1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 2 日 食品饮料 行业分化加剧，高端白酒强者恒强 白酒行业 2019 年半年报业绩综述 行业动态 业绩综述：业绩综述：整体来看，整体来看，2019H1 白酒板块的中报表现符合我们对行业“景白酒板块的中报表现符合我们对行业“景气略有回落，分化加剧、名酒增长动能更强”的判断。在较高基数水平气略有回落，分化加剧、名酒增长动能更强”的判断。在较高基数水平上，上，2019Q2 白酒板块收入和净利润增速均出现一定环比回落，但整体利白酒板块收入和净利润增速均出现一定环比回落，但整体利润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升。相较于其他价格带，
2、高润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升。相较于其他价格带，高端白酒无论是增长速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定端白酒无论是增长速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定。利润表利润表：增速环比略有回落，高端酒表现最优。：增速环比略有回落，高端酒表现最优。2019H1 白酒板块合计实现收入和归母净利润分别为 1283.14 亿/422.9 亿，分别同比增长19.2%/25.8%。分价格带来看，高端/次高端/中高端白酒 2019H1 合计收入 同 比 增 速 为21.0%/15.7%/17.7%；利 润 同 比 增 速 为29.0%/14.8%/24.2%，高端白酒表现最为亮眼
3、。2019H1 板块销售费用率和管理费用率同时下降，叠加毛利率小幅提升，共同推动板块整体盈利能力提升，延续 2015 年以来的上升趋势。2019H1 板块合计扣非净利率为32.2%，同比提升 2.0pcts，其中 2019Q2 扣非净利率为 34.5%，同比提升 1.8ptcs。资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善。2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为 286.9 亿，相对于上年同期增加 36.9 亿，继续保持在相对高位。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到2019Q2 的预收款绝对额为 180.0 亿/35.2 亿/71.7
4、 亿，高端白酒的良好预收账款表现主要得益于贵州茅台预收款的大幅增长。2019Q2 白酒板块应收款项合计为 247.9 亿元，相较于上年同期下降 36.3 亿元，延续上季度同比下降趋势。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到 2019Q2 的应收款项分别为 184.2 亿/34.4 亿/29.3 亿，但高端白酒应收款项较上年同期减少幅度较大，应收明显改善。现金流量表：现金流量表：高端酒经营现金流入项表现远优于同业高端酒经营现金流入项表现远优于同业。2019Q2 白酒板块现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计分别为544.9亿，同比增长 25.3%，快于同期收入增速，
5、增长的高质量得以体现。2019Q2经营活动现金流净额增速快于营业收入同比增速，这主要归因于：1 1）预）预收账款确认方面收账款确认方面，2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为 286.9 亿，环比 2019Q1 仅小幅下降 6.3 亿，表现好于上年同期；2）应收款项确认方）应收款项确认方面面，2019Q2 白酒板块的应收款项继 2019 年一季度再次呈现同比下降，同时环比也下降超 15 亿，而上年同期环比小幅增加。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到 2019Q2 现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项的绝对额为 348.3 亿/85.7 亿/110.6 亿。投资
6、策略：投资策略：目前中秋动销反馈正面，高端白酒价格仍在上升通道，次高端和中高端白酒价格相对稳定、库存可控。年初以来白酒板块超额收益明显，但是基本面预期与估值水平仍在合理区间，维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒/山西汾酒等。风险提示：风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。险。买入（维持）分析师 张 喆(执业证书编号：S0930519050003)021-52523805 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)021-52523657 周 翔(执业证书编号：S093051808
7、0002)021-52523853 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 白酒行业十年复盘之 2018 年景气度略有回落，行业分化加剧光大食品饮料行业周报 20190901 2019-09-01 白酒行业十年复盘之 2017 年全面高景 气 光 大 食 品 饮 料 行 业 周 报20190824 2019-08-24 白酒行业十年复盘之 2016 年开启新一轮复苏周期光大食品饮料行业周报20190817 2019-08-17 白酒行业十年复盘之 2017 年全面高景气-光大食品饮料行业周报 20190824 2019-08-24-30%-10%10%30%50%08-1810-1
8、811-1801-1903-1904-1906-1907-19食品饮料沪深3002019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、业绩综述.5 2、利润表：增速环比略有回落，高端酒表现最优.6 2.1、收入表现：环比略有回落，中高端分化加剧.6 2.2、利润表现：增速快于收入，高端酒净利率提升最快.9 2.3、利润归因分析：销售费用率、管理费用率同时下降，毛利率小幅提升.12 3、资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善.13 3.1、预收表现：同比略有回升，保持相对高位.13 3.2、应收表现：持续下降，逐步改善.15 4、现金流量表：高端酒经营现金
9、流入项表现远优于同业.17 5、投资建议.20 6、风险提示.20 国投瑞银2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：2015 年以来上半年白酒板块收入增速及变化情况.7 图 2：2015 年以来二季度白酒板块收入增速及变化情况.7 图 3：2015 年以来单季度白酒板块收入增速变化情况.7 图 4：不同价格带 2019H1 合计收入增速对比.8 图 5：不同价格带 2018H1/2019H1 合计收入增速对比.8 图 6：不同价格带 2016 年以来的二季度收入增速对比.8 图 7：不同价格带 2016 年以来的上半年收入增速对比.
10、8 图 8：2015 年以来二季度白酒板块利润增速变化情况.9 图 9：2015 年以来上半年白酒板块利润增速变化情况.9 图 10：2015 年以来单季度白酒板块归母利润增速变化情况.10 图 11：不同价格带 2019H1 合计净利润增速对比.10 图 12：不同价格带 2018H1/2019H1 净利润增速对比.10 图 13：不同价格带近年来二季度的归母净利润增速对比.11 图 14：不同价格带近三年上半年的归母净利润增速对比.11 图 15：2019Q2 白酒板块的扣非净利率同比提升 2.0%.12 图 16：2015 年以来白酒板块销售费用率变化.13 图 17：2015 年以来白
11、酒板块管理费用率变化.13 图 18：2015 年以来白酒板块毛利率变化.13 图 19：2015 年以来白酒板块销售税金率变化.13 图 20：2015 年以来白酒板块的季度预收账款整体表现.14 图 21：2015 年以来高端白酒的季度预收账款表现.14 图 22：预收款还原之后的高端白酒收入增速对比.14 图 23：2015 年以来次高端白酒的季度预收账款表现.15 图 24：预收款还原之后的次高端白酒收入增速对比.15 图 25：2015 年以来中高端白酒的季度预收账款表现.15 图 26：预收款还原之后的中高端白酒收入增速对比.15 图 27：2015 年以来白酒板块应收款项的整体表
12、现.16 图 28：2015 年以来高端白酒的季度应收款项表现.16 图 29：2015 年以来次高端白酒的季度应收款项表现.16 图 30：2015 年以来中高端白酒的季度应收款项表现.17 图 31：2015 年以来白酒板块的经营活动现金流入项表现.17 图 32：2016 年以来销售商品、提供劳务收到的现金与收入同比增速对比.18 图 33：2015 年以来高端白酒经营活动现金流入表现.18 图 34：高端白酒经营活动现金流入与收入同比增速对比.18 图 35：2015 年以来次高端白酒经营活动现金流入表现.19 图 36：次高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比.19 2019-09-
13、02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：2015 年以来中高端白酒经营活动现金流入表现.19 图 38：中高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比.19 表 1：白酒行业上市公司 2019H1 的业绩表现总览.5 表 2：白酒行业上市公司 2019Q2 的业绩表现总览.6 表 3：2019Q2 上市公司之间的收入增速分化加剧.9 表 4：上市公司 2019Q2 归母净利表润同比增速表现.11 2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、业绩综述业绩综述 整体来看，2019H1 白酒板块的中报表现符合我们对于行业“景气略有回落，分化
14、加剧、名酒增长动能更强”的判断。在较高的基数水平上，2019Q2白酒板块收入和净利润增速均出现了一定的环比回落，但整体利润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升。相较于其他价格带，高端白酒无论是增长的速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定。1）高基数背景下整体收入和利润增速环比有所回落，增长质量仍有保高基数背景下整体收入和利润增速环比有所回落，增长质量仍有保证证：2019Q2 白酒板块合计收入和归母净利润分别同比增长 14.6%和 22.2%，相较于 2019Q1 有所回落。但是整个上半年来看，2019H1 白酒板块合计收入和归母净利润分别同比增长 19.2%和 25.8%，在较高的基
15、数水平上，仍实现了较为稳定的增长。同时合计预收账款出现回升，应收款项继续呈现环比改善的态势，2019Q2“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计相较于上年同期增长 25.3%，快于季度合计收入 14.6%同比增速。2）高端白酒表现最优）高端白酒表现最优，分化加剧，分化加剧：2019Q2 高端白酒板块的合计收入和净利润分别同比增长 17.0%和 40.0%，收入和利润的绝对增幅均领先于其他白酒公司，现金流表现也最为优秀。行业分化的加剧在次高度酒和中高端酒中充分体现，次高端白酒无论是增长的速度还是现金流表现均体现出持续承压的态势，山西汾酒通过自下而上的改革体现出良好的增长动能。中高端白酒的挤压式增长
16、同样明显，古井贡酒/口子窖/今世缘等区域名酒积极拉升品牌形象，布局次高端价格带，享受省内基地市场消费升级红利，延续良好的增长势头，其他区域白酒表现乏善可陈，市场份额持续被压缩。表表 1：白酒行业上市公司：白酒行业上市公司 2019H1 的业绩表现总览的业绩表现总览 2019H1 营业总收入同比营业总收入同比 2019H1还原预收款之后还原预收款之后收入同比收入同比 2019H1 销售商品、提供劳务收到销售商品、提供劳务收到的现金同比的现金同比 2019H1 归母净利润同比归母净利润同比 贵州茅台 16.8%27.5%25.2%26.6%五粮液 26.7%18.1%62.5%31.3%泸州老窖
17、24.8%37.9%32.1%39.8%高端白酒合计高端白酒合计 21.0%25.1%37.0%29.0%洋河股份 10.0%7.3%-6.5%11.5%山西汾酒 26.5%25.4%96.0%27.0%水井坊 26.5%31.4%30.2%27.0%舍得酒业 19.9%15.2%0.4%11.8%酒鬼酒 35.4%32.7%40.7%36.1%次高端白酒合计次高端白酒合计 15.7%14.1%16.1%14.8%顺鑫农业 16.4%12.4%6.2%34.6%古井贡酒 25.2%7.7%28.4%39.9%今世缘 29.4%23.1%18.2%25.2%口子窖 12.0%7.1%11.5%2
18、2.0%迎驾贡酒 8.6%4.1%2.7%16.4%伊力特-5.7%1.1%4.2%-6.4%金种子酒-7.8%-2.3%-4.7%-629.2%老白干酒 34.3%19.2%20.6%32.7%金徽酒 2.6%3.4%2.6%-14.4%中高端白酒合计中高端白酒合计 17.7%10.4%12.1%24.2%2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务；均为 2019H1 的合计同比数据 表表 2：白酒行业上市公司：白酒行业上市公司 2019Q2 的业绩表现总览的业绩表现总览 2019Q
19、2 营业总收入同比营业总收入同比 2019Q2 还原预收款之还原预收款之后收入同比后收入同比 2019Q2 销售商品、提供劳务收到销售商品、提供劳务收到的现金同比的现金同比 2019Q2 归母净利润同比归母净利润同比 贵州茅台 10.9%38.3%34.9%20.3%五粮液 27.1%43.4%51.1%33.7%泸州老窖 26.0%40.8%54.2%36.0%高端白酒合计高端白酒合计 17.0%40.0%41.4%24.5%洋河股份 2.1%-10.5%-11.8%2.0%山西汾酒 28.7%35.8%8.9%37.7%水井坊 29.3%39.5%28.7%7.5%舍得酒业 5.0%78.
20、7%15.0%2.1%酒鬼酒 40.5%47.4%50.0%60.1%次高端白酒合计次高端白酒合计 11.3%7.6%-1.1%26.7%顺鑫农业 12.0%14.1%2.5%89.9%古井贡酒 4.3%-0.9%11.8%49.3%今世缘 26.5%29.1%26.1%24.1%口子窖 16.3%8.4%30.7%23.0%迎驾贡酒 19.6%9.7%9.7%57.8%伊力特-12.0%33.4%23.7%-44.8%金种子酒-10.0%2.5%-14.5%2834.8%老白干酒 12.3%-15.5%-2.6%7.1%金徽酒-1.9%-12.7%-5.3%-29.2%中高端白酒合计中高端白
21、酒合计 10.3%8.6%8.9%26.7%资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务；均为 2019Q2 的合计同比数据 2、利润表利润表：增速：增速环比略有回落环比略有回落，高端酒表现最优高端酒表现最优 2.1、收入表现：收入表现：环比略有回落环比略有回落，中高端分化加剧中高端分化加剧 我们以本轮白酒复苏元年 2015 年作为复盘的起点，2019H1 整个白酒板块合计实现收入 1283.14 亿，同比增长 19.2%，增速较上年同期下降12.3pcts；其中2019Q2白酒板块合计实现收入517.72亿，同比增长14.6%，增速较上年同期下降 2
22、1.8pcts、环比 2019Q1 增速放缓 8pcts。2018 年下半年开始，行业景气度平稳回落，在去年同期较高的基数水平上，2019Q2 的板块收入增速放缓符合预期。2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 1：2015 年以来上半年白酒板块收入增速及变化情况年以来上半年白酒板块收入增速及变化情况 图图 2：2015 年以来年以来二季度二季度白酒板块收入增速及变化白酒板块收入增速及变化情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 3：2015 年以来单季度白酒板块收入增速变化情况年以来单季度白酒板块收入增速
23、变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 分价格带来看，2019H1 合计收入同比增速上：高端白酒（21.0%）中高端白酒（17.7%）次高端白酒（15.7%）；和上年同期的增速对比上，三个价格带白酒均出现一定程度增速放缓现象，其中次高端白酒（-16.1pcts）高端白酒（-15.5pcts）中高端白酒（-1.2pcts）。高端白酒的收入波动主要由于在供给短缺的情况下，茅台单二季度收入增速的放缓。2019Q2 以来飞天茅台的一批价格稳步上涨，普五和国窖 1573 的价格同步跟随上涨，高端白酒的景气度仍为各价格带中最确定的。在行业景气度平稳回落的过程中，次高端持续承压，中高端白酒则展现出一定
24、的稳健增长能力。12.4%21.1%31.5%19.2%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002015H12016H12017H12018H12019H1白酒板块收入合计（亿元）同比（右轴）7.3%23.8%36.4%14.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2白酒板块收入合计（亿元）同比（右轴）00.10.20.30.40.50.60100200300400500600700800900白酒板块收入合计（亿元）同比（右轴）2
25、019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 4：不同不同价格带价格带 2019H1 合计收入增速对比合计收入增速对比 图图 5：不同不同价格带价格带 2018H1/2019H1 合计收入增速对比合计收入增速对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 具体来看，高端白酒三大品牌（贵州茅台、五粮液、泸州老窖，下同）2019H1 合计实现收入 763.37 亿，同比增长 21.0%，相较于上年同期的增速下降 15.5pcts。其中，高端白酒在 2019Q2 合计实现收入 320.97 亿，同比增长 17.0%，相较于上年同期的增速
26、下降 23.7pcts。次高端价格带品牌（洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业和酒鬼酒，下同）2019H1 分别合计实现收入和 259.95 亿，同比增长 15.7%，相较于上年同期的增速下降16.1pcts。其中，次高端酒在2019Q2合计实现收入90.74亿，同比增长11.3%，相较于上年同期的增速下降 18.8pcts。中高端价格带品牌（除高端和次高端外的所有品牌，下同）2019H1 合计实现收入 259.83 亿，同比增长 17.7%，相较于上年同期的增速下降 1.2pcts。其中，中高端酒在 2019Q2 合计实现收入 106.01 亿，同比增长 10.3%，相较于上年同期的增速下降
27、 20.0pcts。图图 6：不同价格带不同价格带 2016 年以来的二季度收入增速对比年以来的二季度收入增速对比 图图 7：不同价格带不同价格带 2016 年以来的年以来的上半年上半年收入增速对比收入增速对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 从公司角度来看，2019Q2 收入增速最快的分别为酒鬼酒（40.5%）、水井坊（29.3%）和山西汾酒（28.7%），其中酒鬼酒主要受益于高端产品内参的放量；同时 2019Q2 收入增速最慢的分别为伊力特（-12.0%）、金种子酒（-10.0%）和金徽酒（-1.9%）。虽然白酒行业的整体收入仍在高基数上实现两位数增
28、长，但是分化表现加剧，以中高端价格带白酒为代表，此价格带中今世缘 2019Q2 收入增速为 26.5%，收入表现远好于以上所述的伊力特和金种子酒，中高端酒市场份额加速集中。0%5%10%15%20%25%高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比2019H1合计收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比2018H12019H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016Q22017Q22018Q22019Q2高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比0%5%10%15%20%25%3
29、0%35%40%2016H12017H12018H12019H1高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 表表 3：2019Q2 上市公司之间的收入增上市公司之间的收入增速速分化加剧分化加剧 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2018Q2 同比同比 2019Q2 同比同比 2019H1 同比同比 贵州茅台 168.56 45.6%186.92 10.9%411.73 16.8%五粮液 75.24 37.7%95.61 27.1%271.51 26.7%泸州老窖 30.50 24.7%38.44 26.0%80.
30、13 24.8%高端白酒合计高端白酒合计 274.30 40.8%320.97 17.0%763.37 21.0%洋河股份 50.05 27.0%51.09 2.1%159.99 10.0%山西汾酒 18.02 45.3%23.20 28.7%63.77 26.5%水井坊 5.88 33.0%7.60 29.3%16.90 26.5%舍得酒业 4.98 10.0%5.23 5.0%12.21 19.9%酒鬼酒 2.58 36.6%3.63 40.5%7.09 35.4%次高端白酒合计次高端白酒合计 81.51 30.1%90.74 11.3%259.95 15.7%顺鑫农业 32.60 20.
31、5%36.51 12.0%84.16 16.4%古井贡酒 22.23 48.5%23.20 4.3%59.88 25.2%今世缘 8.71 30.5%11.02 26.5%30.57 29.4%口子窖 9.09 27.5%10.57 16.3%24.19 12.0%迎驾贡酒 6.03 8.9%7.22 19.6%18.82 8.6%伊力特 4.80 36.3%4.22-12.0%9.40 -5.7%金种子酒 2.42 7.3%2.18-10.0%5.06 -7.8%老白干酒 7.21 75.1%8.10 12.3%19.59 34.3%金徽酒 3.07 19.1%3.01-1.9%8.15 2
32、.6%中高端白酒合计中高端白酒合计 96.15 30.2%106.01 10.3%259.83 17.7%资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务 2.2、利润表现：增速快于收入，利润表现：增速快于收入，高端酒高端酒净利率提升净利率提升最快最快 板块整体利润表现伴随收入增速回落，但是绝对增速仍快于收入。2019H1 整个白酒板块合计实现归母净利润 422.96 亿，同比增长 25.8%，增速较上年同期下降 14.3pcts；其中 2019Q2 白酒板块合计实现归母净利润166.59 亿，同比增长 22.2%，增速较上年同期下降 23.5pcts、环
33、比 2019Q1增速放缓 5.9pcts。图图 8：2015 年以来年以来二季度二季度白酒板块利润增速变化情况白酒板块利润增速变化情况 图图 9：2015 年以来年以来上半年上半年白酒板块利润增速变化情况白酒板块利润增速变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 5.8%31.6%45.8%22.2%0%10%20%30%40%50%040801201602002015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2白酒板块归母净利润合计（亿元）同比（右轴)25.9%40.2%25.8%0%10%20%30%40%50%0100200300400500
34、2016H12017H12018H12019H1白酒板块归母净利润合计（亿元）同比（右轴）2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 10：2015 年以来单季度白酒板块年以来单季度白酒板块归母归母利润增速变化情况利润增速变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 分价格带来看，2019H1 合计归母净利润同比增速：高端白酒（29.0%）中高端白酒（24.2%）次高端白酒（14.8%）；和上年同期的增速对比上，三个价格带白酒同样出现一定程度的增速放缓现象，其中中高端白酒（-21.6pcts）次高端白酒（-21.2pcts）高端白酒（-11.5pcts）
35、。其中在2019Q2 合计归母净利润同比增速：中高端白酒（26.7%）高端白酒（24.5%）次高端白酒（7.9%）；和上年同期的增速对比上，中高端白酒（-41.1pcts）次高端白酒（-36.4pcts）高端白酒（-19.2pcts）。从绝对增速上来看，高端白酒依然保持景气度优势，次高端的增速放缓最明显。但是不同于收入端的稳健表现，中高端白酒的利润增速有一定的放缓，一方面是由于去年同期的高基数效应，另一方面，在行业景气平稳回落的背景下，挤压式增长带来的高费用投放影响了利润表现。图图 11：不同价格带不同价格带 2019H1 合计合计净利润增速对比净利润增速对比 图图 12：不同价格带不同价格带
36、 2018H1/2019H1 净净利润增速利润增速对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 具体来看，高端白酒 2019H1 合计实现归母净利润 320.36 亿，同比增长 29.0%，相较于上年同期的增速下降 11.5pcts。其中，高端白酒在 2019Q2合计实现归母净利润 128.25 亿，同比增长 24.5%，相较于上年同期的增速下降 19.2pcts。次高端价格带白酒 2019H1 合计实现归母净利润 74.53 亿，同比增长 14.8%，相较于上年同期的增速下降 21.2pcts。其中，次高端白酒在 2019Q2 合计实现归母净利润 21.6
37、3 亿，同比增长 7.9%，相较于上年同期的增速下降 36.4pcts。中高端价格带白酒 2019H1 合计实现归母净利润00.10.20.30.40.50.60.70.80.9050100150200250300白酒板块归母净利润合计（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%高端白酒次高端白酒中高端白酒2019H1合计归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%高端白酒归母净利润同比次高端白酒归母净利润同比中高端白酒归母净利润同比2018H12019H12019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 48.0
38、7 亿，同比增长 24.2%，相较于上年同期的增速下降 21.6ptcs。其中，中高端白酒在 2019Q2 合计实现归母净利润 16.71 亿，同比增长 26.7%，相较于上年同期的增速下降 41.1pcts 图图 13：不同价格带近年来不同价格带近年来二二季度季度的归母净的归母净利润增速对比利润增速对比 图图 14：不同价格带近三年不同价格带近三年上半年上半年的归母净的归母净利润增速对比利润增速对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 从公司角度来看，2019Q2 归母净利润增速最快的分别为金种子酒（2834.8%）、顺鑫农业（89.9%）和迎驾贡酒（57
39、.8%），其中金种子主要是因为基数较低，而顺鑫农业得益于白酒营销渠道网络进一步下沉，在全国化道路上更近一步。高端白酒中，贵州茅台增速在二季度略有回落是因为上半年渠道调整使得发货节奏放缓，五粮液和老窖的利润同比增速均在 30%以上，表现亮眼；同期归母净利润增速相对较慢的分别为伊力特（-44.8%）、金徽酒（-29.2%）和洋河股份（2.0%），上市公司在利润增速上的分化程度较收入端更为明显。表表 4：上市公司：上市公司 2019Q2 归母净利表润同比增速表现归母净利表润同比增速表现 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2018Q2 同比同比 2019Q2 同比同比 2019H1 同比同比 贵州茅
40、台 72.57 41.5%87.30 20.3%199.51 26.6%五粮液 21.39 55.2%28.61 33.7%93.36 31.3%泸州老窖 9.08 35.7%12.35 36.0%27.50 39.8%高端白酒合计高端白酒合计 103.05 43.6%128.25 24.5%320.36 29.0%洋河股份 15.30 31.3%15.61 2.0%55.82 11.5%山西汾酒 2.27 69.5%3.13 37.7%11.90 27.0%水井坊 1.13 404.0%1.21 7.5%3.40 27.0%舍得酒业 0.83 286.8%0.85 2.1%1.85 11.8
41、%酒鬼酒 0.52 13.5%0.83 60.1%1.56 36.1%次高端白酒合计次高端白酒合计 20.05 44.3%21.63 7.9%74.53 14.8%顺鑫农业 1.16 104.0%2.19 89.9%6.48 34.6%古井贡酒 3.11 120.6%4.65 49.3%12.48 39.9%今世缘 3.47 31.5%4.31 24.1%10.72 25.2%口子窖 2.85 43.2%3.50 23.0%8.95 22.0%迎驾贡酒 0.58 40.5%0.91 57.8%4.45 16.4%伊力特 0.95 88.1%0.52-44.8%2.02 -6.4%金种子酒-0.
42、01 13.5%-0.41 2834.8%-0.32 -629.2%老白干酒 0.71 1058.6%0.77 7.1%1.94 32.7%金徽酒 0.36 29.4%0.26-29.2%1.35 -14.4%中高端白酒合计中高端白酒合计 13.18 67.8%16.71 26.7%48.07 24.2%0%20%40%60%80%2016Q22017Q22018Q22019Q2高端白酒归母净利润同比次高端白酒归母净利润同比中高端白酒归母净利润同比0%10%20%30%40%50%2017H12018H12019H1高端白酒归母净利润同比次高端白酒归母净利润同比中高端白酒归母净利润同比2019
43、-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业为整体利润 2.3、利润归因分析：销售费用率利润归因分析：销售费用率、管理费用率同时管理费用率同时下降下降，毛利率小幅提升毛利率小幅提升 2019H1 白酒板块整体扣非净利率为 34.5%，相较于上年同期分别提升1.8pcts。其中，2019Q2 板块整体扣非净利率为 32.2%，相较于上年同期提升 2.0pcts。2019 年上半年继续延续 2015 年以来的净利率上升趋势。分价格带来看，2019Q2 的合计扣非净利率方面：高端白酒（40.0%）次高端白酒（23.8%）中高端
44、白酒（15.8%）；和上年同期对比方面，高端白酒（+2.4pcts）中高端白酒（+2.1pcts）次高端白酒（-0.8pcts），次高端白酒是唯一 2019Q2 合计扣非净利率出现同比下降的价格带。图图 15：2019Q2 白酒板块白酒板块的扣非的扣非净利率同比提升净利率同比提升 2.0%资料来源：Wind，光大证券研究所 销售费用率和管理费用率同时下降，销售费用率和管理费用率同时下降，叠加毛利率小幅提升，共同叠加毛利率小幅提升，共同推动板推动板块整体盈利能力提升：块整体盈利能力提升：1）销售费用率方面，2019Q2 白酒板块销售费用率为13.2%，同比小幅下降 0.5pcts；其中高端/次高
45、端/中高端白酒的销售费用率分别为 10.4%/18.6%/17.3%，分别同比-0.5pcts/+3.2pcts/-3.0pcts。2）管理费用率方面，2019Q2 白酒板块管理费用率为 6.3%，同比小幅下降 1.0pcts；其中高端/次高端/中高端白酒的管理费用率分别为 6.0%/8.4%/5.5%，分别同比-1.5pcts/-0.1pcts/-0.5pcts。3）毛利率方面，2019Q2 白酒板块毛利率为74.2%，同比小幅提升 1.0pcts；其中高端/次高端/中高端白酒的毛利率分别为 81.4%/70.6%/55.5%，分别同比+0.7pcts/+3.1pcts/-1.0pcts。此
46、外，销售税金比率方面，2019Q2 白酒板块销售税金比率为 13.3%，同比持平；其中高端/次高端/中高端白酒的销售税金比率分别为13.2%/15.3%/12.5%，分别同比+0.2pcts/-1.5pcts/-0.5pcts。25%27%29%31%33%35%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2白酒板块扣非净利率2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 16：2015 年以来白酒板块销售费用率变化年以来白酒板块销售费用率变化 图图 17：2015 年以来白酒板块年以来白酒板块管理管理费用率变化费用率变化 资料来源：Wind，
47、光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 18：2015 年以来白酒板块毛利率变化年以来白酒板块毛利率变化 图图 19：2015 年以来白酒板块销售税金率变化年以来白酒板块销售税金率变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3、资产负债表：资产负债表：预收预收保持高位保持高位，应收，应收进一步进一步改善改善 3.1、预收表现预收表现：同比：同比略有回升略有回升，保持保持相对高位相对高位 由于白酒企业基本采用先款后货的发货方式，因此预收账款的变化通常可以作为渠道打款积极性即行业景气度的验证指标之一。但是 2018 年以来茅台开始严格按照按月打款
48、（2019Q2 开始茅台放开打款政策，接受跨月份打款），此外今年 6 月初开始发货的第八代普五也开始实行按月打款，预收款对于渠道积极性的指标性意义有所弱化。截止到 2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为 286.9 亿，相对于上年同期增加 36.9 亿、环比 2019Q1 仅小幅下降了 6.3 亿，依然保持在相对高位。8%10%12%14%16%18%白酒板块销售费用率4%6%8%10%12%白酒板块管理费用率66%68%70%72%74%76%78%80%白酒板块毛利率8%10%12%14%16%18%白酒板块销售税金比率2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券
49、研究报告 图图 20：2015 年以来白酒板块的季度预收账款整体表现年以来白酒板块的季度预收账款整体表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 分价格带对比来看，截止到 2019Q2 的预收款绝对额：高端白酒（180.0亿）中高端白酒（71.7 亿）次高端白酒（35.2 亿）；但是和上年同期的对比上，高端白酒（+25.5 亿）中高端白酒（+7.6 亿）次高端白酒（+3.9亿），高端白酒的良好预收账款表现主要得益于贵州茅台预收款的大幅增长，中高端价格带表现最好的是顺鑫农业，同比增长超过 15 亿。高端白酒：高端白酒：2019Q2的合计预收账款为180.0亿元，同比增加25.5亿元；其中贵州茅台的预
50、收账款同比增加 23.2 亿，为最主要的增量贡献来源。2019年为贵州茅台的渠道结构重组元年，预收款增加体现渠道对茅台酒动销前景的充分信心。如果将预收款进行收入还原，2019Q2 的高端白酒还原后收入分别为 325.2 亿，同比增长 40.0%，明显快于报表口径 17.0%的高端白酒合计收入增速。图图 21：2015 年以来高端白酒的季度预收账款表现年以来高端白酒的季度预收账款表现 图图 22：预收款还原之后的高端白酒收入增速对比预收款还原之后的高端白酒收入增速对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 次高端白酒：次高端白酒：2019Q2 的合计预收账款为
