1、研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary量的扩张到结构优化仍有距离量的扩张到结构优化仍有距离 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 策略专题 策略研究 2019.2.19 分析师：分析师：胡国鹏胡国鹏 执业证书编号：执业证书编号：S1220514080001 TELTEL：15210653408 E E-mailmail 分析师：分析师：郑小霞郑小霞 执业证书编号：执业证书编号：S1220512080002 TELTEL：13391921291 E E-mailmail 分析师：分析师：孟欣孟欣 执业证书编号：执业证书编号：S1220518010001 TEL
2、TEL：18800008772 E E-mailmail 联系人联系人：袁稻雨袁稻雨 TELTEL：13691353139 E E-mail mail 刘超刘超 TELTEL：13269985073 E E-mail mail 感谢实习生在资料整理、数据分析中做出的贡献！请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 1、社融社融将将迎来一段迎来一段中短时期中短时期内量的扩张。内量的扩张。企业债券融资规模大增和专项债发债进度提前，在去年上半年低基数的基础上，预计将出现持续好转；此外，在高层和政策有动力、有倾向继续推动民企、中小微企业融资紧张问题缓解的条件下，也将促进金融机构增加对民企中小微企业的融资支持
3、力度，从而带动人民币贷款和未贴现银行承兑汇票量的改善。总体来看，社融将迎来一段中短时期内量的扩张。2 2、降息降准组合拳是经济下行周期中信用扩张的明确信号降息降准组合拳是经济下行周期中信用扩张的明确信号。在经济下行期间发生过的两次大的社融扩张分别在 2009 和 2012 年，两次扩张前均发生过明确强烈的信用扩张信号降准降息，如 09扩张前有过 2 次降息 1 次降准、12 扩张前有过 1 次降息 3 次降准，扩张期间降准降息继续并且还伴随着 M2 增速的提升。从目前时点看，已发生过数次降准，但尚未进行过降息，央行在上半年降息的概率也不大，因此还不完全满足前两次扩张的信号，此次社融量的扩张在持
4、续时间和程度上可能都达不到过去两次的高度。3 3、融资结构有待优化。融资结构有待优化。1 月天量社融新增部分中，增加部分主要来源于人民币贷款、企业债券融资和未贴现银行承兑汇票。一方面，票据在人民币贷款和社融中占比过高；另一方面，贷款主要是以短期贷款为主，中长期贷款并未明显增长；而在债券市场融资上，民企中小微企业的融资情况也并未出现明显好转。4 4、政策层面的大力支持是民企中小微企业得到大量融资灌溉最重政策层面的大力支持是民企中小微企业得到大量融资灌溉最重要的原因，而以短期贷款、票据业务融资为主的融资方式则是银要的原因，而以短期贷款、票据业务融资为主的融资方式则是银行在政策鼓励下被动放贷与主动经
5、营风险管理的平衡点行在政策鼓励下被动放贷与主动经营风险管理的平衡点和优解和优解。一系列政策、措施、表态显示出高层意图缓解民企小微企业融资紧张问题的决心。5 5、社融新增部分的融资结构背后反应了银行和市场对社融新增部分的融资结构背后反应了银行和市场对短期短期经济前经济前景的悲观预期和对中小微企业的谨慎态度景的悲观预期和对中小微企业的谨慎态度。票据业务融资具备风险低、有一定收益、满足监管考核要求、缓解存款压力的优点，通常作为经济前景悲观预期下的一种绝佳融资方式。人民币贷款新增部分主要采用短期贷款方式，以及债券市场对国企债的热捧，对民企债的冷淡，也直接反应了银行和市场对经济前景的悲观和对民企中小微企
6、业的谨慎心态。风险提示：风险提示：历史经验及历史经验及比较比较研究的局限性研究的局限性、经济经济超预期超预期大幅下行、政策大幅下行、政策力度及频度大超力度及频度大超预期预期或不及预期或不及预期等等。策略专题报告 研究源于数据 2 研究创造价值 目录目录 1 社融高涨的特征、背后反应及原因.3 1.1 天量社融新增的结构、流向特征.3 1.2 银行短期仍谨慎、民企中小微企业需求偏弱.5 1.3 短期、票据为主的融资方式是银行被动放贷与主动风险控制的最优解.6 2 降准降息是经济下行期间社融扩张的强烈信号.6 3 人民币贷款是否扩张是判断社融扩张的关键，核心是政策.8 图表目录图表目录 图表 1：
7、天量社融背后的支撑：人民币贷款、企业发债、未贴现承兑汇票和专项债.3 图表 2：人民币贷款分解（按部门口径）.4 图表 3：人民币贷款分解（按时间口径）.4 图表 4：企业债券融资情况.5 图表 5：经济下行期间发生了 2 次比较明显的社融扩张：09、12 年.7 图表 6：扩张期间伴随着 M2 增速提升.7 图表 7：扩张前和扩张期间伴随着降准降息.8 策略专题报告 研究源于数据 3 研究创造价值 1 社融高涨的特征、背后反应社融高涨的特征、背后反应及原因及原因 1.1 天量社融新增的结构、流向特征天量社融新增的结构、流向特征 人民币贷款、企业债券融资、未贴现银行承兑汇票是新增社融超人民币贷
8、款、企业债券融资、未贴现银行承兑汇票是新增社融超预期增长最重要的贡献力量。预期增长最重要的贡献力量。2019.01 月新增社会融资总规模达 4.64万亿，相较去年同期规模增长了 1.5607 万亿，同比增速高达 50.7%。而在这超出市场预期的天量新增规模背后，对社融增量进行拆解，其中新增人民币贷款、新增企业债券融资、新增未贴现银行承兑汇票和地方政府专项债的贡献率分别为 56.7%、24.1%、15.1%和 7%。图表1：天量社融背后的支撑：人民币贷款、企业发债、未贴现承兑汇票和专项债 当月值 单位：亿 新增 新增 企业 表外、新增 地方 新增 其他 社融 规模 人民币贷款 债券融资 未贴现银
9、行 承兑汇票 委贷 信贷 专项债 外币贷款 2019.01 46400 35700 4990 3786-699 345 1088 343 847 2018.01 30792.9 26850.3 1222.3 1437.4-714 454.8 0 266.4 1275.8 增加值 15607.1 8849.8 3767.7 2348.7 15-109.8 1088 76.6-428.8 贡献度 100%56.7%24.1%15.1%0.1%-0.7%7%0.5%-2.8%同比增速 50.7%33%308.3%163.4%2.1%-24.2%/28.8%-33.6%资料来源：wind、方正证券研究
10、所;其他包括：非金融企业境内股票融资、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等 企业部门票据业务融资和短期融资是主要倾向。企业部门票据业务融资和短期融资是主要倾向。对贡献权重第一的新增人民币贷款再分解。按部门口径：企业获得贷款的相对量和比例明显提升。企业获得贷款的相对量和比例明显提升。其一，2019.01 月人民币贷款流向企业部门的比例为 72.27%，这一比例相对 2018.01 月的66.29%，明显提升。其二，人民币贷款新增部分更是有超过 90%流向了企业部门。票据业务融资在人民币贷款和社融中重要性凸显。票据业务融资在人民币贷款和社融中重要性凸显。其一，票据融资比例从 2018.01 月的
11、 1.29%大幅提升至 2019.01 月的 14.45%。其二，在新增人民币贷款的 8850 亿增量部分中，票据融资的增加值就有 4813 亿，占人民币贷款增量的 54.4%，是贡献值最大的单块业务。其三，人民币贷款下的票据融资与社融下的新增未贴现银行承兑汇票对本次社融增量部门的贡献约占 45%。按时间口径：人民币贷款主要以短期为主，而且更集中在企业部门。人民币贷款主要以短期为主，而且更集中在企业部门。其一，2019.01 月新增人民币贷款中短期贷款的比例为 39.24%，而 2018.01月这一比例仅为 26.83%。其二，人民币贷款新增部分，超过 75%流 策略专题报告 研究源于数据 4
12、 研究创造价值 向了短贷，而且主要是企业部门取得，流向中长期贷的贡献值仅不到20%，并且还主要被居民部门取得。图表2：人民币贷款分解（按部门口径）部门口径 单位：亿 新增人民币贷款 按部门口径：=+居民部门 =+非金融性公司及其他部门 =+其他 短期 中长期 票据 融资 短期 中长期 其他 2019.01 35700 9898 2930 6969 25800 5160 5919 14000 721 2 2018.01 26850.3 9016 3106 5910 17800 347 3750 13300 403 34.3 增加值 8849.7 882 -176 1059 8000 4813 2
13、169 700 318 -32.3 贡献度 100.0%10.0%-2.0%12.0%90.4%54.4%24.5%7.9%3.6%-0.4%同比增速 33.0%9.8%-5.7%17.9%44.9%1387.0%57.8%5.3%78.9%-94.2%资料来源：wind、方正证券研究所;包括：融资租赁和各项垫款；包括：非银行业金融机构等。图表3：人民币贷款分解（按时间口径）时间口径 单位：亿 新增人民币贷款 按时间口径：=+中长期 =+短期 =+其他 非金融性公司 居民 部门 票据 融资 非金融性 公司短贷 居民 部门短贷 2019.01 35700 20969 14000 6969 140
14、09 5160 5919 2930 722 2018.01 26850.3 19210 13300 5910 7203 347 3750 3106 437 增加值 8849.7 1759 700 1059 6806 4813 2169 -176 284.7 贡献度 100.0%19.9%7.9%12.0%76.9%54.4%24.5%-2.0%3.2%同比增速 33.0%9.2%5.3%17.9%94.5%1387%57.8%-5.7%65.1%资料来源：wind、方正证券研究所;包括：融资租赁、各项垫款、非银行业金融机构等，这部分难以分解，比例不高。债券市场上，民企和小微企业的融资情况并未明
15、显好转。债券市场上，民企和小微企业的融资情况并未明显好转。2019.01债券市场企业相关债发债规模增速超过 1.5 倍，社融增量中企业债券融资贡献率近 15%，但民企和小微企业在债券市场上的融资情况并没有实质性改善。根据债券市场数据，其一，民企发债比例大幅降低，从2018.01月的10.04%减半至5.02%，相应的，国企发债比例从87.56%提高至 91.48%；其二，2019.01 月民企发债规模增速仅 26.7%，远低于国企和市场平均水平；其三，民企发债规模增量有限仅增加 97.4 亿，是债券市场新增发债规模的零头 1.7%。策略专题报告 研究源于数据 5 研究创造价值 图表4：企业债券
16、融资情况 单位：亿 发债规模 央企 地方国企 民企 其他 国企发债比例 民企发债比例 2019.01 9207.7 3333.6 5089.5 462.5 322.1 91.48%5.02%2018.01 3636.0 1132.0 2051.6 365.0 87.4 87.56%10.04%增加值 5571.7 2201.6 3037.9 97.4 234.7 市场整体发债规模增加，但民营企业情况并未变得更好 贡献度 100.0%39.5%54.5%1.7%4.2%同比增速 153.2%194.5%148.1%26.7%268.5%上述规模统计范围包括：一般短融、超短融、一般中票、一般企业债
17、、公司债、政府支持机构债、定向工具等。数据来源于债券一级市场，统计范围基本与社融下企业债券融资一致，虽二者认定标准有异，但发债结构仍可供参考。资料来源：wind、方正证券研究所;1.2 银行银行短期仍短期仍谨慎、民企中小微企业谨慎、民企中小微企业需求偏弱需求偏弱 天量社融新增背后隐藏着银行的谨慎。天量社融新增背后隐藏着银行的谨慎。尽管总量上看，新增社融规模、新增人民币贷款同比增速分别高达 50.7%、33%，但从内部结构上分析仍然反应出银行放贷的谨慎和被动。原因在于从社融的去向和特点来看，银行对未来长期经济的前景仍然悲观，对民营、尤其是银行对未来长期经济的前景仍然悲观，对民营、尤其是中小微企业
18、的风险偏好仍然谨慎。中小微企业的风险偏好仍然谨慎。这可以从以下两个角度得到印证。票据业务融资爆发反应出银行的谨慎和低风险偏好。票据业务融资爆发反应出银行的谨慎和低风险偏好。票据业务融资通常具备一些优点：其一，通常票据贴现有资产做抵押，票据承兑有保证金做担保，因此票据融资风险低于一般贷款，这有助于控制风险，同时还能满足监管层的政策考核要求，如“两增两控”目标要求等；其二，利率处于低位，且再贴现利率仅 2.25%，成本较低，票据业务能够增加收益；其三，部分票据业务如银行承兑汇票的签发要求企业存入一定的保证金，能够为银行增加存款，缓解资金来源压力。等等。因此在银行对未来经济前景并不乐观的条件下，票据
19、业务融资成为一种兼具安全、收益的绝佳融资方式。人民币贷款新增部分大多采用短期贷款方式反应出银行对未人民币贷款新增部分大多采用短期贷款方式反应出银行对未来经济前景的悲观。来经济前景的悲观。人民币贷款增量部分中，企业短期贷款的比例超过 75%，企业中长期贷款的比例不足 8%，居民部门中长期贷款的比例为 12%，银行将几乎全部的贷款增量用于了企业部门短期贷款和信用较高、风险较低的居民部门，反应出了银行对未来经济前景的悲观预期。民企、中小微企业在债券市场上认可度没有改善。民企、中小微企业在债券市场上认可度没有改善。企业债相关债券发债规模中，民企发债规模较去年同期出现了大幅下降，从 10.04%下降至
20、5.02%，说明市场对民企的信用仍然持谨慎悲观的态度，更加偏向于安全边际高、风险低的国企债，同时也反应出市场的经济前景悲观预期。策略专题报告 研究源于数据 6 研究创造价值 1.3 短期、票据为主的融资方式是银行被动放贷与主动风险控制短期、票据为主的融资方式是银行被动放贷与主动风险控制的最优解的最优解 根据上述分析，可勾勒出社融资金的去向图谱：中小微企业新增融资几乎全部来源于人民币贷款，债券市场融资增量规模极小，且这部分融资主要以短期贷款和票据业务融资方式为主（据央行公布，已签发银行承兑汇票中，中小微企业占比 62%。票据融资方式也以中小微企业为主）。国企新增融资同时来源于债券市场融资和人民币
21、贷款。居民部门的融资增量来源于人民币贷款，且几乎全部是中长期贷款。间接融资层面的政策支持是中小微企业得到大量增量融资最重间接融资层面的政策支持是中小微企业得到大量增量融资最重要的原因，而以短期、票据为主的融资倾向是政策与银行的博弈优解。要的原因，而以短期、票据为主的融资倾向是政策与银行的博弈优解。为缓解中小微企业融资紧张问题，近两年出台了诸多措施，如：2018年 4 次降准、2019 年初的全面降准，都明确提出要加大对民营企业、小微企业融资的支持力度；2018 年 6 月，人民银行牵头联合 4 部门提出的 23 条缓解小微企业融资难融资贵问题的措施；2018 年增加再贷款和再贴现额度 4000
22、 亿；推出 TMLF，有针对性的引导商业银行更好地支持民营、小微企业；银监会提出小微企业贷款“两增两控”目标；国常会等高层会议多次提出推进缓解小微企业融资难问题的措施。等等。从一系列措施和政策上，可以看出中央意图缓解小微企业融资紧张问题的决心。相对应的，商业银行对未来经济前景悲观预期、对民企小微企业贷款风险偏好谨慎的条件下，选择风险较低的票据业务融资、短期贷款方式便成了银行“被动”放贷与“主动”风险控制的最优解。2 降准降息是降准降息是经济下行期间经济下行期间社融扩张的强烈信号社融扩张的强烈信号 经济下行期发生过经济下行期发生过两两次社融扩张：次社融扩张：09、12 年年。2000 年以后，发
23、生在经济下行期，根据持续扩张时间及扩张幅度角度筛选，有过 2 次比较明显的社融扩张时段，这两次分别在 2009 和 2012 年。（1）2009 年社融扩张：本轮社融扩张从 2008.11 月开始到2010.01 月结束，持续了 15 个月时间。（2）2012 年社融扩张：此次社融扩张从 2012.06 月开始到2013.04 月结束，持续了 11 个月时间。扩张前和扩张期间通常会降准降息，期间扩张前和扩张期间通常会降准降息，期间 M2 增速也会抬升。增速也会抬升。2009 年社融扩张正发生在降息、降准周期的后半期。在这轮扩张开启前，已经发生过了 2 次降息、1 次降准；在扩张期间央行还进行了
24、 2 次降准、2 次降息；此外，在扩张期间 M2 增速从开启时的 14.8%快速大幅提升至结束时的 25.98%。策略专题报告 研究源于数据 7 研究创造价值 2012 年社融扩张处在降息、降准周期的期间。在扩张前已进行过1 次降息、3 次降准；扩张期间还进行过 1 次降息；扩张期间 M2 增速也有一定幅度的提升，从扩张开启时的 13.6%抬升至结束时的 16.1%。图表5：经济下行期间发生了 2 次比较明显的社融扩张：09、12 年 资料来源：wind、方正证券研究所;图表6：扩张期间伴随着 M2 增速提升 资料来源：wind、方正证券研究所;0246810121416-60%-10%40%
25、90%140%190%240%290%04/0104/0604/1105/0405/0906/0206/0706/1207/0507/1008/0308/0809/0109/0609/1110/0410/0911/0211/0711/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/01社会融资规模：当月同比 0510152025303505/0105/0605/1106/0406/0907/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/06
26、10/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/10M2同比增速 策略专题报告 研究源于数据 8 研究创造价值 图表7：扩张前和扩张期间伴随着降准降息 资料来源：wind、方正证券研究所;3 人民币贷款是否扩张是判断社融扩张的关键，核心是政策人民币贷款是否扩张是判断社融扩张的关键，核心是政策 2019.01 月是否会成为类似历史上 3 次社融扩张时期的起点，需要对其内部组成进行分析：企业债券融资方面，企业债券融资方面，主要是市场和企业端博弈行为，由
27、于去年低基数，预计今年发债规模将会继续好转；专项债方面，专项债方面，则主要是政府行为，今年的发债进程将会大大提前，这在去年上半年低基数的基础上，预计上半年专项债规模较去年同期也会明显增加，但下半年可能会存在压力；人民币贷款和银行未承兑汇票人民币贷款和银行未承兑汇票，则更偏向于政府、资金供给方和资金需求方三方的博弈行为，从 1 月社融结构来看，目前政府占据着主导力量，资金供给方占据着次导位置。由于人民币贷款和银行未承兑汇票在社融规模中的比重极大，因此人民币贷款是否扩张是判断社融能否扩张的关键，而政策的导向更是核心。有两条线索：线索线索 1：从本次社融大增的结构和特点看，社融长期持续扩张需：从本次
28、社融大增的结构和特点看，社融长期持续扩张需要很强的要很强的政策支持政策支持。据上分析，本次社融大增是高层为缓解小微企业融资出台大力支持政策对银行的被动影响与银行主动理性经营风险控制的一种博弈均衡。假如社融增长持续扩张，从主导、次导力量角度看，大致有两种可能。次导力量方面，需次导力量方面，需银行主动大力释放贷款，增加释放中长期银行主动大力释放贷款，增加释放中长期贷款贷款的量和比例是重要信号的量和比例是重要信号。银行是理性的市场盈利主体，银行的放贷行为更多是受到经济前景预期和风险偏好的影响。站在目前时点，银行对经济前景的悲观预期和对民企小微企业的风险偏好还不具备发生明显转向的迹象，因此这种可能性发
29、生的概率很低。因此这种可能性发生的概率很低。579111315171921230.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5存款基准利率 准备金率、右 策略专题报告 研究源于数据 9 研究创造价值 主导力量方面，主导力量方面，出台更大力度、更密频度的支持小出台更大力度、更密频度的支持小微企业融微企业融资的政策措施。资的政策措施。这种措施主要会影响到银行放贷的力度和倾向，也是社融未来是否扩张的关键核心。从2018年年末至今的政策倾向来看，缓解民企、小微企业融资紧张的决心十足，1 月份数据也显示了这些缓解措施在逐渐发挥效力，因此我们预计高层和政策对小微企业融资问题的关注和措施不会消退
30、。线索线索 2：从历史经验看，：从历史经验看，类似类似 09、12 扩张期的信号还不完全扩张期的信号还不完全满足满足。2009、2012 年两次社融扩张时期开启前都同时经历过降准和降息，但从目前的情况来看，降准已有数次，但降息仍未发生，且上半年央行降息的概率不大，因此从历史经验来看，1 月的社融表现开启新一轮在持续时间和扩张幅度上堪比前两次社融扩张的概率不大。结论结论：社融有可能出现社融有可能出现一次一次中中短短期期企稳并小幅改善企稳并小幅改善。尽管从历史经验上看，本次难以开启像前两次类似持续时间（约 1 年）和扩张幅度的社融扩张，但高层和政策有动力、有倾向继续推动民企、中小微企业融资紧张问题的缓解，这将促进金融机构对民企、中小微企业的融资支持力度，加之企业债、专项债在去年低基数的基础上也会有所改善，因此社融完全有可能会出现一段中短期内的好转。
