1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 4 月 4 日 策略研究 险资短期或兑现收益，加仓仍是长期方向 保险机构持股行为分析 策略专题 2018 年四季度起，监管层多次鼓励险资入市。这篇报告意在分析 2019年保险机构增持 A 股的意愿及市场影响。短期市场快速上涨短期市场快速上涨，或导致或导致险资减持险资减持、兑现收益、兑现收益，这是由保险机构的，这是由保险机构的“价值投资者”属性决定的“价值投资者”属性决定的。剔除价格因素，用重仓股数量衡量险资的主动增减持行为，2010 年以来，为数不多的几次险资持股数量下滑，都发生在市场持续上涨阶段，对应着 A 股风险补偿快速下降。在市场
2、大幅下跌时期，险资持股数量反而普遍有所提升。20102015 年，在股票风险补偿上升期，险资加速入市，20162017 年，市场演绎慢牛行情，险资有兑现收益的需要，入市节奏明显放缓。长期看长期看，险资，险资有望有望继续继续增持增持 A A 股股。一方面，自 2004 年获准入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置 A 股的数量一直在增加，目前远未达到监管上限。另一方面，保险机构追求绝对收益，注重各大类资产隐含收益率的比较，面对长周期的无风险利率下行，A 股风险补偿还处在高位。作为成熟市场代表，美国寿险对股票的配置比例约为 30%，快速提升也发生在无风险利率下行阶段。在过去，针对险资持
3、股的监管放松通常发生在股市大幅调整、情绪低迷的时期，监管放松为险资入市推波助澜，可以视作逆周期调节信号，与市场企稳反弹的间隔期在半年以内。保险公司经营的主要目标是维持流动性并产生投资收入，为将来理赔保险公司经营的主要目标是维持流动性并产生投资收入，为将来理赔和到期给付提供资金，保险公司投资理念可概括为三点和到期给付提供资金，保险公司投资理念可概括为三点。第一，追求绝对收益，保险投资的第一目标是为了满足预定利率条件；第二，投资期限偏长，我国寿险收入占比超过 70%，寿险多为中长期合同，强调长期投资收益；第三，重视资产的安全性和流动性，保险公司必须根据未来的理赔情况、退保情况等预期合理安排现金流，
4、保证未来资产端现金流入能覆盖现金流出。从大类资产角度看，保险偏爱债券和非标，股票市值占比很低，截至 2018 年底，股票和证券投资基金 1.92万亿元，占保险资金运用余额的 11.71%。对对 A A 股市场而言，股市场而言，保险保险机构机构大幅超配银行、地产大幅超配银行、地产。银行的系统重要性、地产公司大量的土地储备保障了保险资金投资的安全性。同时，银行和地产板块股息率具备比较优势，可以满足险资对收益稳定性的需要。与外资不同，高 ROE 并非险资最重视的财务指标，保险更重视公司的低估值、高股息属性。险资增持有价值发现功能。险资增持有价值发现功能。保险重仓行业同属低贝塔板块，大盘下跌期间，股价
5、表现相对稳定，长期兼具绝对收益和超额收益。因持股占比受限，保险持股对板块估值和波动的影响并不显著。因持股占比受限，保险持股对板块估值和波动的影响并不显著。险资增持行为没能起到稳定行业估值的作用，相反，行业估值波动，却影响着险资的配置偏好。重仓板块估值回落阶段多对应险资增持，估值上升阶段多对应险资减持。风险提示：风险提示：险资入市规模不及预期险资入市规模不及预期；重仓股数量较实际存在偏差。；重仓股数量较实际存在偏差。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001）010-56513031 陈治中（执业证书编号：S0930515070002)0755-23946159 李瑾（执业证书编号
6、：S0930518100001） 联系人 黄亚铷 021-52523815 2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、险资长期有望为 A 股市场贡献增量资金.3 1.1、负债端驱动，配置 A 股规模持续提升.3 1.2、大类资产隐含收益率的比较是重要考量.6 1.3、监管放松推波助澜，是政策逆周期调节的信号.8 2、保险资金买什么？.12 2.1、股票投资：偏爱银行、地产、消费.14 2.2、股票投资：主板占优.16 2.3、股票投资：最注重高股息、低估值，其次才是 ROE.17 3、险资增持的功能在于价值发现.18 4、风险提示.22 201
7、9-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 2018 年四季度开始，监管层多次鼓励险资入市1。这篇报告意在分析2019 年保险机构增持 A 股的意愿、资产配置风格、以及对市场的影响。1、险资险资长期长期有望为有望为 A 股市场股市场贡献贡献增量资金增量资金 短期市场快速上涨，或导致险资减持，这是由保险机构的“价值投资者”短期市场快速上涨，或导致险资减持，这是由保险机构的“价值投资者”属性决定的属性决定的，但长周期看，险资有望，但长周期看，险资有望继续继续增持增持 A 股股。一方面，自 2004 年获准入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置 A 股数量一直在
8、增加，目前远未达到监管上限。另一方面，保险公司追求绝对收益，注重各大类资产隐含收益率的比较，面对未来十年长周期的无风险利率下行，A 股风险补偿还在相对高位。作为成熟市场代表，美国寿险对股票的配置比例约为 30%，快速提升也发生在无风险利率下行阶段。回溯历史，针对险资持股的监管放松通常发生在股市调整、情绪低迷时期，对险资入市起推波助澜的作用，可以视作逆周期调节信号，与市场企稳反弹的间隔期在半年以内。1.1、负债端驱动，配置负债端驱动，配置 A 股规模持续提升股规模持续提升 随着人口老龄化程度加深、居民理财意识觉醒，保险公司保费收入持续随着人口老龄化程度加深、居民理财意识觉醒，保险公司保费收入持续
9、扩张，为行业增添了“成长扩张，为行业增添了“成长”标签”标签。保险是典型的负债驱动型行业，国内保险产品可分为人身险、财产险两类，其中人身险是主体，2018 年，保险行业实现保费收入 3.8 万亿元，过去十年复合增长率 115%，人身险收入占比超过 70%。保险资产规模庞大，2018 年资产总额达到 18.33 万亿元，用于投资的保险资金运用余额有 16.41 万亿元。图图 1：保险：保险行业保费收入行业保费收入 图图 2：保险总资产及资金运用余额：保险总资产及资金运用余额 资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 1 2018 年 10 月，银保监会发布关于保险资
10、产管理公司设立专项产品有关事项的通知、保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），支持保险资金直接增持优质股票，不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围；2019 年 1 月 28 日，银保监会新闻发言人肖远企称，鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度，支持保险公司开展价值投资、长期投资；2019 年 1 月 29 日，银保监会下发文件，简化保险机构发起设立股权投资计划和保险私募基金的审批流程-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00020002002200420062008201
11、02012201420162018亿元 保险公司:保费收入:人身险 保险公司:保费收入:财产险 保费收入:合计:同比(%,右)0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018亿元 保险公司:资产总额 保险公司：保险资金运用余额 保险公司:资产总额:同比(右)保险公司：保险资金运用余额:同比(右)2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 保险公司经营目标是通过资产运
12、作产生投资收入，保持资金流动性，在为理赔和到期给付提供资金的基础上，赚取利益差。寿险公司利润由两部分组成，由“死差益（预计赔付与实际赔付之差）”、“费差益（预计运营成本与实际运营成本之差）”组成的承保利润，以及由“利差益（预定利率与投资收益之差）”带来的投资收益。这种盈利模式不仅考验保险公司对死亡这种盈利模式不仅考验保险公司对死亡率、运营成本等指标的率、运营成本等指标的精算精算能力，也考验保险公司进行投资和资产配置的能能力，也考验保险公司进行投资和资产配置的能力。力。图图 3：“利差益”是寿险公司利润的重要来源：“利差益”是寿险公司利润的重要来源 资料来源：光大证券研究所整理 保险公司已经成为
13、保险公司已经成为 A 股市场最重要的机构投资者之一。股市场最重要的机构投资者之一。除了直接持有股票，保险公司还通过委托方式将资金交由保险资管机构及公募基金、证券公司等业外机构管理。截至 2018 年三季度末，保险公司重仓流通股总市值约1.07 万亿元，占全 A 流通市值的比重为 2.7%，在各类机构投资者中，“话语权”仅次于公募基金。进一步剔除人寿集团控股中国人寿、平安集团控股平安银行的部分，其余保险机构重仓流通股市值 5778 亿元，占全 A 流通市值的 1.47%，仅次于公募基金和外资。图图 4：机构持股市值占比：机构持股市值占比 图图 5：保险资金投资渠道保险资金投资渠道 注：保险公司(
14、剔除控股因素)指剔除人寿集团持股中国人寿、平安集团持股平安银行后的保险机构持股占比 资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所整理 寿险公司利润 来源 承保利润 死差益 费差益 投资收益 利差益 0%1%2%3%4%5%6%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09公募基金 保险公司 QFII+陆股通 保险公司(剔除控股因素)阳光私募 社保基金 券商 2019-04-0
15、4 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 险资持股数量险资持股数量2一直在增加，持股比例一直在增加，持股比例远未达到远未达到监管上限。监管上限。险资增持 A股的过程经历了两个阶段：20102015 年，监管逐步放开对险资投资股票的限制，险资配置股票数量迅速攀升，保险机构权益类资产占总资产的比例上限由最初的 5%提升至 30%；2016 年初以来，增持速度有所放缓。自获准入市，险资持股数量一直在提升，但即便如此，险资对股票资产的配置比例还远远未达到监管设定上限，截至 2018 年底，保险资金运用余额中，股票和证券投资占比约为 11%。图图 6：监管规定险资资产配置上限：监管规定险
16、资资产配置上限 注：高流动性资产包括“存款、政府债券、央票、证金债、货币市场工具”；其他金融资产包括“银行理财产品、银行信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司项目资产支持计划、没有银行保本承诺的结构性存款等”资料来源：银保监会,光大证券研究所 图图 7：20102015 年险资持股数量迅速攀升年险资持股数量迅速攀升 资料来源：wind,光大证券研究所 2 持股市值受股价影响大，因此选择持股数量衡量险资增减持行为；为观察险资主动资产配置意愿，剔除控股因素，即中国人寿(保险)集团持有中国人寿、中国平安保险(集团)持有平安银行的部分 30%30%25%20%15%20%5%0%5%10
17、%15%20%25%30%占总资产上限比例 不低于 5%2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.2、大类资产隐含收益率的比较是重要考量大类资产隐含收益率的比较是重要考量 从配置股票角度看，保险机构从配置股票角度看，保险机构表现出较强的表现出较强的“价值投资者”“价值投资者”属性属性。剔除价格因素，用重仓股数量衡量险资的主动增减持行为，2010 年以来，为数不多的几次险资持股数量下滑，都发生在市场持续上涨阶段，对应 A 股风险补偿快速下降，包括 2012Q42013Q1、2015Q1、2016Q3、2017Q1、2017Q3。在市场大幅下跌时期，例如 20
18、15Q3、2016Q1、2018Q22018Q3，险资持股数量反而有所提升。20102015 年，在股票风险补偿上升期，险资加速入年，在股票风险补偿上升期，险资加速入市，市，20162017 年两年年两年“慢牛慢牛”行情行情中，保险兑现收益的意愿增强，中，保险兑现收益的意愿增强，入市节入市节奏奏有所放缓有所放缓。截至 2019 年 3 月 29 日，在经历一季度持续的估值修复后，上证综指PE(TTM)由年初的 11x 上升至 14x，估值分位（2000 年至今）由 22%上升至 46%分位。前文数据前文数据表明表明，如果市场上涨速度太快，如果市场上涨速度太快，会会拖慢拖慢险资入市的节险资入市的
19、节奏奏，我们认为我们认为，今年以来今年以来险资险资很很可能可能是是减持减持的的，以保证收益得到兑现。以保证收益得到兑现。图图 8：险资减持发生在股票风险补偿快速下行期：险资减持发生在股票风险补偿快速下行期 注：“股票风险补偿”计算方法为“1/上证综指 PE(TTM)-十年期国债收益率”资料来源：wind,光大证券研究所 表表 1：险资减持期间上证综指表现：险资减持期间上证综指表现 2012Q4 2013Q1 2015Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 险资持股数量季度环比变动-5.84%-1.81%-8.29%-1.59%-1.96%-3.76%险资持股市值季度环比变动 9.18%
20、0.05%11.10%3.31%-0.69%0.79%期间上证综指涨跌幅 7.05%0.15%14.11%5.27%3.83%4.90%资料来源：wind,光大证券研究所 表表 2：市场大幅下跌期间险资增持：市场大幅下跌期间险资增持 A 股股 2015Q3 2016Q1 2018Q2 2018Q3 险资持股数量环比变动 14.68%3.45%7.60%5.33%险资持股市值环比变动-7.29%-2.59%-11.37%3.92%期间上证综指涨跌幅-27.19%-15.82%-10.14%-0.92%资料来源：wind,光大证券研究所 2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-7
21、-证券研究报告 险资配置债券险资配置债券行为行为也显示，当流动性环境宽松、无风险利率下滑时，险也显示，当流动性环境宽松、无风险利率下滑时，险资倾向降低债券配置比例，转而追逐高收益资产。资倾向降低债券配置比例，转而追逐高收益资产。2013 年以来，保险债券投资占资金运用余额的比重与十年期国债收益率基本呈现正向相关，20142016 年，无风险利率持续下滑，保险资金运用余额债券投资占比也由44%下降至 32%，20172018 两年间略有回升。2019 年，考虑到国内需求仍然面临较大的下行压力，美联储暂缓加息也为新兴市场货币政策调整留下空间，国内无风险利率有望维持在低位，险资有配置更高收益资产的需
22、要。图图 9：险资配置债券比例与无风险利率呈现正相关：险资配置债券比例与无风险利率呈现正相关 资料来源：wind,光大证券研究所 作为成熟市场代表，上世纪作为成熟市场代表，上世纪 90 年代，同样伴随无风险利率下行，美国年代，同样伴随无风险利率下行，美国保险资金加快增配股票资产的速度。保险资金加快增配股票资产的速度。美国寿险账户有两类，一般账户包括有固定给付的传统寿险、有固定给付或最低保证的养老金等，由保险公司自身承担风险，投资以流动资产为主，股票配置占比仅为 3%；独立账户包含投连险、万能险、变额年金等，占保险公司总资产的比例约为 20%30%，投资波动风险由投资人承担，保险公司不需要计提风
23、险资本，投资风格相对激进，股票占比高达 78%。整体看，寿险对股票的配置基本全部来自特殊账户贡献。20 世纪 90 年代后，美国度过了利率市场化后的利率大幅波动期，无风险利率持续下行，也就是从 1990 年起，美国寿险账户对股票的配置比例大幅提升，近 10 年基本维持在约 30%的水平。30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2.53.03.54.04.55.02013-3-312013-5-312013-7-312013-9-302013-11-302014-1-312014-3-312014-5-312014-7-312014-9-302014-11-302015-1-
24、312015-3-312015-5-312015-7-312015-9-302015-11-302016-1-312016-3-312016-5-312016-7-312016-9-302016-11-302017-1-312017-3-312017-5-312017-7-312017-9-302017-11-302018-1-312018-3-312018-5-312018-7-312018-9-302018-11-302019-1-31中债国债到期收益率:10年(%)保险资金运用余额：债券投资占比(右)2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 10：
25、美国寿险账户（含一般账户和特殊账户）资产配置：美国寿险账户（含一般账户和特殊账户）资产配置 资料来源：wind,光大证券研究所 图图 11：美国一般账户资产配置：美国一般账户资产配置(2017 年年)图图 12：美国美国特殊特殊账户资产配置账户资产配置(2017 年年)资料来源：ACLI,光大证券研究所 资料来源：ACLI,光大证券研究所 1.3、监管放松推波助澜，是政策逆周期调节的信号监管放松推波助澜，是政策逆周期调节的信号 二十多年来，保险行业监管沿两条主线推进：预定利率市场化改革、险二十多年来，保险行业监管沿两条主线推进：预定利率市场化改革、险资运用市场化改革。资运用市场化改革。发展初期
26、：发展初期：向向规范化经营规范化经营过渡过渡。国内保险业务起始于 1980 年，中国人民保险是当时唯一的保险公司，人民银行是主管机构，保险资金初期运用以银行存款和贷款为主。1992 年，邓小平南巡讲话开启改革开放新时期，办实业之风盛行，保险公司投资范围非常广泛，包括银行存款、国债、企业债、贷款、项目融资、不动产等，投资管理较为混乱，总公司、省、市、县各级都可以开展投资业务，令保险公司发生大量呆账、坏账损失。1995 年，保险法出台成为保险行业规范化的标志，险资投资范围被限定在银行存款、国债、金融债及国务院批准的其他形式投资。1998 年 11 月，保监会成立，从此保险公司经营监管方案陆续推出。
27、0%2%4%6%8%10%12%14%-5%5%15%25%35%45%55%65%债券 股票 抵押贷款 房地产 保单贷款 其他资产 国债收益率：10年(右)2020 世纪世纪 9 90 0 年代年代后，无风险利率持续下行后，无风险利率持续下行 2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 负债端：预定利率市场化改革。负债端：预定利率市场化改革。保险业务两大类，财产险以车险为主，人身险以寿险为主，车险市场竞争充分，基本没有超额利润。作为保险业主体的寿险市场，超额利润建立在保监会对寿险产品预定利率的基础之上。预定利率是寿险公司因占用客户资金，承诺以年复利方式给予客户
28、的回报，预定利率越高，对应产品售价越低，吸引力也就越强。19992013 年，寿险产品预定利率上限被限制在 2.5%，这种规定保障了保险公司相对稳定的利差收益，但也使得寿险产品高度同质化。2013 年 8 月，原保监会发布中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知，将普通人身险预定利率上限放宽至 3.5%，2015 年，预定利率上限被取消，但超过 3.5%的需要上报保监会审批，多数公司仍然施行 3.5%的预定利率。20002017年，保险资金运用收益率平均为 5%，剔除 2007、2015 年股票牛市影响后，收益率平均为 4.35%，仅 2008 年低于预定利率。图图 13：保险保
29、险产品产品预定利率市场化改革预定利率市场化改革 资料来源：银保监会,光大证券研究所 1999年，原保监会关于调整寿险保单预定利率的紧急通知，预定利率预定利率上限上限设定为设定为年复利年复利2.52.5，且不得附加利差返还条款 2013年，原保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知，规定2013年8月5日及以后签发的普通型人普通型人身保险保单法定评估利率为身保险保单法定评估利率为3.53.5，2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为4.025和预定利率的小者 2015年，原保监会万能
30、保险精算规定，取消万能型取消万能型人身保险不超过人身保险不超过2.5%2.5%的最低保证利的最低保证利率限制率限制，最低保证利率由保险公司自主确定，评估利率上限为年复利3.5%2015年，原保监会关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知，预定利率由预定利率由保险公司自行决保险公司自行决定，超过定，超过3.5%3.5%的需的需报保监会审批报保监会审批 20162016年，年，原保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知、关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知，规范、调整和优化人身保险产品开发、设计和销售，将万能险将万能险评估利率上限从评估利率上限从3.5%3.5%降至降至3%3%20
31、19-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 14：保险资金运用收益率高于预定利率保险资金运用收益率高于预定利率 资料来源：wind,光大证券研究所 资产端，险资运用市场化改革。资产端，险资运用市场化改革。目的在于提高保险资产配置自由度及投资收益率，鼓励险资支持实体经济。1995 年，保险法出台，保险资金投资范围被限定在银行存款、国债、金融债等资产之中，此后陆续得到放开。一系列措施包括：19981999 年保险法多次调整，险资被允许进入同业拆借市场、投资证券投资基金、部分央企债券等；2004 年，险资投资范围增加银行次级债、可转换公司债、股票和境外市场；200
32、6 年增加基础设施和商业银行股权；2009 年增加无担保债券；2010 年增加未上市股权、明确不动产投资上限；2012 年通过“新政 13 条”，打通保险业和证券、基金、银行、信托行业在产品、渠道、托管等方面的业务通道；2014 年增加优先股、创业板股票、创业投资基金等；2015 年增加保险私募基金；2016 年增加 PPP 项目和沪港通试点；2018 年增加长租公寓等。表表 3：保险公司保险公司资金运用市场化改革资金运用市场化改革 时间时间 文件文件 放开资金运用范围放开资金运用范围 1995 年 保险法发布 规定险资可投资银行存款、购买国债、金融债、国务院批准的其他形式投资 1998 年1
33、999 年 保险法多次调整 允许险资进入同业拆借市场、投资证券投资基金（比例不超过总资产的10%）、投资部分中央企业债券、同商业银行办理大额同业存款等 2000 年2001 年 证监会提高险资投资基金比例 证监会先后批复泰康人寿、华泰财产保险等多家保险公司投资于证券投资的比例提高至不超过上年末总资产的 10%；将平安、新华、中宏的投资连结保险在证券投资基金上的投资比例由 30%放宽至 100%20012002 年 保险设立资管机构 中国人寿、中国人保、中国再保险、平安、太平洋、华泰等大型保险公司建立保险投资管理机构 2003 年 原保监会保险公司投资企业债券管理暂行办法 投资债券范围，由只允许
34、投资三峡、铁路、电力、移动通信等央企债券，扩大到自主选择购买经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级在 AA 级以上的企业债券；保险公司投资企业债券的比例由目前不超过总资产的 10%，提高到 20%2004 年年2005 年年 国务院 资本市场九条意见、原保监会 保国务院 资本市场九条意见、原保监会 保险公司管理规定、保险机构投资者股票投险公司管理规定、保险机构投资者股票投资管理暂行办法、关于保险机构投资者股资管理暂行办法、关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知票投资有关问题的通知 险资投资范围增加银行次级债、可转换公司债、股票和境外市场；险资投资范围增加银行次级债、可转换公司债、
35、股票和境外市场；允许险资直接允许险资直接入市，传统保险产品股票投资余额不得超过本公司上年末总入市，传统保险产品股票投资余额不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的 5；投资连结保；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的 100；万能寿险产品投资股票的比例，按成本价格计算最高不得超过该产品账户万能寿险产品投资股票的比例，按成本价格计算最高不得超过该产品账户2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报
36、告 资产的资产的 80。投资同一上市公司流通股的数量，不得超过该上市公司流通。投资同一上市公司流通股的数量，不得超过该上市公司流通股本的股本的 10%、总股本的、总股本的 5 2006 年 原保监会保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法、关于保险机构投资商业银行股权的通知 险资投资范围增加基础设施和商业银行股权 2009 年 颁布新保险法 规定险资可投资银行存款、有价证券(债券、股票、证券投资基金份额等)、不动产及国务院规定的其他资金运用形式 2009 年年 原保监会保监会关于规范保险机构股票投原保监会保监会关于规范保险机构股票投资业务的通知资业务的通知 规定保险公司根据保险资金特性和偿付能
37、力，统一配置境内境外股票资产，规定保险公司根据保险资金特性和偿付能力，统一配置境内境外股票资产，合理确定股票投资规模和比例。偿付能力充足率达到合理确定股票投资规模和比例。偿付能力充足率达到 150%以上的，可正常以上的，可正常开展股票投资，偿付能力充足率连续四个季度处于开展股票投资，偿付能力充足率连续四个季度处于 100%到到 150%之间的，之间的，应调整股票投资策略，偿付能力充足率连续两个季度低于应调整股票投资策略，偿付能力充足率连续两个季度低于 100%的，不得增的，不得增加股票加股票投资投资 2010 年年 原保监会保险资金运用管理暂行办法、原保监会保险资金运用管理暂行办法、保险资金投
38、资不动产暂行办法、保险资保险资金投资不动产暂行办法、保险资金投资股权暂行办法、关于调整保险资金金投资股权暂行办法、关于调整保险资金投资比例的通知投资比例的通知 险资投资范围增加未上市股权，明确不动产投资比例上限；将险资投资股险资投资范围增加未上市股权，明确不动产投资比例上限；将险资投资股票与股票型基金的比例上限提至票与股票型基金的比例上限提至 20%；投资同一上市公司股票，不超过投资同一上市公司股票，不超过其其总股本的总股本的 10%2012 年 原保监会召开保险投资改革创新闭门大会，就“新政 13 条”征求意见，推动保险业市场化 拓宽险资在股权和不动产、股指期货等衍生品、融资融券和境外投资领
39、域投资范围，打通保险业和证券、基金、银行、信托行业在产品、渠道、托管等方面的业务通道 2014 年年 原保监会关于保险资金投资优先股有关事原保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知、中国保监会关于保险资金投资项的通知、中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知、创业板上市公司股票等有关问题的通知、关于保险资金投资创业投资基金有关事关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知、保险资金运用管理暂行办法项的通知、保险资金运用管理暂行办法 险资投资范围增加优先股、创业板股票、创业投资基金等险资投资范围增加优先股、创业板股票、创业投资基金等；设定险资投资；设定险资投资各大类资产上限各
40、大类资产上限 2015 年年 原保监会中国保监会关于提高保险资金投原保监会中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事顶的通知资蓝筹股票监管比例有关事顶的通知 放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的 5调整为调整为 10；投资权益；投资权益类资产的余额占上季度末总资产的比例达到类资产的余额占上季度末总资产的比例达到 30%的，可以进一步增持蓝筹的，可以进一步增持蓝筹股票，增持后不得高于股票，增持后不得高于 40%201
41、5 年 原保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知 从制度层面规定了保险资金可以直接设立私募基金进行投资运作管理，直接对接实体经济。保险资管公司获得公募、私募双牌照，为险资进入实体经济开闸放流 2016 年 原保监会保险资金间接投资基础设施管理办法、关于保险资金参与沪港通试点的监管口径 险资投资范围增加 PPP 项目和沪港通试点 2017 年年 原保监会发布关于进一步加强保险资金股原保监会发布关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知票投资监管有关事项的通知 权益类资产账面余额合计不高于上季末总资产的权益类资产账面余额合计不高于上季末总资产的 30%。重点强化保险机构重点强化保险机构与非
42、保险一致行动人的举牌或收购行为监管，明确禁止保险机构与非保险与非保险一致行动人的举牌或收购行为监管，明确禁止保险机构与非保险机构一致行动人共同收购上市公司。此后险资入市退潮机构一致行动人共同收购上市公司。此后险资入市退潮 2018 年 银保监会关于保险资金参与长租市场有关事项的通知 险资投资范围增加长租公寓等 2018 年年 银保监会关于保险资产管理公司设立专项银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知、保险资金投资股权产品有关事项的通知、保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）管理办法（征求意见稿）鼓励保险资金直接增持优质股票，不再限制财务性股权投资和重大股权投鼓励保险资金直接增持
43、优质股票，不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围。鼓励险资增持上市公司股票，松绑险资入市资的行业范围。鼓励险资增持上市公司股票，松绑险资入市限制。限制。资料来源：银保监会，光大证券研究所 放松险资持股监管多发生在市场大幅下跌、或市场情绪低迷时期放松险资持股监管多发生在市场大幅下跌、或市场情绪低迷时期。例如，2010 年 8 月将险资配置股票上限提升至 20%，2012 年 6 月就保险投资“新政 13 条”征求意见，2014 年 1 月允许险资持股创业板公司，2015 年 7 月规定若保险机构权益类资产的投资比例达到 30%，可以进一步增持蓝筹股，増持后权益资产占比上限放宽至 40%。
44、政策推出后，市场一般都会出现企稳政策推出后，市场一般都会出现企稳或反弹，间隔时间或反弹，间隔时间在半年以内在半年以内。但监管不能完全左右险资增持行为，2017年 1 月险资持股收紧后，保险机构对个别公司的举牌行为有所收敛，由于险资股票配置比例一直不算高，远未达到上限，没能终止险资持股数量提升的趋势。2018 年四季度以来监管对保险资金增持股票的鼓励态度，或对险资年四季度以来监管对保险资金增持股票的鼓励态度，或对险资入市发挥辅助性的推动作用，增持节奏则取决于市场是否过快上涨。入市发挥辅助性的推动作用，增持节奏则取决于市场是否过快上涨。2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-12
45、-证券研究报告 图图 15：险资入市监管放松前后市场表现：险资入市监管放松前后市场表现 注：以政策发布时间作为 T 日进行标准化 资料来源：wind,光大证券研究所 2、保险资金买什么？保险资金买什么？保险公司的经营目标是通过资产运作产生投资收入，保持资金流动性，保险公司的经营目标是通过资产运作产生投资收入，保持资金流动性，在为理赔和到期给付提供资金的基础上，赚取利益差。因此，险资资产配置在为理赔和到期给付提供资金的基础上，赚取利益差。因此，险资资产配置表现为三个特征。表现为三个特征。第一，追求绝对收益。第一，追求绝对收益。保险公司投资收益率本身就是保单定价参数的一部分，保险投资的第一目标是为
46、了满足预定利率的条件，如果保险公司投资收益率不能覆盖保单的预定利率，就如同银行的放贷利率低于存款利率，所以保险机构是追求绝对收益的投资者。第二，投资期限偏长。第二，投资期限偏长。寿险多为中长期合同，强调长期投资收益，非寿险多为短期合同，更注重短期投资。当前我国寿险收入占比超过 70%，所以我国保险业更加注重长期投资。第三，重视资产第三，重视资产安全安全性和流动性。性和流动性。保险公司需要根据未来的理赔情况、退保情况等预期合理安排现金流，必须保证未来资产端的现金流入能够覆盖现金流出，所以保险资金对资产端的安全性、流动性要求较高。从大类资产角度看，保险偏爱债券和非标，股票市值占比从大类资产角度看，
47、保险偏爱债券和非标，股票市值占比很很低。低。在 2003年保险资管机构成立以前，保险资金运用余额 50%以上被投向银行存款，后续配置逐渐倾斜向其他领域。截至 2018 年 12 月末，在保险公司资金运用余额 16.4 万亿元中，投资占比高达 85%，银行存款占比一路下行至 15%。看投资项分布，债券投资余额 5.64 万亿元，占资金运用余额的 34.36%，股票和证券投资基金 1.92 万亿元，占比 11.71%，其他投资 6.41 万亿元，占比39.08%。其中，其他投资主要是非标准化债权投资，包括银行理财产品、信托资金计划、基金公司及其子公司的专户投资计划、券商资管计划等，基建基建回报期限
48、偏长且稳定，是重要的底层资产。回报期限偏长且稳定，是重要的底层资产。0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6政策放松前后上证综指走势 2019-04-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 16：保险资金运用余额：保险资金运用余额 图图 17：保险资金运用余额投资项：保险资金运用余额投资项 资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 单独看上市险企的财务报表，平安、人寿、太保、新华等上市公司投资债券资产的比例偏高，权益类配置占比偏低。图图 18：中国平安投资资金运用：中国平安投资资金运用(2018 年报年报)图图 19
49、：中国中国人寿投资资金运用人寿投资资金运用(2018 年中报年中报)资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 图图 20：新华保险：新华保险投资资金运用投资资金运用(2018 年报年报)图图 21：中国中国太保太保投资资金运用投资资金运用(2018 年报年报)资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162
50、0172018保险公司：保险资金运用余额：投资(亿元)保险公司：保险资金运用余额：银行存款(亿元)保险公司：保险资金运用余额：银行存款：占比(右)保险公司：保险资金运用余额：投资：占比(右)0%20%40%60%80%100%20142015201620172018保险公司：保险资金运用余额：投资：债券投资：占比 保险公司：保险资金运用余额：投资：其他投资：占比 保险公司：保险资金运用余额：投资：股票和证券投资：占比 4.10%7.20%69.70%12.80%3.30%1.90%0.90%占投资资产总额比例 现金、现金等价物 定期存款 债权型金融资产 股权型金融资产 长期股权投资 投资性物业
