1、请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年年 3 月月 22 日日 证券研究报告策略证券研究报告策略专题报告专题报告 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 为梦想为梦想定价：定价：科技类企业该如何估值科技类企业该如何估值？摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 科创板在制度上为科技型创业公司上市打开大门科创板在制度上为科技型创业公司上市打开大门。一是发行制度上做出重大突破，科创板将正式落实注册制。二是在上市条件上，科创板突破了以往 A 股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标。三是在交易层面上，科创板将尽量向市场化靠拢。四是退市制度更加严格。科创板定价机制由科创板
2、定价机制由固定价格制改为询价机制，为科技企业的市场化定价打开了空间。固定价格制改为询价机制，为科技企业的市场化定价打开了空间。在科技类企业不同发展阶段，适用不同的定价模式。在科技类企业不同发展阶段，适用不同的定价模式。在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规模估算相结合的方法来对企业进行估值。模估算相结合的方法来对企业进行估值。这一时期的企业基本还没有实现盈利，如果是创新药研发企业，甚至都不会有营收。这就要特别关注企业在关键阶段的进展。若关键阶段取得进展，企业的市值就能上一个台阶，值得跟进布局。在成
3、长期，企业的商业模式已经获得了验证，开始进入快车道，这时就可以采在成长期，企业的商业模式已经获得了验证，开始进入快车道，这时就可以采用用 PS、PEG、EV/EBITDA 等方法来进行估值。等方法来进行估值。在这一时期，企业收入快速增长，但仍然要保持高强度的研发开支或者持续大额的资本开支；同时为了甩开竞争对手，又不可能维持高净利率，有的创新型创企业在这一阶段甚至仍然没有盈利，因此可以评价企业增长效率的 PS 法、评价企业成长性的 PEG 法或是考虑企业资本开支与研发投入的 EV/EBITDA 法来评估这一时期的企业。在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估在成熟期，
4、企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估值可以逐值可以逐步回归到最传统的步回归到最传统的 PE 法，同时参照法，同时参照 PB、ROE 等指标进行评估。等指标进行评估。这就意味着变化对业绩冲击过后，叠加商誉减值的逐年递减，中小创，特别是创创业板的业绩在未来会出现快速上行。业板的业绩在未来会出现快速上行。需要特别指出的是，上述发展阶段并不是僵化不变的。一个科技企业即使发展需要特别指出的是，上述发展阶段并不是僵化不变的。一个科技企业即使发展到了成熟期，如果其开始开拓新业务，那么新业务部分完全可以以初创期或者到了成熟期，如果其开始开拓新业务，那么新业务部分完全可以以初创期或者成长期
5、的估值模式来给予定价。成长期的估值模式来给予定价。腾讯、苹果、亚马逊等知名高科技公司都经历过这种估值方式的多次转变。投资策略：建议关注投资策略：建议关注 A 股当前已有的科技龙头。股当前已有的科技龙头。包括北方华创（002371）、京东方（000725）、中科曙光（603019）、科大讯飞（002230）、药明康德（603259）、宁德时代（300750）、恒瑞医药（600276）等。风险提示：科创板企业上市质量不及预期；估值模型中的变量值估算大幅度偏离真实值。分析师：朱斌 执业证号：S1250515070001 电话：021-68415861 邮箱： 相关研究相关研究1.策略点评：调整如期展
6、开，成长远未终结（2019-03-10）2.策略专题：3100 点以上，A 股面临哪些新变化？（2019-03-08）3.中小创业绩为何会大幅度下滑？A 股 2018 年业绩快报分析（2019-03-06）4.策略专题：“吃饭”行情的基本面与催化剂（2019-02-28）5.策略专题：不容错过的“吃饭”行情（2019-02-17）6.策略专题：一次真正的“躁动”（2019-02-11）7.策略专题：商誉风险全面暴露，成长股考验“成色”2018 年 A 股业绩预览（2019-02-10）8.策略点评：科创板有哪些突破？（2019-02-02）9.策略点评：“心动”才刚刚开始（2019-01-06
7、）10.策略专题：如何破解成长股的商誉“魔咒”？（2018-12-27）1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 科创板的制度突破：为科技型创业公司上市打开大门科创板的制度突破：为科技型创业公司上市打开大门.1 2 A 股定价机制的历史演变股定价机制的历史演变.3 3 从企业生命周期看科技企业估值从企业生命周期看科技企业估值.4 3.1 初创期：期权定价与市场规模估算相结合.5 3.2 成长期：营收指标为依据，综合考虑利润增速、研发投入与资本开支.7
8、3.3 成熟期：利润与现金流是核心.9 4 投资策略投资策略.9 1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：科创板交易规则、退市制度及其他相关信息.3 图 2：初创期企业（创新药）的期权定价方式.6 图 3：苹果不同时期的估值变化.8 图 4：FACEBOOK 不同时期估值变化.8 表表 目目 录录 表 1：科创板重点支持六大领域及细分行业.1 表 2：我国新股发行制度的历史演进.2 表 3：科创板公司上市条件.2 表 4：新股发售历史定价机
9、制.4 表 5：主要领域不同阶段新药通过概率.6 1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 科创板的推出，是中国资本市场发展史上的一件大事。上市制度上的突破，使得科创板能够吸引更多、更早期的创新型科技企业来 A 股上市。大量科技型企业，特别是初创型未盈利企业将为 A 股投资者带来创新创业的源头活水。而定价体系的放开，也使得高科技企业的估值成为投资者关注的问题。对于不同发展阶段的科技企业，需要采用不同的估值定价体系进行评价。1 科创板科创板的制度突破：为科技型的制度
10、突破：为科技型创业公司创业公司上市打开大门上市打开大门 引进更多的创新型企业在国内上市，是科创板设立的“初心”。引进更多的创新型企业在国内上市，是科创板设立的“初心”。科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（下文简称科创板办法）中，给科创板企业的定位就是：“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出”。可以说，“国家战略”与“核心技术”是科创板的关键词。在科创板的制度框架中，对战略新兴产业采取了重点支持的态度，共有新一代信息技术、新材料、高端装备、新能源、节能环保、生物医药六大领域获得了科创板的重点支持。表表 1：科创板重点支持：科
11、创板重点支持六六大领域及细分行业大领域及细分行业 相关领域相关领域 具体行业具体行业 新一代信息技术 主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网 和智能硬件等 新材料 主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 高端装备 主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新能源 主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保 主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源
12、汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药 主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 数据来源：证监会，上交所，西南证券整理 在上市制度上的重大调整，将使得更多的符合国家战略、拥有核心技术的创新型企业在科创板获得上市机会。此次，科创板制度有四大突破值得关注。一是发行制度上做出重大突破，科创板将正式落实注册制。一是发行制度上做出重大突破，科创板将正式落实注册制。在 科创板办法 中第四条，明确提出：“首次公开发行股票并在科创板上市依法经上海证券交易所（以下简称交易所）发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）履行发行注册程序”。这
13、意味着证监会将不再直接履行公司上市的审核责任，同时，交易所对于拟上市公司资质的审核也将停留在形式审核上，主要是确保拟上市公司提交的文件的规范性。科创板办法第八条明确规定：“同意发行人首次公开发行股票注册，不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证。”这是中国证券市场由审核制向注册制进化的关键一步。监管机构对拟上市公司不再进行实质性审核，意味着发行人成为信息披露第一责任人，也意味着监管机构工作重心的改变。过去由审核制造成的退市难在注册制环境下有望得到大幅度改善。未来，还需要进一步出台集
14、团诉讼等投资者保障措施，以完善投资者维护自身权益的工具。1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 2：我国新股发行制度：我国新股发行制度的的历史历史演进演进 阶段阶段 制度安排制度安排 时间时间 简要介绍简要介绍 第一阶段 额度管理审批制 1993/4-1996/8 由证监会确定总额度、省级政府和行业管理部门分配总额度并选择可发行股票的企业，主要为国企 第二阶段 指标管理审批制 1996/8-2001/3 证监会确定一定时期内应发行上市的企业家数、省级政府和
15、行业管理部门推荐预选企业、证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票，正式申报材料并审核。第三阶段 核准通道制 2001/3-2004/2 证监会向各综合券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数，以具有主承销商资格的证券公司 2000 年的实际承销家数分配可以推荐企业的数量 第四阶段 核准保荐制 2004/2-至今 由保荐机构和保荐代表人选择质地优良的的公司推荐发行上市 数据来源：证监会，上交所，西南证券整理 二是在上市条件上，科创板突破了以往二是在上市条件上，科创板突破了以往 A 股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标。件的五大
16、上市指标。上交所公布的科创板上市规则中，有两大内容对 A 股现行制度实现突破。其一是财务指标上给出了以市值为核心的指标，辅之以盈利、研发投入、现金流、营收、知名投资机构入股等不同指标。这一规定十分有利于科技类企业在成长早期就实现上市，既能够让企业迅速发展，又能够让投资者分享更多成长红利。这五大指标使得符合科创板定位的公司只要满足一定的市值要求，即使没有盈利也能够上市。从财务指标与市值的对应关系上从财务指标与市值的对应关系上看，两者是相向而行，即一项指标的要求越低，对另一项指标的要求就会越高。看，两者是相向而行，即一项指标的要求越低，对另一项指标的要求就会越高。其二是允许具有表决权差异的公司上市
17、。具有表决权差异（仅限于上市前设置且已稳定运行一个财务年度以上）的公司允许申请科创板上市，同时还需要满足一定的市值要求。这有利于保持公司创始人的积极性。表表 3：科创板公司上市条件科创板公司上市条件 预计市值预计市值 上市标准上市标准 各方面要求各方面要求 营收营收 利润利润 现金现金流流 产品产品 研发研发 不低于 10 亿元 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 不低于 15 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入合计占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%不低于 20 亿元 最
18、近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 不低于 30 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 不低于 40 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；获得知名投资机构投资。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 数据来源：证监会，上交所，西南证券整理 三是在交易层面上，科创板将尽量向市场化靠拢。三是在交易层面上，科创板将尽量向市场化靠拢。上交所公布的科创板股票交易特别规定中，对交易层面也出现较大调整。在个人投资者门槛上，
19、要求资产日均不低于人民币50 万元，并且参与证券交易 2 年以上。在交易规则上，新股上市五日内不设置涨跌幅限制，之后每日涨跌幅为 20%。这较当前交易规则有所突破，但是未来还需要进一步向 T+0 交易拓展，并辅之以配套的个股做空机制，这样才能更有效地遏制市场炒作。1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 四是退市制度更加严格。四是退市制度更加严格。由于上市公司成了信息披露的第一责任人，证监会和交易所不对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证，更加严格的退市制
20、度就成为注册制的逻辑必然。科创板上市规则中有两类退市情形值得特别关注：一类是存在财务欺诈等重大违法行为，一类是丧失持续经营能力且无法恢复的主业“空心化”。此外，还在退市环节取消了暂停上市、恢复上市环节。图图 1：科创板交易规则、退市制度及其他相关信息：科创板交易规则、退市制度及其他相关信息 数据来源：上交所、证监会、西南证券整理 从整体上看，科创板的推出在短期内有利于提升成长股的人气与估值，在长期内有利于投资者分享科技公司的早期成长红利，并进一步改善 A 股的上市公司结构。2 A 股定价机制的历史演变股定价机制的历史演变 从历史演进上看，我国 IPO 定价机制经历了固定价格与市场化定价之间反复
21、切换的过程，定价规则往往会受到市场行情的影响而出现较大调整：1990-1998 年，审批制背景下，新股以固定价格发售机制定价，规定市盈率不能超过 15 倍的上限，最终发行市盈率一般在 12-15倍；随着行情不断高涨，1998 年新股发行定价开始突破 15 倍的市盈率上限，个股发行最高曾经到达过 50 倍市盈率；2001 年下半年国有股减持造成股市大幅下挫，证监会重新规定发行市盈率不超过 20 倍；2006 年，我国询价制度开始实施，但对发行市盈率仍有上限限制；2009 年新股发行市盈率取消 30 倍上限限制，IPO 定价不断攀升；2014 年 1 月，证监会明确发行人应先确定所属行业，规定定价
22、应选取最近一个月静态平均市盈率为参考依据，沪深两市开始实施“双限”制度；2014 年 6 月以来，新股定价基本以 23 倍市盈率为主要参考。1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 4：新股发售历史定价机制新股发售历史定价机制 时间时间 定价方式定价方式 简要介绍简要介绍 1990-1998 固定价格发售机制 审批制背景下，采用固定的市盈率或价格，不得超过 15 倍上限，一般在 12-15 倍 1998-2001 投标定价法 向机构投资者询价，根据预约申购的
23、情况为新股定价，个股发行最高达到 50 倍市盈率 2001-2006 固定市盈率上限定价 国有股减持造成股市大幅下跌，证监会重新规定发行市盈率不超过 20 倍 2006-2009 询价定价（“上限”）询价定价制度开始实施，但对发行市盈率仍有 30 倍的上限限制 2009-2014 询价定价（“取消上限”）新股发行取消 30 倍上限限制，IPO 定价不断攀升 2014.1-至今 询价定价（“双限”）以行业近一月静态平均市盈率为参考，沪深两市开始实施“双限”制度，基本以 23 倍为主 数据来源：证监会，上交所，西南证券整理 市盈率（PE）估值法由于计算简便，且直接反映市场对公司的收益预期，是目前国
24、内企业 IPO 定价的主流参考标准。但对于科技成长型企业的估值，仅用传统的 PE 法则会产生很大的局限性。因为相比传统行业，科技类企业具有高成长、高投入、高风险、无形资产占比大的特点。其产品由于技术水平高，具有较强的市场垄断力，一旦为市场所接受，就会表现出较强的扩张力，但前期需要大量的资金投入，并且企业技术风险较高，盈利最终主要依靠无形资产来实现。因此用传统的 PE 法来估值往往会极大地低估企业发展的潜力。同时，在目前的上市规则下，用 PE 法基本上会把现有的高科技创业企业排除在外，这就会重蹈当年措施腾讯、阿里巴巴等本土科技巨头的风险。此次科创板设立，就在传统收入、盈利等指标基础上，专门增加了
25、一套市值标准。市值指标与财务指标相结合的方式来定位科技型企业。一些没有盈利的企业，如果被知名风险投资机构或者相关中介机构估值达到一定市值，也可以在科创板上市。这是对现存上市估值制度的极大突破。在上市条件放松后，探索科技型企业的估值体系，就成为一项有意义的工作。3 从从企业企业生命周期看生命周期看科技企业科技企业估值估值 科技型企业在其生命周期的不同阶段，其具备的特点是不同的，因此也就适用不同的估值方式。一般而言，科技型企业的生命周期分为三大阶段：初创期，成长期与成熟期。在初在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规模估算相结合的方创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓
26、期，可以用期权定价与市场规模估算相结合的方法来对企业进行估值。法来对企业进行估值。这一时期的企业基本还没有实现盈利，如果是创新药研发企业，甚至都不会有营收。这就要特别关注企业在关键阶段的进展。若关键阶段取得进展，企业的市值就能上一个台阶，值得跟进布局。在成长期，在成长期，企业的商业模式已经获得了验证，企业的商业模式已经获得了验证，开始进入快开始进入快车道，车道，这时就可以采用这时就可以采用 PS、PEG、EV/EBITDA 等方法来进行估值。等方法来进行估值。在这一时期，企业收入快速增长，但仍然要保持高强度的研发开支或者持续大额的资本开支；同时为了甩开竞争对手，又不可能维持高净利率，有的创新型
27、创企业在这一阶段甚至仍然没有盈利，因此可以评价企业增长效率的 PS 法、评价企业成长性的 PEG 法或是考虑企业资本开支与研发投入的EV/EBITDA 法来评估这一时期的企业。在成熟期，在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估值可以逐步回归现金流和利润趋于稳定，估值可以逐步回归到最传统的到最传统的 PE 法，同时参照法，同时参照 PB、ROE 等指标等指标进行评估进行评估。在成熟期的企业，其行业地位已经稳固，营收与利润保持稳态，使得市场可以从较为静态的角度对其估值。而相关的财务数据也较为稳定，使得 PE 法能够有效反映企业价值。1
28、9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 3.1 初创期：初创期：期权期权定价与市场规模估算相结合定价与市场规模估算相结合 在创业初期，科技型企业是高成长性与高不确定性相伴随，缺乏相应数据来支撑传统的估值方式。企业未来的图景也基本上只存在于创业者与（理解了创业者图景）相关投资者心中。这时候对于企业的估值就带有相当强的主观判断，对于估值模型的关键变量依赖投资人的直觉判断。在这一时期，潜在市场估算是对科创型企业估值的较好方式。对于这一时期的科创型企业，都可以用一个“市场规
29、模估算叠加期权定价”模型来进行估值。企业价值=行业未来市场总和（S）*企业未来市场占有率（Oc）*相应折算系数（t）。这其中，“行业未来市场总和”、“企业未来市场占有率”都是由多种因素估算而成，并且可以根据不同的行业特征进行调整。这些因子需要在企业成长过程中伴随着企业经营数据的发展而进行相应调整，其中充满了投资人的概率判断。而期权的定价则包含在“相应折算系数而期权的定价则包含在“相应折算系数（t）”的估算中。）”的估算中。进一步地，我们把相应折算系数（t）扩展为三个部分：市场有效性被验证的程度（E），这一点就是对于初创型企业的创始人和企业技术与产品的考量，看其能否将 idea转化成真正有需求与
30、竞争力的产品，估值范围为 0-1；先驱者成为未来行业第一的概率（P），这来自于投资者对于初创型企业与其竞争对手的比较对比，估值范围也是 0-1；先驱者市场扩容潜力（Ex），这是高科技企业的特有加成，可以拓展其他领域，估值范围0。所以初创型企业价值估算公式成为：V=S*Oc*E*P*Ex。需要指出的是，企业初创时期，这些变量的赋需要指出的是，企业初创时期，这些变量的赋值更多地是来自投资人值更多地是来自投资人的的主观判断，因此在这一时期的科技企业估值，更多地考验投资人的主观判断，因此在这一时期的科技企业估值，更多地考验投资人的眼光和视野，也是艺术性最强的估值模式。眼光和视野，也是艺术性最强的估值模
31、式。初创期企业估值案例初创期企业估值案例一一：某新能源汽车企业某新能源汽车企业 该企业是美国新能源汽车领域龙头，下面用上述模型对该新能源企业进行定价分析。先看行业未来市场总和（S）：2015 年以来，美国汽车市场的总销量均维持在 1700 万辆左右，如果按照平均售价 3 万美元计，美国汽车市场容量在 5100 亿美元，由于当前汽车市场基本饱和，未来即使汽车电动化，预计市场容量也基本维持在这一水平。目前中国电动汽车的规划来看，2025 年电动汽车的渗透率要达到 20%，到 2030 年渗透率有望达到 30%。若美国与中国电动车渗透率相当，则 2030 年美国电动车市场为 1600 亿元左右。再看
32、企业未来的市占率（Oc）。历史上，美国汽车龙头企业的市占率最高都曾达到过50%，虽然其它竞争者在加入，但该新能源车企依然是美国电动车的龙头。对照历史上的巨头，赋予该车企 50%的市占率峰值，应是比较保守的估计。由此获得该新能源车企的潜在市场份额为：S（1600 亿美元）*Oc（50%）=800 亿美元。接下去再看估算系数（t）。其中市场有效性被验证的程度（E）在 2013 年有一个大幅度跳跃。在这一季度该新能源车企首次实现了盈利，电动车的真实需求被证实能支撑起商业企业运作。投资者开始相信电动汽车的商业可行性，该车企的股价也实现了飞跃性上涨：由之前的 25 美元左右上升到 250 美元以上，市值
33、也由此前的 40 多亿美元上升到 460 亿美元。这一过程体现了期权估值法的应用：在盈利点前，体现期权的 E 值接近于 0，而在盈利点后，体现期权的 E 值上升到 0.5 以上，表明商业化成功的概率已经高于商业化失败的概率。而从目前全世界新能源汽车的竞争格局来看，该新能源汽车成为行业第一的概率也是超过 0.5 的。再来看市场扩容潜力（Ex）。这种扩容潜力是由该新能源车企的高科技属性决定的：它可以在销售汽车的同时售卖其它更多的产品（类似于苹果不仅依靠出售手机获利，还可以依靠其应用商店出售相关 APP 获利）。实际上，该新能源车企正在努力构筑一个汽车生态圈，在这1 9 9 9 0 3 0 3/3
34、6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 一生态圈里，除了汽车销售额，还可以衍生出众多其它的互联网产品来进行销售。因此我们可以给予 Ex1 的估值。综合起来，我们可以对该新能源车企的市值范围有一个估算：200800 亿美元。目前，该车企的市值为 473 亿美元，恰好位于这一区间内。当然，未来若该车企能够有效开拓世界电动车市场，并进一步开拓其它互联网产品，其估值上限将持续提升。初创期企业估值案例二：某创新药企业初创期企业估值案例二：某创新药企业“市场规模估算叠加期权定价”模型特别适合于创新药企业的估值
35、。新药从研发到上市，会有 8-10 年、耗资巨大的持续研究投入。这一阶段，企业只有现金流出，却没有任何现金流入。这时就需要评估新药成功的概率与新药针对的市场规模，来对创新药企业进行估值。图图 2：初创期企业（创新药）的期权定价方式：初创期企业（创新药）的期权定价方式 数据来源：西南证券整理 从具体模型来看，企业价值=行业未来市场总和（S）*企业未来市场占有率（Oc）*相应折算系数（t），由于创新药一旦研发成功，其基本就能吃下对应病症的绝大部分市场，因此市场占有率Oc就可以用1来替代，那么创新药研发企业估值需要考虑的其实就是两个变量：市场规模（S）与研发成功概率（E）（包含在折算系数 t 当中）
36、。由于患者在人群中的比重一般是稳定的，相应病症的市场规模是较易估算的。因此创新药的估值焦点就在于计算清楚新药研发成功的概率。表表 5：主要领域不同阶段新药通过概率：主要领域不同阶段新药通过概率 疾病群疾病群 临床临床 1 期期 临床临床 2 期期 临床临床 3 期期 上市上市 累计累计 炎症/疼痛 76.9%38.1%78.1%89.1%20.4%中枢神经 66.2%45.6%61.8%77.9%14.5%心血管 62.7%43.3%76.3%84.4%17.5%1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告
37、之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 疾病群疾病群 临床临床 1 期期 临床临床 2 期期 临床临床 3 期期 上市上市 累计累计 肠胃道 66.8%49.1%71.0%85.9%20.0%免疫 64.8%44.6%65.2%81.6%15.4%感染 70.8%51.2%79.9%96.9%28.1%代谢 47.8%52.0%78.9%92.8%18.2%肿瘤肿瘤 64.4%41.8%65.4%89.7%15.8%眼科 66.0%39.0%64.0%92.0%15.2%呼吸 63.4%41.1%59.9%76.9%12.0%泌尿 50.0%38.0%67.0%79.0%10.1%女性 39
38、.0%42.0%48.0%59.0%4.6%数据来源：君临，西南证券整理 A 股现有某创新药企业在 13 价肺炎疫苗研发中进入了临床三期阶段，接下去的成功概率已经接近于 1，而其对应市场份额在 30 亿元左右。按照 10 倍的市销比，市值在 300 亿元左右。而当前其市值为 320 亿元，已经完全内化了新药上市的价值。当然，未来若出现小概率事件，13 价疫苗最终研发失败，则该新药企业的市值面临巨大缩水风险。3.2 成长期：营收指标为依据，成长期：营收指标为依据，综合考虑利润增速、研发投入与资综合考虑利润增速、研发投入与资本开支本开支 当科技企业渡过初创期后，开始进入快速成长期。这一时期，企业的
39、商业模式或者产品模式已经被市场认可，销售额迅速增加，市场份额稳步提升。但是，此时的公司依然面临着激烈的竞争，依然需要依靠高强度的资本开支或者研发投入来维持增长态势，持续开发新产品或者阻隔竞争对手的进入。在此阶段中，一方面，企业长期研发形成的无形资产与技术专利资源不能反映在净资产指标中，另一方面，企业的归母净利润也被阶段性压制，市盈率严重扭曲甚至是负值，并不能反映企业的成长趋势与竞争力。这一时期，用以营收指标为依据，综合考虑利润增速、研发投入与资本开支的估值方法就会恰当很多。一般来讲，PS 法、PEG法和 EV/EBITDA 法都是合适的估值方法。成长期企业估值案例一：成长期企业估值案例一：苹果
40、苹果与与 FACEBOOK 的激情岁月的激情岁月 苹果与 FACEBOOK 无疑是当今高科技的两大巨头，一个是硬件消费品为主，一个是软件消费品为主。苹果市值接近 1 万亿美元，FACEBOOK 市值接近 5000 亿美元。在其发展的某个时期，都经历过高速成长期。而在高速成长期当中，用 PEG 或者 PS 对其估值是一个更加合理的选择。苹果早在上世纪 80 年代就已经上市，上市之后经历过高速成长期，也经历过动荡低迷期。到 2007 年底第一步 iPhone 发布，苹果开始进入到新一轮的高速成长期。智能手机对于传统手机形成了极强的替代，同时催生了移动互联网时代。这一时期，苹果的营收增长，但PE 却
41、出现了上升，显示其规模扩张的速度超过了利润增长的速度。到了 2015 年之后，智能机竞争格局开始稳固，苹果进入成熟期，估值回落，稳定在 15 倍左右的水平。FACEBOOK 的情况类似。FACEBOOK 诞生于 PC 时期，繁荣于移动时期，其估值方式的变化更加明显。在 2017 年之前，FACEBOOK 处于超高速扩张时期，其市盈率一直居高1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 不下，最高时期高达数百倍。显然，这一时期用 PE（市盈率）估值并不是合适的方式。但如
42、果我们以 PS（市销率）来估值，会发现同时期的 PS 一直维持在 15 倍左右，是一个相当稳定的表现，也就意味着其股价就是跟随着营收的上涨而上涨的。图图 3：苹果不同时期的估值变化苹果不同时期的估值变化 图图 4：FACEBOOK 不同时期估值变化不同时期估值变化 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 成长期企业估值案例二：成长期企业估值案例二：SaaS 企业的估值企业的估值 SaaS 是 Software-as-a-Service（软件即服务）的首字母简写，是一种厂商将软件部署于云服务器上并依据客户需求向其提供服务的商业模式。以美股为例，4 家代表性的上市Saa
43、S 公司（HUBSPOTINC，SERVICENOW，WORKDAY，SALESFORCE）大多在早期由于其高昂的研发支出和销售费用，每年的投入也持续增长，因此表现为经历了较长时间的亏损，但在此期间各公司的股价却维持了上涨的趋势。尽管 SaaS 企业大多尚未取得正盈利，但其销售收入通常保持了稳定的增长，并且和公司股价的同步性较高。从 SaaS 企业的盈利模型上看，在结束了早期的高投入客户累积沉淀完成后，企业即可凭借较高的续费率和扎实的技术储备取得高于边际成本的边际收入，从而逐渐积累利润。因此，淡化对短期利润数据的关注，关注收入、收入增速等核心指标，使用P/S 更能准确刻画具有负盈利和高营收成长
44、性的云服务企业的估值。与此类似的，Adobe 自 2009 年开始全面向 SaaS 转型，也有 PE 估值过渡到了 PS 估值，其 PS 水平亦主要由 SaaS 营收增速、稳定性等因素决定。成长期企业估值案例三：半导体制造企业估值成长期企业估值案例三：半导体制造企业估值 以半导体制造企业中芯国际为例，可以采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对其进行估值。重资产&高杠杆行业特征在于，由于企业前期投资巨大，导致巨额折旧摊销，更适用于 EV/EBITDA 估值法。EV/EBITDA 和 PE 都是反映价值与收益比值的指标，其中企业价值倍数法用企业价值取代了 PE 中的市值，用息税折旧摊销前利润
45、取代了 PE 中的净利润。由于 EV/EBITDA 估值指标能够修正公司的税率、资本结构、非现金成本的影响，适用于每年折旧摊销数额较大的重资产行业或者利息支付额较高的高负债行业，可以剔除折旧和摊销的影响。目前中芯国际的企业价值倍数在 20 倍左右，与国际同行类似，但市盈率则接近 40 倍，另外，EV/EBITDA 估值法因其排除了不同公司间税负政策、杠杆水平和折旧摊销等会计政策的差异，也适用于有过兼并收购的经历的高科技公司，考虑到兼并收购带来的净利润、0510152025303540050100150200250苹果股价PE（右轴）PEG估值阶段PE估值阶段050100150200250201
46、3-09-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-01FACEBOOK股价PEPS值（右轴）2016年之前，FACEBOOK处于成长期，估值以PS为主1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9
47、/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标的大幅波动，不利于传统估值方法对公司的估值。3.3 成熟期：利润与现金流是核心成熟期：利润与现金流是核心 成熟期的企业已有稳定指标可与同行业进行对比。此时企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心，相对估值法成为主流估值方法，从净利润、净资产、营业收入、EBITDA 等角度均可以很好地衡量企业价值。PE 估值法对于许多发展成熟、盈利稳定的高科技公司仍然是最好的估值方法。苹果公司业绩表现主要受 iPhone 销量的驱动，近
48、年来服务类收入占比的提升，也使得苹果 PE 水平略有上行，从 12 倍左右上行到 15 倍以上。微软作为全球最大 IT 软件公司，2014 年以前市盈率水平长期在小范围内波动。近年来微软的市盈率上升趋势主要受公司战略转型成功所影响，市场对此给予了明显的估值溢价，目前估值已经接近 30 倍。谷歌的商业模式则较为稳定，营业收入以广告收入为主，其近八年的市盈率也很稳定，保持在 25 倍左右。除了相对估值法之外，自由现金流贴现模型也同样适用。成熟的企业未来发展较稳定、制定的计划完成度较高，未来现金流预测难度较小，预测精度提升。自由现金流贴现计算出的是企业的内在价值，避免了相对估值法因为可比标的选取等原
49、因带来的比较偏差。4 投资策略投资策略 建议关注建议关注 A 股当前已有的科技龙头。股当前已有的科技龙头。包括北方华创（002371）、京东方（000725）、中科曙光（603019）、科大讯飞（002230）、药明康德（603259）、宁德时代（300750）、恒瑞医药（600276）等。风险提示：科创板企业上市质量不及预期；估值模型中的变量值估算大幅度偏离真实值。1 9 9 9 0 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 4 0 9:5 6 科创板系列报告之一科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予
50、的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 行业
