1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略2018.12.09 四月决断2019.04.06 小心溜车2019.04.21 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email: 证书:S0850515100001 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email: 证书:S0850517090005 分析师:姚佩 Tel:(021)23154184
2、Email: 证书:S0850518080004 联系人:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email: 联系人:王一潇 Tel:(021)23219400 Email: Table_AuthorInfo蓄势待发蓄势待发 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论：核心结论：上证综指 2440 点是牛市反转点，类似 05 年 998 点，大逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、国内外资产配臵 A 股。根据盈利趋势，牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期，年初以来处于孕育期，经历 3288 点以来调整后，下半年市场有望逐渐步入爆发期。牛市第二阶段将确认主导产业，科技和券商更强，消费
3、白马和制造龙头等核心资产为基本配臵。回顾：回顾：年初年初以来是牛市孕育期以来是牛市孕育期。从牛熊周期轮回、领先指标反转角度判断，1 月 4 日上证综指 2440 点是第六轮牛市的起点，基本面领先指标也佐证上证综指 2440 点是牛市反转点，今年 1 月 4 日上证综指 2440 点前后，五个领先指标中有 3 个企稳。根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，三阶段特征差异很明显，且在 A 股最近三轮牛市中都有印证。第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。第二阶段全面爆发期：盈利和估值戴维斯双击。第三阶段泡沫疯狂期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，形成最后一冲。2
4、440 点至今是牛市第一阶段，1 月 4日以来至 4 月 8 日高点上证综指累计上涨了 3 个月，时空已较为充分，随着估值修复到位，由于 4 月之后基本面没跟上，市场进入回撤期，属于牛市过程中的正常调整。展望：牛市爆发期展望：牛市爆发期正正蓄势待发蓄势待发。长期看盈利是股市最核心变量，1929 年以来标普 500 指数年化涨幅为 5.3%、EPS 为 5.2%、PE 为 0.1%，1991 年以来上证综指为 11.6%、22.9%、-9.2%。借鉴历史，牛市进入第二阶段的条件是基本面见底回升。预计 A 股净利润同比 19Q3 见底，ROE 于 19Q4 见底：一是从周期因素看，库存周期和盈利周
5、期三年一轮回，政策出台传导到实体经济存在 5-9 个月时滞；二是从结构因素看，新时代产业结构升级，这时经济平盈利上。资产配臵角度，未来居民将通过购买保险类产品、养老目标基金、银行理财等间接进入股市，资金入市潜力巨大。回顾历史，场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始进场。年初以来资金尚未入市，我们测算未来两年保险类潜在增量入市资金 1.5 万亿元，外资 0.9 万亿元，银行理财长期潜在增量入市资金 2.9 万亿元。策略：策略：战略战略乐观，乐观，循序渐进循序渐进。牛市第一波上涨后的调整结束进入第二波上涨，需要基本面、政策面共振，如 06 年初、09 年初。展望下半年，市场有望从牛市孕育期步入牛市
6、爆发期，中美关系和国内政策会影响具体节奏。根据过去库存周期和政策拐点推演，我们认为净利润累计同比低点或在 19Q3、ROE 低点 19Q4，但这次情形更加复杂，美国加征关税的影响还在发酵，需要政策对冲，跟踪 7 月底中央政治局会议。牛市的第二阶段往往会产生主导产业，主导产业符合时代背景、业绩和估值双升，这次聚焦科技。从风格轮动周期看，未来 2 年成长胜出概率更大，龙头公司占优的风格特征有望持续。科技和券商盈利向上弹性更大，是进攻品种，消费白马和制造龙头等核心资产业绩稳定，仍可作为基本配臵。风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。策略研究策略研究 证券研究报告
7、证券研究报告 策略半年报策略半年报 2019 年年 07 月月 05 日日 策略研究 策略半年报2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.回顾：年初以来是牛市孕育期.6 2.展望：牛市爆发期正蓄势待发.10 3.策略：战略乐观，循序渐进.15 策略研究 策略半年报3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 历史上牛熊周期牛市高点以来最大跌幅.6 图 2 牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）.6 图 3 下跌个股的跌幅分布（%）.7 图 4 牛熊周期成交量萎缩幅度.7 图 5 05/06-07/10 牛市三阶段.9 图 6 08/10-10/11 牛市三阶
8、段.9 图 7 12/12-15/06 牛市三阶段-创业板.9 图 8 13/06-15/06 牛市三阶段-上证综指.9 图 9 A 股和美股 ROE 均值、净利年化增速和指数年化涨幅.11 图 10 横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关.11 图 11 在牛市期间上证综指的指数、盈利及 PE 年化涨幅.11 图 12 历史上中美股市中业绩贡献大部分涨幅.11 图 13 历史上每轮牛市第二阶段都对应着盈利向上周期.11 图 14 历史上我国库存周期持续 3 年左右.12 图 15 1970-80 年代日本基本面特征为经济平盈利上.12 图 16 A 股盈利周期三年左右一轮回.12 图 17
9、美国实际 GDP 增速与美股业绩回报对比.12 图 18 牛市中基金入场情况.14 图 19 牛市中保险资金入场情况.14 图 20 未来两年各机构投资者潜在入市规模.14 图 21 与海外对比中国居民资产股票配臵比例偏低.14 图 22 中国出口对经济影响.15 图 23 IMF 关于加征关税对中国经济增速影响的测算（%）.15 图 24 中国对外出口分地区国家占比（2018 年）.15 图 25 美国从中国进口的不同批次清单的商品同比增速（%）.15 图 26 05-07 年牛市，地产产业链相关行业涨幅相对领先.16 图 27 05-07 年牛市有色、机械净利润回升明显.16 图 28 1
10、3/04-14/12 券商、传媒、计算机行业相对领先.16 图 29 12-15 年牛市，TMT 产业链净利润回升明显.16 图 30 A 股风格轮动周期 2-3 年.17 策略研究 策略半年报4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 上证 50 创业板指净利润同比增速差.17 图 32 2017 年以来龙头策略效应明显.17 图 33 龙头公司盈利能力更强.17 图 34 家电、白酒 ROE 保持高位.18 图 35 工程机械、水泥 ROE 保持高位.18 图 36 科技行业 ROE 整体偏低.18 图 37 科技行业归母净利累计同比变化.18 图 38 证券行业 ROE 和归母
11、净利累计同比.18 图 39 保险行业 ROE 和归母净利累计同比.18 策略研究 策略半年报5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 五轮牛市详解.7 表 2 历史上，各项指标见底时间分布.7 表 3 三轮牛市三阶段详解.8 表 4 牛市第一阶段时空区间.10 表 5 分板块测算 2019 年净利润同比的情况.13 策略研究 策略半年报6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018 年受国内外因素影响，市场经历了大幅下跌，我们在 18 年 12 月 9 日报告 穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略中提出，2019 年市场将结束熊市走向牛市。2019 年 1
12、 月行情开始转向，流动性改善推动估值和情绪修复，市场已经走出熊市的阴影，步入了牛市第一阶段即孕育期，各大指数一季度涨幅喜人。4 月 6 日四月决断中我们提出经历 3 个月上涨后需警惕基本面不能接力导致的回调风险，4 月 21 日 小心溜车中明确提出市场短期面临回撤压力，上证综指 4 月 22 日达到次高点后开始回调。展望下半年，我们认为 A 股有望逐渐步入牛市第二阶段即爆发期。1.回顾回顾：年初年初以来是牛市孕育期以来是牛市孕育期 上证综指上证综指 2440 点是牛市反转点点是牛市反转点。从牛熊周期轮回、领先指标反转角度判断，1 月 4日上证综指 2440 点是第六轮牛市的起点。穿越黑暗迎黎明
13、2019 年 A 股投资策略-20181209、现在类似 2005 年-20190217、牛市有三个阶段-20190303等多篇报告分析过，1990 年以来 A 股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，19 年 1 月 4 日上证综指 2440 点以来市场进入第六轮牛市。第五轮牛市包括 13/6-15/6上证综指牛市和 12/12-15/6 创业板牛市，经历了 15/6-16/1 期间的三轮大跌之后，16/2-19/1 上证综指从 2638-2440 点处于震荡筑底阶段。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至 19 年 1 月 4 日第五轮熊市下跌已
14、经与前几次熊市相似。第五轮熊市从 15/6/12 高点 5178 点到 19/1/4 低点 2440 点最大跌幅 53%，与前四轮 50-70%最大跌幅相当，持续 43 个月，与前四轮普遍 35-50 个月持续时间相当。从成交量看，15/6-19/1 每日成交量从最高的 1272 亿股降至最低 253 亿股，降幅 80%，已超过前四轮 60-70%降幅区间。看个股股价涨跌幅，15/6-19/1 全部 A 股股价最大跌幅超 60%的个股占比 84%，与前几轮 50-90%区间相当。A 股牛熊周期视角之外，基本面领先指标也佐证上证综指 2440 点是牛市反转点。我们对基本面指标及其与股市的关系做一
15、个梳理。首先，基本面指标可以分为领先指标、同步指标、滞后指标，5 个领先指标包括社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI 新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比，同步指标如企业利润、工业增加值等，滞后指标如CPI 等。这源于流动性周期领先经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期，而其中内在的核心逻辑是 1936 年凯恩斯的就业、利息与货币通论出版后宏观政策逆周期调控，详见牛市有三个阶段-20190303、市场反转需要啥信号？-20190220。参考历史经验，市场反转进入牛市第一阶段的信号是 5 个领先指标中 3 个或以上企稳，05、08、12 年牛市启动时均是如此
16、。今年 1 月 4 日上证综指 2440 点前后，五个领先指标中有 3 个企稳，基建投资增速在 18/09 见底，社融存量同比在 18/12 见底，统计局 PMI指数 19/02 见底（其中 PMI 新订单指数 09/01 见底）。图图1 历史上牛熊周期牛市高点以来最大跌幅历史上牛熊周期牛市高点以来最大跌幅-67-56-73-47-53-80-70-60-50-40-30-20-10093/2-96/101/6-05/607/10-08/1009/9-13/615/6-19/1历史牛熊周期牛市高点以来最大跌幅（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）
17、牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）35471246430510152025303540455093/2-96/101/6-05/607/10-08/1009/9-13/615/6-19/1牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）资料来源：WIND，海通证券研究所 策略研究 策略半年报7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 下跌个股的跌幅分布（下跌个股的跌幅分布（%）7792518459762463282842802040608010001/6-05/607/10-08/1009/9-13/615/6-19/1最大跌幅超过60%个股占比最大跌幅超过70%个股占比最大跌幅超过80%个股占
18、比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图4 牛熊周期成交量萎牛熊周期成交量萎缩幅度缩幅度-64-68-69-80-100-80-60-40-20001/6-05/607/10-08/1009/9-13/615/6-19/1牛熊周期成交量牛熊周期成交量最高到最低最高到最低萎缩幅度萎缩幅度A股日成交量降幅（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 表表 1 五轮牛市详解五轮牛市详解 市场周期市场周期 市场形态市场形态 开始日期开始日期 结束日期结束日期 持续时间（月）持续时间（月）指数区间涨跌幅指数区间涨跌幅 第一轮第一轮 牛市 1990/12 1993/02 26 1459%熊市 1993/0
19、2 1994/07 20-79%震荡筑底 1994/07 1996/01 15 振幅：223%第二轮第二轮 牛市一段 1996/01 1997/05 16 195%高位震荡 1997/05 1999/05 24 振幅：32%牛市二段 1999/05 2001/06 25 114%熊市 2001/06 2002/01 8-40%震荡筑底 2002/01 2005/06 40 振幅：79%第三轮第三轮 牛市 2005/06 2007/10 29 514%熊市 2007/10 2008/10 12-73%第四轮第四轮 牛市 2008/10 2009/08 10 109%高位震荡 2009/08 20
20、11/04 21 振幅：50%熊市 2011/04 2012/01 9-30%震荡筑底 2012/01 2013/06 17 振幅：32%第五轮第五轮 牛市 2013/06 2015/06 23 180%创业板牛市 2012/12 2015/06 30 590%熊市 2015/06 2016/01 7-49%震荡筑底 2016/01 2019/01 35 振幅：47%资料来源:Wind，海通证券研究所 注：除创业板牛市采用创业板指外，其余均为上证综指 表表 2 历史上，各项指标见底时间分布历史上，各项指标见底时间分布 各项指标各项指标/见底时期见底时期 2005-2006 2008-2009
21、2012-2013 2018-2019 上证综指上证综指 政策底：05/1 市场底：05/6/6 政策底：08/9/15 市场底：08/10/28 政策底：12/1/6 市场底：13/6/25 政策底：18/10/19 市场底：19/1/4 1）贷款余额同比）贷款余额同比 05/05 08/06 12/01 18/11 社融规模存量同比社融规模存量同比/18/12 2）PMI 指数指数 05/07 08/11 11/12、12/08 19/02 PMI 新订单新订单 05/07 08/11 11/12、12/08 19/01 3）基建投资累计同比）基建投资累计同比 05/05 08/02 12
22、/02 18/09 4）地产销售面积累计同比）地产销售面积累计同比 05/05 08/12 12/02/5）汽车销量累计同比）汽车销量累计同比 05/02 09/01 12/01/GDP 名义累计同比名义累计同比 2005Q4 2009Q1 12Q3-13Q4 基本走平 预计 19Q3 A 股净利润累计同比股净利润累计同比 2006Q1 2009Q1 2012Q3 预计 19Q3 资料来源:Wind，海通证券研究所 策略研究 策略半年报8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市有三阶段牛市有三阶段，根据，根据盈利的盈利的背背景划分景划分。牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格
23、的定义，回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，三阶段特征差异很明显，且在 A 股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。具体时段如 05 年下半年、08 年四季度、12 年 12 月-13年 4 月，第一阶段持续时间 5-10 个月左右，指数最大涨幅在 20-50%之间，随后会回吐前期涨幅的 6-7 成，从推动力看第一阶段指数 EPS（TTM）涨跌幅多数在-5
24、0-0%之间，PE（TTM）涨跌幅在 3-25%之间。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：盈利和估值戴维斯双击，具体时段如 06 年 1 月-07 年 3 月、09 年 1 月-09 年 11 月、13 年 4 月-14年 12 月，第二阶段持续时间 12-20 个月左右，指数最大涨幅多数在 70-180%之间，回撤很少，最大幅度也不过 10-25%左右，这个阶段是牛市的主升浪。从推动力看第二阶段指数 EPS（TTM）涨跌幅多数在 50-40
25、0%之间，PE（TTM）涨跌幅在 30-120%之间。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，具体时段如 07 年 3-10 月、09 年 11 月-10 年 11 月、15 年 1-6 月，第三阶段持续时间 6-15 个月左右，指数最大涨幅在 50-180%之间。从推动力看第三阶段指数 EPS（TTM）涨跌幅多数在-20-50%之间，PE（TTM）涨跌幅多数在 20-50%之间。此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈
26、率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。表表 3 三轮牛市三阶段详解三轮牛市三阶段详解 牛市周期牛市周期 牛市阶段牛市阶段 具体时段具体时段 持续时间（月）持续时间（月）指数指数最大最大上涨上涨（回撤）（回撤）（%）指数指数 EPS(TTM)涨跌幅（涨跌幅（%）PE(TTM)涨跌幅（涨跌幅（%）05/06-07/10 一 05/06-05/12（上证综指）7 22.6（-12.5）-52.6 2.9 二 06/01-07/03（上证综指）15 181.2（-10.6）145.4 120.4 三 07/03-07/10（上证综指）20 104.1 17.3 19.7 08/10-10/11 一
27、 08/10-08/12（上证综指）3 26.2（-15.8）-76.8 5.2 二 09/01-09/11（上证综指）11 87.4（-24.1）423.8 94.6 三 09/11-10/11（中小板指）12 49.9 8.6-15 12/12-15/06 一 12/12-13/04（创业板指）5 54.7（-10.8）-1.1 23.5 二 13/04-14/12（创业板指）21 92.3（-22.9）68.9 31.6 三 15/01-15/06（创业板指）6 172.1-28.3 55.3 一 13/06-14/03（上证综指）10 22.8（-15.0）1.1-6.4 二 14/0
28、3-15/02（上证综指）13 72.2（-10.5）-26.3 58.4 三 15/02-15/06（上证综指）5 69.8 49.6 34.1 资料来源:Wind，海通证券研究所 策略研究 策略半年报9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 05/06-07/10 牛市三阶段牛市三阶段 80018002800380048005800680005/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/11上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来
29、源：Wind，海通证券研究所 图图6 08/10-10/11 牛市三阶段牛市三阶段 150025003500450055006500750015002000250030003500400008/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/12上证综指（左轴）中小板指（右轴）第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 12/12-15/06 牛市三阶段牛市三阶段-创业板创业板 500100015002000250030003500400045
30、00创业板指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 13/06-15/06 牛市三阶段牛市三阶段-上证综指上证综指 15002000250030003500400045005000上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 2440 点至今是牛市第一阶段点至今是牛市第一阶段。我们在牛市有三个阶段-20190303、牛市孕育期波动大-20190310等多篇报告分析过上证综指 2440-3288 点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好
31、转，估值修复推动市场上涨。回顾 05 年、08 年、12-13 年三轮牛市的第一阶段，从时间、涨幅、估值三个角度发现本轮 2440-3288 点上涨已经比较充分。时间角度，历史上牛市第一阶段多数上涨 2-3 个月，今年 1 月 4 日以来至 4 月 8 日高点上证综指累计上涨了 3 个月，时间已较为充分。涨幅角度，上证综指在 05 年、08 年、12-13 年牛市第一阶段中最大涨幅分别为 23%/26%/23%，创业板指在 12/12-13/04 期间最大涨幅为 55%。今年 2440-3288 点上证综指最大涨幅为 35%，创业板指为 49%。估值角度，全部 A 股PE（TTM）19/04/
32、08 时为 18.4 倍，接近 16 年以来的均值 18.9 倍，处于 05 年以来从低到高 39.3%的分位。随着估值修复到位，由于 4 月之后基本面没跟上，工业增加值、消费、投资、出口等数据均出现下滑，3288 点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，我们前期报告四月决断-20190406、小心溜车-20190421、这波调整的性质及前景-20190505都有分析过，而 5 月中美贸易摩擦升级加大下跌幅度和时间，内外因素共振导致这次调整更复杂。4 月后市场的下跌是牛市过程中的正常调整，之前牛市都经历过，而中美关系经贸的变化只是干扰，5 月之前上证综指最大跌幅已经 238 点，从 3288
33、点跌至最低 3050 点。策略研究 策略半年报10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 牛市第一阶段时空区间牛市第一阶段时空区间 牛市第一阶段牛市第一阶段 时间段时间段 持续时间持续时间（日）（日）最大最大上涨上涨/回撤回撤点数点数 指数最大涨指数最大涨/跌幅（跌幅（%）个股个股最大涨最大涨幅中位数（幅中位数（%）05/06-05/12 上涨期：05/06/06-05/09/20（上证综指）107 225 23 51.3 回撤期：05/09/21-05/12/06（上证综指）77-156-13-23.0 08/10-08/12 上涨期：08/10/28-08/12/09(上证综指
34、)43 436 26 56.3 回撤期：08/12/10-08/12/31（上证综指）22-286-14-19.2 12/12-13/04 上涨期：12/12/04-13/03/06（创业板指）93 320 55 58.7 回撤期：13/03/07-13/04/16（创业板指）41-88-10-15.7 上涨期：13/06/25-13/09/12（上证综指）80 421 23 37.6 回撤期：13/09/13-14/03/12（上证综指）181-296-13-23.4 19/01-19/04 上涨期：19/01/04-19/04/08（上证综指）95 848 35 56.3 回撤期：19/0
35、4/09-19/07/03 73-466-14-27.8 资料来源:Wind，海通证券研究所 2.展望：牛市爆发期展望：牛市爆发期正正蓄势待发蓄势待发 牛市最终需要基本面支撑牛市最终需要基本面支撑。我们在海内外牛市基因探秘（1）-（3）中曾以 DDM模型为框架回顾了海内外股市历史，提出影响市场的核心变量是流动性、企业盈利、制度和政策（风险偏好），虽然短期看三大因素对市场影响各有侧重，然而长期看盈利是决定市场方向的主角。从宏观基本面看，经济增速越高的国家股市表现越强劲，投资世界长期属于乐观者-20170710 中分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与 GDP 名义年化增速表现出高度相关。中国 A
36、 股自 1991 以来股指年化涨幅为 11.3%、名义 GDP 年化增速为 14.2%；中国香港自 1964 年来分别为 10.4%、10.3%；中国台湾自 1968 年来分别为 9.0%、9.3%；美国自 1929 年来分别为 5.5%、6.1%；英国自 1984 年来分别为5.0%、5.3%；日本自 1970 年以来为 4.8%、4.2%。从微观盈利看，更高的净利润年化增速和 ROE 常对应更高的股指涨幅。自 1990 年以来标普 500 指数 ROE（TTM，整体法，下同）/净利润年化增速/指数年化涨幅为 13.1%/7.2%/11.0%，自 2002 年以来纳斯达克综合指数为 8.5%
37、/17.7%/7.5%，自 1995 年以来万得全 A 为 10.4%/12.0%/9.0%，自 2011 年以来创业板指为 10.2%/-2.6%/1.2%（截止 2019/06/28）。回溯历史，我们进一步厘清盈利和估值对中美股市股价贡献度。1929 年以来标普 500 指数年化涨幅为5.3%、EPS 为 5.2%、PE 为 0.1%，1991 年以来上证综指为 11.6%、22.9%、-9.2%，可见盈利是驱动股价上涨的主力。前文我们分析过牛市有三个阶段，第二阶段是爆发期，是牛市主升浪，背景就是盈利见底回升。比如，06/01 市场进入牛市第二阶段时，工业增加值累计同比从 06/01 的
38、12.6%反转上升至 2 月的 16.2%，全部 A 股归母净利润同比增速 06Q1 见底，对应牛市第二阶段 06/1-07/03。09/01 市场进入第二阶段时，PMI 也从 08/11 底部的 38.8%回升至 09/01 的 45.3%，工业增加值增速在 09/01 见底-2.9%开始回升，全部 A 股归母净利润同比增速 09Q1 见底，对应牛市第二阶段 09/01-09/11。13/04 创业板进入牛市第二阶段时，创业板归母净利累计同比增速早在 12 年见底，从12Q4 最低的-8.6%升至 14Q4 最高的 22.7%，对应牛市第二阶段 13/04-14/12。策略研究 策略半年报1
39、1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 A 股和美股股和美股 ROE 均值、净利年化增速均值、净利年化增速和指数年化涨幅和指数年化涨幅(15)(10)(5)0510152025301942/5-1968/111982/8-2000/32002/7-2007/102009/3-2019/61929年以来美股牛市期间指数、年以来美股牛市期间指数、EPS和和PE变化幅度变化幅度标普500年化增速（%）EPS年化增速（%）PE年化增速（%）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所，截止 2019/06/28 图图10 横向对比全横向对比全球球，股市上涨与，股市上涨与基本面基本
40、面高度相关高度相关 051015名义GDP年化涨幅%指数年化涨幅%资料来源：Bloomberg，海通证券研究所，截止 2019/06/28 图图11 在牛市期间在牛市期间上证综指上证综指的指数、盈利及的指数、盈利及 PE 年化涨幅年化涨幅-10001002003001996/1-2001/62005/6-2007/102008/10-2009/82012/12-2015/61996年以来年以来A股牛市上证综指指数、股牛市上证综指指数、EPS、PE年化增速年化增速上综综指年化增速（%）EPS年化增速（%）PE年化增速（%）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所，截止 2019/0
41、6/28 图图12 历史上中美股市中业绩贡献大部分涨幅历史上中美股市中业绩贡献大部分涨幅-15-10-505101520251929年以来标普5001991年以来上证综指指数年化涨幅%EPS年化涨幅%PE年化涨幅%资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所，截止 2019/06/28 图图13 历史上历史上每轮牛市第二阶段都对应着盈利向上周期每轮牛市第二阶段都对应着盈利向上周期-70-50-30-10103050709050015002500350045005500650004/1205/0906/0607/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/06
42、13/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/03上证综指收盘价（左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）创业板归母净利同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所，截止 2019/06/28 基本基本面面即将见即将见底回升底回升助力助力牛牛市爆发期市爆发期。我们认为 A 股基本面将在今年三季度见底，这因为：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回，政策出台传导到实体经济存在 5-9 个月时滞；二是从结构因素看，新时代产业结构转型升级，这时盈利韧性增强。从库存周期看，02 年以来 A 股经历了 5 轮盈利周期和库存周期，两者走势趋同、
43、三年一轮回，这次本轮库存周期始于 16 年 5-6 月，预计将于 19 年 8-9 月结束，那么业绩将在 19 年三季度见底。从政策时滞看，在 基本面接力棒到底如何？-20190428 中，我们提出基本面五大领先指标，政策托底后领先指标率先企稳。这次五大领先指标中 3个已在 19 年 1 月前后见底企稳，参考历史经验，预计业绩将在三季度见底。从产业结构看，我国经济正从需求扩张型转向结构优化型，借鉴 1970-90 年代美国及 1970-80 年代日本转型期，基本面特征从宏微观大起大落变为经济平盈利上。1970-80 年代日本经济转型重点是第二产业内部产业升级，即发展高端制造业，当时实际 GDP
44、 增速稳定在 策略研究 策略半年报12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4%左右，企业 ROE 从 1976 年最低 8%上升至 1980 年的 27.7%，并在 1980-89 年间平均保持在 19%左右。1970-90 年代美国经济转型重点是发展科技和服务业代表的第三产业，当时实际 GDP 增速均值从 1960s 的 4.5%降至 1990s 的 3.2%，而美股盈利回报维持在 8-10%左右，微观盈利韧性更强。当前我国也面临产业结构转型，第三产业占 GDP比重从 10 年的 44.2%升至 18 年的 52.2%，消费占比从 48.5%升至 53.6%。这时盈利向上源于：一方面，
45、盈利稳定的消费类占比提高，而盈利波动大的周期占比下降。另一方面，各行业集中度逐步提高，绩优龙头做大做强，龙头市占比提高助推整个行业业绩改善。我们测算 2019 年 A 股净利同比为 5%，ROE 为 9%，净利同比在三季度见底，ROE 在四季度见底。当然不排除这次情形更加复杂，若中美贸易摩擦继续恶化升级，未来出口下滑将拖累就业、GDP 增长等，基本面见底时点可能延后至四季度。往后看 1.5-2年是业绩回升期，预计届时GDP增速稳定在6%左右，A股利润增速有望回升至10-15%，ROE 至 12%以上。图图14 历史上我国库存周期持续历史上我国库存周期持续 3 年左右年左右(5)05101520
46、2530354045505505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/02PMI:原材料库存3个月移动平均（%，左轴）PMI:产成品库存3个月移动平均（%，左轴）工业企业:产成品存货:累计同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 1970-80 年代日本基本面特征为经济平盈利上年代日本基本面特征为经济平盈利上 05101520253035-4-202468101214161956195819601962
47、1963196519671969197019721974197619771979198119831984198619881990199119931995日本GDP同比增长(%，左轴)日本企业ROE（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 A 股盈利周期三年左右一轮回股盈利周期三年左右一轮回 681012141618-30-20-10010203040506070809003/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/031
48、8/12全部A股归母净利累计同比（%，左轴）全部A股ROE（TTM，%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 美国实际美国实际 GDP 增速与美股业绩回报对比增速与美股业绩回报对比-238131930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s美国实际GDP增速%美股业绩回报（股利+盈利增长）%资料来源：Wind，长赢投资，海通证券研究所 策略研究 策略半年报13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 分板块测算分板块测算 2019 年净利润同比的情况年净利润同比的情况 净利润累计同比（净利润累计同比（%）所属板块所属板块 2017 201
49、8 2019Q1 2019E 全部 A 股 18.4-1.9 9.4 5 金融 7.2 1.7 16.9 8 A 股剔除金融 31.8-5.4 1.3 3 周期 78.1 9.6-7.7-4 地产 24.7 9.8 16.0 12 消费 15.4-7.3 0.7 7 科技 5.4-62.0 11.0 10 其他（交运、公用事业等）7.9-12.9 17.7 12 主板 19.8 3.0 11.3 4 中小板 20.7-32.0-5.2 10 创业板-16.4-69.3-14.8 12 资料来源：Wind，海通证券研究所 牛市牛市第二阶段第二阶段资金入场将资金入场将加速，相生相长加速，相生相长。
50、资产配臵角度，未来资金流入股市的潜力很大。根据凯捷 2018 世界财富报告与中国国家资产负债表 2015杠杆调整与风险管理中数据，2015 年我国居民资产中房地产占比高达 62%，固收类占比为33%，股票配臵比例仅为 5%，而 2017 年美国分别为 30%、38%、32%。截至 2016 年我国城镇居民人均住房面积约 36.6 平方米，相比于 2000 年的 20 平方米已经大幅提高，2018 年我国人口年龄均值为 37.4 岁，将跨过 25-40 岁买房高峰期。2019 年 2 月 22 日中央政治局明确指出要深化金融供给侧结构性改革。从融资端看，上交所正大力发展科创板为实体经济提供融资服
