1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.25 经济、业态、机制，三周期共振经济、业态、机制，三周期共振 百货行业更新报告百货行业更新报告 訾猛（分析师）訾猛（分析师）陈彦辛（分析师）陈彦辛（分析师）021-38676442 021-38676430 C 证书编号 S0880513120002 S0880517070001 本报告导读：本报告导读：百货行业逐渐转向平稳增长，受经济环境、消费趋势、店龄结构等周期性波动影响。当前正处于经济大周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制强个股。百货行业逐渐转向平稳增长，受经济环境、消费趋势、店龄结构等周期性波动
2、影响。当前正处于经济大周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制强个股。摘要：摘要：投资建议：投资建议：百货行业经历 2008-2011 年高速成长，再到 2012-2016 年受线上冲击，再到 2017 年以后线上线下平衡，逐渐回归平稳增长，并呈现一定周期属性：顺经济周期、业态店龄周期、机制变革周期。当前行业正处于经济周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制变革加速推进个股，建议增持：天虹股份、王府井、重庆百货、百联股份、鄂武商 A、唯品会；谨慎增持：友阿股份、大商股份、新华都、武汉中商等。经济大周期决定行业估值。经济大周期决定行业估值。百货是可选消费的终端市场，服装、化妆品、珠宝三大
3、品类占据百货收入 70%以上，可选消费与经济正相关性强。在过去 30 年中，经济与消费经历三大阶段,2000 年前主要受人均可支配收入驱动，2000-2012 年对公共消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，2012 年之后对公消费回落，房地产对消费影响加大，居民消费逐渐成为拉动消费的主要力量。2019 年以来，房产影响减弱，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影响因素以人均可支配收入为主，有望保持平稳增长。店龄结构决定中期业绩趋势。店龄结构决定中期业绩趋势。从业态来看，百货行业逐渐从传统百货升级为更注重体验、客流、性价比的购物中心、奥特莱斯等业态。尤其龙头百货企业积极改造适
4、应市场变化，仍在持续进行全国、区域扩张。新建或改造购物中心项目从开业到盈亏平衡普遍需要 2-3 年培育期，后续再 3-5 年的业绩爬坡期至成熟。因此，百货公司的门店店龄结构决定了 5 年左右中期业绩趋势，新店由亏转盈、3-5 年次新店占比较高等均预示着业绩向好趋势。机制变革决定短期估值、业绩。机制变革决定短期估值、业绩。百货行业多为国企，国企改革带来的机制变革一直是重要投资主线。商贸国企改革一般三大路径层层递进：国资委同类商业资产整体上市解决同业竞争、资产证券化问题；员工持股等方式完善激励机制提高经营效率；引入战略投资者提高决策效率和对接优势资源。2018 年以来我们看到自上而下从国务院国企改
5、革“双百行动”、到北京、上海、重庆等地国企改革，均在有条不紊稳步推进，并且实质性推进落地速度正在加快。风险提示：零售市场竞争加剧，经济增速下滑拖累可选消费，国企改革进展不及预期等。风险提示：零售市场竞争加剧，经济增速下滑拖累可选消费，国企改革进展不及预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 日用批零业 增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 600827 百联股份 增持 000501 鄂武商 A 增持 600694 大商股份 谨慎增持 000785 武汉中商 谨慎增持 002277 友阿股份 谨慎增持 002264 新华都 谨慎增持 VIPS.(N)唯
6、品会 增持 相关报告 人口变迁看消费理念冲击2019.09.04 消费稳步增长，龙头企业优势强化2019.09.01 行业配置比例稳定，超市、黄金珠宝提升2019.07.21 中美酒类流通体系比较2019.07.01 消费下半场，重构估值体系2019.06.26 行业更新行业更新批发零售业批发零售业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目 录录 1.经济大周期决定百货行业估值.3 1.1.新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定.3 1.2.经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素.3 1.3.可选消费
7、韧性十足，未来有望延续平稳增长态势.4 1.3.1 2019 下半年社零有望企稳.4 1.3.2 2019 年社零结构分化加剧.5 1.4.百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强.6 2.业态与店龄结构决定中期业绩趋势.8 2.1.业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇.8 2.2.王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心.9 2.3.天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张 10 2.4.百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长.11 2.5.鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好.11 3.机制变革决定短期估值、业绩.12 3.1.国资百货启动改革周期，
8、商业混改、完善激励最大看点.12 3.2.头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间.14 1.1.1.王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现.14 1.1.2.百联股份：市属国企混改可期，阿里入局发展新零售.15 1.1.3.重庆百货：引入两名战投混改，理顺机制待阶段性突破.15 1.1.4.天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体.16 4.优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益兑现.17 5.风险提示.17 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 201
9、9E 2020E 2018A 2019E 2020E 百联股份 600827 2019.09.23 8.96 0.49 0.51 0.56 18.56 17.67 16.13 增持 11.00 鄂武商 A 000501 2019.09.23 10.16 1.37 1.43 1.44 7.50 7.15 7.11 增持 12.00 大商股份 600694 2019.09.24 26.41 3.36 3.43 3.63 7.81 7.67 7.24 谨慎增持 29.00 武汉中商 000785 2019.09.24 10.31 0.26 0.41 0.45 39.03 25.39 23.13 谨慎
10、增持 11.00 友阿股份 002277 2019.09.24 3.20 0.33 0.25 0.28 9.87 13.05 11.33 谨慎增持 3.50 新华都 002264 2019.09.24 5.01 0.02-0.16 0.07 201.73-31.67 76.72 谨慎增持 5.50 唯品会 VIPS.(N)2019.09.25 9.20 2.34 3.36 3.88 19.66 13.69 11.86 增持 数据来源：国泰君安证券研究（注：唯品会股价为 ADR 价格，单位美元，每 5ADR 兑换 1 普通股）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
11、of 38 1.经济大周期决定百货行业估值经济大周期决定百货行业估值 1.1.新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定 零售行业的核心变量已经从此前外部替代威胁转化为内部格局变化和零售行业的核心变量已经从此前外部替代威胁转化为内部格局变化和下游需求变化。下游需求变化。2012 年以来在电商冲击下和商业地产供给过剩等外部冲击下，百货自身的商品同质化和经营类地产化使得其抵御外部冲击能力较弱，成为最早受到影响的零售业态。经历整整 5 年痛苦期后，2017 年开始，线上整体增速回归，线下自身积极求变的大背景下，零售行业迎来线上线下再平衡。新零售时代，行业
12、的核心变量已经转化为内部龙头优质企业差异化竞争优势扩大，行业集中度大幅提升。与此同时，下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。在此背景下，龙头优质百货企业在过去 5 年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，以经营改善、业态升级静待新零售时代发展新机遇。图图 1：电商冲击时代告一段落，新零售时代品质消费、龙头集中成为主要趋势：电商冲击时代告一段落，新零售时代品质消费、龙头集中成为主要趋势 资料来源：国泰君安证券研究 1.2.经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素 百货百货行业投资行业投资首要是判断首要是判断消
13、费和消费和经济经济关系，关系，消费主体结构变化划分消费消费主体结构变化划分消费三阶段三阶段。百货行业是可选消费综合性销售平台，其销售同店增速与整个消费、可选消费息息相关，研究百货行业本质就是研究消费趋势。从 1990到 2019 年三十年间消费与经济关系不同可以划分为三大阶段：第一阶段：2000 年以前对公消费占比低，固定资产投资与房地产对消费拉动不明显，消费主要受人均可支配收入、消费者信心、CPI 等因素影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 第二阶段：2000-2012 年对公共消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，尤其 2009
14、 年四万亿刺激经济计划时期，固定资产投资成为短期消费的主要拉动因素。第三阶段：2012 年之后对公消费占比显著回落，房地产对消费影响加大，同时 2016 年以后居民消费逐渐承接对公消费成为拉动消费的主要力量，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影响因素以人均可支配收入为主，长期有望保持平稳增长。展望未来，消费升级趋势仍将持续，CPI 对消费直接影响作用降低，房地产市场也逐渐趋稳，人均可支配收入将成为最重要的影响因素，随着我国经济增速进入中高速新常态，预计消费将伴随 GDP 平稳增长。图图 2：三十年来消费与经济的关系存在三个阶段：三十年来消费与经济的关系存在三个阶段 数据来源：Wind
15、，国泰君安证券研究 1.3.可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势 1.3.1 2019 下半年下半年社零社零有望有望企稳企稳 2019Q2 由于汽车销售影响由于汽车销售影响，社零增速，社零增速波动加剧。波动加剧。2019 年 3 月社零同比增速在高端消费、房地产产业链消费的带动下大幅回升至 8.7%，后受五一节假日错位影响 4 月增速出现明显回落，5 月又再度攀升至 8.6%增速，6 月进一步冲高至 9.8%，均快于上半年 GDP 增速，消费增速整体趋于平稳，但由于汽车品类大幅下滑拖累 7-8 月社零总额同比大幅回落至7.6%，8 月维持增速 7
16、.5%，扣除汽车品类后社零增速 9.3%，可选品类已有回暖迹象。图图 3：社零增速：社零增速 2019 年下半年有望企稳年下半年有望企稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.2 2019 年年社零结构分化社零结构分化加剧加剧 社零增速回归平稳，结构分化加剧。社零增速回归平稳，结构分化加剧。4-5 月社零数据平均增速低于 3 月，但受到地产影响的品类低迷情绪已经基本得到消化，汽车消费增速 5 月由负转正，并在 6 月大幅边际增长 15.1%，带动化妆品、黄金珠宝等可选消费强势复苏，7-8 月在高权重的汽车
17、消费再次转负的影响下，整体社零增速回落至 7.5%，但化妆品、服装、家电等可选消费品增速有所提升，预计下半年消费在低基数的带动下能够继续平稳增长。表表 1：2019 年年 1-8 月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。指标名称指标名称 2018-10 2018-11 2018-12 2019-1-2 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 边际变边际变化化 品类占品类占 限额以上比重限额以上比重 社零总额社零总额 8.60%8.10%8.20%8.20%8.70%7.20%8.60%9.8
18、0%7.60%7.50%-0.10%限额以上整体增速限额以上整体增速 3.60%2.00%2.20%3.20%5.00%1.80%5.10%9.70%2.90%1.60%-1.30%粮油食品饮料等类粮油食品饮料等类 6.50%8.80%10.50%8.70%11.40%8.20%11.40%9.45%9.87%12.21%2.34%12.40%服装鞋帽纺织品类服装鞋帽纺织品类 4.70%5.50%7.40%1.80%6.60%-1.10%4.10%5.20%2.90%5.20%2.30%8.63%化妆品类化妆品类 6.40%4.40%1.90%8.90%14.40%6.70%16.70%22.
19、50%9.40%12.80%3.40%2.12%金银珠宝类金银珠宝类 4.70%5.60%2.30%4.40%-1.20%0.40%4.70%7.80%-1.60%-7.00%-5.40%1.93%日用品类日用品类 10.20%16.00%16.80%15.90%16.60%12.60%11.40%12.30%13.00%13.00%0.00%4.60%家用电器材类家用电器材类 4.80%12.50%13.90%3.30%15.20%3.20%5.80%7.70%3.00%4.20%1.20%6.27%家具类家具类 9.50%8.00%12.70%0.70%12.80%4.20%6.10%8.
20、30%6.30%5.70%-0.60%1.47%通讯器材类通讯器材类 7.10%-5.90%-0.90%8.20%13.80%2.10%6.70%5.90%1.00%3.50%2.50%3.33%体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类-8.50%-3.20%-7.00%-4.40%-0.90%-3.60%5.90%7.20%-8.80%-书报杂志类书报杂志类 7.40%21.60%13.70%33.90%9.60%24.60%11.10%-0.80%-2.90%-中西药品类中西药品类 11.50%9.30%10.60%10.30%11.80%11.50%11.20%10.40%11.60%7.70%
21、-3.90%4.34%文化办公用品类文化办公用品类-3.30%-0.40%-4.00%8.80%-4.00%3.60%3.10%6.50%14.50%19.80%5.30%2.63%石油及制品类石油及制品类 17.10%8.50%5.80%2.50%7.10%0.10%3.10%3.50%-1.10%-1.20%-0.10%15.61%建筑及装潢材料类建筑及装潢材料类 8.50%9.80%8.60%6.60%10.80%-0.30%-1.10%1.10%0.40%5.90%5.50%1.65%汽车类汽车类-6.40%-10.00%-8.50%-2.80%-4.40%-2.10%2.10%17.
22、20%-2.60%-8.10%-5.50%27.85%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 顶级奢侈品领跑消费复苏。顶级奢侈品领跑消费复苏。从 2016-2017 年消费复苏经验来看，顶级奢7.50%20.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/4 2018/7 2018/10 2019/2 2019/5 2019/8社会消费品零售总额:当月同比(%)实物商品网上零售额:累计同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 侈品消费的复苏领先于其它奢侈品 1-2
23、个季度，领先于大众消费品 2-3个季度。顶级奢侈品在中国区的销售在 2018Q3 已经触底，Q4 开始上行周期，如顶级奢侈品牌：开云集团（Gucci 等）、LVHM、Hermes 等在 2018年在亚太（主要是中国）在 18 年 Q1、Q2 增速下行，但 Q4 均得以回升；2019Q1 顶级奢侈品增速进一步提升，且轻奢品牌也开始复苏。表表 2：顶级奢侈品中国区销售在：顶级奢侈品中国区销售在 Q4 已经开始回暖已经开始回暖 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 2019Q1 2019Q2 综合集团综合集团 厉峰集团厉峰集团 亚太地区（除日本）-0.
24、9%17%17%中国（包括香港、澳门地区）-1.7%增长强劲 两位数 增长 开云集团开云集团 亚太地区（除日本）11%32.7%42%33%33.8%38%路威酩轩路威酩轩 亚太地区（除日本）5%17%21%15%11%15%15%17%亚太地区 0%中等 个位数 个位数 增长 Burberry 集团集团 同店增速 0%3%3%3%2%中国内地 高个位数增长 有增长 有增长 有增长 箱包箱包&皮具皮具 Capri Holdings Ltd 亚太地区 90.1%29.5%55.9%38.6%10.4%Hermes 亚太地区（除日本）7.1%11.3%16.4%13.4%11.7%13.1%13.
25、7%Salvatore Ferragamo 中国（包括中国大陆、香港、澳门）6%-0.4%4.6%0%0.8%Coach 中国（包括中国大陆、香港、澳门）-1.3%有增长 有增长 有增长 有增长 有增长 手表手表&珠宝珠宝 周大福周大福 零售值 增长-7.9%13%14%11%15%1%10%24%24%同店销售增长-5.2%7%8%4%6%-7%2%9%11%Tiffany&Co.亚太同店同比-1%-2%9%10%4%Pandora 中国内地 100%75%16%29%28%33%26%香水香水&化妆品化妆品 欧莱雅欧莱雅 亚太 3.6%12.3%21.1%22.9%25.8%26.2%24
26、.1%23.3%雅诗兰黛雅诗兰黛 亚太 4%9%30%26%20%23%爱茉莉爱茉莉 太平洋太平洋 中国 10%6.5%16.4%3.9%6%8.2%LG 生活健康生活健康 中国 34%（护肤）89%87%41%54%LOccitane 中国 11%21%12%12.7%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强 长周期可选消费升级趋势明确，长周期可选消费升级趋势明确，百货行业营收百货行业营收 2019Q2 开始向好开始向好。2018年中档消费崛起，服装、化妆品、珠宝等品类销售持续向好，50 家零售企业当月同比在
27、2019Q1 转正，7 月受中美贸易摩擦加剧、经济预期下降的影响，消费信心减弱，7 月 50 家数据同比微弱转负。2018 年以来驱动可选消费长期向好主要有以下三个因素：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 1.从国际经验来看，人均GDP8000-10000美元时期是消费升级的起点，2018 年我国人均 GDP9780 美元，即将突破 1 万美元，长周期消费升级趋势正在逐渐形成。2.消费者回归品质追求，线下消费体验重新得到重视。伴随收入增长，消费者对生活品质的追求的提高，对价格的敏感性正在不断降低，线下百货可以更好的满足消费者对于品质的追求，让消费者
28、体会更多的购物乐趣。3.海外消费回流趋势还在持续，伴随中美贸易战走向扑朔迷离，美元强势周期到来，人民币汇率处于历史低位，出境游增速下滑，国内外价差逐渐缩窄，中国游客把购物作为主要旅游动机的比例已经大幅下降。图图 4：全国全国 50 家重点大型零售企业同比增速持续为正家重点大型零售企业同比增速持续为正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 百货百货收入收入 Q Q2 2 增速增速开始开始回升回升，净利润增速有所滞后，净利润增速有所滞后。2019H1 百货行业营收同比+0.21%，增速较 2018H1 下滑 1.73 pct；单季度看，2019Q2 百货行业营收增速+1.59%，环比提升 2.54
29、pct；从企业类型来看，2019H1，百货龙头的表现稍优于一线区域百货，2019Q1/Q2 百货龙头增速+2.39%/4.20%，一线区域百货+2.25%/3.93%。百货行业 Q2 扣非净利出现下滑，费用率较为稳定。2019Q2 百货行业扣非净利润同比-9.85%，2019Q2 管理费用+销售费用率为 16.05%。图图 5：百货行业收入百货行业收入 2019Q22019Q2 增速回升增速回升 图图 6：百货百货 2019Q22019Q2 扣非净利扣非净利增速增速下滑下滑-30%-20%-10%0%10%20%30%全国50家重点大型零售企业:零售额:当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部
30、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.业态与店龄结构决定中期业绩趋势业态与店龄结构决定中期业绩趋势 2.1.业态升级突出体验式消费，业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇静待新零售时代发展新机遇 下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。龙头百货企业在过去 5 年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措。购物中心具有体验化优势，业态复合度高，能够一站式满足人们购物、餐饮、娱乐等多方位要求；而奥特莱斯则主打品牌、价格优势，利用品牌尾货折扣吸引顾客。业态升级成为传统百货公司转型新的可选
31、消费阶段，静待新零售时代发展的新机遇。业业态的转变，带来百货态的转变，带来百货行业行业投入产出不均衡的建设周期。投入产出不均衡的建设周期。根据各个企业的门店店龄结构不同，所处的基本面周期也不同。自有物业扩张情况下，大体量购物中心经历四个阶段，新店盈亏平衡前大致需要经历 5 年左右：拿地建设开业（3 年）、开业盈亏平衡（2-3 年）。租赁物业下，社区购物中心、百货经历四个阶段，盈亏平衡所需时间较短，约 2-3 年：装修开业（半年-1 年）、开业盈亏平衡（1-2 年）。图图 7：根据各个企业的门店店龄结构，所处的基本面周期不同根据各个企业的门店店龄结构，所处的基本面周期不同 资料来源：赢商网、国泰
32、君安证券研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q2019百货行业收入（百万元）百货行业YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530351Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q201
33、81Q20192Q2019百货扣非净利润（亿元）扣非净利润YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 龙头百货企业在过去龙头百货企业在过去 5 年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，升级等举措，王府井、百联、鄂武商、天虹等头部百货公司均在 2015 年左右调整了业态的重点发展方向，步入新一轮建设周期。2.2.王府井：王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心 王府井逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心与奥特莱斯。王府井逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心
34、与奥特莱斯。2014-2016年逆势在全国开店，新门店聚焦购物中心和奥特莱斯业态。2017 年 3 月收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特（春天百货+赛特奥莱），吸纳奥特莱斯 2 家，百货 10 家。2019 年 6 月，南昌王府井购物中心开业，经营面积 18.4 万 m2是目前王府井开业运营门店中最大的一座，至此王府井全国网络布局拥有门店 52 家，其中购物中心 12 家，奥特莱斯 7 家，遍布 22 省，32 城市。图图 8 8：公司公司购物中心购物中心与与奥莱门店共奥莱门店共 1 19 9 家家 （单位：家）（单位：家）图图 9 9：公司公司购物中心购物中心建筑面积占比达建筑面积占比达
35、5 55 5.5 5%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中西部主力门店增效和次新门店成熟是公司业绩增长两大动力。中西部主力门店增效和次新门店成熟是公司业绩增长两大动力。公司开店以购物中心和奥特莱斯为主，店龄 3 年以内门店 16 家，面积达 136.8万平米；购物中心培育期一般在 3 年左右，新开门店以三四线城市为主贵阳、南昌、西宁等中档消费崛起，加速次新店成熟为公司业绩提供最佳动力。图图 1010：王府井次新门店成熟推动业绩增长王府井次新门店成熟推动业绩增长（单位：家）（单位：家）图图 1111：新开大店为主，新开大店为主，店龄店龄 3 3 年面积年
36、面积 136.8136.8 万平米万平米 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 26125102010203040百货购物中心奥特莱斯王府井贝尔蒙特44.5%44.6%10.9%百货购物中心奥特莱斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 2.3.天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张扩张 天虹是立足华南地区的多业态商贸龙头，公司旗下包括多业态综合品牌“天虹”、高端百货品牌“君尚”、高端超市品牌“spce”和便利店品牌“微喔”。2019H1 公司拥有百
37、货门店数量有 68 家，购物中心 15 家，超市 82 家，近半数分布在华南地区，并向华中地区战略扩张，已进驻了广东，江西，湖南，江浙江等 8 省，26 个城市。顺应消费升级，将购物中心顺应消费升级，将购物中心作作为战略业态。为战略业态。2019 上半年分别在广东佛山与江西吉安新开 2 家购物中心。2018 年大店新增购物中心 5 家（直营 4家+管理输出 1 家）/百货 1 家（直营），赣州、九江两大加盟店正在改造。同时天虹还拥有大店签约项目储备 17 家，其中购物中心占半数比例，近年在结构性调整下，预计 3-5 年的大店在未来要从总占比的 25%向 50%进发。表表 3：购物中心作为战略业
38、态，持续开出新店购物中心作为战略业态，持续开出新店（单位：家）（单位：家）2015 2016 2017 2018 2019H1 综合百货 62 67 67 68 68 购物中心 3 4 7 13 15 超市（百货、购物中心内）66 71 72 独立超市 2 10 10 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 1212：天虹天虹主力购物中心尚处培育期主力购物中心尚处培育期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 购物中心购物中心差异化定位，差异化定位，一二线城市生活社区、三四线核心地段一二线城市生活社区、三四线核心地段。以社区生活中心对应一二线城市的高消费群体，2019 年 7 月天虹在深圳新
39、开了首家社区生活中心松瑞天虹，总面积 1.84 万平方米，日均客流可以达到 1-2 万人，覆盖周边 3-5 公里的社区，覆盖的人口范围 15 万左右，表现超预期。三四线城市购物中心则定位当地居民首选，占据最中心的地段打造当地最高端的品质，并量身打造适合当地居民消费方式和消费需求的经营模式。=1年：4家1-3年：8家3-6年：3家24.9万平方米68.4万平方米24.6万平方米=1年1-3年3-6年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 天虹新购物中心的引流包括欢乐和体验，购物中心设计有 100 多个欢乐项目，例如厦门的首个玻璃桥，以及每个购物中心有
40、一个儿童主题，包括儿童教育、零售、餐饮，从体验式的角度出发吸引顾客的滞留时间。2.4.百联股份：百联股份：次新门店加速成熟次新门店加速成熟，大店驱动，大店驱动核心增长核心增长 泛百货经营业态，综合百货泛百货经营业态，综合百货+购物中心购物中心+奥特莱斯强势复苏。奥特莱斯强势复苏。2018 年及2019H1 内，百联在华东区新开业第一百货商业中心，UMAX 悠迈生活广场、百联临沂购物中心。未来公司战略仍是继续在华东华中区开设奥特莱斯、购物中心及综合百货业务。2018 年底公司共计拥有 16 家综合百货门店、18 家购物中心门店和 6 家奥特莱斯门店，总面积 293.6 万平方米，其中自有物业面积
41、 202.2 万平方米（不含 5.8 万平方米自有/租赁混合业态）。以购物中心、奥特莱斯业态为核心增长力迅速发展，次新门店加速成熟。以购物中心、奥特莱斯业态为核心增长力迅速发展，次新门店加速成熟。奥特莱斯是增长最快的零售业态，2018 年奥莱营收增速 10.76%，继续维持两位数，毛利率继续改善，收入占比提升 1%至 13.73%,超过连锁百货业务成为公司第三大营收业务，2018 年及 2019 年 3 月新开业长沙奥特莱斯和济南高新奥特莱斯项目，预计 2019 年将继续维持两位数营收毛利增长。在公司 41 家泛百货业态中，1-3 年店龄门店下降至 5 家，3-6 年门店下降至 4 家，6 年
42、以上门店增至 32 家；主要百货门店升级基本结束，次新门店逐渐成熟贡献业绩弹性。未来新开门店主要以购物中心和奥特莱斯为主，预计每年新增 2-3 家门店。图图 13：店龄店龄 1-3 年内门店年内门店 5 家，主要家，主要是是购物中心购物中心 图图 14：2019 年店龄年店龄 1-6 年门店面积降至年门店面积降至 82 万平方米万平方米 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.5.鄂武商：静待梦时代广场建设，主力鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好门店整体向好 鄂武商是百货行业中购物中心占比最高的公司，所属购物中心业态在湖北省内占据绝对优势，拥有国际广场、武商广场、世贸广场等 10
43、家购物中心，均坐落于武汉市、十堰市、仙桃市等核心商圈，购物中心总面积约为 146 万平方米，其中自有物业面积约 127 万平方米下。公司未来的战略发展方向，一方面武汉武昌梦时代广场打造成为地标式购物中心，另一方面也积极下沉二线城市探寻优质网点，以轻资产开发微型购物中5432051015202530351-3年3-6年6年以上门店数（个）48342120501001502002501-3年3-6年6年以上门店面积（万平方米）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 心。培育期门店整体向好，净利润同比大幅增加。培育期门店整体向好，净利润同比大幅增加。公司次
44、新门店如黄石购物中心 2018 年销售收入同比增加 8.21%，净利润同比增加 81.38%；老河口购物中心和众圆广场均在 2018 年表现乐观。仙桃市竞争激烈，定位较为低端，仍需一定培育时期。表表 4：培育期门店整体向好，培育期门店整体向好，2018 年净利润大幅增加年净利润大幅增加 图图 15：鄂武商购物中心开业时间分布鄂武商购物中心开业时间分布 购物中心名称 净利润(亿元)YOY 建面(万方)净利率 十堰人民商场 0.70 18.73%14 4.62%仙桃购物中心 0.01 220.02%14 0.38%黄石购物中心 0.27 81.38%17 4.69%众圆广场 0.51 21.90%
45、27 6.07%老河口购物广场 0.03 238.69%4.69 2.34%其他门店 8.00-13.10%8.95%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 鄂武商鄂武商 120 亿元亿元重磅投资重磅投资梦时代广场，梦时代广场，该项目坐落于武昌中心城区，定位为全国最高、规模最大的商业零售综合体。这是鄂武商自成立以来最大的投资项目，目前已处于建造阶段，培育成熟后有望带来巨大新利润增量，但建设期对费用影响较大。项目总投资 119.95 亿元，资金来源为自有资金、银行贷款、超短期融资券及中期票据等方式。该项目从 2015年开始筹备建设，预计到 2020 年完工，2021 年有望正式营业。图图 16：梦
46、时代广场总平面规划方案梦时代广场总平面规划方案 图图 17：梦时代广场效果图梦时代广场效果图 资料来源：赢商网 3.机制变革决定短期估值、业绩机制变革决定短期估值、业绩 3.1.国资百货国资百货启动启动改革周期，改革周期，商业混改、完善激励商业混改、完善激励最大看点最大看点 2家，面积合计14万3家，面积合计48.76万4家，面积合计70.63万1家，面积5万1999-20022003-20062007-20102011-20142015-2018 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 百货行业百货行业大部分大部分企业拥有国资背景，伴随各省市具体国
47、企改革政策陆续企业拥有国资背景，伴随各省市具体国企改革政策陆续落地后将有望成为改革红利释放的率先受益者。落地后将有望成为改革红利释放的率先受益者。百货属于竞争行业，改革阻力较小，区域内市场化竞争，相比于民营百货而言，国资百货更缺乏激励效应，后续在国企改革的浪潮中，改善治理结构、加强内部激励带来的经营效率提升，是百货行业的又一重大机遇。2016 年年国资重镇国资重镇上海改革敢为人先上海改革敢为人先，地方混改预期升温。，地方混改预期升温。2016 年，上海提出将推动一批国有企业开放性、市场化重组，推进一批国企集团整体上市或核心资产上市。上海市国资委发布旗下国企百联集团被归为竞争类产业，筹划混改、整
48、体上市等方式进一步增强其市场化。2017年以来，地方混改预期亦逐渐升温。随着东航集团、联通集团、南方电网、等央企混改方案出台，地方混改预期亦逐渐升温。2017 年底“上海国企改革发展股权投资基金”首募 200 亿，总规模 500 亿。2018-2019 年年“双百行动”“双百行动”国企改革进入集中红利释放期。国企改革进入集中红利释放期。2018 年 8 月国务院国企改革“双百行动”工作方案推出，决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业。目前全国有 113 家企业完成混改，引入了非国有资本 5384 亿，其中上海市备案的 135 项改革任务中，已完成超 80%，引入非国有资本 13.94
49、 亿元，选聘职业经理人 32 名。迄今上海有 9 家地方国企参与“双百行动”，其中老凤祥作为首批行动成员，用 5个月时间完成股权结构改革，引入国新控股作为战略投资者，实现股权有序流动。图图 1818：20162016 年来国企改革政策频出，进入红利集中释放期年来国企改革政策频出，进入红利集中释放期 数据来源：国泰君安证券研究 商业领域混改、完善激励成为主要改革方向。商业领域混改、完善激励成为主要改革方向。国企改革主要三大途径，一是集团资产注入提升资产证券化率；二是引入战略投资者实现混改改善治理结构；三是实现员工持股等完善激励机制。从其他区域商业国企经验来看，集团优质资产陆续注入完成，主要改革将
50、是引入战略投资者混改以及完善激励机制：重庆百货、王府井国企改革方案中分别实现了 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 引入步步高、物美、三胞集团参与混改方案；此外，鄂武商 2014-2016 年分别完成了员工股权激励与大范围员工持股计划。3.2.头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间 王府井王府井：国企改革持续推进国企改革持续推进，并购，并购+混改混改规模优势显现规模优势显现 王府井为北京国企，2017-2018 年先后通过收购大股东资产、股权划转，完成了王府井集团资产整体上市，并划转至首旅集团旗下。未
