1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 3 日 主题研究主题研究美满出行：生活小确幸，出行大市场 观点聚焦投资建议投资建议 本报告测算大出行行业（包括异地出行和日常出行）未来增速、市场规模、发展趋势，并提炼各受益板块优质公司，构建“美满出行”组合。“眼见美丽、心中满意”，视觉信息占人脑接收全部感觉信息的 80%，发达国家在人均 GDP 达到 9000 美金之后，大出行行业均持续以 GDP 两倍速度增长约 20年，直到人均 GDP 达到 3 万美金以上才放缓至与 GDP 同速，且人们的消费需求是按照衣食住行来逐级递增的，在人均
2、 GDP9000 美金以上，人们花在出行上的金额占到整体花费的比例有长达 10 年以上的持续提升。理由理由 异地出行市场规模大、增速快：异地出行市场规模大、增速快：2018 年异地出行市场规模为 7.1 万亿元，过去十年复合增速 20%。我们预测异地出行市场未来 5-10 年仍将维持 7-10%的增速，其规模至 2025 年/2030 年将分别翻 2/3 倍达到 14/20 万亿元（其中交通/酒店/餐饮/景区/购物各占 31%/11%/11%/11%/24%）。四大驱动因素包括：硬件支持硬件支持（东部交通基础设施密度已经堪比发达国家、航空铁路票价低廉、私家车保有量持续增长）、人口结构人口结构变
3、化变化（老龄化和少子化在国外均长期促进出行市场增长）、城市化率提升城市化率提升（城市人口出行次数为农村的 2 倍）和签签证政策放松证政策放松。异地出行四大趋势异地出行四大趋势带来的结构性机会带来的结构性机会：我要更快捷（航空高铁等快速方式占比将持续提升）、我要走更远（出境游增速高于国内游，出境游将沿着港澳-日韩-欧美渐行渐远顺序演进）、我要更舒适（更重视出行体验，而非刷景点的观光，因此自由行占比提升；住宿更加高端化个性化，民宿短租方兴未艾；文化景区和特色游受到青睐；自驾游方兴未艾）、我要买买买（境外购物仍将持续增长，但受益于政策（税收优惠、免税店增开、电商法限制海外代购等），奢侈品和免税品消费
4、将持续回流国内）。日常出行行业增速不高日常出行行业增速不高（过去十年（过去十年 5%），但持续性强，且其中有三个高增长，但持续性强，且其中有三个高增长的结构性机会：城轨的结构性机会：城轨在城市化率达到 60%后将持续增长，我们预计未来 10-15年仍将维持 10-15%增速；网约车网约车（过去五年复合增速 96%）和共享单车和共享单车分别填补了高端出行和最后一公里的空白，我们预计将持续高增长。相关受益板块包括：相关受益板块包括：受益于异地出行持续的行业：航空（包括飞机租赁、航空制造）、公路、油品、建筑、机械。受益于“出行我要更舒适”的行业：旅游（包括在线预定市场）、酒店、博彩；受益于“自驾游方
5、兴未艾”的行业：汽车、租车；受益于“我要买买买”的行业：机场、免税。受益于轨道交通持续高速增长的行业：建筑和轨道交通建材。盈利预测与盈利预测与估估值值 我们优选受益于大出行行业持续增长的行业和公司，构建“美满出行”35投资组合，并构建海外受益标的 17 组合（主要为海外奢侈品、免税、酒店和航空制造），从长期和中短期的历史股价来看，这两个组合表现均显著优于大盘。风险风险 宏观经济下行，出行行业增速低于预期。杨鑫，杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 刘浩刘浩 联系人 SAC 执证编号：S0080118080102 中金公司研究部
6、行业研究组中金公司研究部行业研究组 股票名称 评级 目标 价格 P/E(x)2019E 2020E 中青旅-A 推荐 Rmb19.53 13.1 11.2 宋城演艺-A 推荐 Rmb28.5 22.4 20.4 众信旅游-A 推荐 Rmb9.2 25.0 19.0 首旅酒店-A 推荐 Rmb25.08 16.6 13.8 中国国旅-A 推荐 Rmb93.35 31.5 29.0 中国国航-A 推荐 Rmb12 10.6 9.0 东方航空-A 推荐 Rmb7.7 11.9 9.3 春秋航空-A 推荐 Rmb50.9 21.4 17.6 吉祥航空-A 推荐 Rmb18 16.7 14.0 上海机场
7、-A 推荐 Rmb76 23.7 23.1 深高速-A 推荐 Rmb12.01 11.0 9.8 宁沪高速-A 推荐 Rmb11.49 12.8 12.0 海特高新-A 推荐 Rmb15 101.1 78.7 上汽集团-A 推荐 Rmb30.5 7.5 7.2 宇通客车-A 推荐 Rmb18 11.9 10.9 中国中车-A 推荐 Rmb 10.13 17.2 15.1 中国建筑-A 推荐 Rmb7.8 5.7 5.1 中国交建-A 推荐 Rmb16.1 8.2 7.4 隧道股份-A 推荐 Rmb9.6 10.4 9.2 东方雨虹-A 推荐 Rmb26.40 14.5 11.2 中国石化-A
8、推荐 Rmb7.30 9.8 9.1 白云机场-A 中性 Rmb16 30.7 23.1 长城汽车-A 中性 Rmb10.9 8.3 8.0 金沙中国-H 推荐 HK$50 15.9 15.3 美高梅中国-H 推荐 HKS19 18.3 16.8 金界控股-H 推荐 HK$12.8 10.1 9.5 中国民航信息网络-H 推荐 HK$24 16.2 13.8 广汽集团-H 推荐 HK$10.6 6.5 6.2 吉利汽车-H 推荐 HK$16.9 8.6 8.0 中车时代电气-H 推荐 HK$47.00 13.5 11.4 城建设计-H 推荐 HK$4.95 4.2 3.6 中银航空租赁-H 中
9、性 HK$65.6 8.8 8.3 携程网-US 推荐 US$46 28.0 19.4 华住-US 推荐 US$42.32 33.0 27.0 汽车之家-US 推荐 US$128 19.7 16.2 主要涉及行业 交通运输、消费、汽车、通信等 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录“美满出行美满出行”：眼见美丽，心中满意：眼见美丽，心中满意.4 为什么大出行行业值得关注？.4 报告导读.4 投资地图.6 异地出行：有望持续高速增长二十年
10、异地出行：有望持续高速增长二十年.8 异地出行市场规模大，行业增速快，且我们预计仍将维持 20 年较高速度增长.8 异地出行市场受益行业与历史增速.10【案例研究：一家三口三亚之行】.11 异地出行市场持续增长四大驱动因素：硬件保障、人口结构变化、城市化率提升和签证政策放松异地出行市场持续增长四大驱动因素：硬件保障、人口结构变化、城市化率提升和签证政策放松.12 硬件保障：交通基础设施日渐完备+交通票价低廉+私家车普及度增加.12 人口结构变化：两拨高峰期出生人口将分别进入退休期/度过生育期.14 城市化率提升：促进出行次数和人均出行支出增加.15 签证政策放松，政府简化护照办理.16 异地出
11、行的四个重要趋势：更快捷异地出行的四个重要趋势：更快捷+走更远走更远+更舒适更舒适+买买买买买买.18 出行速度：我要更快捷.18 出行距离：我要走更远.18【案例研究：春秋和国航国际线增加在哪里？】.23 出行过程：我要更舒适.24【案例研究：共享住宿市场悄然兴起】.25【案例研究：文化游和个性游：宋城演艺和 Bikego 特色游】.27 出行购物：我要买买买.29 日常出行：整体增速不高，但结构性机会显著日常出行：整体增速不高，但结构性机会显著.33 日常出行三大机遇：城轨日常出行三大机遇：城轨+网约车网约车+共享单车共享单车.35 日常出行市场机遇一：城轨出行增长潜力仍然巨大.35【案例
12、研究：香港地铁盈利模式分析】.38 日常出行市场机遇二：网约车将满足高端乘客增量需求.39 过去十年，国内出租车总体数量受限，网约车增长迅速.39【案例研究：Uber，全球网约车龙头】.42 日常出行市场机遇三：共享单车出行蔚然成风.43【案例研究：摩拜单车】.45 摩拜单车：重资产模式，智能化管理.45 投资建议：投资建议：“美满出行美满出行”组合组合.46 相关优质标的梳理，“美满出行”35 组合.46“美满出行”17 只海外受益标的.47 旅游：走出阶段性不景气，二季度出行数据好转旅游：走出阶段性不景气，二季度出行数据好转.49 3Q18-1Q19 旅游板块暂时受到宏观经济、景区调价政策
13、影响.49 2Q19 国内游回暖.50 在线旅行预订市场：受益于行业的蓬勃发展；出境游已成为驱动力在线旅行预订市场：受益于行业的蓬勃发展；出境游已成为驱动力.52 在线渗透率不断提升.52 出境游（海外业务收入）已成为驱动力.53 酒店：追求品质住宿拉动增长，龙头酒店：追求品质住宿拉动增长，龙头成长潜力巨大成长潜力巨大.54 国内出游人次上升，带动酒店业需求增长.54 人均消费增加，伴随酒店业产品升级.54 连锁化率提升，孕育大市值酒店龙头.55 免税：强大购买力和消费回流空间推动蓬勃发展免税：强大购买力和消费回流空间推动蓬勃发展.57 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月
14、3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 旅游购物习惯和强大购买力是免税行业最核心驱动力.57 政策引导消费回流.58 博彩：受益于大湾区基建改善和中国加大对柬投资博彩：受益于大湾区基建改善和中国加大对柬投资.60 博彩投资标的推荐.62 交通运输：航空机场高铁公路均将持续增长交通运输：航空机场高铁公路均将持续增长.64 航空：量可上，价可涨，格局在改善.64 机场：商业属性逐步体现，免税消费成业绩新增长点.65 高铁：需求增长空间大，高铁应有较高盈利性.66 公路：受益汽车保有量增长，客车流量长期增长稳定.67 航空制造：市场前景广阔，中国商飞有
15、望突围航空制造：市场前景广阔，中国商飞有望突围.71 飞机制造及航空服务未来 20 年预计新增市场近 3 万亿美元.71 短期来看仍是双寡头格局，长期来看中国商飞有望突围.72 受益标的：中国商飞（未上市），海特高新（002023.SZ）.75 飞机租赁：受益于航空市场持续高增长飞机租赁：受益于航空市场持续高增长.76 旺盛的航空市场需求推动国内飞机租赁行业快速增长.76 国内头部飞机租赁公司市占率及竞争优势有望进一步增强.78“采购+租配+融资+机队管理”构建核心竞争力.78 受益标的.80 汽车：乘用车量价仍有空间汽车：乘用车量价仍有空间 客车静待需求升级客车静待需求升级.81 乘用车：供
16、需助力销量增长，消费升级推动价格增长.81 客车：受益城镇化率提升，押注特色市场和需求升级.83 受益标的：看好一线自主乘用车及客车龙头.84 互联网：汽车之家赋能智能销车，成就美好出行互联网：汽车之家赋能智能销车，成就美好出行.86 商业模式：为汽车零售搭建桥梁.86 估值建议.87 机械：轨交装备引领出行的机械：轨交装备引领出行的“升级之旅升级之旅”.88 异地出行：国家铁路的“升级之旅”.88 本地出行：城市轨道交通持续高景气.90 建筑与工程：交通基础设施建设结构升级，城轨、机场建设等领域有望保持高景气建筑与工程：交通基础设施建设结构升级，城轨、机场建设等领域有望保持高景气.93 城市
17、轨道交通：需求旺盛，未来十年有望维持高景气.93 机场：预计民用运输机场建设平稳推进，通用机场建设有望显著提速.95 公路铁路：结构上将向中西部地区和高等级设施倾斜.97 建材：美满出行推升基建防水需求建材：美满出行推升基建防水需求.99 高铁防水需求：单耗远高于传统铁路.99 城轨防水需求：潜力之星，乘风而起.100 机场防水需求：受益于新建机场增多和存量机场改扩建.101 石油行业：成品油消费与加油站或受益于出行发展趋势石油行业：成品油消费与加油站或受益于出行发展趋势.103 异地出行相关石油消费.103 日常出行相关石油消费.104 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月
18、 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4“美满出行”：眼见美丽，心中满意 为什么大出行行业值得关注？为什么大出行行业值得关注？根据研究，视觉信息占人脑接收全部感觉信息的 80%1，“世界那么大，我想去看看”，出行就是从自己呆腻的地方到别人呆腻的地方去。我们发现，在国外，人均 GDP 达到 9000 美金以上，出行市场将持续增长很长一段时间（20 年，增速约为 GDP 2 倍），直到人均 GDP达到 3 万美金，才会与 GDP 同速增长，且人们的消费需求是按照衣食住行来逐级递增的，在人均 GDP9000 美金以上，人们花在出行上的金额占到整体花费的
19、比例也将持续上升。此篇报告试图分析未来大出行行业（包括异地出行和日常出行）增速，估算整体规模，未来行业趋势变化，并尽可能全面分析可能的受益行业和标的，构建投资组合。报告导读报告导读 此篇报告逻辑结构如下：大出行市场规模大、增速快：大出行市场规模大、增速快：出行市场可分为异地出行和日常出行两个市场。异地出行市场规模为 7.1 万亿元（其中交通运输/酒店/餐饮/景区/购物各占 31%/11%/11%/11%/24%），过去十年复合增速为 20%。日常出行市场规模为 1.1 万亿元（其中出租车/网约车/公交/轨道交通占 63%/23%/11%/3%），过去十年复合增速为 5%。因此大出行市场直接相关
20、行业占GDP 比例达到 9.6%。另外，与出行间接相关行业还包括汽车（8 万亿元）、石油消费（2.2万亿元，50%在交通上）、轨交设备（1500 亿元）以及交通基础设施建设（6 万亿元）等。参考国外经验，我们测算异地出行市场未来 5-10 年将维持 7-10%的增速，到 2025 年将达到14 万亿元规模（为 2018 年的 1.9 倍），到 2030 年将达到 20 万亿元。而日常出行市场未来将维持 5%的增速，但其中轨交、网约车以及共享单车增速可以达到 15-30%。分析异地出行市场的四大驱动因素和四大主要趋势：分析异地出行市场的四大驱动因素和四大主要趋势：四大驱动因素为：四大驱动因素为：
21、硬件支持：硬件支持：交通基础设施（公路铁路机场）的逐步完善（东部已经与发达国家可比）、交通票价低廉（航空持续降价，铁路涨幅有限）、私家车保有量持续上升；人口结构：人口结构：老龄化和少子化在国外均促进了出行市场的增长，中国两次婴儿潮出生人口（1962-1970 和 1981-1990，分别累计出生了 2.5 亿和 2.3 亿的人口）将在未来 5-10 年分别进入退休期/度过生育期，均将成为出行市场主要贡献力量；城市化率提高：城市化率提高：中国城市人口人均出行次数为 4.5 次，农村仅为 2.3 次，且城市人口出行量复合增速为农村的两倍。我们预计随着城市化率从 60%进一步提升，将促进出行行业持续
22、增长；签证政策放松：签证政策放松：中国持有护照人数过去十年保持 20%的增速，但目前渗透率只有9.3%，过去五年，随着中国经济实力提升，很多国家对中国的签证政策均在放松。四大主要趋势为：四大主要趋势为：我要更快捷：我要更快捷：由于生活节奏变快，以及航空平均票价持续下跌，哪怕在过去年份高铁冲击之下，航空在国内客运市场中也在持续获得市场份额。事实上过去年度在欧美发达国家的客运市场中，航空也同样在提升份额。我要走更远：我要走更远：境外游增速将持续高于国内游，境外游的目的地也会沿着先近后远的顺序演进。就国内出行而言，平均运距也都在延长。且这些特征在美国和日本 1 视觉信息处理的神经基础，自然杂志，19
23、91 年 11 期。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 的发展历史上也都得到印证。我要更舒适：我要更舒适：随着人民生活水平提高，更重视出行的体验，而不是刷景点的观光，因此：1）跟团游比例下降，自由行成为主流；2）住宿更加高端化个性化，民宿短租悄然兴起；3）文化景区和特色游受到青睐；4）自驾游方兴未艾。我要买买买：我要买买买：根据麦肯锡咨询报告，中国人购买了世界上 1/3 的奢侈品，目前国人境外免税品购买额约为境内免税销售额的 4-5 倍。近些年国家从税收政策上鼓励海外消费回流，且在境内增
24、设很多免税店，打击海外代购，我们预计未来国内奢侈品和免税销售仍将维持较快增长。图表1:异地出行四大驱动因素与四大主要趋势 资料来源：中金公司研究部 分析日常出行市场，虽然整体增速不快，但持续性强，且有三个结构性高增长机会：分析日常出行市场，虽然整体增速不快，但持续性强，且有三个结构性高增长机会：城轨将持续高增长：城轨将持续高增长：中国目前城轨仅占公交比例15%，北京上海等大城市也仅占40-50%，远低于国外大城市 80%的比重。国外的轨道交通市场均在城市化率达到 60%后有爆发性增长。我们预计中国城轨客运量未来十年有望维持 15%左右的增速。网约车将维持高速增长：网约车将维持高速增长：中国巡游
25、出租车过去十年仅增长了 13%，由于牌照总量限制，无法满足人们出行需求，网约车过去五年复合增速 96%，未来我们预计仍将维持 20%左右增速，且 B2C 将替代风险较高的 C2C 市场。共享单车市场空间巨大，唯需要解决盈利模式：共享单车市场空间巨大，唯需要解决盈利模式：共享单车作为最后一公里解决方案，在中国人口密集的城市有其巨大的市场，过去三年经历了出现、爆发增长、收缩的三部曲，我们期待其在解决盈利模式后的投资机会。图表2:日常出行存在三大结构性高增长机会 资料来源：中金公司研究部 四四大大驱驱动动因因素素异地出行异地出行四四大大主主要要趋趋势势硬件支持硬件支持人口结构人口结构城市化率城市化率
26、签证政策签证政策更快捷更快捷走更远走更远更舒适更舒适买买买买买买交交通通运运输输方方式式日常出行日常出行三三大大结结构构性性高高增增长长机机会会市场规模占比市场规模占比城轨将持续高增长城轨将持续高增长网约车将维持高速增长网约车将维持高速增长共享单车市场空间巨大，共享单车市场空间巨大，唯需要解决盈利模式唯需要解决盈利模式 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 投资地图投资地图 我们结合中金各相关行业受益标的，构建受益大出行市场持续增长的组合，具体而言：受益于异地出行持续高速增长的行业：航空（
27、包括飞机租赁、飞机制造）、公路、油品、建筑、机械。受益于“出行我要更舒适”的行业：旅游、酒店、博彩。受益于“自驾游方兴未艾”的行业：汽车、租车。受益于“我要买买买”的行业：机场、免税。受益于轨道交通持续高速增长的行业：建筑和轨道交通建材。图表3:“美满出行”投资地图 资料来源：中金公司研究部 我们对“美满出行”精选 35 组合进行回测，其中 A 股和 H 股组合在短期（如 18 个月）和长期（如 5 年或 10 年），均跑赢大盘：受益于自驾游方兴受益于自驾游方兴未艾的行业未艾的行业汽车汽车长城汽车（601633.SH/2333.HK）上汽集团（600104.SH）广汽集团（601238.SH/
28、2238.HK）宇通客车（600066.SH）吉利汽车（0175.HK）汽车之家（ATHM.N）受益于“出受益于“出行我要更舒适”行我要更舒适”的行业的行业旅游旅游中青旅（600138.SH）宋城演艺（300144.SZ）携程网（CTRP.O）酒店酒店博彩博彩首旅酒店（600258.SH）中国国旅（601888.SH）华住（HTHT.O）金界控股（3918.HK）美高梅中国（2282.HK）金沙中国有限公司（1928.HK）受益于异地出行受益于异地出行持续高速增长的行持续高速增长的行业业航空航空中国国航（601111.SH/0753.HK）吉祥航空（603885.SH）春秋航空（601021.
29、SH）中国民航信息网络（0696.HK）东方航空（600115.SH/0670.HK）中银航空租赁（2588.HK）公路公路深高速（600548.SH/0548.HK）宁沪高速（600377.SH/0177.HK）石油石油中国石化（600028.SH/0386.HK）机械机械中国中车（601766.SH/1766.HK)中车时代电气（3898.HK)军工军工海特高新（002023.SZ）机场机场+免税免税上海机场（600009.SH）受益于“我要受益于“我要买买买”的行买买买”的行业业受益于轨道交通持受益于轨道交通持续高速增长的行业续高速增长的行业建材建材东方雨虹（002271.SZ）中国交建
30、（601800.SH）建筑建筑中国建筑（601668.SH）隧道股份（600820.SH）城建设计（1599.HK）众信旅游（002707.SZ）白云机场（600004.SH）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表4:“美满出行”35组合跑赢情况 资料来源：中金公司研究部 另外，我们还构建了一个海外受益标的组合（共 17 只个股），组合回测在短期（一年）略有跑输，但是在中期（三年）和长期（五年）均跑赢大盘，三年跑赢标普 500/法国 CAC40各 22%/38%，五年跑赢 0%/29%
31、。图表5:“美满出行”海外投资地图 资料来源：中金公司研究部 图表6:“美满出行”海外组合跑赢情况 资料来源：中金公司研究部 注：海外组合包含多国股市上市公司，组合整体表现与标普500及法国CAC40走势比较意义相对有限。一年一年一年半一年半三年三年五年五年十年十年A股股美满出行A股95%94%101%247%288%上证综指92%85%95%136%89%跑赢跑赢3%9%7%111%199%H股股美满出行H股91%94%143%134%412%恒生国企指数85%89%95%101%81%跑赢跑赢6%4%48%33%330%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔
32、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 异地出行：有望持续高速增长二十年 异地出行市场规模大，行业增速快，且我们预计仍将维持异地出行市场规模大，行业增速快，且我们预计仍将维持 20 年较高速度增长年较高速度增长 市场规模大，人次增长为主要驱动因素：市场规模大，人次增长为主要驱动因素：异地出行指人们在不同地区之间进行移动，从出行距离来看，分为国内游与出境游；从出行目的来看，分为旅游和商务两种。我们测算，异地出行我们测算，异地出行 2018 年市场规模约为年市场规模约为 7.1 万亿（约占万亿（约占 GDP 的的 7.9%），过去十年），过去十年 CAGR 为为
33、20%，2018年中国出行人次已达 57.0 亿人次（十年 CAGR 为 12%），单人单次花费已达 1246 元（十年CAGR 为 8%）。按出行距离来划分，国内异地出行市场规模 5.1 万亿（占比 72%，过去十年 CAGR 19%），2018年出行人次已达 55.4 亿人次（人均出行 4.0 次/年，CAGR12%），单次花费已达 926 元（CAGR为 6%）。出境市场规模 2.0 万亿人民币（占比 28%，过去十年 CAGR 为 23%），2018 年出境人次已达 1.6 亿人次（人均出境 0.12 次/年，CAGR 为 13%），单次花费已达 1.3 万元（CAGR为 9%）。图表
34、7:异地出行约占GDP7.9%，且增速快于名义GDP 图表8:国内游与出境游市场规模占比以及近10年增速 资料来源：国家统计局，世界银行，公安部，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，世界银行，公安部，中金公司研究部 我们认为，未来异地出行市场将持续高速增长，理由是：我们认为，未来异地出行市场将持续高速增长，理由是：发达国家在人均发达国家在人均 GDP 达达 9000 美元之后，出行市场规模美元之后，出行市场规模 CAGR 为为 5-8%，约为，约为 GDP 增速两倍，且持续增长约增速两倍，且持续增长约 20 年。年。美国、英国、德国、法国、日本、意大利在 1975-1985 年相继迈入人均
35、GDP 9000 美元，1980-2000 年 6 国出行市场规模 CAGR 均为 5-8%之间，而同期实际 GDP 增速仅为 3%。到 2000 年，这些国家出行市场规模均为 1980 年的 3.2倍左右。一直到 2000 年后，人均 GDP 陆续增加至 3 万美元，出行市场增速才放缓至GDP 增速左右。比如 2000 年美国人均 GDP 达 3.6 万美元，此后 17 年，出行市场规模增速与 GDP 增速均为 2%，日本在 2000 年之后出行市场增速和 GDP 增速均放缓至 1%。随着收入提高，出行占居民消费的比例将持续上升：随着收入提高，出行占居民消费的比例将持续上升：以日本为例，19
36、80 年出行占消费性支出的比例仅为 11%（对应人均 GDP 为 9465 美元），到 2000 年达到 15%（当时日本人均 GDP 为 3.9 万美元），2000 年之后一直稳定在 15%。而衣和食占日本消费性支出的比例分别从 1980 年的 8%和 28%降低至 2000 年的 5%和 22%，并在之后保持稳定。反观中国，此趋势也非常明显。根据国家统计局数据，中国城镇居民出行支出占可支配收入的比例在 2010 年之前维持在 6-7%的水平，2010 年之后逐年提升至 13%，农村居民出行支出占可支配收入的比例则从 90 年代的 2%持续提升至 10%。0%2%4%6%8%10%02468
37、199619982000200220042006200820102012201420162018国内出行出境游占GDP比例(万亿)国内国内72%出境出境28%国内出行十年CAGR19%12%6%0%5%10%15%20%市场规模人次单次花费国内出行十年CAGR23%13%9%0%10%20%30%市场规模人次单次花费出境游十年CAGR 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表9:中国与美日英法德意达人均GDP 9000美元时点 图表10:美国与日本出行市场规模（剔除通胀影响）增速约为实际
38、GDP增速两倍 资料来源：世界银行，中金公司研究部 资料来源：美国交通部，日本统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表11:日本出行支出从1965-2000年占消费性支出比例不断扩大，2000年后保持稳定 资料来源：日本统计局，中金公司研究部 图表12:1995-2017年城镇居民出行支出占比提升 图表13:1995-2017年农村居民出行支出占比同样提升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 异地出行未来的市场规模测算：异地出行未来的市场规模测算：考虑到过去五年中国异地出行市场规模 CAGR 为 15%，目前中国人均每年异地出行次数仅为 4.0 次，仅为美国的
39、 57%和日本的 75%，而中国单次异地出行支出也仅为 1246 元，远小于美国的 2741 元和日本的 2324 元。所以我们假设到 2025美国，1978德国，1978法国，1978英国，1980日本，1979意大利，1986中国，中国，20187%3%1%13%6%1%4%3%2%8%6%2%0%2%4%6%8%10%12%14%1960-19801980-20002000-2017日本实际GDP增速日本出行市场规模增速美国实际GDP增速美国出行市场规模增速10%9%9%8%7%7%6%5%5%4%36%32%30%28%26%24%23%22%22%22%15%14%14%14%15%
40、14%16%16%16%17%6%8%9%11%12%13%14%15%16%16%2%3%2%2%2%3%3%3%4%4%4%6%5%4%4%5%4%5%5%5%26%28%31%33%34%34%34%34%34%32%0%20%40%60%80%100%1965197019751980198519901995200020052010衣食住行医疗教育其他(%)0%5%10%15%010,00020,00030,00040,000199519971999200120032005200720092011201320152017城镇居民旅游支出城镇居民人均可支配收入占比(元/人)0%5%10%1
41、5%05,00010,00015,000199519971999200120032005200720092011201320152017农村居民旅游支出农村居民人均可支配收入占比(元/人)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 年之前，异地出行市场规模仍将保持 10%的增速，2025-2040 年增速降至 7%，到 2025 年市场规模将达 14 万亿元，为 2018 年的 1.9 倍，到 2030/40 年将达 20/38 万亿元，异地出行将在我们的经济和生活中占据更加重要的位置。图表1
42、4:2018年中美日人均异地出行次数与单次支出 图表15:2018/2025/2040异地出行市场规模及占GDP比例 资料来源：万得资讯，美国旅游局，日本统计局，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，美国旅游局，日本统计局，中金公司研究部 异地出行市场受益行业与历史增速异地出行市场受益行业与历史增速 异地出行上下游相关行业主要包括交通运输、酒店、餐饮、旅游景区、购物、娱乐等各个行业，我们试图区分各个行业的市场规模和历史增速，并以一家三口三亚之行的案例来予以说明。交通通勤支出约 2.2 万亿元，占 31%，过去十年 CAGR 为 11%。其中航空约 8000 亿元（占 11%），铁路约 4000
43、亿元（占 6%），收费公路约 7000 亿元（占 10%）。酒店、餐饮、景区行业规模各自均约为 8000 亿元（各占 11%），由于持续降价，景区收费的 CAGR 过去十年为 8%，低于国内出行人次的 CAGR12%。酒店过去十年增速也只有 8%，主要原因为 2002-2012 年酒店业黄金十年供给过快扩张、为此后的经营指标表现下滑埋下隐患，另一个原因为近五年来三公消费的下降。中国的餐饮行业近十年CAGR 为 11%。购物 1.7 万亿，占 24%，近五年来 CAGR 在 30%左右，剩下的博彩、通信或者其他娱乐总共约 8000 亿元市场规模（约为 11%），增速 25%左右。图表16:201
44、8年异地出行上下游相关行业占比 图表17:异地出行上下游相关行业历史增速比较 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 7.05.34.02741232412460500100015002000250030000.01.02.03.04.05.06.07.08.0美国日本中国人均每年异地出行次数单次异地出行支出（右）(次/年)(元/次)7.1 14 38 8%9%9%7%8%8%9%9%10%01020304050201820252040异地出行占名义GDP比例（右）(万亿)酒店11%餐饮11%景区11%购物24%博彩等其他11%航空11%铁路6%公路10%交通运
45、输31%其他运输其他运输方式占方式占4%11%8%11%8%30%25%20%0%5%10%15%20%25%30%35%交通酒店餐饮景区购物博彩等其他异地出行 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11【案例研究：一家三口三亚之行】【案例研究：一家三口三亚之行】以北京典型三口之家为例，按 2018 年国内中产家庭年均收入假定其收入为 30 万元，按 10%的旅游消费占总收入比例，该家庭在 2018 年花费约 3 万元用于旅游，共出行 5-6 次。假设18 年该家庭前往海南岛三亚六日游，并作如
46、下旅游计划：图表18:三亚出行流程图 资料来源：中金公司研究部 由以上测算，该家庭本次旅游花费为 12,050 元，占年旅游花费预算的 40%，花在交通、住宿、餐饮、景区、购物各自占比 53%/13%/13%/17%/4%。作为一次长途度假旅行，这个比例是相对合理的。图表19:三亚出行各项支出计算 资料来源：携程，中金公司研究部 到达三亚，游玩景点：到达三亚，游玩景点：花费约为花费约为2050人民币人民币确定目的地和行程确定目的地和行程订购往返三亚机票：订购往返三亚机票：花费约为花费约为6000人民币人民币根据行程预定酒店：根据行程预定酒店：花费约为花费约为1600人民币人民币体验三亚当地美食
47、：体验三亚当地美食：花费约为花费约为1600人民币人民币购买特产、纪念品，回程：购买特产、纪念品，回程：花费约为花费约为500人民币人民币消费项目消费项目消费额（元）消费额（元）消费项目消费项目消费额（元）消费额（元）往返机票（假设北京至三亚机票单价2000元，共3张）6000（2000*3）其他游玩项目（水上项目、景区游览车等）450当地交通花费（三亚出租车两公里起步价8元，之后每公里 两 元，假 设 每 日 花 费 50元）300（50*6）观光游览花费观光游览花费2050交通花费交通花费6300三亚市内平价餐饮（每日两餐，均价120）1200（120*2*5）酒店住宿花费（假设住三星级
48、酒 店 4晚，每 晚 均 价 300元）1200（300*4）中端海鲜餐饮花费400民宿住宿花费（在海景民宿住宿1晚，花费400元）400餐饮花费餐饮花费1600住宿花费住宿花费1600购购 物物 花花费费（免税店、纪念品等）500各类景点门票（亚龙湾、天涯海角等，假设一共游玩8个景 点，均 价 80元，儿 童 半价）1600（80*8*2.5）消费总额消费总额12050交通53%住宿13%餐饮13%景区17%购物4%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 异地出行市场持续增长四大驱动因素
49、：硬件保障、人口结构变化、城市化率提升和签证政策放松 硬件保障：交通基础设施日渐完备硬件保障：交通基础设施日渐完备+交通票价低廉交通票价低廉+私家车普及度增加私家车普及度增加 第一，中国基础设施逐渐完备，且高铁、高速公路等快速设施增速更快，结构性变化引人瞩目：第一，中国基础设施逐渐完备，且高铁、高速公路等快速设施增速更快，结构性变化引人瞩目：改革开放四十年，中国公路/铁路/民航航线里程复合增速为 4.4%/2.3%/10.6%，其中高速公路里程过去十年复合增速 9.7%，高铁里程过去十年复合增速为 46%，高铁里程占比已达 22%，且完成铁路客运量的 60%。考虑到胡焕庸线（黑河考虑到胡焕庸线
50、（黑河-腾冲线）以西面积占比大（腾冲线）以西面积占比大（64%），人口稀少（），人口稀少（4%），中国交通基础设施密度已经与发达国家可比：），中国交通基础设施密度已经与发达国家可比：目前中国公路已经达到 477 万公里，略低于美国的 665 万公里和印度的 560 万公里，名列世界第三，路网密度已达 5000 公里/万平方公里，考虑到中国西部山区较多，东部已经达到 1.1 万公里/万平方公里。这一密度已经略高于美国 7200 公里/万平方公里的水平。中国铁路里程为 13 万公里，美国一级铁路路网密度过去 60 年持续下降，目前为 15万公里，中国路网密度已达 132 公里/万平方公里，中国东部
