1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月12日 非银行金融 增持（维持）保险 增持（维持）沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 刘雪菲刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 研究员 0755-82713386 1非银行金融非银行金融:迎接新周期，转型破局时迎接新周期，转型破局时2019.05 2非银行金融非银行金融:业绩环比下滑，关注改革推进业绩环比下滑，关注改革推进
2、2019.05 3非银行金融非银行金融:转融通细则出炉，完善多空机制转融通细则出炉，完善多空机制2019.05 资料来源：Wind 产品转型产品转型提价值，提价值，需求挖掘需求挖掘拓空间拓空间 保险行业 2019 年中期投资策略 供给转型、需求挖掘、投资向好、估值优势突出，坚定推荐保险板块供给转型、需求挖掘、投资向好、估值优势突出，坚定推荐保险板块 保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程，长期储蓄险与保障险的结构逐步优化，推动价值稳步抬升。此外健康保障缺口较大，对于存量客户的需求挖掘，以及增量客户的积极开发，将有效推进保费增长。投资端来看，长端利率中枢窄幅震荡，权益市场大幅改善的环境
3、下，投资回报正效应有望逐步显现。当前时点负债优化、投资向好、估值优势突出，是中长期底仓配置优选板块，坚定看好保险股投资机会，重申板块推荐，个股精选行业龙头标的，新华保险、中国太保和中国人寿。产品转型：以价值提升为导向，多元化产品布局产品转型：以价值提升为导向，多元化产品布局 供给端来看，各大险企开门红积极调整，新单增速一改去年乏力局面，以价值提升为导向，长期储蓄险和保障险的结构逐步优化，推动寿险价值稳健提升；车险保费稳健增长，综合成本率维持优异水平，去年税率负面影响逐步缓释，基数效应下业绩表现有望超预期。我们认为产品转型仍将继续推进，业务质态加速改善，价值率稳健上行夯实未来增长基础。需求挖掘：
4、以业务扩张为推手，实现保费稳步提升需求挖掘：以业务扩张为推手，实现保费稳步提升 需求端来看，居民财富配置需求旺盛，保险产品受益于低风险收益稳健的特性而更具配置价值。需求挖掘取决于代理人渠道的推进与交叉金融的业务协作，短期险获客与老客户加保将有效提升客户粘性，有效推进保费增长，利于队伍结构稳定。此外健康保障缺口较大，虽新增件数大幅提升，但件均保额仍整体偏低，户均保障压力较为突出。90 后保障意识提升，转化周期逐步缩短，未来健康险配置需求有望逐步得到体现。非车险业务增长动能强劲，潜在市场空间广阔，有望成为财险业务新的业绩增长极。投资端回暖有望产生正效应，大资金入市更添市场活力投资端回暖有望产生正效
5、应，大资金入市更添市场活力 权益市场回暖推动总投资收益率大幅抬升，保险股的属性赋予其较为可观的绝对收益。利率中枢波动环境下，利差损风险的缓释有望推动估值持续修复。在利率与权益双重改善的环境下，去年投资回报差异产生的负贡献有望消除，今年政策预期刺激下的正效应有望逐步显现。境外资金对保险股具有较强偏好，大资金入市有望激发市场活力，利好估值处于低位的保险板块，有望成为更多投资者的底仓选择。甄选个股：精选行业龙头标的，推荐新华保险、中国太保和中国人寿甄选个股：精选行业龙头标的，推荐新华保险、中国太保和中国人寿 保险板块负债端、投资端的逐步改善，叠加低估值优势，为中长期底仓配置的优选板块，个股推荐行业优
6、秀龙头标的，保障险占比高、负债结构优异的新华保险；业务结构优化、综合保险布局的中国太保，以及 NBV 大幅增长，管理层履新后加速改革的中国人寿。风险提示：市场波动风险、利率政策、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601336 新华保险 53.24 买入 2.54 3.77 4.70 5.34 20.97 14.12 11.33 9.97 601601 中国太保 33.75 买入 1.99 2.56 3
7、.16 3.92 16.97 13.20 10.67 8.61 601628 中国人寿 27.01 买入 0.40 0.67 0.97 1.32 67.00 40.31 27.85 20.46 资料来源：华泰证券研究所(25)(13)(1)122418/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)非银行金融保险沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 核心观点.4 产品转型：以价值提升为导向，多元
8、化产品布局.5 开门红增速回暖，价值稳健提升.5 保障险占比抬升，行业持续推进转型.6 车险质态改善，税率影响缓释.7 需求挖掘：以业务扩张为推手，实现保费稳步提升.9 财富配置需求旺盛，长期稳健收益价值突出.9 专注客户经营，借交叉金融挖掘潜在需求.9 代理人渠道：仍是传统保单的主要增长来源.9 交叉销售：提高客户粘性，获得新增保费收入.11 保障缺口较大，行业发展空间广阔.12 健康保障缺口较大，户均保障压力突出.12 90 后保障意识提升，转化周期逐步缩短.13 非车险增长动能强劲，有望成为新的业绩增长极.14 投资端：利率、权益双重改善，缓释利差损风险.16 资金面：大资金入市，更添市
9、场活力.17 甄选个股，精选标的.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：全文逻辑图.4 图表 2：上市险企寿险新单保费表现.5 图表 3：首年期交在长险新单中占比持续抬升.5 图表 4：退保率改善显著.5 图表 5：寿险与健康险增速情况.6 图表 6：健康险占人身险行业保费趋势上行.6 图表 7：上市险企健康险占比.6 图表 8：财险业务总保费收入情况.7 图表 9：财险综合成本率表现.7 图表 10：财险细分业务增速.7 图表 11：财险业务综合税率表现.8 图表 12：个人可投资资产规模变化.9 图表 13：部分上市险企今年开门红代理人规模表现.10 图表 14：中国太保重疾险
10、新保中购买医疗险客户持续抬升.10 图表 15：中国太保短期医疗险为寿险营销员新获客数.10 图表 16：中国太保短期医疗险续保率.11 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17：中国平安持有多家子公司合同客户数情况.11 图表 18：中国平安通过代理人渠道交叉销售获得的新增保费收入.11 图表 19：2018 年人身险新增保单件数与件均保额.12 图表 20：2017 年亚洲健康保障缺口估值.12 图表 21：2017 年亚洲户均健康保障缺口表现.12 图表 22：2017 年新兴市场健康保障缺口规模.13 图表
11、23：2017 年 90 后以健康险作为首选保险产品.13 图表 24：90 后平均转化交易周期.14 图表 25：90 后投保人数占比.14 图表 26：农业保险保障水平及官方预测.14 图表 27：2007 和 2016 年农业保险水平对比.14 图表 28：责任险保费收入及增速.15 图表 29：权益市场历史表现.16 图表 30：上市险企总投资收益率表现.16 图表 31：长端利率历史走势表现.16 图表 32：2019 年 Q1 末沪深股通保险股持仓比例较国内资金更高.17 图表 33：大类资金入市架构图.17 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声
12、明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心观点核心观点 保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。供给端来看，开门红积极调整，以价值提升为导向，长期储蓄险和保障险的结构逐步优化，推动寿险价值稳健提升；车险质态有所改善，去年税率负面影响逐步缓释，基数效应下业绩表现有望超预期。需求端来看，居民财富配置需求旺盛，保险产品受益于低风险收益稳健的特性而更具配置价值。此外健康保障缺口较大，对于存量客户的需求挖掘，以及增量客户的积极开发，将有效推进保费增长。投资端来看，长端利率中枢窄幅震荡，权益市场大幅改善的环境下，投资回报正效应有望逐步显现。境外资金对保险股配置偏好较强，大资金入市有望激发市场活力，
13、提升板块估值。当前时点负债优化、投资向好、估值优势突出，是中长期底仓配置优选板块，坚定看好保险股投资机会，重申板块推荐。图表图表1：全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 产品转型：以价值提升为导向，多元化产品布局产品转型：以价值提升为导向，多元化产品布局 开门红增速回暖，价值稳健提升开门红增速回暖，价值稳健提升 开门红战略各有不同，新单增长有所分化。开门红战略各有不同，新单增长有所分化。2018 年受高收益率理财产品竞争加剧与存量客户资源提前消耗，开门红表现较为消极。2019
14、年四大上市险企积极调整开门红阶段销售策略，平安寿险开门红阶段主动减少短交储蓄型产品销售，新单增速出现了明显承压，主动转型下首年保费同比下滑 10.8%，实现保费 588 亿元；太保寿险由于开门红起步较晚，代理人首年期交 155 亿元，YoY-18.1%，但趸交大幅增长 72%，拉动总保费降幅收窄至13.1%；中国人寿在开门红产品鑫享金生的大力推进下，新单保费实现 940 亿元，YoY+8.9%；新华保险长期险与短期险同步发力，新单大幅增长 24%，实现保费 93 亿元。图表图表2：上市险企寿险新单保费表现上市险企寿险新单保费表现 注：中国平安统计口径为用于计算 NBV 的首年保费，中国太保统计
15、口径为代理人新保。资料来源：公司公告，华泰证券研究所 结构持续优化，结构持续优化，质态加速改善。质态加速改善。中国人寿新单快速增长的同时，业务结构也在加速优化，一季度趸交保费压缩 87 亿元，同比大幅减少 93%，首年期交占长险首年同比提升 12.2pct至 99%；新华保险长险首年期交在长险新单中占比 99.9%，占比虽小幅提升 0.1pct，但始终维持绝对高位水平；太保寿险代理人渠道保费占比提升 2.6pct 至 96.3%，渠道结构持续保持优异。结构优化的同时，退保率均有大幅改善，中国人寿和新华保险退保率分别下降3.34pct 和 2.5pct 至 0.62%和 0.6%，银保渠道高现价
16、产品正逐步消化，退保支出减少，业务质态持续优化。图表图表3：首年期交首年期交在长险新单中占比在长险新单中占比持续抬升持续抬升 图表图表4：退保率改善显著退保率改善显著 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 NBV 增速回暖，价值稳健增长增速回暖，价值稳健增长。中国人寿 19Q1 在新单提升 9%的背景下，NBV 仍能取得 28.3%的大幅增长，主要源于开门红末期保障险推进与结构优化下的价值率抬升，且公司价值率处上市险企低位水平，向上改善空间广阔。平安寿险在结构优化中新业务价值率+8.9%-10.8%-13.1%+24%02004006008001,0001,2
17、001,4001,600中国人寿中国平安中国太保新华保险(亿元)17Q118Q119Q1+12.2pct+0.1pct0%20%40%60%80%100%120%中国人寿新华保险17Q118Q119Q1-3.34pct-2.5pct0%1%2%3%4%5%中国人寿新华保险17Q118Q119Q1 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 增长 5.9pct 至 36.8%，在 11%的新单降幅压力下，推动 NBV 实现 6.1%的稳健增长，结构转型成效显著。新华保险保障与储蓄协同推进，个险与银保首年期交分别增长 16%和25%，
18、结构优化下我们预计一季度 NBV 能实现 18%-20%的提升。保障险保障险占比占比抬升抬升，行业持续推进转型，行业持续推进转型 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。健康险维持高增长，行业占比趋势上行。2018 年全行业调整后健康险保费达 5444 亿元，同比增速高达 35%，与寿险业务 3%的降幅相比，增长动能强劲。此外健康险近年来保持约 30%以上增速，与寿险不同年度间的大幅波动相比，增长趋势更为稳健。健康险占比整体上也呈逐年增长态势，2018 年末健康险在人身险中占比达 20%，我们预判健康险需求尚未充分挖掘，仍有较大的增长潜力，占比有望持续上行。图表图表5：寿险与健康险增速情况寿险与健
19、康险增速情况 图表图表6：健康险占人身险行业保费趋势上行健康险占人身险行业保费趋势上行 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 积极推进转型，实现业务质态优化。积极推进转型，实现业务质态优化。上市险企健康险规模与行业较为一致，健康险在总保费中大多维持 15%左右的水平，其中新华保险由于坚定价值转型，健康险占比提升更为显著，2018 年占比高达 35%。2019 年以来各大险企积极推进转型，中国平安主动压缩短交储蓄险，新华保险持续推进健康险销售与“以附促主”战略推进，我们认为行业龙头的主动转型有望引领行业发展方向，长期保障险与长期储蓄险有望成为险企着力发展的两大业
20、务线，以实现业务质态的持续优化。图表图表7：上市险企健康险占比上市险企健康险占比 注：中国太保统计口径为为长期保障险 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20112012201320142015201620172018寿险增速健康险增速0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018健康险占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重
21、要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 车险质态改善，车险质态改善，税率影响缓释税率影响缓释 财险总保费稳健增长，综合成本率保持优异。财险总保费稳健增长，综合成本率保持优异。人保财险、平安产险、太保产险 19Q1 保费收入分别为 1255 亿元、692 亿元、354 亿元，分别同比增长 18.3%、9.5%和 12.7%，其中二月受春节因素影响，签单提前至一月，导致二月单月出现大幅下滑，三月保费增速显著回暖。一季度综合成本率保持优异水平，其中人保财险综合成本率季度环比改善 0.2pct至 98.3%，平安产险综合成本率小幅提升，但仍保持 97%的承保盈利水平。图表图表8：财险业务总保费收入情况
22、财险业务总保费收入情况 图表图表9：财险财险综合成本率表现综合成本率表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 新车销量乏力拖累车险业务，非车险增长动能强劲。新车销量乏力拖累车险业务，非车险增长动能强劲。人保财险、平安产险和太保产险的车险业务分别增长 3.6%、8.4%和 6.3%，实现保费 639 亿元、478 亿元和 237 亿元。相较之下，非车险增长势头强劲，其中人保、平安与太保非车险业务分别增长 38.7%、12.1%和 28.2%，虽然规模上较车险仍有一定差距，但在新车销量乏力的背景下，未来有望成为产险重要的业绩增长极。图表图表10：财险细分业务增速
23、财险细分业务增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 税率税率影响逐步缓释，基数效应影响逐步缓释，基数效应下业绩表现有望超预期。下业绩表现有望超预期。去年三季度在财税 29 号文推进下，各大险企对手续费集中计提导致应纳税所得额大幅增加，人保财险、平安产险与太保产险2018 年综合税率分别达 33.9%、37.1%和 46.3%。2019 一季度人保财险和平安财险综合税率同比与环比均大幅下滑，分别为 19.1%和 23%。我们认为在去年三季度税率的高基数效应下，今年业绩表现有望实现超预期。+18.3%+9.5%+12.7%02004006008001,0001,2001,400人保财险平安产险太
24、保产险(亿元)17Q118Q119Q198.3%97.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%人保财险平安产险2017201819Q1+3.6%+8.4%+6.3%+38.7%+12.1%+28.2%0100200300400500600700人保-车险平安-车险太保-车险人保-非车险平安-非车险太保-非车险(亿元)18Q119Q1 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表11：财财险业务综合税率表现险业务综合税率表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
25、19.1%23.0%0%10%20%30%40%50%人保财险平安产险18Q119Q1 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 需求挖掘需求挖掘：以业务：以业务扩张扩张为为推手，实现保费稳步提升推手，实现保费稳步提升 财富配置财富配置需求旺盛，长期稳健收益价值突出需求旺盛，长期稳健收益价值突出 居民可投资资产稳步增长，低风险稳健收益的保险配置突出。居民可投资资产稳步增长，低风险稳健收益的保险配置突出。根据招商银行&Bain2017年私人财富报告的数据，2016 年末中国个人持有的可投资资产规模达 165 万亿元，2006-20
26、16 年均复合增速达 20%，其中保险配置为重要的组成部分，2014-2016 年均规模复合增速达 23%。居民对财富的配置从风险、收益与流动性多维综合考虑，保险产品随着预定利率的放开，以其长期稳健收益的优势成为居民财富配置的重要支柱。此外，保险产品由于其具有的可传承性也越来越受到高净值人群的青睐。图表图表12：个人可投资资产个人可投资资产规模变化规模变化 资料来源：招商银行&Bain中国私人财富报告，华泰证券研究所 对资产流动性的适当补充。对资产流动性的适当补充。衡量流动性不能单纯关注交易渠道和交易量，也要考虑交易价格，同时投资活动中面临的道德风险和市场风险，尤其是尾部风险，可能使资产类别原
27、有的流动属性完全失效。实际生活中，居民产生大量资金流动性需求的情形，大多数突发的、不可预见的，而保险产品从重大疾病、突发意外、财产损失等方面所起的保障功能基本能覆盖其不利情形发生时所需要的现金流需求。此外，保单抵押贷款也在一定程度上赋予了保险产品更大的灵活性。专注客户经营，专注客户经营，借借交叉金融挖掘潜在需求交叉金融挖掘潜在需求 代理人渠道：仍是传统保单的主要增长来源代理人渠道：仍是传统保单的主要增长来源 队伍增长队伍增长与新单销售力度直接相关，与新单销售力度直接相关，队伍扩张推进保障险增长。队伍扩张推进保障险增长。中国平安与中国人寿 2019年开门红销售策略各不相同，导致代理人队伍在一季度
28、表现出现分化，规模较年初分别下滑7.5%与提升6.8%，我们认为新单销售力度会直接影响代理人队伍留存率以及增员进度。不同类型保单销售节奏各有差异，理财型保单受市场经济影响，具有一定的周期性，快速增长的理财险推动代理人增员节奏加速。而保障险保单的推广仍主要依靠代理人渠道，代理人队伍扩张也将一定程度推进保障险业务发展。050100150200200620082010201220142016(万亿元)个人可投资资产规模CAGR：20%行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表13：部部分上市险企今年开门红代理人规模表现分上市
29、险企今年开门红代理人规模表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 短期医疗险推动获客，加保提高客户粘性，利于保费稳健增长短期医疗险推动获客，加保提高客户粘性，利于保费稳健增长。根据中国太保 2018 年开放日资料，重疾险新保中购买了短期医疗险的客户占比逐年提升，2018Q3 末达到 22%，推动同时投保重疾险和短期医疗险的客户数大幅上行至 89.2 万人，达到历史新高。短期医疗险为寿险营销员新获客数有较大提升，中国太保 2018 年前三季度通过短期医疗险新获客数达到 46 万人。图表图表14：中国太保中国太保重疾险新保中购买医疗险客户持续抬升重疾险新保中购买医疗险客户持续抬升 图表图表15：中
30、国太保中国太保短期医疗险为寿险营销员新获客数短期医疗险为寿险营销员新获客数 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 高续保率利于留存，助力队伍结构稳定。高续保率利于留存，助力队伍结构稳定。各大险企积极推进“健康险+附加险”协同推进战略，以期实现续保收入的稳定。中国太保 2018 年前三季度短期医疗险续保率达到 75.3%，较年初上升 2.2pct，新华保险亦推出“以附促主”发展战略，附加险的首年佣金和续保佣金为队伍提供稳定的收入来源，有效提升队伍留存率。+6.8%-7.5%115120125130135140145150155160中国人寿中国平安(万人)201
31、819Q13.6%4.4%9.7%22.0%0%5%10%15%20%25%2015201620172018Q1-3重疾险新保中购买了短期医疗险的客户占比0102030405020172018Q1-3(万人)短期医疗险为寿险营销员新获客数+28%行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表16：中中国太保短期医疗险续保率国太保短期医疗险续保率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 交叉销售：交叉销售：提高客户粘性，获得新增保费收入提高客户粘性，获得新增保费收入 持有多家子公司合同，提高客户粘性。持有多家子公司合同，提高客户
32、粘性。中国平安不断深化综合金融战略，促进客户交叉渗透程度不断提高，2018 年核心金融公司之间客户迁徙 3879 万人次，个人客户中有 6364万人同时持有多家子公司合同，在整体客户中占比 34.6%（YoY+6.1pct）。集团客均合同数 2.53 个（YoY+9.1%）。同时，平安通过科技赋能，主要产品线的盈利能力保持健康、高速增长，2018 年集团实现客均营运利润 531 元，同比增长 18.1%。图表图表17：中国平安持有多家子公司合同客户数情况中国平安持有多家子公司合同客户数情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 通过交叉销售，实现保费收入提升。通过交叉销售，实现保费收入提升。中国
33、平安保险业务的交叉销售继续保持显著增长，2018年通过代理人渠道实现平安产险、平安养老险和平安健康险新增保费收入 514.53 亿元，同比增长 18.8%。其中代理人渠道对养老险和健康险保费贡献占比约 50%，为保费增长的重要支柱。图表图表18：中国平安通过代理人渠道交叉销售获得的新增保费收入中国平安通过代理人渠道交叉销售获得的新增保费收入 2018 年渠道贡献年渠道贡献 2017 年渠道贡献年渠道贡献 金额金额（百万元）（百万元）占比占比 金额金额（百万元）（百万元）占比占比 平安产险 41,436 16.7%35,828 16.6%养老险团体短期险 7,921 45.9%6,728 45.
34、7%平安健康险 2,096 56.6%754 35.1%资料来源：公司公告，华泰证券研究所 72%73%74%75%76%20172018Q1-3短期医疗险续保率+2.2pct0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015201620172018(万人)持有多家子公司合同的客户数-左轴占整体客户比例-右轴 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 集团客户资源丰富，有较大的迁移空间。集团客户资源丰富，有较大的迁移空间。中国平安 2018 年末集
35、团整体个人客户数近 1.84亿人，而寿险业务客户仅为 6070 万人，占比仅 33%。若从集团互联网用户层面来看，寿险客户占比仅为 11%。平安对互联网客户的高效经营，推动用户活跃度逐步提升，用户粘性持续增强，凭借丰富的集团客户资源，结合客户与用户之间的迁移转化，传统金融业务有较大的提升空间。保障缺口较大，行业发展空间广阔保障缺口较大，行业发展空间广阔 健康保障缺口较大，户均保障压力突出健康保障缺口较大，户均保障压力突出 健康险新增件数大幅提升健康险新增件数大幅提升，件均保额整体偏低件均保额整体偏低。寿险业务 2018 年累计新增保单 0.9 亿件，同比下滑 20%，与全年理财型产品销售乏力的
36、节奏较为一致。健康险全年新增 32 亿件，同比大幅增长 417%，市场保障需求正被逐步挖掘，新单件数有望持续抬升。但相较之下的件均保额整体处偏低水平，健康险件均保额年中有所抬升，年末回归至 25 万元水平。随着医疗技术与生活水平的提升，过往的疑难杂症大概率可以得到救治，但之后的康复治疗所需费用也因此大幅抬升，目前的保障额度明显偏低，仍有较大的提升空间。图表图表19：2018 年人身险新增保单件数与件均保额年人身险新增保单件数与件均保额 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10
37、2018/11 2018/12 新增保单件数新增保单件数-亿件亿件 寿险 0.15 0.21 0.31 0.36 0.42 0.51 0.56 0.63 0.76 0.78 0.84 0.89 健康险 2 4 6 8 10 13 15 18 23 26 29 32 意外险 3 6 10 16 23 30 37 43 54 61 62 65 件均保额件均保额-万元万元 寿险 16.5 19.1 25.4 24.9 25.7 26.3 27.0 27.3 29.0 31.8 32.5 33.7 健康险 27.5 27.4 37.6 37.8 36.4 34.9 34.5 33.3 27.3 26.
38、2 25.8 24.9 意外险 86.1 99.5 86.3 76.4 73.8 74.0 73.8 71.8 61.9 58.6 58.9 50.9 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 亚洲亚洲市场健康保障缺口市场健康保障缺口较大，新兴市场户均压力更为突出较大，新兴市场户均压力更为突出。瑞再报告显示，2017 年 12 个亚洲市场的健康保障缺口合计约为1.8万亿美元，其中1.4万亿美元的缺口来自中国内地、印度等亚洲新兴市场，约占新兴市场 GDP 的 7.4%。从户均健康保障缺口的角度来看，亚洲新兴市场的户均缺口约为 1565 美元，占家庭年均收入的 10.7%。亚洲成熟市场的缺口约为 581
39、8 美元，占家庭年均收入的 7.7%。因此从占家庭年均收入的百分比角度来看，新兴市场的平均缺口大于成熟市场，户均压力更为突出。图表图表20：2017 年亚洲健康保障缺口估值年亚洲健康保障缺口估值 图表图表21：2017 年亚洲户均健康保障缺口表现年亚洲户均健康保障缺口表现 资料来源：瑞再研究亚洲健康保障缺口：凝聚智力 提升韧性，华泰证券研究所 资料来源：瑞再研究亚洲健康保障缺口：凝聚智力 提升韧性，华泰证券研究所 1377449182605001,0001,5002,000亚洲新兴市场亚洲成熟市场亚洲(十亿美元)健康保障缺口10.7%7.7%10%0%2%4%6%8%10%12%01,0002
40、,0003,0004,0005,0006,000亚洲新兴市场亚洲成熟市场亚洲(美元)户均健康保障缺口-左轴健康保障缺口在家庭收入占比-右轴 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 中国内地中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快健康保障缺口大，医疗费支出增长快。2017 年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为 8050 亿美元，占全亚洲总额的 44.7%，占家庭总收入的 10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2015 年，中国内地人均医疗费支
41、出从 25 美元上升到了 138 美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从 550 亿美元增长到了 5900 亿美元。在 2007-2017十年间，医疗费用指数的年均增长率为 7.6%，而总体消费者价格指数增长率为 2.2%。图表图表22：2017 年年新兴市场健康保障缺口规模新兴市场健康保障缺口规模 资料来源：瑞再研究亚洲健康保障缺口：凝聚智力 提升韧性，华泰证券研究所 90 后保障意识提升，转化周期逐步缩短后保障意识提升，转化周期逐步缩短 年轻一代意识提升，重疾险为首选产品。年轻一代意识提升，重疾险为首选产品。根据泰康在线发布的90 后保险态度报告显示，90 后随着年龄的增长、心智的成
42、熟，对于未来有可能遇到的风险已经非常重视，担心“未来风险”的90后占比达71.8%。大多数90后为健康投入意愿增强，占比高达92.22%，有大约 34.48%的 90 后在运动健身方面有所投入。购买健康险已进入众多 90 后的健康投资范畴，2017 年购买门诊医疗险达 7.91%，购买重疾险达 27.91%，合计占比达 35.82%。保障意识正逐步提升，未来健康险的配置需求有望逐步得到体现。图表图表23：2017 年年 90 后以健康险作为首选保险产品后以健康险作为首选保险产品 资料来源：泰康在线90 后保险态度报告，华泰证券研究所 转化转化周期周期逐步缩短逐步缩短，参保人数参保人数和和保费增
43、长较快保费增长较快。根据慧择网90 后保险大数据报告显示，90 后平均转化交易周期在一周内的占比约为 62%，其中长期健康险在一周内顺利投保的占比约 48%。横向比较来看，90 后购买保险的决策周期比 80 后平均快 3.6 天，通过购买保险进行风险转移，已逐步成为年轻一代的共识。投保周期缩短的同时，保障覆盖度也在逐步扩大，2015-2017 年间，90 后人均客单价从 547 元提升到了 2193 元，人均持有 4 张保单，其中健康险 2.7 张。90 后投保人大多进入婚育高峰期，为自己与家人进行保险规划的需求提升，未来潜在的增长空间较大。02004006008001,000中国内地印度印度
44、尼西亚马来西亚越南菲律宾泰国(十亿美元)健康保障缺口7.91%27.91%0%5%10%15%20%25%30%门诊医疗险重疾险意外险旅行险养老险理财险车险退运费险延误险家财险其他2017年90后购买保险类型 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表24：90 后平均转化交易周期后平均转化交易周期 图表图表25：90 后后投保人数投保人数占比占比 资料来源：慧择网90 后保险大数据报告，华泰证券研究所 资料来源：慧择网90 后保险大数据报告，华泰证券研究所 非车险增长动能强劲，非车险增长动能强劲，有望成为新的业绩增长
45、极有望成为新的业绩增长极 农险农险发展发展速度速度较快较快，潜在潜在市场市场空间空间广阔广阔。农科院发布的 中国农业保险保障水平研究报告显示，我国农业保险保障水平起点较低，但是发展迅速，从 2008 年的 3.67%增长到 2015年的 17.69%，年均复合增长率达到了 25.24%。同时报告还预测到 2020 年我国农业保险保障水平将接近 24%，到 2030 年前后将超过 40%，达到发达国家水平。从国际经验来看，我国农业保险保障水平总体处于世界中等水平，但是距离发达国家还有较大的差距，仅为美国的 1/8，加拿大的 1/6，保障广度仅相当于美国和加拿大上世纪 90 年代的水平，而保障深度
46、还不如印度等发展中国家。但目前农险发展速度较快，2007-2016 年间，农业保险提供的风险保障年均增长 38.93%，保费收入增长了 7 倍，承保面积增长了约 7.5 倍，我们认为潜在的市场空间仍十分广阔。图表图表26：农业农业保险保障水平保险保障水平及及官方官方预测预测 图表图表27：2007 和和 2016 年农业年农业保险保险水平水平对比对比 资料来源：农科院中国农业保险保障水平研究报告，华泰证券研究所 资料来源：农科院中国农业保险保障水平研究报告，华泰证券研究所 责任险占比低增速快，发展空间广阔。责任险占比低增速快，发展空间广阔。根据中国统计年鉴显示，责任险保费收入从 2007年的
47、66.6 亿元增长到 2017 年的 451.3 亿，历年增速大多在 15%以上，但在总财险业务中占比仍较低，2017 年仅有约 4.59%。根据发达国家保险业的发展历程，保险在经过传统的海上保险、寿险之后，最终将拓展到重视法律责任风险的责任保险，发达国家责任险占比约在 30%左右。在我国市场经济快速发展、法律制度日益完善的背景下，责任险需求有望日益增长，具有较大的发展空间。0-7天62%7-30天28%30天以上10%0%10%20%30%40%50%60%1822252990后投保人数构成3.67%17.69%24%40%10.5%16.2%0%10%20%30%40%50%2008201
48、52020E2030E农业保险保障水平种植业保险保障水平112651.82.321600417.1217.211101001,00010,000100,000风险保障（亿元）保费收入（亿元）承保农作物面积（亿亩）20072016 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表28：责责任险保费收入及增速任险保费收入及增速 资料来源：中国保险年鉴，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020072008200920102011201220132014201520162017(亿元
49、)责任险保费收入-左轴增速-右轴 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 投资端：投资端：利率、权益双重改善，缓释利差损风险利率、权益双重改善，缓释利差损风险 权益市场回暖，推动总投资收益率大幅抬升。权益市场回暖，推动总投资收益率大幅抬升。保险资金收益率受权益市场波动影响敏感性较高，2018 年权益市场的大幅下滑拖累投资表现，而 2019 年一季度上证综指与沪深 300分别上涨 25%和 30%，以蓝筹配置为主的保险资金受益于市场行情大幅回暖，总投资收益率显著抬升，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险总投资收益率分别为 6
50、.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和 4.2%（-0.1pct）。可供出售金融资产公允价值提升带来其他综合收益大幅上行，中国人寿、新华保险和中国太保分别实现 231亿元、42 亿元和 72 亿元，相较于去年同期的 8 亿元、-8 亿元和 4 亿元增长显著，经测算简单年化综合投资收益率分别达 9.64%、6.57%和 6.86%，未来利润释放空间可观。图表图表29：权益市场历史表现权益市场历史表现 图表图表30：上市险企总投资收益率表现上市险企总投资收益率表现 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 利率利率中枢波
