1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 26 日 主题研究主题研究 现制茶饮行业与奈雪的茶 观点聚焦 投资建议投资建议 我们看好现制茶饮行业的前景，其在中国传统茶文化的基础上，满足了新生代消费者对生活方式的追求，具有广阔空间。我们认为持续达到甚至超预期的产品和体验为现制茶饮企业构筑品牌力从而使之胜出，而排队是品牌力的体现。理由理由 现制茶饮行业空间广阔，强者恒强。现制茶饮行业空间广阔，强者恒强。茶一直是中国最受欢迎的饮品之一，根据灼识咨询数据，2020 年中国茶市场规模约 4,107 亿元，其中现制茶饮约 1,136 亿元
2、，渗透率不断提升。我们认为现制茶饮行业（尤其是高端现制茶饮）发展空间广阔、有望快速增长，主要驱动因素为：1）消费升级、品质消费兴起，现制茶饮也在品质化、健康化；2）新生代消费者对现制茶饮所代表的品味与趣味兼具、轻松愉悦的生活方式有热爱和追求；3）线上渠道的发展拓宽了现制茶饮的购买渠道、传播渠道和营销渠道。横向对标星巴克（2020 年末在中国有超 4,700 家门店、覆盖 180 多个城市），领先现制茶饮品牌仍有较大渗透空间。竞争格局上，高端现制茶饮店 CR5 超 50%，龙头相对集中，我们认为由于头部品牌拥有领先的品牌知名度、供应链优势、数字化能力及资金实力，有望强者恒强。好企业具备好企业具备
3、品牌势能和创新力品牌势能和创新力，消费者愿意为之排队等待。，消费者愿意为之排队等待。一个品牌的发展空间有多大取决于品牌势能，即对消费者的影响力和与消费者之间的化学反应。根据2020 中国新茶饮行业发展白皮书，品牌知名度和受欢迎度前二均为喜茶和奈雪的茶。喜茶火热的排队情况也是其品牌势能和创新力的体现。我们认为品牌力形成的关键在于持续达到甚至超过预期的产品和体验，最终方能实现更强的获客能力、更高的盈利水平和更快的扩张速度。奈雪的茶奈雪的茶已公布招股书，已公布招股书，现阶段成熟店模型较强现阶段成熟店模型较强，但总部费用较高致公司亏损，但总部费用较高致公司亏损。奈雪的茶是高端现制茶饮品牌，截至 202
4、1 年 2 月 5 日拥有 507 家奈雪的茶门店。以 2019 年为例，我们估算其成熟店单店年收入约 1,142 万元、门店经营利润率约 25.3%，成熟店模型较强。公司于 2018 年、2019 年、1-3Q20 均取得亏损，我们认为主要由于总部费用偏高。快速拓店导致的加密分流也带来了近两年单店日均销售额和同店销售额的下滑，因此单店模型的稳定性有待持续观察验证。我们认为奈雪的茶未来发展机遇与风险并存我们认为奈雪的茶未来发展机遇与风险并存。奈雪的茶在行业广阔发展空间的大背景下，面临快速拓店（公司计划 2021/22 年开 300/350 家奈雪的茶门店，以 PRO店为主，我们测算 PRO 店
5、虽单店收入可能少于标准店、但由于更灵活的规模及布局有望取得更高的坪效和利润率）、提升盈利水平（包括数字化手段优化人员配置和运营效率、品牌议价力提升带来更优惠租金费率等）、价值延伸的机遇。不过同时，我们认为奈雪的茶也可能面临增速放缓风险，以及创新、管理、公关危机和食品安全风险。风险风险 消费者喜好迭代加速；行业竞争加剧；公关危机风险；食品安全风险。林思婕林思婕 分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420 郭海燕郭海燕 分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 相关研究报告相关研究报告 旅游酒店及餐饮
6、|就地过年致跨省市流动减少，免税和餐饮消费亮点突出(2021.02.18)百胜中国-US|4 季度业绩超预期，数字化策略推动长期发展(2021.02.05)旅游酒店及餐饮|餐饮品牌近况更新：快速拓店驱动未来增长(2020.12.20)九毛九-H|太二持续快速扩张；怂品牌仍在不断完善(2020.11.24)海底捞-H|门店扩张加速；管理持续精进(2020.09.11)呷哺呷哺-H|湊湊持续复苏，稳步扩张(2020.08.31)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 现制茶饮行业：
7、空间广阔，品牌势能和创新力是核心竞争力现制茶饮行业：空间广阔，品牌势能和创新力是核心竞争力.3 现制茶饮行业发展空间广阔，有望孕育大品牌.3 现制茶饮 vs 咖啡.5 现制茶饮行业竞争格局：高端现制茶饮店 CR5 超 50%，强者恒强.6 什么是好企业：品牌势能和创新力是核心竞争力，排队是体现.6 奈雪的茶：现阶段成熟店模型较强，机遇及风险并存奈雪的茶：现阶段成熟店模型较强，机遇及风险并存.9 高端现制茶饮品牌，引领“茶饮+烘焙”概念.9 现阶段成熟店模型较强，但总部费用偏高.10 机遇及风险并存.13 图表图表 图表 1:现制茶饮市场发展演变.3 图表 2:中国茶市场规模及结构.4 图表 3
8、:中国现制茶饮店现制茶饮产品规模及结构.4 图表 4:消费者疫情期间最想念的餐饮品类.4 图表 5:中国大陆星巴克及领先现制茶饮品牌的门店网络.5 图表 6:代表性城市百万人口门店渗透率.5 图表 7:现制茶饮和咖啡多维度对比.5 图表 8:新茶饮市场主要参与者门店数量.6 图表 9:新茶饮市场主要参与者主要指标概览.6 图表 10:中国大陆五大高端现制茶饮品牌市占率（1-3Q20）.6 图表 11:现制茶饮企业核心竞争力的打造.7 图表 12:现制茶饮品牌品牌力对比.7 图表 13:同一时间现制茶饮品牌排队情况对比（单量和杯量）.8 图表 14:奈雪的茶茶饮店网络（3Q20 末）.9 图表
9、15:奈雪的茶三大最畅销经典茶饮（1-3Q20）及烘焙产品.9 图表 16:奈雪的茶三大畅销季节性茶饮（1-3Q20）.10 图表 17:奈雪的茶典型门店及创意主题店.10 图表 18:奈雪的茶单店模型测算（2019）.11 图表 19:奈雪的茶及同业公司单店模型测算对比（2019）.12 图表 20:奈雪的茶门店数量及结构.12 图表 21:奈雪的茶及同业公司财务指标对比（2019）.12 图表 22:奈雪的茶茶饮店经营指标.13 图表 23:奈雪的茶茶饮店同店经营指标.13 图表 24:奈雪 PRO 茶饮店单店模型测算及与标准店对比.14 图表 25:奈雪 PRO 茶饮店图片.14 nQq
10、MmOyQwO6McM6MmOrRmOmNfQoOsQkPsQrP9PoPpQuOpMmNxNsPyQ中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 现制茶饮行业：空间广阔，品牌势能和创新力是核心竞争力 现制茶饮行业现制茶饮行业发展空间广阔，有望孕育大品牌发展空间广阔，有望孕育大品牌 中国茶文化源远流长，茶占非酒精饮料市场超中国茶文化源远流长，茶占非酒精饮料市场超 35%。茶一直是中国最受欢迎的饮品之一，根据灼识咨询数据，按零售消费价值计，2020 年中国茶市场规模约 4,107 亿元，占非酒精
11、饮料市场超过 35%，远超过中国咖啡市场约 655 亿元的规模；其预计中国茶市场规模将以14.6%的 CAGR 增长至 2025 年的约 8,102 亿元，超过非酒精饮料行业 10.4%的增速。现制茶饮渗透率迅速提升。现制茶饮渗透率迅速提升。茶包括现制茶饮以及茶叶、茶包、茶粉及即饮茶饮等。长期以来，茶一直是中国文化中的传统饮品，用开水冲泡；20 世纪 80 年代，台湾出现了珍珠奶茶，一种新的喝茶方式就此诞生，不久红遍亚洲。根据灼识咨询数据，2020 年中国现制茶饮市场规模约 1,136 亿元，预计将以 24.5%的 CAGR 增长至 2025 年的约 3,400 亿元，远超茶市场整体 14.6
12、%的增速，渗透率迅速提升。新茶饮契合消费升级趋势，新茶饮契合消费升级趋势，迎来大发展迎来大发展。在消费升级大趋势下，新茶饮品牌（如喜茶、奈雪的茶、乐乐茶）把握这一大趋势，注重产品品质及消费场景跃升，引领现制茶饮进入 3.0时代“新茶饮”时代。弗若斯特沙利文和喜茶联合发布的2020 中国新茶饮行业发展白皮书将新茶饮市场定义为：产品品质：产品品质：严选材料、创新配方，注重产品品质是最基本的标准。品牌影响力：品牌影响力：致力于塑造并传递品牌文化，对新世代消费人群拥有强大的品牌影响力。线上线下全场景：线上线下全场景：注重多元化消费场景和差异化消费体验的打造。数字化赋能：数字化赋能：以业务全面数字化运营
13、提质增效。图表1:现制茶饮市场发展演变 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 比较维度1990-19951996-20152016-至今1.0 茶饮粉末调制时代2.0 传统连锁茶饮时代3.0 新茶饮时代奶茶粉末冲水勾兑而成使用茶末茶渣或普通茶叶制作基底茶，通常会用奶精粉勾兑制作使用天然原料，优质茶叶萃取，加入新鲜水果或鲜奶等调味原料及制作街边店铺为主，3-5平方米，几乎无统一装修街头连锁店铺为主，15-20平方米，简单标准化装修优质大型商圈店铺为主，门店面积常在50-150平米左右，甚至出现200平方米以上品牌店，强调现代化、个性化装修风格店铺及布局无品
14、牌概念，产品概念为主品牌连锁概念为主，侧重于产品本身，品牌只为加盟业务服务以优质产品为基础，以品牌文化建设为核心，注重专属品牌文化及IP的打造品牌文化通常在10元以内通常在10-20元通常在20元以上产品价格代表性品牌无代表性品牌，茶饮产品概念导入阶段 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:中国茶市场规模及结构 图表3:中国现制茶饮店现制茶饮产品规模及结构 资料来源：灼识咨询，中金公司研究部 资料来源：灼识咨询，中金公司研究部 我们认为现制茶饮行业（尤其是高端现制茶饮）发展空间
15、广阔，有望孕育大品牌。灼识咨询预计中国高端现制茶饮店现制茶饮产品销售额将由 2020 年的约 129 亿元增长至 2025 年的约 522 亿元，CAGR 达 32.2%。主要驱动因素为：消费升级、品质消费兴起：消费升级、品质消费兴起：中国消费者的消费能力及人均可支配收入迅速提高，灼识咨询预计到 2025 年，一线城市及新一线城市的人均可支配收入将分别增至约 10 万元和 6.4 万元。2015-2019 年中国社会消费品零售总额 CAGR 达 9.2%。自从第一款珍珠奶茶问世以来，不仅引入了更多的配料及风味，整体品质也在不断提高、并且更加健康化，契合消费升级大趋势下对品质的追求。新生代消费者
16、对生活方式的追求：新生代消费者对生活方式的追求：相比“餐”更偏向于功能性和刚需，“饮”更偏向于生活方式和精神追求。新生代消费者逐渐成为中国主力消费人群，他们追求更具潮流文化和更高品质的产品，社交需求强烈，因此现制茶饮（尤其是高端现制茶饮）通过高品质产品、更具美感的产品呈现、更具高级感的消费环境满足了新生代消费者的需求。茶饮成为消费者疫情期间仅次于火锅的最为想念的餐饮需求。图表4:消费者疫情期间最想念的餐饮品类 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 线上渠道的发展：线上渠道的发展：移动互联网的普及不仅拓宽了消费者购买现制茶饮的渠道（灼识咨询预计 2020
17、年现制茶饮销售额的外卖占比约 25%、并有望于 2025 年达 33%），且通过话题、口碑营销助推新茶饮品牌快速引流获客，还能够通过会员体系和创新营销方式等提高顾客忠诚度或吸引顾客。对标星巴对标星巴克，领先现制茶饮品牌仍有较大渗透空间。克，领先现制茶饮品牌仍有较大渗透空间。星巴克在定位客群、选址等方面与高端现制茶饮品牌有一定相似性，截至 2020 年末，星巴克已经在中国入驻 180 多个城市、拥有超过 4,700 家门店。对比之下，领先的现制茶饮品牌如喜茶、奈雪的茶、乐乐茶在门店数量、入驻城市数量、城均门店数量上均有较大提高空间。95 103 107 114 121 120 128 137 1
18、47 157 168 120 137 149 167 186 177 205 227 250 275 302 42 56 70 87 106 114 145 181 224 276 340 01002003004005006007008009001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e2024e2025e即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮（人民币十亿元）2015-2020 2020-2025现制茶饮21.9%24.5%茶叶、茶包及茶粉8.1%11.2%即饮茶4.9%7.0%总计总计9.8%14.6%CAGR10 13 15 18 21 2
19、1 26 32 38 45 53 12 18 23 27 31 32 40 51 66 83 106 1 1 2 5 10 13 20 26 34 42 52 0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e2024e2025e低端茶饮店中端茶饮店高端现制茶饮店（人民币十亿元）2015-2020 2020-2025高端现制茶饮店75.8%32.2%中端茶饮店21.2%26.7%低端茶饮店16.4%20.0%总计总计23.6%25.9%CAGR88%84%72%60%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
20、90%100%火锅茶饮烧烤披萨螺蛳粉 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表5:中国大陆星巴克及领先现制茶饮品牌的门店网络 图表6:代表性城市百万人口门店渗透率 注：数据截至2020年末 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 注：数据截至2020年末 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 现制茶饮现制茶饮 vs 咖啡咖啡 星巴克的成功验证了咖啡是一门能够出大品牌的生意，相比咖啡，现制茶饮更具娱乐性（基于
21、喜欢去消费）而非功能性（提神醒脑）、上瘾性不如咖啡强，因此粘性不如咖啡强、消费频次不如咖啡，根据 CBNData 和奈雪的茶联合发布的2020 新式茶饮白皮书，每天 1 杯或更多的新茶饮消费者占比 12%，而根据2018-2019 中国咖啡消费蓝皮书，每天 1 杯或更多的咖啡消费者占比 33%。此外，现制茶饮较咖啡 SKU 更多，因而标准化难度更高，也引发了现制茶饮时尚风险更高的担忧。不过我们认为现制茶饮也有优于咖啡之处：更容易创新：更容易创新：咖啡 SKU 较少，也导致其难出新品，而茶饮更容易创新，且包容性更强、更容易与其他材料融合。至于与标准化的平衡，现制茶饮相较咖啡仍有可提升空间，不过总
22、体而言现制茶饮不需要复杂烹饪、可实现相对较高的标准化程度。至于时尚风险，外观的呈现千变万化，实则有一些相通之处（如水果茶可用相同的茶底搭配不同的水果），且现制茶饮在面对消费喜好变化时一般不产生太多备货损失。更容易下沉：更容易下沉：现制茶饮店的市场下沉明显快于现磨咖啡，受到传统茶文化的影响、以及现制茶饮低于现磨咖啡的客单价，下沉市场对现制茶饮的接受或快于咖啡。尚无星巴克这样的绝对龙头：尚无星巴克这样的绝对龙头：现制茶饮行业尚未形成咖啡行业这样“星巴克为绝对龙头、第二名差距较大”的格局，消费者的品牌认知尚未被一家主导，更多的领军品牌拥有成长的机会。图表7:现制茶饮和咖啡多维度对比 资料来源：中金公
23、司研究部 星巴克喜茶奈雪的茶乐乐茶门店数量4,700+690440+59入驻城市数量180+5860+13城均门店数量261275深圳长沙重庆15.8 8.0 6.8 星巴克喜茶奈雪的茶33.4 5.6 1.0 茶颜悦色星巴克喜茶3.2 0.7 0.4 星巴克喜茶奈雪的茶现制茶饮现制茶饮咖啡咖啡消费目的更具娱乐性（喜欢）更具功能性（提神醒脑）上瘾性更弱更强粘性/消费频次更低（每天1杯的消费者占比12%）更高（每天1杯的消费者占比33%）SKU数量更多更少标准化难度更难更易创新难度更易更难中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请
24、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 现制茶饮行业竞争格局现制茶饮行业竞争格局：高端高端现制茶饮店现制茶饮店 CR5 超超 50%，强者恒强，强者恒强 中国新茶饮市场的主要参与者包括喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、乐乐茶等。根据2020 中国新茶饮行业发展白皮书和各公司微信小程序数据，截至目前，新茶饮市场门店数最多的是喜茶；截至 2020 年底，覆盖大陆城市数量最多的是奈雪的茶。根据灼识咨询数据，2020年前 9 个月，高端现制茶饮店 CR5 超 50%，龙头相对集中。我们认为由于头部品牌拥有领先的品牌知名度、供应链优势、数字化能力及资金实力，以及疫情下大量长尾商家停业为头部品牌带来的加速扩张机遇
25、，龙头品牌有望强者恒强。图表8:新茶饮市场主要参与者门店数量 图表9:新茶饮市场主要参与者主要指标概览 注：KOI、伏见桃山数据截至2020年末，奈雪的茶数据截至2021年2月5日，其余数据截至2021年2月16日 资料来源：公司微信小程序，弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，灼识咨询，中金公司研究部 注：数据截至2020年末 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 图表10:中国大陆五大高端现制茶饮品牌市占率（1-3Q20）资料来源：灼识咨询，中金公司研究部 什么是好企业：什么是好企业：品牌势能和创新力是核心竞争力品牌势能和创新力是核心竞
26、争力，排队是体现，排队是体现 品牌力是深厚护城河品牌力是深厚护城河。一个品牌的发展空间有多大取决于品牌势能，即对消费者的影响力和与消费者之间的化学反应。当一个品牌对消费者形成了强大的影响力、能够引领消费者的认知、与消费者产生了情感纽带，才能形成很高的品牌忠诚度和粘性，最终把“品类消费者”转化为“品牌消费者”，进而获得广阔成长空间（更强的获客能力、更高的盈利水平和更快的扩张速度）。而要想增进品牌势能，需要追求灵感、追求极致，提供持续达到甚至超过预期的产品和体验。具体而言，就是立足于原料、产品创新、外观设计、店面体验等，并通过标准化运营管理实现一贯始终的高质量。010020030040050060
27、0700800喜茶奈雪的茶茶颜悦色伏见桃山KOISEVENBUS乐乐茶（家）喜茶奈雪的茶 茶颜悦色 乐乐茶 伏见桃山 SEVENBUSKOI成立年份2012201520152016201720152011（进入大陆市场年份）18-20年店铺增长率（%）82%70%49%45%176%145%40%覆盖中国大陆城市数量5861313552421平均客单价（元/单）5256455030354045283232353540杯均单价（元/杯）253022261520202518241622182225.5%17.7%4.4%3.8%3.5%45.1%品牌A奈雪的茶品牌B品牌C品牌D其他 中金公司研究部
28、：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表11:现制茶饮企业核心竞争力的打造 资料来源：中金公司研究部 排队情况是品牌力的体现排队情况是品牌力的体现，喜茶作为新茶饮的开创者和引领者、，喜茶作为新茶饮的开创者和引领者、品牌力品牌力位列第一位列第一。根据 2020中国新茶饮行业发展白皮书，在新茶饮品牌中，位列品牌知名度前四的是喜茶、奈雪的茶、乐乐茶、茶颜悦色（在消费者首先想到的新茶饮品牌中，四个品牌的占比分别为 42%、32%、4%、4%），位列品牌受欢迎度前四的是喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、乐乐茶（在消
29、费者最喜欢的新茶饮品牌中，四个品牌的占比分别为 32%、24%、13%、11%）。我们对比了现制茶饮品牌在同一时间的排队情况，在上海和北京的 9 个典型商圈，喜茶、乐乐茶、一点点的平均等待单量分别为 35、22、4，平均等待杯量分别为 71、25、6。图表12:现制茶饮品牌品牌力对比 资料来源：弗若斯特沙利文喜茶2020中国新茶饮行业发展白皮书，中金公司研究部 产品产品原料产品创新标准化标准化供应链和门店管理数字化和智能设备品牌力品牌力团队及管理团队及管理盈利能力盈利能力扩张速度扩张速度店面体验外观设计对消费者的影响力与消费者间的化学反应成长空间成长空间获客能力获客能力41.5%43.8%32
30、.1%33.4%3.8%10.4%3.8%4.2%18.8%8.2%整体一线城市喜茶奈雪的茶乐乐茶茶颜悦色其他32%24%13%11%喜茶奈雪的茶茶颜悦色乐乐茶新茶饮知名度最受欢迎新茶饮排行微博话题讨论数及微博粉丝数0100200300400喜茶茶颜悦色COCO奶茶一点点奶茶蜜雪冰城奈雪的茶乐乐茶古茗奶茶微博话题讨论数微博粉丝数（万）中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:同一时间现制茶饮品牌排队情况对比（单量和杯量）注：统计时间为2021年2月16日18-20时 资料来源：喜
31、茶GO小程序，乐乐茶点单小程序，1点点+小程序，中金公司研究部 01020304050607080上海黄浦区日月光上海黄浦区新世界城上海静安区芮欧百货上海徐汇区美罗城附近上海杨浦区万达广场附近上海浦东新区正大广场附近上海浦东新区世纪汇北京朝阳区三里屯北京西城区君太百货喜茶乐乐茶一点点（单）020406080100120140160上海黄浦区日月光上海黄浦区新世界城上海静安区芮欧百货上海徐汇区美罗城附近上海杨浦区万达广场附近上海浦东新区正大广场附近上海浦东新区世纪汇北京朝阳区三里屯北京西城区君太百货喜茶乐乐茶一点点（杯）中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细
32、阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 奈雪的茶：现阶段成熟店模型较强，机遇及风险并存 高端现制茶饮品牌高端现制茶饮品牌，引领“茶饮引领“茶饮+烘焙”概念烘焙”概念 奈雪的茶是中国高端现制茶饮连锁品牌，专注于提供采用优质食材现制的优质茶饮。自 2015年在深圳开设第一家奈雪的茶茶饮店以来，奈雪的茶门店数量已由截至 2017 年底的 44 家增加至 3Q20 末的 422 家（中国大陆 61 个城市的 420 家+中国香港 1 家+日本 1 家），并进一步增加至 2021 年 2 月 5 日的 507 家。图表14:奈雪的茶茶饮店网络（3Q20末）资料来源：公司招
33、股书，中金公司研究部 引领“茶饮引领“茶饮+烘焙”概念烘焙”概念，持续推动产品创新持续推动产品创新。根据灼识咨询，公司首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮并首先在中国创新提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念。截至 2021 年 2 月 5日，核心菜单有超过 25 种经典茶饮及超过 25 种经典烘焙产品。新鲜水果茶契合了人们追求品质消费、健康消费的趋势。“茶饮+烘焙”是较为搭配的场景，根据2020 新式茶饮白皮书，53%的消费者表示在享用新茶饮时偏好搭配烘焙类产品，交叉销售也使得公司获得较高的客单价，2020 年前三季度奈雪的茶每单的平均销售价值达到 43.3 元（行业平均约35 元）。此外，公司不断围
34、绕核心菜单进行创新，平均每周推出约 1 款新茶饮，并且自 2018年以来推出约 60 种季节性产品。图表15:奈雪的茶三大最畅销经典茶饮（1-3Q20）及烘焙产品 资料来源：公司招股书，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表16:奈雪的茶三大畅销季节性茶饮（1-3Q20）资料来源：公司招股书，中金公司研究部 通过店面设计通过店面设计来传递品牌理念来传递品牌理念。公司精心设计每家奈雪的茶茶饮店，在其中加入艺术元素，以创造一个舒适的高档社交场所，致力于通过空间、家具、
35、装饰、照明及背景音乐等方方面面的设计唤起最佳茶道以及最优的现代精致生活体验。此外，公司还推出创意主题店（如奈雪梦工厂、奈雪的礼物店、奈雪 Bla Bla Bar）来加强与顾客的互动。公司注重门店的选址，过往选址多位于高级购物中心等黄金地段，根据灼识咨询数据，2020 年中国商品交易总额排名前 50 的购物中心里有 28 家开设奈雪的茶茶饮店。图表17:奈雪的茶典型门店及创意主题店 资料来源：公司招股书，中金公司研究部 数字化和智能设备助力供应链和门店管理标准化。数字化和智能设备助力供应链和门店管理标准化。奈雪的数字化店内库存系统可以实时跟踪及智能分析每家门店主要食材的库存水平及有效期，从而帮助
36、预测需求、管理库存水平及限制整体浪费。奈雪正打造智能店员调度系统，使其根据每家门店情况自动调配人员轮班及订单分配。此外，公司已引入诸多智能设备以提高制作茶饮的效率，如自动茶饮冲泡机、制作芝士配料的定制机器、自动摇茶机等。公司的 IT 团队由在国内外技术巨头（如亚马逊、阿里巴巴、京东、腾讯）平均工作了 10 年左右的 9 名资深人士领导。现阶段成熟现阶段成熟店模型店模型较强较强，但总部费用但总部费用偏高偏高 现阶段成熟店现阶段成熟店单店模型单店模型较强较强，总部费用和新开店拖累公司整体利润。，总部费用和新开店拖累公司整体利润。一家奈雪的茶标准茶饮店面积约 180-350 平米，我们以 2019
37、年为例测算其单店模型：对于一家成熟店，我们估算其日均订单量约 726 单、年收入约 1,142 万元、门店经营利润率约 25.3%，成熟店单店模型较强；对于新店的首个运营年份，我们估算其日均订单量约 655 单、年收入约 1,030 万元、门店经营利润率约 16.5%，投资回收期约 10.6 个月，盈亏平衡期约 3 个月以内。不过，中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 公司于 2018 年、2019 年、1-3Q20 均取得亏损，我们认为主要由于总部费用偏高（以 2019年为例，广告
38、及推广开支、物流及仓储费、融资成本、其他开支合计占收入 11.3%，尚未考虑总部员工成本），以及新开店开办费用的拖累（如 2018 年底仅有 155 家店、2019 年便净增 172 家店）。此外值得注意的是，2019 年奈雪的茶成熟门店（定义为 2018 年以前开业的店）数量较少、仅有 44 家，因此单店模型的稳定性有待持续观察和验证，随着门店数量的增加、单店模型或有发生明显变化的可能。图表18:奈雪的茶单店模型测算（2019）注：门店经营利润为门店层面产生的收入及其他收入扣除营业成本，包括材料成本、员工成本、租金成本、折旧摊销、水电开支及配送费用。资料来源：公司招股书，中金公司研究部 与餐
39、厅与餐厅同业对比，奈雪的茶具有较高的坪效、较低的员工费用率和较高的租金费用率。同业对比，奈雪的茶具有较高的坪效、较低的员工费用率和较高的租金费用率。根据我们以 2019 年为例进行的估算：一家成熟的奈雪的茶门店年坪效约 4.3 万元，虽不及海底捞和太二的坪效高，但也高于大多数餐厅品牌；员工费用率低于大多数餐厅品牌，我们认为主要由于茶饮的制作一般比餐厅食物更简单、且服务更简单，从而导致了较高的人效；租金费用率高于大多数餐厅品牌，我们认为主要由于高端现制茶饮店一般比餐厅更依赖于好点位，且奈雪的茶门店类似于“第三空间”、对门店位置和面积的要求更高。面积（平米）可容纳宾客（人）员工数量（人）资本开支（
40、万元）投资回收期（月）盈亏平衡期（月）（万元）（万元）新店首年利润表成熟店利润表日均订单量（单）655726单均价（元）4343年收入年收入1,0301,142坪效（万元/平米/年）3.94.3材料成本377416占收入%36.6%36.4%员工成本237211占收入%23.0%18.5%租金成本160141占收入%15.5%12.4%折旧摊销3834占收入%3.7%2.9%水电开支2122占收入%2.1%2.0%配送服务费2729占收入%2.6%2.5%门店经营利润门店经营利润170289门店经营利润率16.5%25.3%奈雪的茶单店模型（奈雪的茶单店模型（2019）奈雪的茶标准茶饮店180
41、-35050-12020-2518510.63 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表19:奈雪的茶及同业公司单店模型测算对比（2019）注：1）单店模型为中金基于公司披露数据估算；2）“日均订单量（单）/翻台率/翻座率”指标中，奈雪的茶、必胜客、肯德基采用日均订单量，海底捞、湊湊采用翻台率，呷哺呷哺、太二、九毛九采用翻座率；3）“桌数/座位数”指标中，海底捞、湊湊采用桌数，呷哺呷哺、太二、九毛九采用座位数。资料来源：公司招股书，公司公告，中金公司研究部 门店扩张速度快，单店日均
42、销售额和同店销售额有所下滑。门店扩张速度快，单店日均销售额和同店销售额有所下滑。奈雪的茶近年来开店速度快，2017 年底仅 44 家店，2018 年净开 111 家，2019 年净开 172 家，2020 年前三季度净开 95家。快速拓店使得 2019 年公司收入增长 130%，远高于其他餐厅品牌。不过，快速拓店导致的加密分流也带来了单店日均销售额和同店销售额的下滑，2019 年单店日均销售额下滑10%，同店销售额下滑 4%，不过同店利润率仍稳中有升。2020 年前三季度，受 COVID-19疫情影响，单店日均销售额下滑 30%、同店销售额下滑 25%、同店利润率也由 21.8%下滑至12.6
43、%，疫情后经营稳步恢复，如考虑 2020 年单三季度，单店日均销售额恢复至 85%、同店销售额恢复至 91%、同店利润率也恢复到 18.1%的水平。图表20:奈雪的茶门店数量及结构 图表21:奈雪的茶及同业公司财务指标对比（2019）资料来源：公司招股书，中金公司研究部 资料来源：公司招股书，中金公司研究部 奈雪的茶奈雪的茶海底捞海底捞湊湊湊湊呷哺呷哺呷哺呷哺太二太二九毛九九毛九必胜客必胜客肯德基肯德基面积（平米）180-350800-1000600-800250250350250-450250桌数/座位数（个）7830-90120100160员工数量（人）20-25125超过50人20+30
44、40资本开支（万元）185800-1000470150200240278221投资回收期（月）10.66-14161771536-4824盈亏平衡期（月）31-43.631（万元）（万元）日均订单量（单）/翻台率/翻座率7264.94.12.64.82.3156615单均价（元）4310513056755811337年收入年收入1,1425,0241,9456351,314917645830坪效（万元/平米/年）4.35.63.02.55.32.61.83.3材料成本4162,010700241539330200261占收入%36.4%40.0%36.0%38.0%41.0%36.0%31.0
45、%31.4%员工成本2111,256444132197211173177占收入%18.5%25.0%22.8%20.8%15.0%23.0%26.8%21.3%租金成本141201233761311017183占收入%12.4%4.0%12.0%12.0%10.0%11.0%11.0%10.0%折旧摊销34201913033375644占收入%2.9%4.0%4.7%4.7%2.5%4.0%8.6%5.3%水电开支22151682239463242占收入%2.0%3.0%3.5%3.5%3.0%5.0%5.0%5.0%其他（含配送费用）29201581959374275占收入%2.5%4.0%
46、3.0%3.0%4.5%4.0%6.5%9.1%门店经营利润门店经营利润2891,00535011431515672148门店经营利润率25.3%20.0%18.0%18.0%24.0%17.0%11.1%17.8%火锅火锅休闲休闲快餐快餐成熟店利润表现制茶饮现制茶饮201820193Q193Q202021.2.5门店数量门店数量155327275422507YoY111%53%一线城市87138121155新一线城市58119104148二线城市10624698其他城市08421（百万元）（百万元）奈雪的茶奈雪的茶海底捞海底捞呷哺呷哺呷哺呷哺九毛九九毛九百胜中国百胜中国收入2,50226,5
47、566,0302,68760,525YoY130.2%56.5%27.4%42.0%4.3%归母净利润-392,3452881645,028YoY-42.4%-37.7%136.1%20.3%净利润率-1.5%8.8%4.8%6.1%8.3%中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表22:奈雪的茶茶饮店经营指标 资料来源：公司招股书，中金公司研究部 图表23:奈雪的茶茶饮店同店经营指标 注：同店界定为符合以下条件的店：1）2018年及2019年开业时间均不少于300天，或2）截至20
48、19年及2020年9月30日止九个月开业时间不少于225天（视情况而定）。同店利润为同店销售额扣除同店层面产生的经营成本，包括材料成本、员工成本、租金成本、折旧摊销、水电开支及配送费用。资料来源：公司招股书，中金公司研究部 机遇及风险机遇及风险并存并存 我们认为奈雪的茶我们认为奈雪的茶在行业大发展的背景下，面临快速拓店、提升盈利水平、价值延伸的机在行业大发展的背景下，面临快速拓店、提升盈利水平、价值延伸的机遇。遇。快速拓店（含快速拓店（含 PRO 店）：店）：受益于现制茶饮行业的广阔空间以及奈雪的茶目前阶段较强的成熟店模型，我们认为奈雪的茶有望迎来快速拓店的机遇。公司计划 2021 和 202
49、2年分别开 300 和 350 家奈雪的茶茶饮店，其中约 70%规划为奈雪 PRO 茶饮店（2020 年11 月推出，截至 2021 年 2 月 5 日有 14 家），以于不同的消费场景下（如高级写字楼及住宅社区）实现更广的顾客覆盖、提升经营效率。奈雪 PRO 茶饮店的规模及布局更加灵活，具体说来：1）不同于标准店采用“前店后厂”模式现制烘焙产品，PRO 店移除现场面包房区域，销售预制烘焙产品（于中央厨房提前制作），急速烤箱简单加工即可，节约顾客等候时间；2）搭建专门区域、提供到店取货及外卖订单服务，并设有零售区域、提供零食及伴手礼等。我们测算了 PRO 店单店模型相较于标准店的变化，PRO店
50、虽然单店年收入可能少于标准店，但有望取得更高的坪效和利润率。201820191-3Q191-3Q20201820191-3Q191-3Q20收入收入（百万元）（百万元）9102,2911,5921,985单店日均销售额单店日均销售额（千元）（千元）30.727.728.920.1YoY152%25%YoY-10%-30%一线城市5781,028737819一线城市29.025.826.520.2新一线城市285859601662新一线城市33.027.428.719.5二线城市47379244419二线城市46.334.339.919.7其他城市0251085其他城市0.037.350.130
