1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9898-0303 年：年：从广告竞争时代走向渠道竞争时代从广告竞争时代走向渠道竞争时代 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/3/19 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海
2、陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 白酒行业白酒行业深度深度复盘复盘系列（一）系列（一）核心观点核心观点 9 98 8 年起白酒行业进入调整期，从产量为王逐步过渡至渠道为王阶段年起白酒行业进入调整期，从产量为王逐步过渡至渠道为王阶段。受供应量增长幅度超过实际需求、金融危机、税改政策出台、假酒事件爆发等内外因影响，白酒行业从 98 年开始进入调整期。进入调整期后，白酒行业整体增速明显放缓，并在以下
3、方面有着较大转变：1）进入渠道为王阶段：销售模式从粗放的大流通转向品牌买断模式，酒企更注重渠道精细化及渠道价值挖掘，盘中盘等新型渠道模式相继出现；2）产品结构实现升级：90 年代主流酒企仍坚持走量策略，但在 01 年从量税出台后，大多企业通过升级产品结构提升盈利能力；3）部分国企实现改革。调整后期，酒企库存基本处于出清状态，同时随着经济度逐步回升，白酒行业于 03 年逐步走出调整期。老名酒逆流而上，老名酒逆流而上，五粮液为最五粮液为最大赢家大赢家。调整期间，曾风靡一时的秦池酒厂倒塌，古井贡酒、汾酒等酒企收入增速放缓，老名酒则凭借着优异的品质及较高的品牌力实现了较快增长，其中茅台、五粮液业绩增幅
4、居前：五粮液依靠买断经营模式聚拢优秀资源；贵州茅台则在季克亮的带领下，通市场化改革获得较快增长。全兴酒业依靠 00 年推出水井坊高端产品而成功转型；口子窖凭借“盘中盘”模式轰动业界，洋河依靠买断模式、推出新品走出困境。调整期既是困难也是机遇，具有前瞻性的企业在调整期中抓住了行业未来发展趋势，实现率先发展。总结总结:白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代。90 年代后期，国际品牌介入使得市场竞争加剧，市场化加速使得消费者选择变多，白酒行业从广告竞争时代过渡至品牌、渠道竞争时代，老名酒依靠深厚的文化底蕴、优异的产品品质及适应市场变化的渠道模式逐步崛起，这一趋势
5、延续至今。启示：启示：白酒行业周期波动较强，价格为品牌力最终体现白酒行业周期波动较强，价格为品牌力最终体现。由于白酒的送礼、社交、宴请等需求受宏观经济、政策及重大事件影响较大，且其投资属性使得其社会库存在高景气周期中较高，因此产量及需求端均存在较大波动，但目前由于渠道库存较低、消费人群稳定，周期性大大减弱。价格方面，品牌力为决定白酒产品价格的重要因素，较强的品牌力意味着消费者愿意为溢价付费（体现在较高的终端价上）。从目前来看，疫情的爆发使得上半年白酒需求出现一定程度的下降，在“新基建”叠加疫后消费反弹刺激下，下半年需求及批价有望逐步提升，在弱周期性下，预计全年需求仍较为稳定；价格方面，疫情爆发
6、后，贵州茅台批价出现小幅下降，五粮液、泸州老窖批价据较为坚挺，主流酒企 2020 年均以稳价为主；集中度方面，疫情加速中小企业出清，行业集中度提升为大势所趋；产能方面，目前主要酒企均已实现复产复工，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企表示全年目标不变，预计规模酒企产能端受疫情影响较小。建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险宏观经济下行风险、食品安全风险食品安全风险、渠道动销情况不及预期渠道动销情况不及预期。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/38 正文正文目录目录 一、受内外
7、因素共同影响，98 年白酒行业进入调整期.5 二、90 年代后期进入渠道为王阶段，税改推动结构升级.7 三、老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家.8 3.1 高端酒：五粮液实现对汾酒的追赶，贵州茅台开始市场化改革.10 3.1.1 五粮液：渠道为王阶段，大商制助力公司实现对汾酒的赶超.10 3.1.2 贵州茅台：经历多次危机，市场化改革带领公司脱离困境.13 3.1.3 泸州老窖：2001 年公司扭转战略失误，国窖 1573 逆势推出.15 3.2 次高端酒：汾酒错失高端酒发展良机，“水井坊”跻身高端酒行列.17 3.2.1 山西汾酒：在产能为王阶段，汾酒凭借产能优势成为汾老大.17 3.2.2
8、水井坊：2000 年凭借高端酒“水井坊”实现转型，业绩排名居前.18 3.3 区域酒：口子窖的“盘中盘”模式震动行业，洋河走出困境.19 3.3.1 口子窖：首创盘中盘模式，有效的打法震动白酒行业.19 3.3.2 古井贡酒：多元化发展叠加产品结构不合理使得其业绩亏损严重.19 3.3.3 洋河股份：学习五粮液买断模式，推出蓝色经典系列实现振兴.20 四、总结与启示.22 4.1 总结：白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代.22 4.1.1 白酒行业逐步走入渠道竞争时代.22 4.1.2 各家酒企竞争策略不同导致分化加大渠道建设.23 4.1.3 各家酒企竞争策略不同导致分化加大品牌塑造.2
9、4 4.2 启示：白酒行业周期波动较强，价格为品牌力最终体现.26 4.2.1 量：周期波动性较强.26 4.2.2 价：白酒拥有较强定价能力，白酒价格为品牌力的最终体现.28 4.2.3 目前白酒处于弱周期时代，行业格局稳固.28 附录：复盘 2003 年非典疫情对白酒行业的影响.31 非典爆发初期对市场冲击较大.31 疫情对白酒的影响主要集中在 03 年二季度.33 高端及低端酒企稳定性较区域酒强.34 五、风险提示.37 mRqMtRxPwOaQcMbRsQqQpNpPlOqQmPeRmOrR9PpOtNuOsOuNMYmRwP川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公
10、司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/38 图表目录图表目录 图 1：白酒产量增速放缓.5 图 2：白酒板块 2000-2003 年收入增速明显放缓.5 图 3：茅台及五粮液零售价在金融危机时见底.6 图 4：2001 年税改政策出台倒逼白酒行业进行产品结构升级，从而推动毛利率提升.6 图 5：1998-2003 年贵州茅台、水井坊、山西汾酒收入涨幅居前.7 图 6：1998-2003 年山西汾酒、贵州茅台、五粮液净利润涨幅居前.7 图 7：1999-2004 年五粮液产能持续提升.10 图 8：五粮液采取大商制.11 图 9：2000 年五粮液关联交易明细.12 图 10：2001-2005
11、年五粮液收入及利润增速放缓.12 图 11：2004 年中低价位酒销量下降显著.12 图 12：上市之初贵州茅台销售渠道结构.14 图 13：2000 年茅台酒占比为 95%，系列酒占比仅为 5%.15 图 14：2002 年五粮液主品牌销量不足 1 万吨，系列酒占比较大.15 图 15：泸州老窖 2003 年起收入增速开始回升.16 图 16：泸州老窖 2002 年起净利润见底.16 图 17：泸州老窖 2001 年推出国窖 1573 后涨跌幅趋势与大盘一致.16 图 18：泸州老窖 2001 年推出国窖 1573 后估值并未明显上涨.16 图 19：山西汾酒 1998 年收入下降显著，公司
12、于 2000 年后走出低迷期.18 图 20：2001-2007 年公司省外市场收入占比提升明显.18 图 21：水井坊收入一度超过茅台、泸州老窖.18 图 22：1998-2004 年水井坊收入及利润情况.18 图 23：“酒店盘中盘”结构示意图.19 图 24：古井贡酒白酒主业收入占比下降.20 图 25：1998-2004 年古井贡酒收入及利润情况.20 图 26：海之蓝在面世之初保持较高增速.21 图 27：海之蓝在行业调整期也保持正增长.21 图 28：洋河产品品种不断增加.21 图 29：1996-2002 年洋河销售费用率持续提升.21 图 30：改制前股东结构.22 图 31：
13、奢侈型需求中，一般感性烙印比例更大.25 图 32：白酒产量周期波动较强.26 图 33：98-03/13-16 年间 GDP 增速出现放缓态势.27 图 34：98-03/13-16 年间企业利润增速出现放缓态势.27 图 35：高端酒主要品牌销量一览.29 图 36：高端、次高端及区域酒企收入占规模以上酒收入比均不断提升.29 图 37：上证综指、沪深 300 及食品饮料指数走势一览.32 图 38：03Q2 白酒产量短暂下降，整体呈上升态势.34 图 39：疫情爆发时恰逢白酒淡季，白酒需求略微下降.34 图 40：03Q2 白酒行业收入增速下降明显.34 图 41：03Q2 白酒行业净利
14、润增速下降明显.34 图 42：疫情后期白酒股价跑赢大盘.36 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/38 图 43：主要企业疫情期间收盘价情况一览.36 表格 1.一系列事件及政策打击消费者信心、迫使企业放弃走量策略.6 表格 2.名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身.7 表格 3.名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身.8 表格 4.98-03 年上市酒企业绩一览.9 表格 5.五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超.10 表格 6.历届评酒会上榜白酒品牌.11 表格 7.98 年袁仁国担任总经理后，
15、公司对营销及渠道进行市场化改革.13 表格 8.贵州茅台于 1996 年提出“九五”期间规划.14 表格 9.2001 年公司确定聚焦主业战略，并逐步剥离非主业业务.16 表格 10.洋河海之蓝发展背景分析.21 表格 11.80 年代-00 年代初期社会背景及市场情况总结.23 表格 12.各家酒企渠道竞争策略不同为业绩分化加大的原因之一.24 表格 13.白酒行业阶段性供需关系情况及价格表现一览.27 表格 14.相关公司估值一览.30 表格 15.非典疫情大事件时间轴.31 表格 16.食品饮料行业中，乳品及肉制品表现较好，酒类居后.33 表格 17.2003Q1-2004Q2 白酒上市
16、公司营业收入增速情况一览.35 表格 18.2003Q1-2004Q2 白酒上市公司净利润增速情况一览.35 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/38 一、一、受内外因素共同影响，受内外因素共同影响，9 98 8 年白酒年白酒行业进入调整期行业进入调整期 在固定资产投资高增、白酒行业进行市场化改革的背景下，白酒行业在 90 年代初呈现出一片繁荣景象，孔府、秦池等小酒企发展迅速，白酒行业产量从 90年的 470 万吨大幅扩张至 97 年的 709 万吨，但此后受经济及政策因素影响，白酒行业进入去产能阶段，产量自 97 年达到阶段性高点后
17、于 04 年见底。白白酒行业于酒行业于 1998 年进入调整期年进入调整期的内部的内部原因为供应量增长幅度超过实际需求；原因为供应量增长幅度超过实际需求；外外界影响因素为界影响因素为金融危机、假酒金融危机、假酒事件事件爆发爆发、税改税改政策出台等事件政策出台等事件发生发生，具体来看：1）供给方面供给方面：1988 年前，我国白酒价格受政府行政干预，因而主要酒厂均将重点放在白酒产能及品质的提升上，1988 年放开名酒价格管制后，名酒的供不应求导致酒企争相扩大产能、进行提价，供给远超需求，供需不平衡为白酒行业的调整埋下伏笔；2）需求方面需求方面：1996 年我国经济已换挡至低于 10%的增速，而
18、1997 年爆发的金融危机影响了政府、企业、个人消费者的收入及消费意愿，同时企业资本支出缩窄，行业供需格局进一步恶化；3）外界因素外界因素：1997 年的税改及秦池散酒事件、1998 年的山西假酒案及白酒广告费不得税前列支政策的出台、1999 年新型白酒工艺风波、2001 年税改、2002 年取消所得税优惠政策等接连不断的负面事件将白酒行业逐步推进调整期。图图 1 1：白酒产量增速放缓白酒产量增速放缓 图图 2 2：白酒板块白酒板块 2 200000 0-20032003 年收入增速年收入增速明显明显放缓放缓 资料来源：国家统计局，川财证券研究所，注：白酒产量下降存在统计口径调整因素 资料来源
19、：公司公告，川财证券研究所，注:收入变化较产量变化更能反映真实情况,1999年收入增速较大原因为占收入比较大的水井坊及五粮液收入增速较高 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/38 表格表格 1.一系列事件及政策打击消费者信心、迫使企业放弃走量策略一系列事件及政策打击消费者信心、迫使企业放弃走量策略 资料来源：wind，川财证券研究所 调整期间，白酒行业整体增速明显放缓。曾风靡一时的秦池酒厂倒塌，古井贡酒、汾酒等酒企收入增速放缓，老名酒则凭借着优异的品质及较高的品牌力实现了较快增长，其中茅台、五粮液业绩增幅居前：五粮液依靠买断经营模式聚
20、拢优秀资源；贵州茅台则在季克亮的带领下，通过加大营销改革、注重品质提升、注重技改，获得较快增长；全兴酒业依靠 2000 年推出水井坊高端产品而实现成功转型。图图 3 3：茅台及五粮液零售价在金融危机时见底茅台及五粮液零售价在金融危机时见底 图图 4 4：2 2001001 年税改政策出台倒逼白酒行业进行产年税改政策出台倒逼白酒行业进行产品结构升级，从而推动毛利率提升品结构升级，从而推动毛利率提升 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 事件事件1997年媒体报道秦池大量收购散酒，导致刚崛起的新兴品牌因资金链问题而没落1998年1997年爆发的金融危机影响了政府、
21、企业、个人消费者的收入及消费意愿，同时企业资本支出缩窄，行业供需格局进一步恶化；朔州假酒案爆发，牵连全国中低档酒；国税总局颁发关于以白酒酒基勾兑配置一律按白酒纳税的通知；白酒广告费不得税前列支政策的出台1999年白酒专家沈怡芳发表新型白酒史21世纪白酒发展方向讲话，媒体趁机发布中国白酒协会负责人揭“老底”七成白酒系食用酒精勾兑疑问，加重市场对白酒的质疑2001年税改政策颁布，迫使以量取胜的企业开始走产品结构升级路线2002年取消白酒上市公司所得税优惠；实行酒类产销许可证制度川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/38 图图 5 5：1 1
22、998998-20032003 年贵州茅台、水井坊、山西汾酒年贵州茅台、水井坊、山西汾酒收入涨幅居前收入涨幅居前 图图 6 6：1 1998998-20032003 年山西汾酒、贵州茅台、五粮液年山西汾酒、贵州茅台、五粮液净利润涨幅居前净利润涨幅居前 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 二、二、9 90 0 年代后期进入渠道年代后期进入渠道为王阶段为王阶段，税改推动，税改推动结构升级结构升级 进入调整期后，白酒行业在以下方面有着较大转变：进入调整期后，白酒行业在以下方面有着较大转变：1）进入进入渠道为王阶段：渠道为王阶段：进入调整期前，白酒行业以走量为主，主
23、流销售模式从粗放的大流通转为品牌买断模式，品牌买断虽能迅速提升市占率，但同时也会出现损害主品牌的问题，因此在进入调整期后，酒企更注重渠道精细化及渠道价值挖掘，盘中盘等新型渠道模式相继出现，白酒行业逐步进入渠道为王阶段，酒企的渠道模式及转型策略在一定程度上决定了企业业绩发展走向。2）产品结构）产品结构实现升级实现升级：90 年代除贵州茅台、五粮液、剑南春等酒企价格实现提升外，主流酒企仍坚持走量为主策略，古井贡、沱牌等酒企均通过实施该策略实现产销量大幅增长；2001 年从量税出台倒逼企业通过升级产品结构以提升盈利能力，同时经济逐步恢复也打开了中高端酒的市场空间，泸州老窖、郎酒、洋河在此阶段相继推出
24、了国窖 1573、红花郎及蓝色经典等产品。表格表格 2.名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 资料来源：wind，川财证券研究所 酒企酒企年份年份推出的高端产品推出的高端产品山西汾酒1998年青花汾酒系列泸州老窖2000年国窖1573，上市当年当时的基酒产能3000吨。全兴2000年全兴大曲正式推出“水井坊，零售定价600元，高于茅台（300元）、五粮液（300-400元）沱牌曲酒2000年品味舍得洋河2003年蓝色经典郎酒2004年红花郎川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/38 3
25、）部分酒企进行部分酒企进行国企改革：国企改革：在白酒行业进入调整期、税改等政策相继出台的背景下，2000 年起洋河、郎酒等企业开始进行国企体制改革，助力公司释放活力。表格表格 3.名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 资料来源：wind，川财证券研究所 经过调整后，白酒行业的渠道实现了进一步精细化、产品结构实现升级、部分国企实现改革后，酒企库存基本处于出清状态，同时随着经济度逐步回升，白酒行业逐步走出调整期，高端消费需求回暖使得高端酒最先受益。三、三、老名酒逆流而上，五粮液为老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家最大赢家 1990-2003 年间，
26、年间，积极积极抓住产品结构升级、渠道抓住产品结构升级、渠道优化调整、进行国企改革的酒优化调整、进行国企改革的酒企相继崭露头角，白酒行业格局实现重塑，企相继崭露头角，白酒行业格局实现重塑，其中五粮液、茅台核心产品已具有其中五粮液、茅台核心产品已具有较高知名度，五粮液成为行业龙头，贵州茅台则开启市场化改革，同时泸州老较高知名度，五粮液成为行业龙头，贵州茅台则开启市场化改革，同时泸州老窖及水井坊高端新品面世，剑南春、郎酒、洋河在窖及水井坊高端新品面世，剑南春、郎酒、洋河在 2003 年前后年前后也相继实现改也相继实现改制，推出了核心产品制，推出了核心产品，具体来看具体来看：高端酒方面高端酒方面:1）
27、五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超；2）贵州茅台通过市场化改革、加强文化建设以提升品牌力、走出困局；3）90 年代泸州老窖因选择走民酒路线而措施高端酒发展机遇，但公司于2000 年后转变观念，通过推出高端酒国窖 1573、聚焦主业实现业绩回升。次高端酒方面次高端酒方面：1）汾酒因为在价格及品牌战略上出现失误而措施高端酒发展机会，业绩逐年份年份酒企酒企改制方式改制方式2001郎酒宝光药业全资收购全兴MBO洋河国有控股、管理层持股2003剑南春MBO2009古井贡酒引入战略投资者2010西凤酒引入战略投资者2002川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司
28、编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/38 步落后，后期通过工商联合开发销售模式、产品结构升级走出低谷，但也为未来产品混乱埋下了伏笔；2）2000 年推出高端酒“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台，同时公司通过聚焦主业度过了白酒税改革、青霉素价格下滑造成的业绩危机。区域酒方面区域酒方面：1)1997 年口子窖凭借首创的盘中盘模式成功开启扩张之路，但 2002 年开始省外酒企的广泛模仿阻碍了公司扩张进程，省外战线开始收缩；2)90 年代后期古井贡业务多元化扩张、产品结构不合理使得古井贡远离高端化定位，业绩下降；3)90 年代后期洋河通过学习五粮液买断模式进行扩张，但由于低端产品占比较高
29、，利润下降明显，2000 年公司通过推出走差异化路线的蓝色经典、学习“盘中盘”模式、开始公司改制等措施帮助公司走出困境。表格表格 4.9898-0303 年上市酒企业绩一览年上市酒企业绩一览 资料来源：wind，川财证券研究所，注:区间涨跌幅=(2003.12.31 收盘价-1998.1.1 前收盘价)1998.1.1 前收盘价*100%；如果区间内包含上市首日，则计算时剔除上市首日涨跌幅 1998199819991999200020002001200120022002200320031998199819991999200020002001200120022002200320031水井坊33.
30、43.211.812.811.410.59.20.42.31.81.70.2-1.824%/2山西汾酒11.82.53.03.74.35.26.30.00.00.10.30.20.420%59%3贵州茅台-11.46.38.911.116.218.324.01.52.22.53.33.85.931%32%4五粮液-12.228.133.139.547.457.163.35.56.57.78.16.17.018%5%5伊力特-34.84.04.23.53.53.73.80.80.70.70.80.80.8/1%6金种子酒-35.65.56.96.45.14.13.70.61.00.80.40.2
31、-1.5/7顺鑫农业-44.47.36.46.87.710.413.20.90.80.80.70.70.813%/8老白干酒-49.62.62.22.32.62.60.10.20.20.20.21%18%9泸州老窖-58.18.310.19.410.010.411.81.71.31.70.90.30.47%/10舍得酒业-72.88.28.59.48.68.57.51.31.01.10.30.10.1/11古井贡酒-73.28.78.99.28.15.35.61.41.51.50.70.5-0.4/12酒鬼酒-78.64.85.03.75.23.83.52.01.50.91.0-1.4-0.9
32、/区间涨跌区间涨跌幅（%）幅（%）收入收入CAGRCAGR利润利润CAGRCAGR营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/38 3 3.1.1 高端酒：高端酒：五粮液实现对汾酒的追赶，贵州茅台开始市场化改革五粮液实现对汾酒的追赶，贵州茅台开始市场化改革 3.1.1 3.1.1 五粮液：渠道为王五粮液：渠道为王阶段阶段，大商制助力公司实现对汾酒的赶超大商制助力公司实现对汾酒的赶超 在时任厂长带领下，公司收入从 1995 年的 9.2 亿元提升至 2
33、003 年的 63.3亿元，五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超。表格表格 5.五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 7 7：19991999-20042004 年五粮液产能持续提升年五粮液产能持续提升 资料来源：wind，川财证券研究所 具体情况具体情况渠道方面公司实现从1995年的9.15亿元至2003年的63.3亿元的快速扩张离不开以下举措：1）1）从90年代中期开始采取品牌买断模式，品牌买断模式指公司利用过剩产能及品牌力为五粮醇、金六福、浏阳河等其他
34、品牌进行加工生产，这一模式虽然帮助公司实现短期迅速扩张，但在2010年后弊端初步显现；2）2）在商政务需求扩大，白酒行业进入高速发展期，酒企相继扩产的背景下，跑马圈地为酒企主要任务，五粮液率先打破了糖酒公司统购包销模式，挑选实力较强的经销商全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展，从而进行低成本的快速扩张，首创的总代模式使得公司在收入及市场份额上实现对汾酒的赶超；3）3）五粮液采取了和茅台同样打法的渠道模式：“经销商+专卖店”，截止2001年，公司经销商队伍已发展至700多家，其中五粮液专卖店超260家，销售网络覆盖全国31个省市、500多个地市，2003年公司五粮液系列酒专销公司由 2002
35、年的 86 家发展壮大了到了90家，五粮液专卖店增设100多家达到470家，虽然五粮液这一渠道模式与贵州茅台类似，但其在这一阶段的扩张更依赖省级烟酒公司等一系列大商产品方面1）1）自1988年名酒开放定价权后，五粮液坚持提价策略，产品价格相继超越泸州老窖、汾酒、贵州茅台，定价权逐步转移至五粮液手中。但与此同时，过多开发品牌开始逐步透支品牌力；2）2）2001年公司在继续大力扶植开发新品牌的同时对销售情况较差的十个品牌进行了清理；3）3）2002年公司开始调整系列酒品牌开发思路，重点拓展中高价位产品；4）4）2003年公司对“五粮液”酒进行产品包装更新以进一步提升品牌价值产能方面1）1）由于该阶
36、段存在供给跟不上需求的问题，五粮液在1992-1994年间通过投资8亿元进行扩产，产能实现迅速增长；2）2）在2002年以自有资金15.04亿元，分期分批投资新建或技术改造十工程项目，包括年产5万吨制酒技改工程项目、年产 3 万吨五粮液系列酒技改项目及勾兑包装中心技术改造等工程。品牌方面五粮液在名酒评选上多次获奖，同时拥有明代窖池，悠久的历史赋予五粮液一定的品牌力，“五粮液”品牌多次在中国最有价值品牌评估中位居第一。但遗憾点在于至今五粮液尚未讲好文化故事，与贵州茅台仍有一定差距。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/38 图图 8 8
37、：五粮液采取大商制五粮液采取大商制 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 6.历届评酒会上榜白酒品牌历届评酒会上榜白酒品牌 资料来源：中国酒志网，川财证券研究所 在五粮液实现迅速发展的同时，仍存在较多问题：1）较大的关联交易问题。五粮液于 1998 年由宜宾五粮液酒厂部分优质资产改制而成，受限额上市原因影响，酒厂生产经营体系并未实现完整上市，因此公司与五粮液集团下属公司（主要生产塑料瓶盖、瓶子、商标等辅物料）在生产、销售等环节均存在较大关联交易问题。公司于 2001年已开始着手解决这一问题，2001 年“宜宾五粮液股份有限公司资产置换议案”的通过标志着五粮液上市公司大部分基酒将不再依赖
38、外部公司。届次届次时间时间上榜白酒品牌上榜白酒品牌第二届1963年茅台酒、五粮液五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年茅台酒、汾酒、五粮液五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届1983年茅台酒、汾酒、五粮液五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼曲、郎酒第五届1989年茅台酒、汾酒、五粮液五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼曲、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任
39、公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/38 图图 9 9：20002000 年五粮液关联交易明细年五粮液关联交易明细 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2）OEM 模式下贴牌酒表现不佳拖累公司业绩，高价位酒提价影响销量。五粮液前期通过 OEM 模式实现迅速发展，但在消费税从量加征政策面前，大量低价位贴牌酒生存压力剧增使得公司收入及利润增速放缓、营业税金及销售费用增长，02 年公司开始聚焦核心产品，对销售情况不良的子品牌进行清理，并提出“1+9+9”品牌战略（1 个世界性品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性品牌）。此外，公司于 2003 年对新包装高端酒大幅提价 100 元，提价幅度过大、渠
40、道未及时调整使得价格出现倒挂，高端酒销量受到较大影响。图图 1010：20012001-20052005 年五粮液收入及利润增速放缓年五粮液收入及利润增速放缓 图图 1111：20042004 年中低价位酒销量下降显著年中低价位酒销量下降显著 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 3）五粮液对未来白酒行业发展趋势误判造成多元化发展进一步深化。由于五粮液管理层认为未来白酒市场规模将不再增长，为突破成长瓶颈，公司进行横向多元化发展以实现增长，因此该阶段五粮液集团形成酒类业务为主，印刷、物流运输、药业、生物工程、电子等业务为辅格局。川财证券川财证券研究报告研究报告
41、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/38 3.1.2 3.1.2 贵州茅台贵州茅台：经历多次危机，市场化改革经历多次危机，市场化改革带领公司脱离困境带领公司脱离困境 历经多次危机后，茅台集团已树立一定市场意识，1998 年起对营销及渠道进行市场化改革。贵州茅台在 80 年代实现了经营体制上的变革，经营自主权的取得极大的调动了员工积极性，同时产品质量、产量均取得重大突破，1987 年提价后茅台酒动销优秀，但在 20 世纪 80 年代末，经济发展过热使得国家实行紧缩政策，商品市场出现萎缩，1988 年国务院物价部门调高了茅台酒等 13种名酒价格，1989 年茅台被列入社
42、会集团控购商品之一、政府发文国宴上不准上国家级名酒（仅有茅台）等新廉政政策极大的打击了茅台在高端领域的销售，由于茅台已从长期包销转为企业自销，需求的下降使得茅台酒厂面临严重危机，商品库房一度爆满（仅在 1989、2013 年出现过该情况）。此后，茅台于 1996 年提出了“九五”期间发展规划，但在金融危机爆发、国家实行宏观经济调控、上市后失去政府拨款的背景下，1996-1997 年茅台再次面临危机，此时茅台集团已树立一定的市场意识，除了继续宣传茅台的文化底蕴及独特品质外，1998 年袁仁国担任总经理后，公司对营销及渠道等方面进行市场化改革。表格表格 7.98 98 年袁仁国担任总经理后，公司对
43、营销及渠道进行市场化改革年袁仁国担任总经理后，公司对营销及渠道进行市场化改革 资料来源：茅台是怎样酿成的，公司公告，川财证券研究所 具体情况具体情况培养意见领袖、加强文化营销、进行稀缺性教育茅台支持党政军交流互访、加强团购渠道、加强国酒宣传以覆盖高端消费群体，培养意见领袖，此外，公司通过植入红色基因、将产区特殊性及工艺特殊性、时间价值进行宣传来提升茅台品牌价值；加强营销渠道及队伍建设茅台摒弃“皇帝的女儿不愁嫁”的心理，积极招揽有能力、有学识的营销人员，并筛选出 18 名营销人员，组建了第一支营销团队，奔赴全国 8 个片区销售一线，开启茅台营销的序幕。“生厂商经销商零售商消费者”这一传统分销渠道
44、在各地纷纷建立，营销队伍逐步扩大；采用经销商+专卖店并行思路拓展渠道截止2000年，公司在全国拥有总经销32家、特约经销73家、签订定购销合同123家，专卖店（柜）173家，2001年公司招股说明书中显示，“公司销售是由公司控股的销售公司和经销商共同进行，目前销售公司在北京、上海和广州、厦门等地设有销售办事处，拥有销售人员 130 余人，经销商、代理商 300 多家。产品出口主要是通过下属子公司贵州茅台酒厂进出口公司和贵州省粮油进出口公司进行”。围绕市场采取相应手段公司根据市场需求推出不同层次产品，比如推出了不同年份的茅台陈年酒，同时公司合理安排生产及包装以满足市场需求；加大打假力度为维护品牌
45、，公司成立“打假办”以打击假酒，仅1997年便查货假冒茅台酒2200件。此外，公司也在不断扩张产能：1978年前茅台酒厂的产量始终在千吨内，1992年产量为2089吨，2003年茅台产量首次突破10000万吨，实现了毛泽东主席及周恩来总理的夙愿。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/38 图图 1212：上市之初贵州茅台销售渠道结构上市之初贵州茅台销售渠道结构 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 8.贵州茅台于贵州茅台于 19961996 年提出“九五”期间规划年提出“九五”期间规划 资料来源：公司公告，川财证券研究所 国家
46、放开名酒价格管控时，贵州茅台价位在 100 元左右，而五粮液在数十元，在五粮液时任领导带领下，五粮液通过提价于 1994 年成为价格最高的名酒，而此时贵州茅台仍在进行市场化改革。贵州茅台之所以能在贵州茅台之所以能在 2008 年取得白酒年取得白酒行业定价权，很大程度上归功于其在此阶段采取了正确的战略：行业定价权，很大程度上归功于其在此阶段采取了正确的战略：1）品牌方面：贵州茅台十分注重培养意见领袖、加强文化营销、进行稀缺性教育，因此在 2000 年后茅台品牌力逐步超过五粮液；2）产品方面：茅台主打飞天茅台高端大单品战略，同时利用年份酒等非标酒进一步提升品牌价值，产品定位明确；3）渠道方面：在
47、1998 年袁仁国担任总经理，开启市场化改革之前，茅台通过糖酒公司销售的量占比达 70%，同时对销售投入较少，但之后的市场化改革使得其营销能力及渠道力迅速增强，逐步具备与其他酒企抗衡的能力。茅台于1996年提出了“九五”期间发展规划茅台于1996年提出了“九五”期间发展规划新增2000吨茅台酒产能，形成6000吨生产规模以实现规模效应；提高茅台酒在国内外市场的覆盖率、占有率，大幅增强茅台酒在中高档消费领域的竞争力；到“九五”期末实现茅台酒销售比“九五”期初翻番，达4000吨；到2000年，产值达到25-30亿元，年销售额达15-20亿元；建成国内白酒行业规模最大、影响最大的集团型龙头企业。川财
48、证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/38 图图 1313：2 2000000 年茅台酒占比为年茅台酒占比为 9 95 5%，系列酒占比仅，系列酒占比仅为为 5%5%图图 1414：2 2002002 年五粮液主品牌销量不足年五粮液主品牌销量不足 1 1 万吨，系万吨，系列酒占比较大列酒占比较大 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 3.1.3 3.1.3 泸州老窖：泸州老窖：2 2001001 年公司扭转战略失误，国窖年公司扭转战略失误，国窖 1 1573573 逆势推出逆势推出 90年代因价格策略失误
49、、品牌及产业多元使得其逐步退出高端酒阵营。在1997年前行业景气度高时，公司的产能优势及技术优势使得公司仍保持较好增长，同时此时公司产品售价高于五粮液等酒企。在 90 年代初名酒计划价格放开后，五粮液、茅台等酒企接连上调价格，但泸州老窖价格仍保持亲民价格，从而使得泸州老窖品牌逐步走向低价格、低价值，与五粮液价格差距逐步拉大，1995-1997 年公司利税排名位居前三，而 1998 年滑落至第六，在此期间公司经历了品牌多元化、产业多元化态势，叠加低价战略，在 90 年代中后期经济迅速发展、商务消费活跃的背景下，泸州老窖错失高端酒发展机会，彻底退出高端酒阵营。2000 年为重要转折点，公司转变名酒
50、路线，逆势推出高档酒国窖 1573 及百年老窖。国窖 1573 于 2001 年 3 月 18 日正式面世，2001-2003 年公司全力支持国窖 1573 发展，加大地推及品牌营销力度，同时公司开始重振主业，逐步剥离多元化业务，2003 年国窖 1573 收入同比增长超 50%，公司业绩实现回升，2004 年国窖 1573 系列酒销售量 477 吨，销售额占白酒收入 22%，国窖1573 的推出为公司实现十年腾飞打下基础。从股价角度来看，公司 2001-2003年股价涨跌幅趋势（-49.8%）与大盘同步（-9.1%），国窖 1573 推出后估值仍未明显上升，公司期间收益率不明显。川财证券川财
