1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 Table_Page 深度分析|元件 证券研究报告 被动元被动元件件 5G/新能源新能源/数据中心等多需求共振，国内被动元件企业迎来新机遇数据中心等多需求共振，国内被动元件企业迎来新机遇 核心观点核心观点：被动元件：整体市场规模在被动元件：整体市场规模在 300 亿美元以上亿美元以上。被动元件区别于主动元件，自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作。根据中国产业信息网和火炬电子年报数据推算，被动元件整体市场规模 300 亿美元以上，其中电容、电感、电阻市场规模大概为 200 亿美元、45 亿美元和 30 亿美元左
2、右的量级。其中电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器市场规模大约分别为 90 亿美元、70 亿美元、25 亿美元和 15 亿美元左右的量级。5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长。、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长。一方面，根据 Murata和中国产业信息网数据，5G 手机预测占比将不断提高，2019 年预计5G 手机占比约为 0.4%，至 2023 年，预计 5G 手机预计出货量约为7.7 亿台，占比上升至 48%。而 5G 手机将显著增加被动元件用量，如5G 手机中预计将用到 1000 颗以上的 MLCC 和 120 颗以上的电感，而对应的4G手机分别为550-9
3、00颗MLCC和60-90颗MLCC的用量。另一方面，新能源车前景广阔，根据 Marklines 数据，截止 2018 年，全球纯电动新能源车销量为 200.1 万辆，预计到 2025 年，全球新能源汽车销量将达到 1500 万辆，增长前景广阔。而新能源车也将显著提升被动元件用量，根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均被动元件用量约为 6300 个，高端车平均用量约为 8200 个，纯电动汽车平均用量增加到 14000 个左右。另外，数据中心等行业的成长也将给被动元件带来成长机遇。国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇。国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇。日韩台厂商在被动元件领域
4、地位较为领先，从营收规模来看，总体处于第一梯队的日韩系行业龙头企业（如村田、TDK、三星电机等）营收水平显著高于其他厂商，二三梯队的台系、大陆厂商仍处于加速布局追赶阶段。但目前国内已经涌现出被动元件的细分领域龙头企业，有望迎来国产替代机遇持续成长。投资建议。投资建议。下游需求持续向好，同时在中美贸易摩擦下开启的国产化替代进程将有望持续至上游被动元件领域，国内企业迎来国产替代机遇。建议关注国内领先的被动元件企业，包括 MLCC 领域的火炬电子（与军工小组联合覆盖）、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子（与通信小组联合覆盖）以及铝电解电容领域的艾华集团、江海股份。风险提示
5、风险提示。被动元件行业景气度不及预期；行业竞争加剧风险。行业评级行业评级 买入买入 报告日期 2020-02-16 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-60750532 分析师：分析师：王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No.BFS478 021-60750632 分析师：分析师：王璐 SAC 执证号：S0260517080012 021-60750632 请注意，许兴军,王璐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：联系人：蔡锐帆 0%14%2
6、7%41%54%68%02/1904/1906/1908/1910/1912/19元件沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1818 Table_PageText 深度分析|元件 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三环集团 300408 CNY 23.90
7、2019/11/03 买入 19.11 0.51 0.64 46.86 37.34 41.25 31.95 11.4 12.3 顺络电子 002138 CNY 24.69 2019/10/25 买入 22.80 0.55 0.76 44.89 32.49 24.34 19.48 9.4 11.5 法拉电子 600563 CNY 57.66 2019/04/08 买入 61.00 2.28 2.59 25.29 22.26 20.90 18.12 19.1 19.7 火炬电子 603678 CNY 25.27 2019/04/26 买入 29.10 0.97 1.27 26.05 19.90 1
8、7.90 14.04 13.8 15.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNmPqOxOoPrRoRtQoRtPmNbRbP6MpNpPpNrRlOoOsQjMpOzR9PnPnOvPrNsPvPmRqP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1818 Table_PageText 深度分析|元件 目录索引目录索引 一、被动元件：整体市场规模在 300 亿美元以上.5 二、5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长.6(一)5G 智能手机带来被动元件用量提升.6(二)新能源汽车快速渗透带来被动元件市场成长.7(三)数据中心等其他
9、领域也将带来被动元件成长机遇.9 三、国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇.10(一)被动元件目前日韩台企业占据领先地位.10(二)国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头.11 四、投资建议.16 五、风险提示.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1818 Table_PageText 深度分析|元件 图表索引图表索引 图图 1：电子元器件分类概览：电子元器件分类概览.5 图图 2：5G 手机占比不断提升手机占比不断提升.6 图图 3：iPhone 手机中手机中 MLCC 用量不断提升用量不断提升.7 图图 4：全球新能源汽车销量预测：全球新能源汽车销量预测
10、.8 图图 5：我国新能源汽车产量高速增长：我国新能源汽车产量高速增长.8 图图 6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升.9 图图 7：全球服务器出货量：全球服务器出货量.9 图图 8：全球超大规模数据中心个数持续增长全球超大规模数据中心个数持续增长.9 图图 9：全球被动元器件主要厂商：全球被动元器件主要厂商 2018 年营收排行年营收排行.10 图图 10：2018 年全球年全球 MLCC 行业竞争格局行业竞争格局.10 图图 11：2017 年全球电感竞争格局年全球电感竞争格局.10 图图 12：2013 年全球铝电解电容竞争格局年全球铝电
11、解电容竞争格局.11 图图 13：2018 年全球片式电阻竞争格局年全球片式电阻竞争格局.11 图图 14：火炬电子营业收入与增速情况：火炬电子营业收入与增速情况.12 图图 15：火炬电子自产：火炬电子自产 MLCC 收入情况收入情况.12 图图 16：风华高科营业收入与增速情况：风华高科营业收入与增速情况.12 图图 17：2018 年风华高科收入结构（按产品拆分）年风华高科收入结构（按产品拆分）.12 图图 18：三环集团营业收入与增速情况：三环集团营业收入与增速情况.13 图图 19：三环集团电子元件产品线收入情况：三环集团电子元件产品线收入情况.13 图图 20：法拉电子营业收入与增
12、速情况：法拉电子营业收入与增速情况.13 图图 21：法拉电子历年薄膜电容产销量：法拉电子历年薄膜电容产销量.13 图图 22：顺络电子营业收入与增速情况：顺络电子营业收入与增速情况.14 图图 23：顺络电子收入结构（按应用领域拆分）：顺络电子收入结构（按应用领域拆分）.14 图图 24：艾华集团营业收入与增速情况：艾华集团营业收入与增速情况.15 图图 25：艾华集团收入结构（按产品拆分）：艾华集团收入结构（按产品拆分）.15 图图 26：江海股份营业收入与增速情况：江海股份营业收入与增速情况.15 图图 27：江海股份电容业务线收入情况：江海股份电容业务线收入情况.15 表表 1：各类电
13、容器概览：各类电容器概览.6 表表 2：5G 带来带来 MLCC 数量增加数量增加.7 表表 3：新能源汽车带来：新能源汽车带来 MLCC 用量增加用量增加.9 表表 4：全球薄膜电容主要玩家：全球薄膜电容主要玩家.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1818 Table_PageText 深度分析|元件 一一、被动元件被动元件：整体市场规模在：整体市场规模在 300 亿美元以上亿美元以上 被动元件（无源器件）区别于主动元件（有源器件），自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，其不影响信号基本特征，仅仅令信号通过而不更改信号。其是电子电路产业的基石，各
14、种电子产品中均含有被动元件。被被动元件动元件中，中，电阻，电容，电感是三种主要的类型电阻，电容，电感是三种主要的类型。电容：电容：主要功能是调谐、旁路、耦合、滤波、储能等。根据材质不同，可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器。电感：电感：主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。根据制造工艺，电感可分为插装电感和片式电感两种，片式电感又主要包括叠层片式电感和绕线片式电感两种。电阻电阻：在电路中通常起分压、分流的作用。可分为片式电阻和非片式电阻。图图1：电子元器件电子元器件分类概览分类概览 数据来源：电子发烧友，广发证券发展研究中心 根据中国产业信息网的数据，被
15、动元件的分类为电容66%、电感14%、电阻9%、磁性元件6%和其他5%。而根据火炬电子2019年半年报数据，至2017年全球电容器市场规模为209亿美元，因此推算整个被动元件的市场规模可达整个被动元件的市场规模可达300亿美元以上亿美元以上，电，电容、电感、电阻市场规模大概为容、电感、电阻市场规模大概为200亿美元亿美元、45亿美元和亿美元和30亿美元左右的量级亿美元左右的量级。其中，电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器占比分别为电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器占比分别为43%、34%、12%和和8%，因此市场规模大约分别为，因此市场规模大约分别为9
16、0亿美元亿美元、70亿美元亿美元、25亿美元和亿美元和15亿美元左右的量级亿美元左右的量级。电电子子元元器器件件被动元件被动元件射频连接射频连接电路电路RCL包含天线、谐振器、滤波器、耦合器等主动元件主动元件电阻电阻电感电感电容电容主要功能：分压、分流，滤波和阻抗匹配主要功能：滤波，稳流和抗电磁干扰主要功能：旁路，去耦，滤波和储能 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1818 Table_PageText 深度分析|元件 表表1：各类电容器概览各类电容器概览 电容类型电容类型 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 18 年占电容比例年占电容比例 陶瓷电容 体积小，介质
17、损耗小，相对价格低，高频特性好，电压范围大 电容量小，易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡电路 43%铝电解电容 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响，高频性差，等效串联 电阻大，有极性 适用于大容量、中低频率电路 34%薄膜电容 损耗低，阻抗低，耐压能力强，高频 特性好 耐热能力差，体积大，难以小型化 滤波器，积分，震荡，定时，储能电路 12%钽电解电容 易存储、寿命长、体积小、容量大、受温度影响小 钽是资源性材料，产量小，单价高；有极性 适用于储能、电源滤波器，大量用于军工电子设备 8%数据来源：前瞻产业研究院，火炬电子2019年半年报，广发证券发展研究中心 二、二、5G、新能源
18、汽车等驱动被动元件规模持续成长、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长(一一)5G 智能手机带来被动元件用量提升智能手机带来被动元件用量提升 智能手机产品不断升级，智能手机产品不断升级，5G手机渗透率逐步提高。手机渗透率逐步提高。根据村田法说会提供的智能手机出货量预测数据，5G手机预测占比将不断提高，2019年预计5G手机占比约为0.4%，至2023年，预计智能手机出货量总计达16亿台，其中5G手机预计出货量约为7.7亿台，占比上升至48%。图图2：5G手机占比不断提升手机占比不断提升 数据来源：Murata官网，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50
19、%02468101214161820182019E2020E2021E2022E2023E（亿台）2G/3G4G5G5G手机占比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1818 Table_PageText 深度分析|元件 下游智能手机的创新和通信网络的升级将推动被动元下游智能手机的创新和通信网络的升级将推动被动元件市场规模提升。件市场规模提升。随着手机产品功能的复杂化、多元化的加深以及5G通信网络的渗透度提高，加载多摄、3D感应、无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用不断开发应用，手机中需要更多更高级的被动元器件来进行稳压、滤波、稳流，以保障设备组件的正常运
20、作，并提供更快速的连接能力和更强大的处理能力。以以电容电容为例，为例，智能手机的升级显著提升单机智能手机的升级显著提升单机MLCC用量用量。2G/3G手机单机MLCC用量为100-200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550-900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000颗以上。从苹果手机的发展历程来看，单机MLCC用量也由iPhone 4S的496个增加到iPhone X的1100个，总体上升比例达到122%。随着各大品牌5G手机的不断问世，MLCC市场空间将进一步扩大。在电感领域，在电感领域，5G也也将推动手机单机电感数量进一步增加。将推动手机单机电感数
21、量进一步增加。2008年盛行的基础单核2G手机中的电感用量约为20-30颗，发展到2017年的四核4G时代，智能手机单机电感用量达60-90颗，预计未来推出的八核5G手机中的电感数量将超过120颗。表表2：5G带来带来MLCC数量增加数量增加 图图3：iPhone手机中手机中MLCC用量不断提升用量不断提升 通信制式通信制式 2G/3G 低端LTE 中端LTE 高端LTE-A 5G MLCC 数量数量 100-200 200-400 300-500 550-900 1000+超小型超小型MLCC 数量数量-100-200 200-400 350-650 数据来源：Murata官网，广发证券发展
22、研究中心 数据来源：微信公众号满天芯，广发证券发展研究中心 (二二)新能源汽车新能源汽车快速渗透带来被动元件快速渗透带来被动元件市场成长市场成长 随着世界各国对节能环保提出了更高的要求，全球新能源汽车市场发展迅猛，随着世界各国对节能环保提出了更高的要求，全球新能源汽车市场发展迅猛，未来仍有未来仍有较大较大的成长空间。的成长空间。根据Marklines 数据，截止2018年，全球纯电动新能源车销量为200.1万辆，预计到2025年，全球新能源汽车销量将达到1500万辆，增长前景广阔。近年来，中国新能源汽车市场保持高速增长。近年来，中国新能源汽车市场保持高速增长。据国家统计局数据，2014年到20
23、18 年，我国新能源汽车产量从7.8万辆增长到125.7万辆，年复合增速高达74%。2019上半年，中国新能源汽车产量为61.4万辆，同比增长48.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200iPhone 4SiPhone 5iPhone 6iPhone 7iPhone X（颗）MLCC用量增长程度（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1818 Table_PageText 深度分析|元件 图图4：全球新能源汽车销量预测：全球新能源汽车销量预测 图图5：我国新能源汽车产量高速增长：我国新能源汽车产量高速增长 数据来源
24、：Marklines，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 随着新能源汽车的不断渗透，汽车电子中对被动元件的需求将不断提升随着新能源汽车的不断渗透，汽车电子中对被动元件的需求将不断提升。随着汽车电动化率的不断提高，单车控制、动力系统组件规格和复杂度不断提升，新能源汽车对助力回收电机、电力转换单元、动力电池等关键核心部件的需求更大，相应也提高了对各个组件中不可或缺的被动元器件的需求量。从每辆汽车使用的被动元器件来看，根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均用量约为6300个，高端车平均用量约为8200个，纯电动汽车平均用量增加到14000个左右。未来随着新能源汽车渗透
25、率的提高，被动元器件的需求将持续上升。在电容领域，汽车的新能源化趋势将不断提升对以汽车用在电容领域，汽车的新能源化趋势将不断提升对以汽车用MLCC为首的电容产为首的电容产品需求。品需求。汽车电子中的MLCC通常用于动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个环节，不同车型的MLCC用量差异较大，随着汽车新能源化的趋势，MLCC在汽车中的用量有望成倍增长。根据村田发布的单车MLCC用量数据，以中值计算，纯电动汽车MLCC用量将达到传统内燃机汽车的5.5倍左右。在电感领域，汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率快速提升。在电感领域，汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率快速提升。电感在新能
26、源汽车中的应用广泛，包括ABS控制单元、物料/警报、电动助力转向、充电电路、逆变器/转换器、HID/LED、ETC系统、行车距离单元、SRS安全气囊、汽车导航系统等部分。根据MarketsandMarkets的预测数据，受益于新能源汽车渗透率的提升，2020年车载电感市场相较于2016年，将有约1.8倍的提升。020040060080010001200140016002015201620172018 2019E 2020E 2021E 2025E全球新能源汽车销量（万辆）020406080100120140201420152016201720182019H1新能源汽车产量（万辆）识别风险，发现
27、价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1818 Table_PageText 深度分析|元件 表表3：新能源汽车带来新能源汽车带来MLCC用量增加用量增加 图图6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升 内燃机内燃机 智能节智能节油油 微混动微混动 混动混动/插插电混动电混动 纯电动纯电动 动力系统 300-500 1000-1200 1200-1600 1500-2000 2000-2500 先进驾驶辅助系统 2000-3000 安全系统 300-1000 非安全系统 500-2500 信息娱乐系统 500-2500 数据来源：Murata官网，广
28、发证券发展研究中心 数据来源：MarketsandMarkets，广发证券发展研究中心 (三三)数据中心数据中心等其他领域也将带来被动元件成长机遇等其他领域也将带来被动元件成长机遇 未来云计算、未来云计算、5G、AI、IoT等新型应用将带来海量数据存储与运算需求。等新型应用将带来海量数据存储与运算需求。思科预计2021年全球数据流量将达2017年的2.4倍。服务器作为数据存储与运算的物理服务器作为数据存储与运算的物理基础，将迎来快速增长。基础，将迎来快速增长。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年
29、出货量为1290万部左右，未来全球服务器市场有望持续成长，从而带来被动元件的机遇未来全球服务器市场有望持续成长，从而带来被动元件的机遇。图图7：全球服务器出货量全球服务器出货量 图图8：全球全球超大规模数据中心个数持续增长超大规模数据中心个数持续增长 数据来源：Gartner，广发证券发展研究中心 数据来源：思科云指数报告，广发证券发展研究中心 3.957.116.9215.76051015202520162020（亿元）车载电感车载DC-DC8.8 9.1 7.6 8.9 9.5 9.7 9.9 10.1 11.1 11.1 11.5 12.9-20%-15%-10%-5%0%5%10%15
30、%20%024681012142007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球服务器出货量同比增速（右轴）（百万台）33838644850957062827%32%38%44%48%53%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201620172018E2019E2020E2021E超大规模数据中心个数占所有数据中心服务器比例（右轴）（个）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1818 Table_PageText 深度分析|元件 三、三、国产替代空间广阔，
31、国内企业迎来加速成长机遇国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇(一一)被动元件目前被动元件目前日韩台企业日韩台企业占据领先地位占据领先地位 日韩日韩台台厂商厂商在被动元件领域地位在被动元件领域地位较为领先。较为领先。从营收规模来看，总体处于第一梯队的日韩系行业龙头企业（如村田、TDK、三星电机等）营收水平显著高于其他厂商，二三梯队的台系、大陆厂商仍处于加速布局追赶阶段。细分领域来看，村田、三星电机、国巨、太阳诱电在MLCC地位较为领先；NCC、Nichicon、Rubycon、松下在铝电解电容领域较为领先；松下、EPCOS、Vishay和KEMET是薄膜电容领域的主要玩家；村田、TDK、太
32、阳诱电和奇力新在电感领域份额较高；国巨、KOA、Rohm、松下、Vishay在片式电阻领域份额较高。图图9：全球被动元器件主要厂商全球被动元器件主要厂商2018年营收排行年营收排行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图10：2018年全球年全球MLCC行业竞争格局行业竞争格局 图图11：2017年全球电感竞争格局年全球电感竞争格局 数据来源：国巨官网，广发证券发展研究中心 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 142.4 124.9 73.1 25.2 24.8 17.9 13.8 12.7 11.1 6.6 5.7 5.4 3.4 3.1 2.9 2.8 2.5 0204
33、06080100120140160（亿美元）31%19%13%13%3%3%2%15%村田三星电机国巨太阳诱电TDKAVX基美其他14%13%13%7%7%4%42%村田TDK太阳诱电奇力新顺络电子美磊其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1818 Table_PageText 深度分析|元件 表表4：全球全球薄膜电容主要玩家薄膜电容主要玩家 公司公司 国家或地区国家或地区 说明说明 松下 日本 薄膜电容属于松下的电子品事业部业务，是松下技术先进、市占率优势较高的主要电子元器件产品之一，尤其是在新能源汽车用薄膜电容方面 EPCOS 德国/日本 EPCOS 专业从事开发、
34、制造和销售电子元件、模块和系统，2009 年与 TDK元件事业部合并，归于日本 TDK-EPC 公司管理，在交流薄膜电容方面具有显著技术优势，电力工业领域尤其是风光发电领域应用广泛 法拉电子 中国 国内薄膜电容器行业龙头，深耕薄膜电容 40 多年，产品覆盖范围较大，下游应用广泛，包括照明、家电、通讯、新能源等，可自行生产金属化膜 Vishay 美国 Vishay 的主要成长路径是品牌并购，业务领域覆盖分立半导体、被动元件、集成模块、传感器等，在薄膜电容领域主要优势为高功率和高可靠性产品，主要应用于工业、汽车电子、通信基站等 KEMET 美国 KEMET 是全球第一大钽电容生产商，在无源电子技术
35、领域优势显著，薄膜电容产品相对优势在于公司优异的机械设计能力 数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心 图图12：2013年全球铝电解电容竞争格局年全球铝电解电容竞争格局 图图13：2018年全球片式电阻竞争格局年全球片式电阻竞争格局 数据来源：艾华集团招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：国巨官网，广发证券发展研究中心 (二二)国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头 目前国内已经涌现出被动元件的细分领域龙头企业，包括MLCC领域的火炬电子、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子以及铝电解电容领域的艾华集团、江海
36、股份。MLCC：火炬电子、风华高科、三环集团火炬电子、风华高科、三环集团 火炬电子主要从事电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务，主要产品包括自产及代理电容器。品牌产品陶瓷电容器包括多层片式陶瓷电容器和引线式电容器，对标军用MLCC，以其高可靠性、高质量等级、高技术含量附加值，面向军工、消费电子、安防、工业等领域客户，覆盖航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等军工市场及系统通讯、工控、医疗电子、消费电子等民用市场。2018年公司整体实现营收20.24亿元，同比增7%。18%16%13%8%7%5%4%4%3%3%19%NCCNichiconRubycon松下Sam YoungMan Yue
37、SamWha艾华集团江海股份lelon其他34%9%6%6%2%43%国巨KOARohm松下Vishay其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1818 Table_PageText 深度分析|元件 火炬电子产品体系中的军用MLCC应用于航天、航空、船舶、兵器等国防科技领域，是国防科技工业的核心部分之一，对产品的质量等级要求非常高。随着国防事业发展，装备现代化进程加快，装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，高性能、高品质的军用MLCC作为基础单元，其用量规模庞大，需求增长趋势明显。图图14：火炬电子营业收入与增速情况火炬电子营业收入与增速情况 图图15：火炬电子火炬
38、电子自产自产MLCC收入情况收入情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 风华高科是国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业，也是国内MLCC主要厂商之一，同时公司也经营片式电阻业务，是中国大陆片式电阻的主要厂家之一。2018年公司整体实现营收45.8亿元，同比增37%。风华高科14年被动元件募投项目已于18年全面完工，新增产能正在逐步释放，并逐步推进新增月产56亿只MLCC技改扩产项目。公司“高精度01005片式电阻器产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容ML
39、CC及材料研发与产业化”三个项目通过专家组评审，达到国际先进水平。图图16：风华高科营业收入与增速情况风华高科营业收入与增速情况 图图17：2018年年风华高科收入结构（按产品拆分）风华高科收入结构（按产品拆分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三环集团是国内MLCC主要厂商之一，也是陶瓷材料与产品核心供应商。三环集团集材料、产品、装备研发与制造为一体，是全国最大的先进技术陶瓷、电子元件生产基地之一，目前MLCC系列产品正处于快速成长期。2018年公司整体实现营 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1818 Table_Pa
40、geText 深度分析|元件 收37.5亿元，同比增20%。三环集团生产的MLCC产品是采用纳米粉体加工技术、BME金属浆料技术、金属与陶瓷的高温共烧技术等高技术产品，主要用于移动通信、电脑、家电、电源、LED照明等领域。目前，三环集团在技术上专注于大尺寸、中高压、特殊品方面的开发和改进，当下推进的S系列MLCC是高强度新专利，采用高强度陶瓷保护层，以较小成本代价大幅提升X7R系列的产品强度，有效降低断裂隐患。图图18：三环集团营业收入与增速情况三环集团营业收入与增速情况 图图19：三环集团电子元件产品线收入情况三环集团电子元件产品线收入情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源
41、：Wind，广发证券发展研究中心 薄膜电容薄膜电容：法拉电子：法拉电子 法拉电子专业从事薄膜电容器和薄膜电容器用金属化膜的制造与研发，2008年产值成功进入全球行业前三，是国内薄膜电容第一大龙头。公司拥有实力雄厚的研发中心和经验丰富的技术服务团队，全生产线年产45亿只薄膜电容器及2500吨金属化膜，为各类整机客户提供薄膜电容器“一站式”解决方案。2018年公司整体实现营收17.2亿元，同比增1%。目前，法拉电子正不断推进技术工艺进步，加强产品成本管控，逐渐缩小和全球龙头松下的差距，抢占薄膜电容市场份额，并凭借世界级先进的产品性能、价格优势以及产品售后服务，成为照明、通讯、家电、工业控制、新能源
42、汽车等领域厂商的薄膜电容长期供应商。图图20：法拉电子营业收入与增速情况法拉电子营业收入与增速情况 图图21：法拉电子法拉电子历年薄膜电容产销量历年薄膜电容产销量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1818 Table_PageText 深度分析|元件 电感电感：顺络电子：顺络电子 顺络电子是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业，凭借在电感领域20年的深耕，如今已成长为国际领先的电感龙头企业。公司产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷及模组类五大产业，广泛运用
43、于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域，形成了以电感为核心，多元化开发相关产品的业务模式。2018年公司整体实现营收23.6亿元，同比增19%。2017年顺络电子投资新型片式电感等扩产项目，目前多个投资项目进度已超过90%，已达到或接近原计划收益，后期公司将迎来产能释放高峰，营收及净利率有望实现快速增长。在电感细分领域内，公司在中国市场以及国际市场上均占有较高的市场占用率，技术和规模处于领先地位。另一方面持续扩展产品应用领域，由通讯、消费类电子向汽车电子、5G市场、物联网及模块、新能源、工业电子及精细陶瓷等领域持续拓展。进一步打开了公司的发展空间，为公司持续成长奠定
44、良好基础。图图22：顺络电子营业收入与增速情况顺络电子营业收入与增速情况 图图23：顺络顺络电子电子收入结构（按应用领域拆分）收入结构（按应用领域拆分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 铝电解电容铝电解电容：艾华集团、江海股份：艾华集团、江海股份 艾华集团专注于铝电解电容器产品体系，早期以生产引线式铝电解电容器系列产品为主，逐步发展到以节能照明类铝电解电容器为主，目前已形成微型电容器、大号电容器、高分子固态电容器和照明专用电容器四大产品系列，产品应用覆盖节能照明、消费电子、通讯、汽车电子、工业应用等领域。2018年公司整体实现营收21.66亿元
45、，同比增21%。以节能照明作为核心应用领域，艾华集团的主要客户包括世界三大照明产品制造商德国欧司朗、荷兰飞利浦和美国 GE，以及松下、阳光照明、佛山照明、欧普照明、雷士等国内外知名照明企业。公司拥有铝电解电容领域的“腐蚀箔、化成箔、电解液、专用设备、铝电解电容器”完整产业链，产品具有明显生产成本优势。通讯40%消费电子30%工业电子11%汽车加新兴产业13%国防电子6%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1818 Table_PageText 深度分析|元件 图图24：艾华集团营业收入与增速情况艾华集团营业收入与增速情况 图图25：艾华集团艾华集团收入结构（按产品拆分）收入
46、结构（按产品拆分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 江海股份主要从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务，电容产品线主要包括铝电解、薄膜电容、超级电容三大类，是全球少数几家同时在三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一。针对铝电解电容上游材料，公司逐步拓展化成箔、腐蚀箔等材料产业线，有效控制生产成本，改善电容器产品盈利能力。2018年公司整体实现营收19.6亿元，同比增18%。目前，江海股份正联手美国KEMET进驻薄膜电容市场，合资成立“南通海美电子”，生产在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器，聚焦新能源汽车领域进行双渠道
47、销售，公司部分产品已规模化应用于新能源汽车和充电桩。同时，江海股份加大研发超级电容，收购日本研发机构并引进专业人才，已形成EDLC和LIC超级电容完整生产线，其中LIC超容已达到国际先进水平。图图26：江海股份营业收入与增速情况江海股份营业收入与增速情况 图图27：江海股份江海股份电容业务线收入情况电容业务线收入情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1818 Table_PageText 深度分析|元件 四、投资建议四、投资建议 下游需求持续向好，同时在中美贸易摩擦下开启的国产化替代进程
48、将有望持续至上游被动元件领域，国内企业迎来国产替代机遇。建议关注国内领先的被动元件企业，包括MLCC领域的火炬电子（与军工小组联合覆盖）、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子（与通信小组联合覆盖）以及铝电解电容领域的艾华集团、江海股份。五、风险提示五、风险提示 被动元件行业景气度不及预期；行业竞争加剧风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1818 Table_PageText 深度分析|元件 广发证券电子元器件和半导体研究小组广发证券电子元器件和半导体研究小组 许 兴 军：首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，20
49、12 年加入广发证券发展研究中心，带领团队荣获 2019 年新财富电子行业第一名。王 亮：资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心 王 璐：资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。余 高：资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。彭 雾：资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。王 昭 光：研究助理，浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。蔡 锐 帆：研究助理，北京大学汇丰商学
50、院硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市
