1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 本报告联系人：李衍亮 Table_Page 行业专题研究|钢铁 2019 年 7 月 12 日 证券研究报告 钢企可持续竞争力分析一钢企可持续竞争力分析一 成本管控能力是竞争力的核心成本管控能力是竞争力的核心 分析师：分析师：李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE.no:BNV167 020-66335140 核心观点核心观点：前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 本篇将讨论如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短
2、期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在极为显著的分化。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。一、钢铁股的股价驱动力：一、钢铁股的股价驱动力：BPS 和和 ROE 是主要引擎是主要引擎 从估值方法来看，PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径。经过适当的推导，我们发现利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的 PB 估值锚。如果剔除诸如市场 PB 此类的与公司基本面无关的自变量，我们可以认为公司的股价由 BPS和 ROE 所驱动，其中：BPS 决定公司股价的长期表现，而 ROE 决定公司股价的周期性波动。二、解构净
3、利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心 从收入端来看，钢企通常可能通过销售区位与产品结构取得收入差异化，销售区位赋予的优势往往由企业生产地的位置决定，而产品结构优势则要求企业在细分市场当中形成高进入壁垒与垄断地位。从成本端来看，钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心。可变成本主要包括公司的原燃料成本等，由公司的自有产能、公司区位、运输方式等所决定，并影响公司在边际成本曲线上的位置；固定成本主要包括公司的折旧等，本质上是企业资本开支的结果，并影响公司在平均成本曲线上的位置。从费用端来看，销售费用主要与企业销售方式有关，管理费用主要与企业的产品结构有
4、关，而财务费用主要取决于企业历史以来经营资本开支周期所累积的资产负债表结构。三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性 产量稳定性是成本管控能力乘数与业绩稳定性保障，如果企业成本管控能力较弱，则产量将会在利润率和周转率两端放大景气下行周期的影响，从而对企业的利润表和现金流量表形成压力。企业可以通过进行适当外延扩张以维持总资产周转率来保障 ROE 水平，包括新建产能、收购和发展相关多元等。四、解构权益乘数：需以审慎态度检视四、解构权益乘数：需以审慎态度检视 一般而言，除非企业利用外部融资来进行外延式扩张，否则在同等产能水平下，公司提高权益乘数
5、并不能有效带来 ROE 及估值的提升。同时，由于企业背负更高的有息债务，支付的财务费用会降低净利率并侵蚀 ROE。五、如何看待五、如何看待 ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？钢铁企业主要的 ESG 风险体现在三个方面：（1）环保趋严将重塑行业的成本曲线生态；（2）安全生产事件将影响企业估值；（3）不良的股东行为同样将影响企业估值，并可能对企业成本管控能力产生潜在的负面影响。企业在周期管理、成本把控和战略方向上的选择和取舍，最终会被企业财务报表所反映并带来企业间的长期分化。六、风险提示：六、风险提示：本文分析具有行业普适性，但可能未必
6、适用于部分特殊的细分领域；本文分析是以价值驱动为导向的，未必符合企业在其他导向下的战略诉求；本文分析是基于常规的周期波动展开的，未必适用于极端的景气或衰退情形。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2
7、019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 8.70 2019/4/2 买入 15.39 2.37 2.53 3.67 3.43 1.13 0.97 27.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 9.52 2019/2/23 买入 16.60 1.73 1.89 5.50 5.04 2.74 1.99 28.0 23.4 久立特材 002318.SZ CNY 7.51 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 15.33 15.02 8.50 7.72 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.64 2019/3/22 买入 8.1
8、3 0.92 0.95 3.96 3.83 3.02 2.63 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 3.40 2019/3/25 买入 5.47 0.72 0.78 4.72 4.36 2.16 1.61 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 3.34 2019/3/25 买入 5.53 0.82 0.85 4.08 3.93 2.25 2.03 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 4.17 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 4.17 3.97 2.23 1.58 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.
9、SH CNY 1.91 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 13.64 12.73 6.17 4.99 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ CNY 4.49 2019/4/1 买入 6.49 1.23 1.34 3.65 3.36 1.48 1.20 24.6 22.3 山东钢铁 600022.SH CNY 1.62 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 7.36 6.48 4.04 3.29 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 4.34 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 10.33 9.64 4.77 4.
10、27 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 4.75 2019/4/26 买入 8.46 1.30 1.34 3.66 3.53 2.34 1.78 18.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 2.82 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 10.85 10.44 5.19 4.89 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 6.34 2019/4/28 买入 9.10 0.75 0.77 8.46 8.24 4.23 3.91 9.1 9.1 首钢股份 000959.SZ CNY 3.40 2019/4/28 买入 5.44 0.2
11、7 0.51 12.59 6.67 6.87 4.78 5.7 9.6 常宝股份 002478.SZ CNY 6.26 2019/6/19 买入 8.32 0.65 0.77 9.63 8.13 4.50 3.55 14.1 14.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 目录索引目录索引 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力.5 一、钢铁股的股价驱动力：一、钢铁股的股价驱动力：BPS 和和 ROE 是主
12、要引擎是主要引擎.6（一）PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径.6（二）利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的 PB 估值锚.7（三）BPS 和 ROE 分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎.8 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心的核心.10（一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化.10（二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心.11（三）费用端：受经营管理战略及细分市场影响.15 三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性值持续性.21（一）产量稳定性：成本管控能力
13、乘数与业绩稳定性保障.21（二）外延扩张：资产扩张下估值的可持续性.23 四、解构权益乘数：需以审慎态度检视四、解构权益乘数：需以审慎态度检视.25 五、如何看待五、如何看待 ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？置？.26（一）ESG：一个隐性的成本函数与估值变量.26（二）公司战略：周期管理、成本把控与战略方向对企业的影响是重要且深远的.29 六、风险提示六、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图表索引图表索引 图 1：近十年来申万钢铁企业的股
14、价涨跌幅表现.5 图 2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性.7 图 3：华菱钢铁各年份的 PB-ROE 关系.8 图 4：2018 年各公司的 PB-ROE 关系.8 图 5：2011 年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元/吨）.10 图 6：2012 年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元/吨）.11 图 7：平均成本曲线图示.12 图 8：边际成本曲线图示.12 图 9：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元/吨）.12 图 10：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响.13 图 11：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元/吨）.14 图 12：长材企业累计资本开支与折旧关
15、系.14 图 13：2018 年申万钢铁企业销售费用率表现.16 图 14：2018 年申万钢铁企业管理费用率表现.17 图 15：2018 年申万钢铁企业财务费用率表现.17 图 16：2018 年申万钢铁企业有息负债率表现.18 图 17：2018 年申万钢铁企业净营运资本/营业收入表现.19 图 18：2018 年申万钢铁企业资本支出/折旧摊销表现.19 图 19：2018 年申万钢铁企业长期负债占比表现.20 图 20：2018 年申万钢铁企业总资产周转率表现.21 图 21：弱景气水平下企业产量因成本不同而存在分化.22 图 22：2018 年申万钢铁企业权益乘数表现.25 表 1：
16、商道融绿 ESG 评估指标体系.26 表 2：商道融绿的 ESG 分级.27 表 3：部分钢铁企业的 ESG 评级.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 钢铁行业具备两个重要特征：周期性与同质性钢铁行业具备两个重要特征：周期性与同质性。周期性意味着钢铁企业盈利的经济敏感性，企业很难通过自身的经营策略平抑周期波动以确保业绩稳定性；同质性意味着多数钢铁企业所参与的细分市场是充分竞争、进入壁垒相对较低，企业难以通过差异化的经营策略来保证持续的产品
17、溢价或盈利优势。周期性与周期性与同质性使得同质性使得投资者倾向于通过判断周期位置来决定是否在较短投资展望期内持有钢铁板块上市投资者倾向于通过判断周期位置来决定是否在较短投资展望期内持有钢铁板块上市钢企，较少通过“区分”企业资质来遴选较长期持有的钢铁企业。钢企，较少通过“区分”企业资质来遴选较长期持有的钢铁企业。本篇将重点分析如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞本篇将重点分析如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在显著的分化。以申万钢铁
18、板块成分股近十年的股价表现为例，涨跌幅的极差仍可达到364%。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。图图1：近十年来申万钢铁企业的股价：近十年来申万钢铁企业的股价涨跌幅涨跌幅表现表现 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：为保证可比性，本图中已剔除在计算区间起点未上市的企业；所采取计算基准为前复权股票价格；截至 2019 年 7 月 11 日。本篇将以分析申万钢铁企业的财务报表特征为起点，对钢铁企业的可持续竞争本篇将以分析申万钢铁企业的财务报表特征为起点，对钢铁企业的可持续竞争力进行深度分析。我们将开始于理解钢铁企业的股价驱动因素。进而
19、，我们将从股力进行深度分析。我们将开始于理解钢铁企业的股价驱动因素。进而，我们将从股价驱动的解构出发，追寻财务报表当中具有行业特定意义的关键特征，并对其背后价驱动的解构出发，追寻财务报表当中具有行业特定意义的关键特征，并对其背后所表达的经济含义进行剖析和理解。与此同时，我们将所表达的经济含义进行剖析和理解。与此同时，我们将研究企业的研究企业的ESG风险与经营风险与经营战略，探讨非财务指标对于企业可持续竞争力的影响。战略，探讨非财务指标对于企业可持续竞争力的影响。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%方大特钢大冶特钢沙钢股份宝钢股份新钢股份新兴铸管包钢股份S
20、T抚钢三钢闽光杭钢股份柳钢股份韶钢松山华菱钢铁马钢股份凌钢股份南钢股份安阳钢铁本钢板材首钢股份八一钢铁太钢不锈山东钢铁鞍钢股份河钢股份西宁特钢重庆钢铁酒钢宏兴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 一、钢铁股的股价驱动力：一、钢铁股的股价驱动力：BPS 和和 ROE 是主要引擎是主要引擎 讨论钢铁企业长期可持续竞争力首先要理解钢铁企业的股价驱动讨论钢铁企业长期可持续竞争力首先要理解钢铁企业的股价驱动，即确定钢铁企业的哪些基础特征会被市场定价，从而我们能够通过延伸基础特征，去理解财报中的其余细节。理解股价驱动的核心是寻找
21、稳健有效的估值方法。理解股价驱动的核心是寻找稳健有效的估值方法。（一）（一）PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径估值法是钢铁企业估值的较有效路径 市场上较为常见的估值方法可分两类：绝对估值法和相对估值法。市场上较为常见的估值方法可分两类：绝对估值法和相对估值法。绝对估值法是一种通过预测未来现金流并予以折现，以确定现时价值的估值方绝对估值法是一种通过预测未来现金流并予以折现，以确定现时价值的估值方法。法。绝对估值法的一种典型表现是DCF模型（现金流折现模型），其形式如下：0=11+2(1+)2+(1+)+（1）其中：（1）典型地使用FCFF（自由现金流）衡量，我们常简易地将其理解为企业经营活动
22、净现金流与投资活动现金流出之差额；（2）典型地使用WACC（加权平均资本成本）衡量，它是企业股权成本、债务成本乃至优先股成本的加权平均值；（3）即为Terminal Value（终值），一般使用戈登增长模型对其进行估算，戈登增长模型的形式如下：=(1+)（2）其中，是指市场所预期的企业自由现金流的可持续增长率。通常而言，绝对估值法在钢铁企业估值当中具有一定困难。通常而言，绝对估值法在钢铁企业估值当中具有一定困难。主要原因在于：（1）DCF模型要求企业自由现金流的可预测性。但钢铁行业的自由现金流在两模型要求企业自由现金流的可预测性。但钢铁行业的自由现金流在两个层面上具备不可预测性个层面上具备不可
23、预测性：第一是企业的经营活动现金流高度依赖于经济周期，而经济周期的预测具有较高技术难度；第二是作为重资产企业，钢铁企业具有较大规模的资本开支需求，而资本开支周期不易于确定。（2）戈登增长模型不便用于确定钢铁企业的终值戈登增长模型不便用于确定钢铁企业的终值。第一，前述钢铁企业自由现金流的高波动性决定我们不能基于已有数据确定适用的可持续增长率；第二，预测期末的现金流（）在不同周期位置下的巨大差异会影响估值结论的稳健性。相对估值法是一种通过确定估值倍数来推算企业价值的估值方式。相对估值法是一种通过确定估值倍数来推算企业价值的估值方式。常用的估值倍数可以分为两类：一类是以绝对估值法为基础衍生的、以企业
24、盈利和现金流为基数的估值倍数，如PE、PCF、PS、EV/EBITDA等；另一类是以重置成本法为基础衍生的、以企业账面资产为基数的估值倍数，如PB等。使用相对估值法的关键在于使用相对估值法的关键在于合理估值锚的确定。合理估值锚的确定。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 前者在进行估值时仍存在较为显然的困难。前者在进行估值时仍存在较为显然的困难。由于钢铁行业盈利与现金流的强周期性，PE、PCF等估值倍数本身存在极强的波动，这同样不便于我们确定合理的估值中枢。后者相对于绝对估值法及后者相对于绝对估值法及PE、PCF等估值
25、倍数而言具有稳定性优势。等估值倍数而言具有稳定性优势。PB估值法使用的分母是BPS，如果我们不考虑分红等资本动作，BPS可以近似认为是EPS的积分，因此，在EPS本身具有强波动性的情况下，BPS则具有显著更佳的稳定性。此外，由于折旧会通过影响EPS而改变BPS，因此BPS不会存在如FCFF等指标所面临的资本开支周期问题。但我们仍需要进一步确定合但我们仍需要进一步确定合理的估值锚理的估值锚。举例而言，BPS本身对于短期经济波动的敏感性不强，但钢铁股价格却与钢材价格的市场动态和大盘走势具有较强的相关性，这意味着，PB很大概率并不具有固定的中枢，而是表达为市场对于企业盈利的预期以及股权必要回报率的一
26、个函数。图图2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）利用（二）利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的关系能较好确定钢企的 PB 估值锚估值锚 我们进一步尝试确定我们进一步尝试确定PB的估值锚。的估值锚。由于PB估值并不依托于某一确定的绝对估值模型，因此我们并没有PB的理论形式。但前述提到，从钢铁股表现与钢铁价格和相关性来看，PB大概率可以表达为市场对于企业盈利的预期以及市场股权必要回报率的一个函数。出于这一考量，我们可以将PB写为如下形式：PB=f(,)（4）首先，我们使用市场首先，我
27、们使用市场PB来表达股权必要回报率。来表达股权必要回报率。如果考虑市场股权必要回报率信息已经在市场指数当中反映，且市场股权必要回报率与单个公司的盈利预期无关，则我们可以使用市场指数的PB值作为反映市场股权必要回报率的变量，将式（4）进一步改写如下：PB=g()PB（5）501001502002503003500100020003000400050006000700080009000申万行业指数:钢铁申万A股指数Myspic综合钢价指数(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 进而，我们尝试用进而，我们尝试用PB-R
28、OE关系来赋予关系来赋予()的表达形式。的表达形式。使用PB-ROE关系是出于这样一种考量，钢铁属于重资产行业，市场交易PB的关注点在于单位净资产所代表的产能所能带来的回报，因此每年钢铁企业PB的中枢应当与市场预期的全年ROE水平挂钩，以反映市场对于企业产能盈利能力的判断。因此，从实证角度来看，如果我们取钢铁企业每年的g()=PB/PB中枢及当年的ROE表现，两者应当有较为明确的相关关系。图图3和图和图4分别显示了我们以华菱钢铁为例绘制的不同年份的时分别显示了我们以华菱钢铁为例绘制的不同年份的时间序列散点图和以间序列散点图和以2018年为例绘制的不同公司的截面散点图。年为例绘制的不同公司的截面
29、散点图。图图3：华菱钢铁各年份的：华菱钢铁各年份的PB-ROE关系关系 图图4：2018年各公司的年各公司的PB-ROE关系关系 数据来源：公司财报、Wind、广发证券发展研究中心 注：样本区间为 2001-2018 年。注：我们剔除 ROE 为负的年份以避免干扰回归方程的显著性。数据来源：公司财报、Wind、广发证券发展研究中心 注：样本范围为申万钢铁企业。注：我们剔除 ROE 为负的公司以避免干扰回归方程的显著性。从而，我们可以使用回归方程的表达形式来定义从而，我们可以使用回归方程的表达形式来定义()。从图3、图4所表现的回归方程来看，ROE能够以较好的可决系数解释g()，则我们可以将g(
30、)定义为以ROE为自变量的一元函数，如下表示：g()=+ROE+（6）最后，我们可以得到最后，我们可以得到PB的表达式如下：的表达式如下：PB=PB(+ROE+)（7）可以看到，影响可以看到，影响PB的有两个核心变量：市场的的有两个核心变量：市场的PB水平和公司的水平和公司的ROE。（三）（三）BPS 和和 ROE 分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎 综合前述，钢铁企业的股价可以被写为如下表达式：综合前述，钢铁企业的股价可以被写为如下表达式：P=BPSPB(+ROE+)（8）其中，BPS、PB、ROE是三个主要自变量，分别代表长期资本积累、市场必要回报
31、率和企业盈利水平；和是两个待估常参数，由PB-ROE回归方程给出；代表其余扰动。y=0.0271x+0.3147R =0.90540.00.20.40.60.81.01.21.41.601020304050g(E)ROE(%)y=0.0342x+0.3443R =0.65340.00.51.01.52.02.53.03.50204060g(E)ROE(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 如果剔除诸如如果剔除诸如PB此类的与公司基本面无关的自变量，则实际上公司的股价由此类的与公司基本面无关的自变量，则实际上公司的股
32、价由两个变量所驱动：两个变量所驱动：BPS和和ROE。考虑两者的经济意义，我们可以理解不同期限下公考虑两者的经济意义，我们可以理解不同期限下公司的股价演进逻辑：司的股价演进逻辑：（1）BPS决定公司股价的长期表现。决定公司股价的长期表现。如前所述，如果我们不考虑分红等资本动作，BPS近似的可以理解为企业EPS的积分，因此，钢铁企业价值能否保证长期增钢铁企业价值能否保证长期增长的关键在于，企业在穿越周期后是否能够有效地留住收益以实现资本积累。长的关键在于，企业在穿越周期后是否能够有效地留住收益以实现资本积累。这很这很大程度上依赖于企业能否有效地经营其资本开支周期大程度上依赖于企业能否有效地经营其
33、资本开支周期如果企业在前一轮资本开支周期当中积累的收益不足以支付其下一轮资本开支周期所需要的资本，则企业无法顺利地完成资本积累，从而无法在产能周期循环中实现长期上涨。（2）ROE决定公司股价的周期性波动。决定公司股价的周期性波动。相较于BPS而言，ROE更侧重于反映企业在不同周期位置的盈利表现。对于投资展望期更短的投资者而言，他们更为注重公司短期内能否取得边际改善的业绩表现，而非公司能否长期保持其竞争优势。因此，短期投资者会通过交易公司的PB来反映他们对于公司即时盈利的预期。这既这既取决于公司的经营战略，也取决于地理位置与产品结构等影响周期敏感性的要素。取决于公司的经营战略，也取决于地理位置与
34、产品结构等影响周期敏感性的要素。综合前述，综合前述，BPS和和ROE分别是钢铁企业股价的长期和短期引擎，两者分别描述分别是钢铁企业股价的长期和短期引擎，两者分别描述业绩的长期积累与即时表现，且后者意义上可近似理解为前者的一阶增长率。从这业绩的长期积累与即时表现，且后者意义上可近似理解为前者的一阶增长率。从这种关系上来看，我们仍然适宜于从种关系上来看，我们仍然适宜于从ROE的杜邦分解去理解股价驱动当中的财务报表的杜邦分解去理解股价驱动当中的财务报表细节，因此细节，因此后文我们仍将以三个后文我们仍将以三个ROE的主要驱动要素（即净利率、总资产周转率和的主要驱动要素（即净利率、总资产周转率和权益乘数
35、）展开，并尝试在最后讨论公司治理等非财务指标的效应。权益乘数）展开，并尝试在最后讨论公司治理等非财务指标的效应。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心 本章从本章从ROE的第一个驱动因素，即净利率说起。净利率是三个驱动因素当中最的第一个驱动因素，即净利率说起。净利率是三个驱动因素当中最关键且最复杂的要素，企业的地理位置、产品结构、经营战略等均会通过不同的方关键且最复杂的要素，企业的地理位置、产品结构、经营战略等均会通过不同的方
36、式影响净利率并驱动式影响净利率并驱动ROE表现。表现。我们将从收入、成本和费用三个维度讨论净利率的决定，以辨识哪些要素将通过净利率影响钢铁企业的可持续竞争力。（一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化（一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化 钢企通常在两个层面上实现吨钢收入的差异化：销售区位与产品结构。钢企通常在两个层面上实现吨钢收入的差异化：销售区位与产品结构。销售区位方面销售区位方面，各区域竞争格局不同导致的区域溢价是收入差异化，各区域竞争格局不同导致的区域溢价是收入差异化的主要原因。的主要原因。由于钢铁行业的供给与需求布局存在分化，同时间段、不同地区的钢材供需格局不同，
37、因此区域间存在稳定的区位溢价，这导致处于不同销售区域的钢铁企业吨钢收入存在稳定差异。销售区位优势往往由企业生产地的位置决定，产地区位优的钢企能够形成一定销售区位优势往往由企业生产地的位置决定，产地区位优的钢企能够形成一定的壁垒，这主要是因为钢铁企业不易于通过跨区域销售来赚取价差的壁垒，这主要是因为钢铁企业不易于通过跨区域销售来赚取价差，举例而言，处于华北地区的企业如果希望将其产品销售往西南、华南、西北等地区来赚取价差，则往往将面临两个问题：第一，如果企业采取直销方式，则企业需要额外承担运输费用，因此价差带来的盈利优势会被销售费用的提高部分冲销；第二，如果企业通过经销商将产品销往其他地区来避免承
38、担额外的运输费用，则企业则往往需要按照较低的价格与经销商进行结算，因此吨钢收入不能体现其跨区域销售的优势。图图5：2011年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元/吨）吨）数据来源：我的钢铁网、广发证券发展研究中心 产品结构方面产品结构方面，企业产品结构能够形成吨钢收入差异，但未必能够形成盈利优，企业产品结构能够形成吨钢收入差异，但未必能够形成盈利优势，这取决于细分市场是否形成了高进入壁垒与企业是否享有垄断地位势，这取决于细分市场是否形成了高进入壁垒与企业是否享有垄断地位。不同品种的钢材能够形成稳定的价差，如镀锌板、冷板等高附加值品种相对于螺纹、热卷等050
39、100150200250300350400450500010002000300040005000600020112012201320142015201620172018西南华南西北中南华东东北华北西南与华北价差(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 品种具有较为显著且稳定的溢价。但值得注意的是，由于高附加值品种需要更高的吨钢人工、折旧与制造费用，因此在充分竞争的市场中，高附加值钢材有产品溢价但未必有盈利优势。如果企业能够在某个细分领域中形成技术、品牌或渠道壁垒，如果企业能够在某个细分领域中形成技术、品牌或渠道壁
40、垒，获得高于成本定价的话语权，则产品结构能够切实帮助企业形成稳定的盈利优势。获得高于成本定价的话语权，则产品结构能够切实帮助企业形成稳定的盈利优势。图图6：2012年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元/吨）吨）数据来源：我的钢铁网、广发证券发展研究中心 （二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心（二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心 在高度竞争的钢铁行业中，成本控制能力是企业取得竞争优势的核心。在高度竞争的钢铁行业中，成本控制能力是企业取得竞争优势的核心。纵使企业可通过区位壁垒或产品优势取得产品溢价，但钢铁行业接近于完全竞
41、争，因此长期来看多数钢企仍是价格接受者。因此，成本管控能力是钢企取得盈利差异的关键。不同钢铁企业成本控制能力的分布可以由成本曲线所表示。不同钢铁企业成本控制能力的分布可以由成本曲线所表示。成本曲线衡量在不同的价格水平上，有多少的供给是可盈利的。如果某个供给在成本曲线上的位置低于价格水平，则其在当前价格水平上盈利；如果某个供给在成本曲线上的位置高于价格水平，则其在当前价格水平上亏损。成本曲线具体包含两个概念：平均成本曲线（成本曲线具体包含两个概念：平均成本曲线（AC）和边际成本曲线（）和边际成本曲线（MC）。）。平均成本曲线包括了企业的固定成本和可变成本，它用于确定企业的实际盈利能力，如果企业在
42、平均成本曲线上的位置处于价格线上方，则整体面临亏损；边际成本曲线则主要包括企业的可变成本，它用于确定企业的生产决策，如果企业的边际产量处于价格曲线上方，则企业将主动减产以改善盈利水平。在成本曲线上处于优越位置的企业在成本曲线上处于优越位置的企业往往具有更稳定的盈利和往往具有更稳定的盈利和ROE水平水平。逻辑在于，虽然多数企业在市场上是价格接受者，当需求周期性变弱时，成本控制能力弱的企业将因为边际产量亏损而减产，总供给下降并推升价格，从而使得具有成本优势的企业始终能够盈利且保持稳定的产量。因此，我们在部分成本控制能力显著优因此，我们在部分成本控制能力显著优于同业的企业（如方大特钢）的历史业绩表现
43、上能够看到始终为正的净利率以及持于同业的企业（如方大特钢）的历史业绩表现上能够看到始终为正的净利率以及持续稳定的总资产周转率。续稳定的总资产周转率。050010001500200001000200030004000500060002012201320142015201620172018镀锌冷板无缝管线材中厚热卷螺纹焊管型材窄带镀锌与窄带价差(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图7：平均成本曲线图示：平均成本曲线图示 图图8：边际成本曲线图示：边际成本曲线图示 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发
44、证券发展研究中心 理解钢企在成本曲线上的位置可以从两个方面着手：可变成本和固定成本。理解钢企在成本曲线上的位置可以从两个方面着手：可变成本和固定成本。1.可变成本可变成本 可变成本主要涵括企业的原燃料成本，原燃料成本由铁矿石、焦炭和废钢等要可变成本主要涵括企业的原燃料成本，原燃料成本由铁矿石、焦炭和废钢等要素的价格所构成。素的价格所构成。图9展示了五家长材企业2011-2018年的长材生产吨钢原燃料成本。图图9：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元/吨）吨）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 一般而言，影响企业可变成本控制能力的要素包括几
45、个方面：一般而言，影响企业可变成本控制能力的要素包括几个方面：（1）自有原燃料产能自有原燃料产能。部分企业自有矿山和焦化产能，从而能够自供部分或全部原材料。自有产能类似于实物期权，功能在于帮助企业对冲原材料价格上行风险，自有产能类似于实物期权，功能在于帮助企业对冲原材料价格上行风险，从而帮助企业降低原材料价格波动带来的成本不确定性。从而帮助企业降低原材料价格波动带来的成本不确定性。当原材料价格居于高位时，拥有自有产能的企业可以扩张原材料供给来缓冲成本上行风险，此时自有产能对于企业而言是相对优势；反之当原材料价格居于低位时，拥有自有产能的企业可能反而受累于较高的生产成本，从而处于相对劣势并将减少
46、自有产能供给。1000150020002500300035004000450020112012201320142015201620172018方大特钢柳钢股份三钢闽光韶钢松山凌钢股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图10：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响 数据来源：公司财报、信用评级报告、广发证券发展研究中心 （2）公司区位公司区位。公司生产区位主要影响企业原材料运输费用。我国当前铁矿石消耗仍以进口矿为主，基于世界钢铁协会数据计算铁矿石对外依存度为90.3%，进口矿主要
47、是通过港口进入我国市场流通，这意味着距离港口较近的企业具备原材料距离港口较近的企业具备原材料运输成本上的优势。运输成本上的优势。因此，部分企业会战略选择生产地以达到长期优化原燃料成本的目的，如宝钢的沿海沿江战略布局。（3）运输方式运输方式。虽然处于内陆地区（西南、中南、西北等）的钢厂可能会面临更高的原材料物流成本，但内陆钢厂如果能够有效利用临近的江河港口，将铁矿石将铁矿石运输由陆运优化为水运，则能够起到较好的吨钢成本控制作用。运输由陆运优化为水运，则能够起到较好的吨钢成本控制作用。如华菱钢铁在2019年5月23日发布的投资者关系活动记录当中提到，在物流方面，公司地处内陆地区，原燃料尤其是进口铁
48、矿石的物流成本高于行业先进企业，近年来通过打通湘江水运，控制主要港口，优化物流组织，吨钢物流成本下降约50元/吨。按照华菱钢铁2018年粗钢产量1972万吨计算，通过陆运转水运、优化物流组织达到的成本优化可以达到9.86亿元，占其2018年全年净利润的11.5%。值得注意的是，由于可变成本决定了公司在边际成本曲线上的位置，可变成本值得注意的是，由于可变成本决定了公司在边际成本曲线上的位置，可变成本的高低直接影响产能利用率。如果公司不能有效控制可变成本，则在行业弱周期中的高低直接影响产能利用率。如果公司不能有效控制可变成本，则在行业弱周期中极有可能无法稳定达产，这将降低总资产周转率，并提高吨钢固
49、定成本，从而进一极有可能无法稳定达产，这将降低总资产周转率，并提高吨钢固定成本，从而进一步压低步压低ROE水平。因此，可变成本控制是钢铁企业水平。因此，可变成本控制是钢铁企业经营战略当中非常重要的部分。经营战略当中非常重要的部分。2.固定成本固定成本 固定成本主要由企业的设备折旧等组成。固定成本主要由企业的设备折旧等组成。图11展示了五家典型长材企业2011-2018年的长材生产吨钢固定成本。设备折旧本质上是企业长期以来资本开支的结果。设备折旧本质上是企业长期以来资本开支的结果。事实上，多数企业在折旧率方面并无显然的差异，且折旧率差异对企业长期利润影响细微，差异体现在企业使用税盾的时间（快速折
50、旧以提前使用税盾的企业能够获益于货币的时间价值）。因此，企业折旧高低主要仍来自于历史上资本开支的规模。图12显示了不同长材企业2000年至今累计资本开支与2018年折旧的关系。0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160020112012201320142015201620172018外采铁矿价格(元/吨,左轴)自给铁矿成本(元/吨,左轴)自给铁矿比例(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图11：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元
