1、保险保险|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2019 年年 4 月月 9 日日 强强于大市于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 中国人寿 601628.SH 30.12 增持 中国平安 601318.SH 80.59 买入 中国太保 601601.SH 36.00 增持 新华保险 601336.SH 60.00 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年4月8日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 保险行业保险行业 2018年三季报综述年三季报综述20181105 保险行业保险行业 2018年半年报综述年半年报综述2018090
2、4中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 非银金融非银金融:保险保险王维逸王维逸 021-20328591 证券投资咨询业务证书编号：S1300518050001 保险保险行业行业 2018年报年报综述综述 回归保障业务价值率提升,投资环境改善可期 Table_Summary 2018 年权益市场低迷，投资收益下降拖累业绩。寿险产品结构优化明显，年权益市场低迷，投资收益下降拖累业绩。寿险产品结构优化明显，聚焦个险，聚焦保障型产品，新业务价值率得到有效提升。保费节奏均衡化聚焦个险，聚焦保障型产品，新业务价值率得到有效提升。保费节奏均衡化
3、的趋势将在的趋势将在 2019 年继续，权益市场回暖，利率环境企稳，行业整体环境边年继续，权益市场回暖，利率环境企稳，行业整体环境边际改善，估值仍在底部区域。际改善，估值仍在底部区域。价值表现整体平稳：价值表现整体平稳：1）权益市场拖累投资收益，四家上市险企合计归母净利润同比增速下滑至 2.4%；2）除中国平安之外，其余三家净资产同比增速放缓，主要原因是净利润增速放缓，资产浮盈持续消耗，部分资产公允价值下降；3）各家险企保险产品结构转型战略不同，内含价值、新业务价值增速分化较大。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险在 2018 年分别实现内含价值 10,025/7,9501/3,361/1
4、,732 亿元；较年初分别增长 21.5%/8.3%/17.5%/12.8%；新业务价值 723/495.5/271/122亿元；同比增速为 7.3%/-17.6%/1.5%/1.2%。负债端结构转型明显，新业务价值率提升：负债端结构转型明显，新业务价值率提升：1）2018 年受政策影响及代理人增员承压，行业整体新单保费下降，续期保费拉动下总保费保持增长。2018年人身险行业原保险保费收入 26,261亿元，同比增长 0.9%。四家险企共实现 16,996 亿元，同比增长 12.7%，四家上市险企市占率同比上升 5个百分点至 49.8%。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险保费收入同比增长
5、 18.9%/4.7%/14.3%/11.9%，均领先于行业 0.8%的增速；2）上市险企聚焦个险渠道，银保渠道均有所压缩，其中中国人寿以及中国太保压缩明显，银保渠道占比分别下降 34.7/30.4个百分点；3）分红险、万能险增速下降，聚焦保障型保险，改善产品结构，提升新业务价值率；4）中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别在 2018 年实现全年新业务价值率 43.7%/42.2%/43.7%/47.9%，同比分别提升 4.4/-5/4.3/8.2个百分点。权益市场低迷拖累投资收益：权益市场低迷拖累投资收益：1）2018年债市、股市整体下行，险企投资收益率承压，四家险企均有下滑；中国平
6、安及中国人寿由于权益类资产规模较大，受市场冲击影响较大；2）受公允价值变动影响，资产减值损失加剧；3）新会计准则下，中国平安计入 FVPL的资产规模加大，公允价值损益波动加剧，影响投资收益。投资建议投资建议 2019年权益市场显著回暖，债市企稳，预计险企投资端有望大幅回暖。险企持续转型保障型产品，且保费收入节奏更为均衡，全年保费增速有望保持前低后高，新业务价值率有望稳中有升。目前 2019 年行业 PEV为 1.05，行业估值仍然位于底部区域。重点推荐中国平安及新华保险。风险风险提示提示 保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性。2 0
7、 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 2 目录目录 1 权益市场波动拖累业绩，价值表现相对平稳权益市场波动拖累业绩，价值表现相对平稳.4 1.1 净利润同比增速放缓.4 1.2 公允价值减少导致净资产同比增速下降.4 1.3 内含价值及新业务价值增速分化.5 2 负债端结构转型提升新业务价值率负债端结构转型提升新业务价值率.7 2.1 保费收入增速放缓，续期保费拉动明显.7 2.2 个险渠道占比继续提升.8 2.3 寿险代理人增员困难，转向扩容提质.11 3 投资端承压，险企资产负债管理
8、受考验投资端承压，险企资产负债管理受考验.12 3.12018 年债市、股市整体下行.12 3.2 投资收益率全线下滑.12 4 投资建议投资建议.15 5 风险提示风险提示.16 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 3 图表图表目录目录 图表图表 1.20142018 年上市险企归母净利润年上市险企归母净利润.4 图表图表 2.2014-2018 年上市险企归母净利润增速年上市险企归母净利润增速.4 图表图表 3.2015-2018年上市险企公司净资产年上市险企公司净资产.5
9、图表图表 4.2018年年上市险企浮盈浮亏上市险企浮盈浮亏.5 图表图表 5.2014-2017年上市险企内含价值增速年上市险企内含价值增速.6 图表图表 6.2014-2018年上市险企新业务价值增速年上市险企新业务价值增速.6 图表图表 7.2018年年上市险企剩余边际上市险企剩余边际.6 图表图表 8.2015-2018年上市险企保险保费收入年上市险企保险保费收入.7 图表图表 9.2018年上市险企当月保费及增速年上市险企当月保费及增速.7 图表图表 10.2017-2018年上市险企个险渠道保费规模年上市险企个险渠道保费规模.8 图表图表 11.2014-2018年上市险企首年保费增
10、速年上市险企首年保费增速.8 图表图表 12.2014-2018年上市险企续期保费增速年上市险企续期保费增速.8 图表图表 13.2018年上市险企代理人年上市险企代理人/银保银保/团险渠道保费占比团险渠道保费占比.9 图表图表 14.2017/2018 上市险企新业务价值率及变动上市险企新业务价值率及变动.10 图表图表 15.2017-2018年上市险企各险种保费收入年上市险企各险种保费收入/规模及同比增速规模及同比增速.10 图表图表 16.2014-2018年上市险企分红险增速对比年上市险企分红险增速对比.10 图表图表 17.2014-2018年上市险企健康险增速对比年上市险企健康险
11、增速对比.10 图表图表 18.2014-2018年上市险企代理人数量年上市险企代理人数量.11 图表图表 19.2015-2018年上市险企代理人环比增速年上市险企代理人环比增速.11 图表图表 20.2018年十年国债收年十年国债收益率走势益率走势.12 图表图表 21.2018年上证综指走势年上证综指走势.12 图表图表 22.2015-2018年上市险企总投资收益率年上市险企总投资收益率.13 图表图表 23.2015-2018年年上市险企净投资收益率上市险企净投资收益率.13 图表图表 24.2017-2018年上市险企投资资产规模及占比年上市险企投资资产规模及占比.13 图表图表
12、25.2017-2018年上市险企资产减值损失年上市险企资产减值损失.14 图表图表 26.2017-2018年上市险企以公允价值变动净收益年上市险企以公允价值变动净收益.14 图表图表 27.2014-2019年行业年行业 PEV走势走势.15 图表图表 28.上市险企估值表上市险企估值表.15 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 4 1 权益市场波动拖累业绩，价值表现相对平稳权益市场波动拖累业绩，价值表现相对平稳 1.1 净净利润同比增速放缓利润同比增速放缓 2018年四家上
13、市保险公司合计实现归母净利润 144,740亿元，同比增幅收窄仅为 2.4%。其中，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险的 2018年归母净利润分别为 107,404/11,395/18,019/7,922 亿元，同比增速分别为 20.6%/-64.7%/22.9%/47.2%。中国人寿归母净利润增速下滑明显，主要受投资端波动较大影响，中国平安及中国太保归母净利润增速较为稳定，新华保险整体因准备金折现率释放利润引归母利润大幅增长。2018年利润增速差异较大的原因是：受到权益市场波动影响，整体投资收益下降，各家公司以公允价值计量的金融资产规模不同；部分险企计提大额减值损失，公允价值变动造成的
14、投资收益亏损加剧；个险渠道增员承压，保费收入增速放缓。图表图表 1.20142018年上市险企归母净利润年上市险企归母净利润 图表图表 2.2014-2018年上市险企归母净利润增速年上市险企归母净利润增速 39,27954,20362,39489,088107,40432,21134,69919,12732,25311,39511,04917,72812,05714,66218,0194,4226,4064,9425,3837,922020,00040,00060,00080,000100,000120,00020142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险亿元 -8
15、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 1.2 公允价值公允价值减少减少导致净资产同比增速下降导致净资产同比增速下降 2018年上市险企共计实现净资产 11,907.7亿元，较 2017年同比增长 10.8%。其中，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险净资产分别实现净资产 5564.4/3860.5/1495.8/988.9 亿元，同比增长17.6%/4.2%/8.8%/6.1%。除中国平安净资产增速明显外，其余三家净资产同比增速
16、放缓，主要原因是净利润增速放缓，资产浮盈持续消耗，部分资产公允价值减少等。2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 5 图表图表 3.2015-2018年上市险企公司净资产年上市险企公司净资产 2976.0 3341.6 3835.1 4732.7 5564.4 1942.4 2687.3 3495.3 3705.0 3860.5 1171.3 1333.4 1317.6 1375.0 1495.8 429.8 768.2 813.1 932.1 988.9 01,0002,0003,
17、0004,0005,0006,00020142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险亿元 资料来源：公司公告，中银国际证券 2018 年上市险企可供出售金融资产公允价值持续下滑，累计浮盈消耗加大。中国平安其他综合收益由 401.5亿元大幅下降至 49.4亿元，主要受会计准则变化影响（留存收益大幅增加）。中国太保其他综合收益 27.9亿元，较年初大幅增长 85.5%，预计主要受益于债券配臵比例较高。中国人寿浮亏加大，其他综合收益自 2017年浮亏 35.4亿元扩大到 56.1亿元，同比增长 58.4%。新华保险自 2017年浮盈 16.0亿元，下降至亏损 27.9亿元，同
18、比变动-274.8%。图表图表 4.2018年年上市险企浮盈浮亏上市险企浮盈浮亏 401.46(35.44)15.05 15.97 49.40(56.14)27.92(27.91)(100.0)0.0100.0200.0300.0400.0500.0中国平安中国人寿中国太保新华保险20172018(亿元）资料来源：公司公告，中银国际证券 1.3 内含价值及新业务价值内含价值及新业务价值增速分化增速分化 各家险企保险产品结构转型战略不同，内含价值、新业务价值增速分化较大。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险在 2018年分别实现内含价值 10,025/7,950.5/3,361.4/1,73
19、2亿元；较年初分别增长21.5%/8.3%/17.5%/12.8%。中国平安受益于新单保费增速率先转正、领先转型业务质量较高的长期保障型保险，实现新业务价值率及调整后净资产的双项提升，内含价值高速增长。2018 年，受益于新单价值持续优化，上市险企除中国人寿外，新业务价值均有提升。中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险分别实现新业务价值 723/495.5/271/122 亿元；同比增速为7.3%/-17.6%/1.5%/1.2%。2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 6 中国平安
20、、中国人寿、中国太保以及新华保险全年新业务价值率分别为 43.7%/42.2%/43.7%/47.9%，同比提升 4.4/-5/4.3/8.2个百分点，上市险企改变销售方式，产品结构持续优化，推动新业务价值率持续改善。图表图表 5.2014-2017年上市险企内含价值增速年上市险企内含价值增速 图表图表 6.2014-2018年上市险企新业务价值增速年上市险企新业务价值增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10
21、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险年末剩余边际分别为 7,866/1,956/2,854/6,840亿元，全年增速分别为 27.6%/14.8%/25%/12.5%。由于剩余边际是公司未来利润的现值，在未来一定期间内摊销稳定且不受资本市场波动影响。保障型产品的剩余边际相对较大，中国平安及中国太保剩余边际释放明显，是未来会计利润的稳定来源。图表图表 7.2018年年上市险企上市险企
22、剩余边际剩余边际 786619562854684027.6%14.8%25%12.5%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国平安中国人寿中国太保新华保险剩余边际增速（亿元）（%）资料来源：公司公告，中银国际证券 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 7 2 负债端结构转型提升新业务价值率负债端结构转型提升新业务价值率 2.1 保费收入增速放缓，续期保费拉动明显保费收入增速放缓，续期保费
23、拉动明显 2018年根据银保监会数据统计，人身险行业原保险保费收入 26260.9亿元，同比增长 0.8%。四家险企共实现原保险保费收入 16,996.4亿元，同比增长 12.7%，整体增速由于行业份额提升，四家上市险企市 占 率 同 比 上 升 5 个 百 分 点。中 国 平 安、中 国 人 寿、中 国 太 保 及 新 华 保 险 分 别 为7,195.6/5,358.3/3,219.0/1,222.9亿元，同比增长 18.9%/4.7%/14.3%/11.9%。中国人寿因新单下降幅度较大，拖累整体保费增速仅为个位数。图表图表 8.2015-2018年上市险企保险保费收入年上市险企保险保费收
24、入 3,8604,6966,0507,1963,6404,3055,1205,3582,0332,3402,8163,2191,1191,1261,0931,22301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华人寿亿元 资料来源：公司公告，中银国际证券 2018 年上市险企坚持保险产品均衡，淡化开门红效应，转为执行季节间业务均衡的发展模式，全年保费稳定增长。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险全年月度保费收入增速平均值分别为20.5%/11.3%/15.1%/12.8%，全年月度保费收入保持在两
25、位数稳定增长，有助于保险公司整体正向发展。图表图表 9.2018年上市险企当月保费及增速年上市险企当月保费及增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12中国人寿当月保费（左轴）中国太保当月保费（左轴）中国平安当月保费（左轴）新华保险当月保费（左轴）中国人寿同比（右轴）中国太保同比（右轴）中国平安同比（右轴）新华保险同比（右轴）（亿元）资料来源
26、：公司公告，中银国际证券 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 8 2.2 个险渠道占比个险渠道占比继续继续提升提升 2.2.1个险个险首年首年保费负增长保费负增长 中国平安及中国太保个险新单规模保费分别为 1307.2/467.0 亿元，同比增速分别为-4.3%/-5.6%。中国人寿及新华保险长期险首年保费收入分别为 795.1/160.8亿元，同比增速分别为-12.3%/-27.2%。中国平安、中国太保以及新华保险续期保费收入分别为 3533.4/、3169.3/1359.9/
27、798.1 亿元，同比增速分别为31.7%/25.0%/29.9%/26.1%。个险新单保费整体下滑，续期保费增速在近 5 年期间持续增长，续期成为拉动保费收入的主力。2018年部分险企有意识削减趸交业务，中国平安、中国人寿以及新华保险趸交业务分别为 63.2/2.7/0.6亿元，同比下调 30.0个百分点以及 84.2个百分点。中国太保因 2016-2017年间已完成趸交业务转型，2018年趸交业务为 41.9亿元，同比增长 74.5%。图表图表 10.2017-2018年上市险企个险渠道保费规模年上市险企个险渠道保费规模 中国平安（人民币：百万）中国平安（人民币：百万）个险渠道个险渠道 个
28、险新单规模保费个险新单规模保费 其中：期缴业务其中：期缴业务 *趸交业务趸交业务 续期业务续期业务 2017 455,611 136,657 128,437 8,220 268,259 2018 548,555 130,715 124,394 6,321 353,343 同比增速同比增速(%)20.4(4.3)(3.1)(23.1)31.7 中国人寿（人民币：百万）中国人寿（人民币：百万）个险渠道个险渠道 长险首年保费长险首年保费 首年期交首年期交 趸交趸交 续期业务续期业务 2017 353,668 90,629 90240 389 253,586 2018 408,278 79,513 7
29、9241 272 316,930 同比增速同比增速(%)15.4(12.3)(12.2)(30.0)25.0 中国太保（人民币：百万）中国太保（人民币：百万）个险渠道个险渠道 个险新单规模保费个险新单规模保费 其中：期缴业务其中：期缴业务 *趸交业务趸交业务1 1 续期业务续期业务 2017 154,195 49,484 47,083 2401 104,711 2018 182,693 46,704 42,515 4189 135,989 同比增速同比增速(%)18.5(5.6)(9.7)74.5 29.9 新华保险（人民币：百万）新华保险（人民币：百万）个险渠道个险渠道 其中：长期险首年保费
30、其中：长期险首年保费 期缴业务期缴业务 趸交业务趸交业务 续期业务续期业务 2017 87,283 22,097 21,731 366 63,272 2018 99,166 16,078 16,020 58 79,808 同比增速同比增速(%)13.6(27.2)(26.3)(84.2)26.1 资料来源：公司公告，中银国际证券 图表图表 11.2014-2018年上市险企首年保费增速年上市险企首年保费增速 图表图表 12.2014-2018年上市险企续期保费增速年上市险企续期保费增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014201520162
31、0172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20142015201620172018中国平安中国太保新华保险(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 1 中国平安及中国太保趸交业务为中银国际证券测算 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 9 2.2.2个险渠道个险渠道占比继续上升占比继续上升 2018 上市险企保费收入各渠道占比中，
32、个险渠道是保险保费收入的主要贡献渠道。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险代理人渠道分别贡献原保险保费收入 4840.6/4082.8/1826.9/991.7亿元。代理人渠道占保费收入占比分别为：92.8%/79.8%/90.3%/81.1%，同比分别增长 0.9/11.3/2.8/1.5个百分点。上市险企在 2018年调整渠道布局，普遍收缩银保渠道。2018年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险银保渠道保费收入分别为 155.0/768.4/127.3/207.9亿元，占比分别为 3.0%/15.0%/6.3%/17.0%，同比下滑 11.9/34.7个/30.4/6.8个百分点。
33、中国人寿以及新华保险因过去依赖银保渠道销售，银保渠道占比较其他两家高，转型个险渠道尚需时日，但压缩银保趋势明显。图表图表 13.2018年上市险企年上市险企代理人代理人/银保银保/团险渠道保费占比团险渠道保费占比 92.8%79.8%90.3%81.1%3.0%15.0%6.3%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险代理人渠道占比银保渠道占比团险渠道占比(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 2.2.3保险产品结构优化，保障型业务推动价值提升保险产品结构优化，保障型业务推动价值提升
34、 上市险企保险产品结构也在不断变化，健康险逐渐成为重点销售产品。从险种分布来看，2018 年上市险企主要产品增长点在长期健康险以及传统寿险，分红险、万能险增速整体放缓，但不同公司有所分化：中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险 2018 年长期健康险增速分别为36.1%/23.5%/59.9%/36.2%，整 体 呈 现 高 增 速 趋 势。四 家 险 企 传 统 寿 险 增 速 分 别 为26.8%/1.8%/31.6%/13.5%，除中国人寿外，其余三家增速均在两位数以上。而分红险及万能险增速逐步放缓，中国平安、中国太保以及新华保险 2018 年分红险增速分别为10.9%/6.2%/-4
35、.2%，在 2018 年利率下行趋势下，分红险的负债利率成本使得规模受到一定影响，同时由于监管引导保障型产品结构改革，上市险企逐步趋向于分红险及传统寿险的平衡，更多侧重于价值贡献较大的健康险及传统寿险。保险公司逐步转型，从原有分红险及万能险转化聚焦于业务价值较高的长期保障型产品，有助于公司完善寿险产品体系，实现新业务价值率的提升。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别在 2018年实现全年新业务价值率 43.7%/42.2%2/43.7%3/47.9%，同比分别提升 4.4/-5/4.3/8.2个百分点。中国人寿个险渠道下半年新业务渠道价值率较 2017年同期提升 15.27个百分点。2
36、 中国人寿新业务价值率为财报中个险渠道首年保费新业务价值率 3 中国太保采用财报中太保寿险新业务价值率 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 10 图表图表 14.2017/2018上市险企新业务价值率及变动上市险企新业务价值率及变动(%)中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 新华保险新华保险 2017 39.3 47.2 39.4 39.7 2018 43.7 42.2 43.7 47.9 同比变动 4.4ppt（5ppt）4.3 ppt 8.2 ppt 资料来源
37、：公司公告，中银国际证券 图表图表 15.2017-2018年上市险企各险种保费收入年上市险企各险种保费收入/规模及同比增速规模及同比增速 中国平安中国平安 分红险分红险 万能险万能险 传统寿险传统寿险 长期健康险长期健康险 短期意外短期意外 年金险年金险 投连险投连险 2017 187,374 98,790 79,218 66,205 34,537 8,189 1,582 2018 207,856 111,029 100,449 90,105 43,903 15,679 1,502 同比增速 10.9%12.4%26.8%36.1%27.1%91.5%（5.1%）中国人寿中国人寿 分红险分红
38、险 万能险万能险 传统寿险传统寿险 长期健康险长期健康险 短期意外短期意外 2017 429,822 67,708 14,436 2018 437,540 83,614 14,672 同比增速 1.8%23.5%1.6%中国太保中国太保 分红险分红险 万能险万能险 传统寿险传统寿险（长期健康）（长期健康）短期意外短期意外 税延养老税延养老 2017 111,117 57 53,368 20,650 11,086 2018 117,952 94 70,230 33,010 14,101 37 同比增速 6.2%64.9%31.6%59.9%27.2%新华保险新华保险 分红险分红险 万能险万能险
39、传统寿险传统寿险 长期健康险长期健康险 短期意外短期意外 2017 51,860 40 24,712 31,262 1,420 2018 49,687 41 28,038 42,571 1,949 同比增速（4.2%）2.5%13.5%36.2%37.3%资料来源：公司公告，中银国际证券 图表图表 16.2014-2018年上市险企分红险增速对比年上市险企分红险增速对比 图表图表 17.2014-2018年上市险企健康险增速对比年上市险企健康险增速对比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%20142015201620172018中国平安中国太保新华保险(%)0
40、%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 11 2.3 寿险代理人寿险代理人增员困难增员困难，转向扩容提质，转向扩容提质 截至 2018 年，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险代理人数量分别为 141.7/143.9/84.7/37.0万人，同比增速分别为 2.3%/-8
41、.8%/-3.1%/6.3%。从增速来看，2018 年代理人增长放缓，中国人寿及中国太保代理人呈现负增长，拖累整体个险新单保费。中国平安呈现小幅正增长，新华保险由于代理人低基数原因，全年平稳小幅增长，增速领先其余三家。2018 年上市险企代理人产能普遍呈现不同幅度的提升，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险人均新业务价值分别为 48,789/34,434/31,995/33,0004元，同比增速为 1.1%/-9.7%/4.7%/-4.8%。其中，中国太保产能增速明显。中国太保 2018年代理人人均产能增速较 2017年提升 4.7个百分点。新华保险因公司转型以及代理人数量增长较快，导致人
42、均产能出现下降。但风险管理师理念提高了销售队伍的专业内含，代理人队伍举绩率达 52.8%，同比提升 6%，代理人队伍整体销售能力提升。图表图表 18.2014-2018年上市险企代理人数量年上市险企代理人数量 图表图表 19.2015-2018年上市险企代理人年上市险企代理人环比增速环比增速 636 870 1,111 1,386 1,417 743 979 1,495 1,578 1,439 344 482 653 874 847 206 301 328 348 370 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018中国平
43、安中国人寿中国太保新华保险千 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险(%)资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 4 中国人寿、中国太保及新华保险人均产能为中银国际测算 2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 12 3 投资投资端端承压，险企资产负债管理受考验承压，险企资产负债管理受考验 3.12018 年债市年债市、股市整体股市整体下行下
44、行 2018年十年国债收益率呈下行态势，全年下降 17.29BP，全年平均收益率为 3.62%左右。2018 年权益类市场持续低迷。上证综指整体成下行趋势，上证综指于一月到达年内高点 3559点，二月后持续下行，全年下跌 25.52%。图表图表 20.2018年十年国债收年十年国债收益率走势益率走势 3.03.23.43.63.84.04.22018-01-01 2018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-01中债国债到期收益率:10年(%)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 21.2018年上证综指走势年上证综指走势
45、 2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-01上证综指pt 资料来源：万得，中银国际证券 3.2 投资收益率全线下滑投资收益率全线下滑 2018 年上市险企投资收益明显承压。2018 年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现总投资收益率 3.6%/3.3%/4.6%/4.6%，同比下降 2.5/1.9/0.8/0.6 个百分点。净投资收益率分别为5.2%/4.6%/4.9%/5.0%，同比下滑 0.6/0.3/
46、0.5/0.1个百分点。由于 2018年债市、股市均处于下行通道，权益市场分红收入下降以及公允价值减值影响，上市险企总投资收益率下滑在预期之中。中国平安及中国人寿总投资收益率下降明显，主要由于权益类资产投资规模较大，受到冲击影响较强。2 0 2 4 5 8 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 7:0 7 2019年 4月 9日 保险行业 2018年报综述 13 图表图表 22.2015-2018年上市险企年上市险企总投资收益率总投资收益率 图表图表 23.2015-2018年上市险企年上市险企净投资收益率净投资收益率 8.00%5.30%6.10%3.60%6.39
47、%4.56%5.16%3.28%7.30%5.20%5.40%4.60%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险 5.70%6.00%5.80%5.20%4.45%4.61%4.91%4.64%5.20%5.40%5.40%4.90%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险 资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 3.2.1上市险企资产配臵受考验上市险企资产配臵受考验 受市场波
48、动影响，上市险企均在 2018年调整股票投资。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险权益类资产占总投资资产占比分别为 11.7%/12.8%/12.4%/14.3%，分别下降 2.6/1.2/2.0/2.8 个百分点。中国人寿在权益类资产规模较大，占比处于同业可比较高水平，故 2018年投资端受权益市场波动影响较大。中国太保权益类资产合计占比 12.4%，该项较行业内相比占比较低且整体规模较小，因此投资端受到权益市场波动影响较小。中国平安固定收益类资产占比较高，18年上调 3个百分点至 63.6%，共计 19,475.70亿元，远超于其他三家上市险企，把握 18年债券市场“前高后低”的走势，
49、在一定情况下缓解投资端压力。中国人寿及中国太保同样在 18年上调债券投资比例，上调 0.8/1.4个百分点。新华保险 2018年下调 3.5个百分点占比至 56.8%，整体增持现金及定存 2.5个百分点。图表图表 24.2017-2018年上市险企投资资产规模及占比年上市险企投资资产规模及占比（百万元）现金及定存现金及定存 固定收益类固定收益类 权益类权益类 其他类其他类 总投资资产总投资资产 中国平安 2017 302,243 1,628,463 384,245 134,523 2,688,658 2018 340,420 1,947,570 358,017 136,438 3,061,72
50、1 2017年占比(%)11.2 60.6 14.3 5.0 100.0 2018年占比(%)11.1 63.6 11.7 4.5 100.0 变动(0.1)3.0(2.6)(0.5)0.0 现金及定存现金及定存 固定收益类固定收益类 权益类权益类 其他类其他类 总投资资产总投资资产 中国人寿 2017 86,373 2,094,276 409,540 164,536 2,919,261 2018 62,491 2,407,222 424,669 211,408 3,317,198 2017年占比(%)3.0 71.7 14.0 5.6 100.0 2018年占比(%)1.9 72.6 12.
