1、 宏观宏观经济经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2021 年年 2 月月 8 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:宏观经济宏观经济 证券分析师：证券分析师：管涛管涛(8610)66229136 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师：证券分析师：张晓娇张晓娇 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 Table_Title 出口价格变化对汇率波动出口价格变化对汇率波动的对冲作用的对冲作用 经汇率和成本调整后的出口价格指数同比增速上行，是推动经汇率
2、和成本调整后的出口价格指数同比增速上行，是推动 2020 年下半年年下半年出口增速走高的重要原因出口增速走高的重要原因。人民币对美元升值情况下出口高增长的原因，一是弥补海外生产端缺口，二是人民币多边汇率升值幅度较小，三是 2020年上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响。经人民币对美元汇率和 PPI调整后的出口价格指数 1-10月平均增速为 5.46%。从出口价格指数来看，经人民币对美元汇率和 PPI调整后，96个 HS分类在 2020 年出口额结构中，1-10 月价格上涨相关产品占比 93.5%，涨价的情况比较普遍。其中价格涨幅超过出口整体的分类 43 个，出口额占比3
3、5.8%，价格上涨但涨幅低于出口整体的分类 28个，出口额占比 57.7%，价格下跌的分类 25个，占比 5.53%。同时贸易条件指数有所改善的在 95个 HS分类当中达到 62个，在出口额中占比达到 67.74%。从经汇率和 PPI 调整后的出口价格指数同比与下半年出口增速变化的相关性来看，HS分类下二者相关系数 0.36，虽然相关性偏弱，但存在正相关关系；但主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著，相关系数只有 0.16。从上市公司财务数据来看，2019年有海外业务收入的可比口径上市公司2150家，其中 51.26%的公司在 2020年三季度销售毛利率有不同程度的改善，并且海外业
4、务收入上市公司数量较多的机械、基础化工、电子、电力设备新能源、医药、汽车和计算机行业中，毛利率改善面均超过 50%。从上市公司海外业务收入占比与 2020 年三季报销售毛利率相较 2019 年变化整体相关性来看，虽然二者整体相关性不显著，但按照行业分类的相关性排序看，医药、食品饮料、家电、轻工等排序靠前的行业，一定程度上都受到海外需求较为强劲的正面影响。风险提示：海外经济复苏不及预期；全球新冠疫苗接种速度偏慢。风险提示：海外经济复苏不及预期；全球新冠疫苗接种速度偏慢。2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 2 目录目录 1、研究背景、研究背景.4 2、人民币升值背景下出口增速
5、持续超预期、人民币升值背景下出口增速持续超预期.5 2020 年人民币兑美元汇率走势先抑后扬.5 2020 年下半年出口迎着人民币汇率升值强劲增长.5 支撑出口增速持续高增长的原因之一是弥补海外生产端缺口.6 人民币多边汇率升值幅度较小.7 上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响.8 3、2020 年年 1-10 月出口额中价格上涨相关产品占比月出口额中价格上涨相关产品占比 93.5%.10 2020 年出口贸易结构更加集中.10 96个 HS分类按 2020年 1-10月价格表现分为三种.10 贸易条件指数改善比较普遍.11 2020 年主要出口产品价格分化较大.11
6、4、价格指数与下半年出口增速的相关性分析、价格指数与下半年出口增速的相关性分析.13 HS 分类下二者正相关.13 主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著.13 5、上市公司出口依赖型行业财务数据实证分析、上市公司出口依赖型行业财务数据实证分析.14 2019 年上市公司海外业务收入占比 9.79%.14 有海外业务收入的上市公司 2020 年三季报毛利率较 2019 年小幅上升.14 三季报毛利率改善与海外业务占比相关性较低.15 6、主要结论、主要结论.17 oPpMrPxOnMqQqPoNpQmQmNbRcMbRmOqQoMoPiNrRmOjMpPyR8OrQoRMYoNmO
7、NZqMrM 2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 3 图表图表目录目录 图表图表 1.人民币兑美元汇率与美元指数走势人民币兑美元汇率与美元指数走势.5 图表图表 2.下半年出口增速持续上行下半年出口增速持续上行.5 图表图表 3.2020年出口累计同比增速较高的章年出口累计同比增速较高的章.6 图表图表 4.主要经济体制造业主要经济体制造业 PMI指数指数.7 图表图表 5.2020年下半年出口增速上升较快的章年下半年出口增速上升较快的章.7 图表图表 6.2020年年人民币对主要货币涨跌幅人民币对主要货币涨跌幅.8 图表图表 7.2020年人民币实际有效汇率同比增速年人
8、民币实际有效汇率同比增速.8 图表图表 8.2020年年 1-10月经汇率和成本调整的出口价格指数同比变化月经汇率和成本调整的出口价格指数同比变化.9 图表图表 9.2020年年 1-10月经汇率和成本调整的出口价格指数环比变化月经汇率和成本调整的出口价格指数环比变化.9 图表图表 10.2020年出口权重变动在年出口权重变动在 0.1%以上的章以上的章.10 图表图表 11.2020年年 1-10 月调整后出口价格涨幅较高的月调整后出口价格涨幅较高的 HS分类章分类章.11 图表图表 12.2020年年 1-10月贸易条件指数在月贸易条件指数在 1及以上分类及以上分类.11 图表图表 13.
9、2020年年 1-10月贸易条件指数月贸易条件指数 1及以上分类（续）及以上分类（续）.11 图表图表 14.2020年调整后价格涨幅较大的主要出口产品年调整后价格涨幅较大的主要出口产品.12 图表图表 15.2020年调整后价格降幅较大的主要出口产品年调整后价格降幅较大的主要出口产品.12 图表图表 16.HS分类下的价格指数与下半年出口增速相关性分类下的价格指数与下半年出口增速相关性.13 图表图表 17.主要出口产品的价格指数与下半年出口平均增速相关性主要出口产品的价格指数与下半年出口平均增速相关性.13 图表图表 18.2019年上市公司各行业海外业务收入占比年上市公司各行业海外业务收
10、入占比.14 图表图表 19.2020年三季度相较年三季度相较 2019年各行业毛利率改善面年各行业毛利率改善面.15 图表图表 20.不同海外业务收入占比区间与销售毛利率变化的相关性分布不同海外业务收入占比区间与销售毛利率变化的相关性分布.15 图表图表 21.各行业海外业务收入比例区间与销售毛利率变化的相关性各行业海外业务收入比例区间与销售毛利率变化的相关性.16 2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 4 1、研究背景、研究背景 2020 年人民币汇率先抑后扬，特别是 6 月之后对美元持续升值，再次引发了汇率升值对出口型企业盈利造成负面影响的讨论。但从我国出口增速表现来
11、看，自 7 月以来出口增速并未受到人民币升值的影响出现下降，反而大幅持续超预期。我们认为，2020 年下半年出口高增长不仅受到海外新冠疫情导致供需缺口拉动，从我国自身情况来看，出口价格的相对强劲，一定程度上也抵消了人民币汇率升值对出口的负面影响。2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 5 2、人民币升值背景下出口增速持续超预期人民币升值背景下出口增速持续超预期 2020 年年人民币人民币兑美元兑美元汇率汇率走势走势先抑后扬先抑后扬 从全年走势来看，人民币对美元先贬值，在 5 月底达到年内最低点，此后开始了升值的过程，并在12月底创下年内汇率最高点。2020年内人民币对美元中间
12、价升值 6.9%，1-5月期间人民币对美元贬值2.2%，6-12月期间人民币对美元累计升值幅度达到 9.3%。图表图表 1.人民币兑美元汇率与美元指数走势人民币兑美元汇率与美元指数走势 资料来源：中国人民银行，万得，中银证券 2020 年年下半年出口下半年出口迎着人民币汇率升值迎着人民币汇率升值强劲强劲增长增长 2020 年上半年受到新冠疫情的影响，我国出口（以美元计价，下同）增速累计同比为-6.2%，但进入下半年，出口增速大幅上行并持续超预期，从 7月的同比增长 7.2%一直上行到 11月同比增速达到年内高点 21.1%，12月增速虽然略有下滑，但也实现了同比 18.1%的高速增长。在此背景
13、下，截至 2020年底，我国出口累计同比增速达到 3.6%。图表图表 2.下半年出口增速持续上行下半年出口增速持续上行 资料来源：海关总署，万得，中银证券 80.0085.0090.0095.00100.00105.006.206.406.606.807.007.20中间价:美元兑人民币（左轴）美元指数（右轴）-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00出口金额:当月同比出口金额:累计同比（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 6 HS分类行业之间出口增速分化比较明显。2020年全年，97个章分类下，43个实现正增长
14、，在累计出口额中占比达到 78.9%，其中 29个行业增速超过出口整体，在累计出口额当中占比达到 65.99%。增速较高的行业当中，既包括纺织品、药品一类防疫需求相关物资，也包括机电一类传统出口较多的中间产品，还包括光学、医疗仪器等传统出口增速不高但受益于 2020年国内生产正常的产品，此外还有化学产品、玩具游戏用品、家居用品、交通设备等。与 2017至 2019年我国出口正增长的情形对比，2020 年出口恢复正增长的受益面明显较小，说明这是一次非典型的复苏，尽管下半年出口景气有所扩散1。图表图表 3.2020年出口累计同比增速较高的章年出口累计同比增速较高的章 资料来源：海关总署，万得，中银
15、证券 支撑出口增速持续高增长的原因之一是弥补海外生产端缺口支撑出口增速持续高增长的原因之一是弥补海外生产端缺口 由于海外新冠疫情蔓延影响海外生产能力，同时我国疫情得到有效控制，国内生产加速恢复，海外生产订单明显向国内转移。从制造业 PMI指数中的新出口订单来看，9月该指数年内首次回升至荣枯线以上，之后在四季度中均维持在 51上方。与此同时，美欧日等发达国家和地区的制造业 PMI指数表现差异较大。其中，美国制造业 PMI指数在 2020年 3-5月期间短暂的低于荣枯线，自 6月开始强劲回升；欧元区制造业 PMI指数则从 2020年 3月开始走低，晚美国一个月也即 7月开始回升至荣枯线之上；相较之
16、下，日本制造业 PMI 最疲弱，同样自 2020 年 3 月开始走低但直至 2020 年 12 月才回到50。1 管涛，“为何新出口订单指数未能预见本轮出口复苏？”，第一财经日报2020年10月12日。管涛，“非典型复苏的出口景气在进一步扩散”，第一财经日报2020年11月9日。051015202530354063章 其他纺织制成30章 药品98章 特殊交易品及未56章 絮胎、毡呢及无38章 杂项化学产品93章 武器、弹药及其14章 编结用植物材15章 动、植物油、脂34章 洗涤剂、润滑01章 活动物39章 塑料及其制品95章 玩具、游戏品、21章 杂项食品08章 食用水果及坚80章 锡及其制
17、品26章 矿砂、矿渣及矿灰09章 咖啡、茶、马黛45章 软木及软木制品94章 家具;寝具、褥68章 石料、石膏、水90章 光学、照相、医06章 活植物;茎、根;92章 乐器及其零件、86章 铁道车辆;轨道85章 电机、电气、音35章 蛋白类物质;改84章 核反应堆、锅13章 虫胶;树胶、树23章 食品工业的残渣（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 7 图表图表 4.主要经济体制造业主要经济体制造业 PMI指数指数 资料来源：万得，中银证券 从 HS分类来看，全年增速较高并且下半年增速高增长的行业，包括居家用品类，如玩具游戏用品、家具等，防疫用品如药品，以及交通工具、塑
18、料制品、电机锅炉等。全年增速较低但下半年出口增速快速上行的行业包括较多居家相关日用品，如地毯纺织品、陶瓷等，由于疫情海外生产受限的产品，如珠宝贵金属、汽车零部件等，以及纺织服装类用品。从出口高增长的品类来看，基本上是海外需求强劲的产品。从出口额占比来看，下半年出口增速上行幅度高于整体的行业，其在 2020年累计出口额中的整体占比达到 71.74%，其中全年增速偏低但下半年增速较快的行业占比为 13.91%。这符合中国出口对汇率不敏感对国际经济景气敏感的一般规律。图表图表 5.2020年下半年出口增速上升较快的章年下半年出口增速上升较快的章 资料来源：海关总署，万得，中银证券 人民币多边汇率升值
19、幅度较小人民币多边汇率升值幅度较小 从 CFETS主要构成货币来看，人民币对其他货币的涨跌幅相对较小。以 2019年 CFETS货币篮子和权重为准，在全部占比超过 2.5%的货币中，2020年期间除了俄罗斯卢布汇率由于其自身因素大幅下跌之外，人民币对其他货币的涨跌幅均明显小于对美元升值 6.9%的幅度。从 2020年全年来看，人民币对主要外汇升值幅度显著的包括港币（6.13%）、林吉特（4.99%）、新加坡元（4.94%）和英镑（3.78%），对日元（1.3%）和韩元（0.55%）的升值幅度较小，对欧元和澳元则出现贬值。20.0030.0040.0050.0060.0070.00中国PMI:新
20、出口订单美国制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI051015202530354080章 锡及其制品93章 武器、弹药及86章 铁道车辆;轨道95章 玩具、游戏45章 软木及软木制品56章 絮胎、毡呢及98章 特殊交易品及94章 家具;寝具、褥92章 乐器及其零71章 天然或养殖珍57章 地毯及纺织材67章 已加工羽毛、40章 橡胶及其制品31章 肥料68章 石料、石膏、30章 药品69章 陶瓷产品82章 贱金属工具、87章 车辆及其零附58章 特种机织物;簇39章 塑料及其制品61章 针织或钩编的83章 贱金属杂项制品70章 玻璃及其制品60章 针织物及钩编52章 棉花41章 生皮(
21、毛皮除外)16章 肉、鱼、甲壳54章 化学纤维长丝49章 书籍、报纸、46章 稻草、秸秆、44章 木及木制品;木炭65章 帽类及其零件84章 核反应堆、锅85章 电机、电气、（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 8 图表图表 6.2020年人民币对主要货币涨跌幅年人民币对主要货币涨跌幅 资料来源：中国人民银行，万得，中银证券 从人民币实际有效汇率指数来看，2020年 3-6月期间指数持续下行，7月开始重拾上升趋势。从指数同比增速来看，1月到 6月期间增速从 2.19%一路下行至 0.91%。增速的拐点同样从 7月开始，人民币实际有效汇率指数同比增速快速上行，9月达到年
22、内高点 4.05%，11月增速短暂回落到 2.85%，12 月重新回升至 3.33%。全年，人民币实际有效汇率指数上升 3.3%，远小于同期人民币双边汇率将近 7%的涨幅，且对出口竞争力影响存在 J曲线效应。图表图表 7.2020年人民币实际有效汇率同比增速年人民币实际有效汇率同比增速 资料来源：BIS，万得，中银证券 上半年出口价格走高上半年出口价格走高部分部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响 目前海关总署滞后半个月左右时间，公布月度 HS分类的进出口商品数据，但滞后两个月时间公布月度 HS分类的同比口径的对外贸易指数（包括进出口价格指数、数量指数
23、和金额指数）。海关进出口统计，出口是 FOB 离岸价，进口是 CIF 到岸价。海关的进出口价格指数，也是分别按这两种价格编制。最近，人民币升值、原材料涨价和国际运费飙升对国内出口产生了重大影响。但因为出口价格指数中不含运保费，故从出口价格指数出发，只能分析汇率和生产成本变动对企业财务的影响。我们以 2010年为基期，将出口价格指数做了调整。调整的具体方法是：默认 2010年 1-12月出口价格指数不变，则自 2011年开始 N年 T月的价格指数=（原 N年 T月价格指数）*（调整后的 N-1年 T月价格指数）/100。从调整后的 2020 年 1-10 月出口价格指数同比增速来看，上半年同比增
24、速维持在较高水平，平均增速达到 4.06%，明显高于 2019年的 2.9%、2018年的 3.11%和 2017年的 3.72%。6.90-2.661.306.133.78-2.634.940.554.9921.95-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00美元欧元日元港币英镑澳元新加坡元韩元林吉特俄罗斯卢布（%）0.001.002.003.004.005.00119.00120.00121.00122.00123.00124.00125.00126.00127.00人民币:实际有效汇率指数（左轴）人民币:实际有效汇率指数:同比（右轴）（%）2021年 2月 8日 出
25、口价格变化对汇率波动的对冲作用 9 为衡量出口企业的盈利能力情况，在出口价格指数同比的基础上，我们用人民币对美元汇率涨跌幅和 PPI 同比增速分别拟合汇率波动的影响和成本变化的影响。其中，人民币对美元汇率（境内银行间外汇市场下午四点半收盘价）涨跌幅的调整方式是“N 年 T 月的人民币对美元汇率涨跌幅=（N年 T月人民币对美元汇率收盘价算术平均值）-（N-1年 T月人民币对美元汇率收盘价算术平均值）/（N 年 T 月人民币对美元汇率收盘价算术平均值）”，得到人民币对美元汇率月同比增速。在此基础上进一步剔除成本变动的影响，最后得到经汇率和成本调整的出口价格指数=N年 T月的价格指数同比增速-N年
26、T月的人民币对美元汇率涨跌幅-N年 T月 PPI同比增速。考虑到 2020年 PPI同比增速先下后上，全年负增长 1.8%，因此经 PPI调整后的出口企业盈利能力有所上升。整体来看，2020 年 1-10 月经人民币对美元汇率和 PPI 调整后的出口价格指数同比走势先升后降，并在 9月同比增速转负，1-10月平均增速为 5.46%。图表图表 8.2020年年 1-10月月经汇率和成本经汇率和成本调整的出口价格指数同比变化调整的出口价格指数同比变化 资料来源：海关总署，中国货币网，万得，中银证券 将出口价格指数换算成定基同比的好处是可以基于此计算价格指数环比增速。从经汇率和成本调整后的出口价格环
27、比增速来看，整体走势与同比增速是一致的，最明显的不同在于，价格指数环比增速在 8月已经出现了转负的情况，而同比增速转负是出现在 9月。图表图表 9.2020年年 1-10月经汇率和成本调整的出口价格指数环比变化月经汇率和成本调整的出口价格指数环比变化 资料来源：海关总署，中国货币网，万得，中银证券 -10.000.0010.0020.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10剔除汇率和成本的出口价格同比出口价格指数(HS2):总指数:调整定基指数同比平均汇率:美元兑人民币:同比PPI同比（%）-10.00-
28、5.000.005.0010.0015.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10剔除汇率和成本的出口价格环比出口价格指数(HS2):总指数:调整定基指数环比平均汇率:美元兑人民币:环比PPI环比（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 10 3、2020 年年 1-10 月月出口出口额中额中价格上涨价格上涨相关产品相关产品占比占比 93.5%2020 年年出口贸易结构出口贸易结构更更加加集中集中 56个个分分类出口占比下降，类出口占比下降，20个个分分类占比明显上升类占比明显上升。9
29、9个 HS分类当中，2020年相较 2019年出口额占比上升的分类有 42个，其中 20个分类占比上升超过 0.01个百分点，10个分类占比上升超过 0.1个百分点，与之相较的是，占比下降的 56个分类中，12个分类占比下降超过 0.1个百分点，44个分类占比下降超过 0.01 个百分点。从具体分类来看，占比上升幅度较大的包括纺织品、电气设备、家具玩具等，占比下降幅度较大的包括矿物燃料、针织皮革服装用品、钢铁等。图表图表 10.2020年出口权重变动年出口权重变动在在 0.1%以上以上的章的章 资料来源：海关总署，万得，中银证券 96个个 HS 分类按分类按 2020年年 1-10月价格表现分
30、为三种月价格表现分为三种 HS 分类下价格表现差异大。分类下价格表现差异大。我们将出口价格指数换算成 2010 年定基指数，并将汇率调整后的 2020年 1-10月当月同比增速算术平均之后发现，96个有价格指数的 HS分类当中（分类 77章没有信息，分类 98章特殊交易品及未分类商品、99章跨境电商 B2B简化申报商品没有价格数据），价格涨幅超过出口整体的分类有 43个，价格上涨但涨幅低于出口整体的分类有 28个，价格下跌的分类有 25个。价格涨幅超过出口整体的分类价格涨幅超过出口整体的分类 43个个，出口额出口额占比占比 35.8%。价格涨幅超过 10%的分类有 20个，出口额累计占比 12
31、.1%，其中出口权重较高的有塑料制品（3.72%）、玩具和运动用品（2.76%）、陶瓷产品（0.97%）等；价格涨幅低于 10%但高于出口整体的分类有 23 个，其中出口权重较高的有家具灯具（4.22%）、车辆及零部件（2.94%）、钢铁制品（2.74%）、非针织类服装（2.41%）、针织类服装（2.4%）等。从分类来看，出口价格涨幅高的产品中，较多为居家用品和海外产能受限的产品，其中钢铁受到成本下行幅度较大影响，出口价格涨幅较高。价格上涨但涨幅低于出口整体的分类价格上涨但涨幅低于出口整体的分类 28 个个，出口额出口额占比占比 57.7%。价格涨幅超过 1%的分类有 21 个，出口额累计占比
32、 55.54%，其中出口权重较高的包括电气设备（27.41%）、锅炉等设备（16.99%）、医疗设备（3.1%）、其他纺织品（2.92%）等；价格涨幅在 1%以下的分类有 7个，出口额累计占比 2.16%，其中出口权重较高的包括橡胶制品（0.87%）、无机化学品（0.59%）、棉花（0.42%）等。价格温和上涨的产品出口额占比最高，并且如电气设备类出口份额占比较高的产品，2020 年 1-10月价格实现了温和上涨，对我国出口产品价格整体表现影响较大。价格下跌的分类价格下跌的分类 25 个个，占比，占比 5.53%。价格下跌的分类分布则相对集中在跌幅 10%以内，其中出口权重较高的包括针织物（0
33、.63%）、化纤（0.7%）等，跌幅超过 10%的分类有 3 个，分别是烟草及代用品（出口额占比 0.03%）、矿物燃料（1.24%）、其他动物产品（0.07%）。整体来看，价格下跌的分类中食品类产品较多，受到成本上升影响较大。-1.00-0.500.000.501.001.502.0063章 其他纺织制成品;成套85章 电机、电气、音像设98章 特殊交易品及未分类39章 塑料及其制品84章 核反应堆、锅炉、机95章 玩具、游戏品、运动94章 家具;寝具、褥垫、弹90章 光学、照相、医疗等38章 杂项化学产品30章 药品71章 天然或养殖珍珠、贵55章 化学纤维短纤60章 针织物及钩编织物52
34、章 棉花89章 船舶及浮动结构体54章 化学纤维长丝62章 非针织或非钩编的服72章 钢铁42章 皮革制品;旅行箱包;动64章 鞋靴、护腿和类似品61章 针织或钩编的服装及27章 矿物燃料、矿物油及（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 11 图表图表 11.2020年年 1-10月月调整后出口价格调整后出口价格涨幅涨幅较高较高的的 HS分类章分类章 资料来源：海关总署，万得，中银证券 贸易条件指数改善贸易条件指数改善比较普遍比较普遍 根据计算“出口价格指数/进口价格指数”得到的贸易条件指数来看，2020 年 1-10 月期间，96 个 HS章分类中平均贸易条件指数在
35、1及以上的行业有 62个，贸易条件指数改善的行业在 2020年出口额结构中占比达到 67.74%。33个行业贸易条件指数低于 1，共计贸易占比 31.29%，其中主要剔除占比 16.99%的锅炉产品之后，贸易条件指数下降的行业出口额占比仅为 14.29%。这意味着以进口补出口，也可以普遍增强国内企业抗汇率升值风险的能力。图表图表 12.2020年年 1-10月贸易条件指数在月贸易条件指数在 1及以上分类及以上分类 图表图表 13.2020年年 1-10月贸易条件指数月贸易条件指数 1及以上分类（续）及以上分类（续）资料来源：海关总署，万得，中银证券 资料来源：海关总署，万得，中银证券 2020
36、 年年主要出口产品主要出口产品价格价格分化较大分化较大 我们根据海关发布的主要产品 2020年累计“出口金额/出口数量”计算出口产品单位价格，然后计算该价格较 2019年的同比变化，在价格同比变化幅度的基础上剔除 2020年人民币对美元汇率升值的影响和成本波动的影响。考虑到主要产品分类较难，此处成本仅分为生产资料和生活资料两类。根据 2020年海关公布的调整后的主要出口产品列表，174个主要产品当中，78个为新发布出口产品，因此没有 2019年及之前的出口金额和出口数量的历史数据；仅 68个产品同时具备出口金额和出口数量，并且有可比价格。68个主要出口产品中，2020年出口价格上涨的产品 36
37、个，在出口金额中的占比为 13.44%，出口下降的产品 32个，占比 20.52%。从价格涨幅和降幅较大的产品来看，前者集中在防疫物资、居家用品和城内交通工具等，后者则更明显受到 PPI 同比增速下降的影响，大多数产品为工业产品。0510152025第30章药品第71章天然或养殖第80章锡及其制品第26章矿砂、矿渣第88章航空器、航第67章已加工羽毛第69章陶瓷产品第42章皮革制品;第56章絮胎、毡呢第45章软木及软木第68章石料、石第35章蛋白类物第93章武器、弹药第95章玩具、游戏第34章洗涤剂、润第36章炸药;烟火第92章乐器及其零第70章玻璃及其制品第39章塑料及其制品第66章雨伞、阳
38、第91章钟表及其零件第64章鞋靴、护腿第89章船舶及浮动第73章钢铁制品第83章贱金属杂项第48章纸及纸板;第01章活动物第97章艺术品、收第25章盐;硫磺;土第15章动植物油脂第79章锌及其制品第94章家具;寝具第96章杂项制品第37章照相及电影第86章铁道车辆;第21章杂项食品第29章有机化学品第38章杂项化学产品第62章非针织或非第09章咖啡、茶、第61章针织或钩编第87章车辆及其零第33章精油及香（%）1.001.101.201.301.401.501.601.70第97章 艺术品、收藏品及古物第89章 船舶及浮动结构体第80章 锡及其制品第29章 有机化学品第79章 锌及其制品第88
39、章 航空器、航天器及其第69章 陶瓷产品第66章 雨伞、阳伞、手杖、第30章 药品第43章 毛皮、人造毛皮及其第41章 生皮(毛皮除外)及皮革第39章 塑料及其制品第47章 木浆及其他纤维状纤第48章 纸及纸板;纸浆、纸或第45章 软木及软木制品第25章 盐;硫磺;土及石料;石灰第95章 玩具、游戏或运动用第70章 玻璃及其制品第92章 乐器及其零件、附件第68章 石料、石膏、水泥、第76章 铝及其制品第26章 矿砂、矿渣及矿灰第52章 棉花第36章 炸药;烟火制品;火柴;引第03章 鱼甲壳动物软体动物第27章 矿物燃料矿物油及其第06章 活植物;茎、根;插花、第56章 絮胎、毡呢及无纺织第7
40、2章 钢铁第11章 制粉工业产品;麦芽;淀第83章 贱金属杂项制品1.001.101.201.301.401.501.601.70第90章 光学、照相、医疗等第34章 洗涤剂、润滑剂、人第31章 肥料第44章 木及木制品;木炭第64章 鞋靴、护腿和类似品第59章 浸渍、涂布、包裹或第65章 帽类及其零件第16章 肉、鱼、甲壳动物、第73章 钢铁制品第57章 地毯及纺织材料的其第12章 油籽;子仁;工业或药用第40章 橡胶及其制品第96章 杂项制品第19章 谷物、粮食粉淀粉或第13章 虫胶;树胶、树脂及其第20章 蔬菜、水果等或植物第05章 其他动物产品第94章 家具;寝具等;灯具;活动房第23
41、章 食品工业的残渣及废第82章 贱金属工具、器具;利第51章 羊毛;动物细毛或粗毛;第71章 天然或养殖珍珠、贵第35章 蛋白类物质;改性淀粉;第86章 铁道车辆;轨道装置;信第74章 铜及其制品第63章 其他纺织制成品;成套第15章 动植物油脂及其分解第49章 书籍、报纸、印刷图第09章 咖啡、茶、马黛茶及第53章 其他植物纤维;纸纱线第85章 电机、电气、音像设 2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 12 图表图表 14.2020年调整后价格年调整后价格涨幅较大涨幅较大的主要出口产品的主要出口产品 图表图表 15.2020年调整后价格年调整后价格降幅较大降幅较大的主要出
42、口产品的主要出口产品 资料来源：海关总署，万得，中银证券 资料来源：海关总署，万得，中银证券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00电扇花岗岩石材及制品集装箱手表医用敷料家用陶瓷器皿散货船日用陶瓷蓄电池建筑用陶瓷汽车和汽车底盘数字式相机液货船(包括成稀土及其制品液晶显示板自行车抗菌素(制剂除外)（%）-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.00（%）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 13 4、价格指数与价格指数与下半年下半年出口增速的相关性分析出口增速的相关性分析 HS 分类下分类下二者正相关二
43、者正相关 96个 HS分类的经汇率和成本调整后价格指数，与下半年出口增速，二者相关系数 0.36。虽然相关性偏弱，但存在正相关关系，说明上半年出口价格表现强劲的分类，在下半年出口增速反弹也较强劲。可见在全部出口产品口径下，支持出口产品价格上行对人民币汇率升值构成一定对冲，保持了下半年出口增速的上行趋势。图表图表 16.HS分类下的价格指数与下半年出口增速相关性分类下的价格指数与下半年出口增速相关性 资料来源：万得，中银证券 主要出口产品主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著价格指数与下半年出口增速的相关性不显著 68 个主要出口产品经汇率和成本调整后价格指数，与下半年出口平均增速之
44、间，二者相关系数只有0.16，说明相关性不显著。我们认为主要出口产品口径下相关性下降的原因有以下几个：一是 68 个主要产品的出口额占 2020年出口额比重约为 30%，代表性较弱；二是 2020年下半年我国出口增长强劲受到海外疫情蔓延扰动，防疫物品、居家物品和海外订单转移产品的表现较好，这些产品部分不在我国公布的 68个“主要出口产品”列表中，但对出口增速贡献较大；三是对主要出口产品的价格进行处理时采用的是生产资料和生活资料 PPI 同比，统计上可能对具体产品的价格指数变化拟合不够细致，导致存在统计偏差。图表图表 17.主要出口产品的价格指数与下半年出口主要出口产品的价格指数与下半年出口平均
45、平均增速相关性增速相关性 资料来源：万得，中银证券-120-100-80-60-40-200204060-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00（2020年下半年增速变化）（2020年1-10月价格增速）-80-60-40-200204060-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00（2020年下半年增速变化）（2020年调整后价格增速）2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 14 5、上市公司出口依赖型行业财务数据实证分析上市公司出口依赖型行业财务数据实证分析 2019 年上市公司海外业务收入占比年
46、上市公司海外业务收入占比 9.79%所有上市公司中我们进行了粗略整理，一是剔除了 ST 和*ST 公司 214 家，二是考虑到上市融资可能影响企业财务状况，因此剔除了 2020年之后上市的公司 421家，三是剔除了财务数据异常的少数企业。在统计范围内的上市公司共计 3530 家，其中 2184 家公司在 2019 年财报中披露了海外业务收入情况。以中信一级行业分类为依据，计算各行业 2019年的“海外业务收入/营业总收入”，从结果来看，海外业务收入占比最高的三个行业分别是电子、家电和计算机，占比均在 30%上方，另有 12个行业海外业务收入占比在 10%-20%之间，15个行业的海外业务收入占
47、比低于 10%。图表图表 18.2019年上市公司各行业海外业务收入占比年上市公司各行业海外业务收入占比 资料来源：万得，中银证券 有海外业务收入的上市公司有海外业务收入的上市公司 2020 年年三季报三季报毛利率毛利率较较 2019 年小幅上升年小幅上升 由于 2020年上半年新冠疫情对上市公司财务数据扰动较大，不在我们考虑范围内。四季度财报尚未披露完全，也没有可比性。三季度我国实际 GDP同比增速回升至 4.9%，特别是生产端恢复情况较好，而且人民币汇率开始升值，因此，我们主要对比的是 2020年三季度上市公司毛利率与 2019年经营稳定的状态相比，是否有显著变化。在上市公司统计范围中，我
48、们首先剔除了 2019年没有海外收入的 1275家公司，其次剔除了没有销售毛利率的 87家公司（主要是银行、非银行金融上市公司），最后剔除了部分 2019年财务数据异常的公司，最后可比范围内共计上市公司 2150家。2020年三季度较 2019年相比，2150家上市公司中 51.26%的公司销售毛利率有不同程度的改善。29个行业分类当中，18 个行业销售毛利率改善面不低于 50%。海外业务收入上市公司数量较多的机械、基础化工、电子、电力设备新能源、医药、汽车和计算机行业中，毛利率改善面均超过 50%。433433201715 15 15 1413131312101099777775433322
49、101020304050电子家电计算机基础化工机械轻工制造有色金属电力设备及新能源纺织服装汽车国防军工综合商贸零售通信交通运输农林牧渔建筑消费者服务银行医药钢铁传媒建材食品饮料综合金融电力及公用事业煤炭石油石化非银行金融房地产(%)2021年 2月 8日 出口价格变化对汇率波动的对冲作用 15 图表图表 19.2020年年三季度相较三季度相较 2019年年各行业各行业毛利率毛利率改善面改善面 资料来源：万得，中银证券 三季报毛利率改善与海外业务占比三季报毛利率改善与海外业务占比相关性较低相关性较低 从上市公司海外业务收入占比与 2020 年三季报销售毛利率相较 2019 年变化整体相关性来看，
50、仅有0.06，说明二者相关性不显著。我们将上市公司海外业务收入占比进行分类回归二者相关性，得到如下结果：海外业务收入占比在 70%以上的上市公司，二者存在一定负相关关系；海外业务收入占比30-70%的上市公司相关性偏正面，其中海外业务收入占比 40-50%的相关性达到 0.18，是所有分类中最高的；而海外业务收入占比低于 30%的上市公司，与毛利率变化的相关性不明显。图表图表 20.不同不同海外业务收入占比海外业务收入占比区间区间与销售与销售毛利率变化毛利率变化的相关性的相关性分布分布 资料来源：万得，中银证券 从行业分类角度看，上市公司海外业务收入占比与 2020年三季报销售毛利率相较 20
