1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 中小创净利润降幅继续收窄19 年中报预告分析2019.07.16 谈风格：风起于青萍之末2019.07.10 以史为鉴：牛市的资金入市节奏2019.07.03 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 联系人:王一潇 Tel:(021)23219400 Email: 科创板科创板网下网下打新收益打新收益分析分析 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论核心结论：回顾历史，A 股新股发行在曲折中走向常
2、态化，发行体制方面不断趋于市场化，未来随着股票市场规模进一步扩容，“打新”机会可期。对比存量板块，科创板新股发行制度强化市场本身功能，新机制的引入利于新股快速形成合理价格，配售政策向机构投资者倾斜，引导市场良性发展。科创板网下打新收益预计高于现有 A 股水平，我们测算在打新配售规模为1-2 亿、新股涨跌幅为 40%的假设条件下，科创板 A 类账户打新收益率区间为 7.6%-15.1%。新新股发行曲折中走向常态化股发行曲折中走向常态化，未来规模可期，未来规模可期。自 20 世纪 90 年代全国统一的证券市场建立后，中国的新股发行体制在实践中不断探索与改革，按照定价方式及配售方式在不同时间点呈现的
3、不同特征，我们大致将新股发行改革划分为三个大阶段：萌芽初创期（1990-1998）、创新探索期（1999-2008）和快速发展期（2009-至今）。股票市场规模扩容空间大，“打新”机会未来可期。从资产证券化率来看，中国资产证券化率仅为 66%，对比发达市场偏低。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2018 年 GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平。截至 18 年底，中国的资产证券化率仅为 66%（仅考量在 A 股上市的企业）。随着证券化率的提升和经济规模的不断增长，中国股票市场的总市值也将持续增长，带来的“打新”机会未来可期。科创板新股发行更加市场化科创板新股发行更加
4、市场化，政策向机构倾斜，政策向机构倾斜。科创板新股发行制度强化了市场本身功能。科创板作为市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，因此制度上和市场其他现有板块存在许多差异。科创板自提出伊始便绑定了注册制的推行，这也是科创板的最重要的增量改革之一。定价方面科创板对于上市股票的定价淡化了 23 倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制，放开市盈率的控制可以让专业的投资者更有效率的参与企业的定价。新机制的引入利于新股快速形成合理价格。科创板引入了绿鞋机制稳定新股上市后的价格，在交易层面上，科创板设臵了特有的交易机制，在保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作
5、用的同时兼顾风险防控。科创板新股发行配售政策向机构投资者倾斜，引导市场良性发展。科创板网下打新收益率预计高于现有科创板网下打新收益率预计高于现有 A 股水平股水平。回顾历史上新股发行，创业板和科技行业表现较好。回顾往年新股的表现，总体来看，市场环境稳中向上时，IPO 节奏加快，新股表现也更为强势，市场面临下行压力时则相反，IPO 减少甚至暂停，新股表现较为一般。参考历史打新基金表现，规模越小收益越优。由于基金规模偏大受到来自市场涨跌波动的影响也较大，同时过大的规模也会摊薄“打新”带来的收益，从而使得打新收益率受到影响。截至目前（2019/07/15）科创板已经有 25 只个股完成了网下初步配售
6、和网下发行，通过将已发行的 25 家科创板公司的相关统计数据作为参照样本，我们尝试选取 A 类账户（公募、社保基金、养老金）为例测算科创板的打新收益，得到在打新配售规模为 1-2 亿、新股涨跌幅为 40%的假设条件下，科创板 A类账户打新收益率区间为 7.6%-15.1%。风风险提示险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 07 月月 19 日日 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正
7、文之后的信息披露和法律声明 目目 录录1.新股发行曲折中走向常态化，未来规模可期.52.科创板新股发行更加市场化，政策向机构倾斜.73.科创板网下打新收益率预计高于现有 A 股水平.112 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 各阶段 IPO 家数&上证综指.6 图 2 主要国家证券化率（截至 2018/12/31）.7 图 3 A 股市场上市公司家数和总市值变化.7 图 4 科创板上市流程.9 图 5 18Q4 美股机构投资者占比.9 图 6 1
8、9Q1 总市值口径 A 股投资者结构.9 图 7 2016-2019 网下询价市值门槛分布（截至 2019/6/30）.9 图 8 2009-2019/06 发行家数&募集资金.12 图 9 往年 A 股市场新股表现情况（截至 2019/06/30）.12 图 10 2014-2019/06 在创业板上市公司的开板涨幅最高.13 图 11 2014-2019/06 国防军工及 TMT 行业开板收益率较高.13 图 12 打新基金收益率（%，2016-2019/06）.13 图 13 科创板公司拟募集资金分布占比（截至 2019/07/15）.13 图 14 网上网下配售占比.13 图 15 科
9、创板网下配售机构获配占比.13 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目表目录录 表 1 新股发行体制改革.7 表 2 科创板、主板打新制度对比.10 表 3 A 类投资者科创板打新收益率测算.13 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 2018 年 11 月 5 日国家主席在上海宣布设立科创板并试点注册制，到今年 3 月 1日证监
10、会及上交所层面正式发布设立科创板并试点注册制的主要制度规则，再到 6 月 13日科创板在上海陆家嘴金融论坛上宣布正式开板，历时 220 天科创板实现了快速落地。对于想要参与投资科创板分享新经济红利的投资者们来说，“打新”无疑是一条快捷的途径。本文主要对证券市场成立至今新股发行的相关制度变迁进行梳理，对未来新股发行规模进行展望，同时对比当前科创板与存量板块制度的异同，最后结合历史上的新股表现和打新基金收益率，我们对未来网下参与科创板打新的收益率进行估算，讨论打新基金的最优规模临界点在哪？1.新股新股发行发行曲折中走向常态化，未来曲折中走向常态化，未来规模规模可期可期 新股新股发行发行曲折中曲折中
11、走向走向常态化常态化。自 20 世纪 90 年代全国统一的证券市场建立后，中国的新股发行体制在实践中不断探索与改革，按照定价方式及配售方式在不同时间点呈现的不同特征，我们大致将新股发行改革划分为三个大阶段：萌萌芽芽初初创期创期（1990-1998）：主要实行固定价格发售机制，确认“上网定价”配售方式。从定价方式来看，固定价格简便易行，对市场化程度要求不高，资本市场成立初期市场发展尚未成熟，因此，新股发行主要采取这种固定价格模式，且普遍采用市盈率定价法，根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定，即“新股发行价格=每股税后利润市盈率”；从配售方式来看，期间先后出现发售认购证、与储蓄存
12、款挂钩、全额预缴、上网定价等配售方式，其中，后三种方式在证监会发布关于股票发行与认购方式的暂行规定加以确认，但从实际应用来看，“上网定价”方式被证实是最为方便、高效和公平的方式，并因此被长期采用。创新创新探索探索期期（1999-2008）：询价定价机制建立，并进一步完善上网定价制度。定价方面，1998 年底，证券法颁布之后，证券市场先后推出了一系列新股发行定价方式的创新举措，如询价方式、上网竞价发行、网上累计投标等，最终，证监会于 2004 年发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，新股询价制度正式出台。其核心在于：规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行
13、价格。同时，为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督，规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。配售方面，为使发行机制更加灵活，更能适应新股发行供求关系的变化，中国新股发行机制陆续引进了一些二次发售机制，如“绿鞋”机制和“回拨”机制。前者有效调剂了供求，发挥了稳定股价的作用；后者为机构投资者与一般投资者之间建立了一种利益调节机制，也在一定程度上改善供求关系。快速快速发展发展期期（2009-至今）：目前市场的新股发行规则主要是从 2009 年逐步修改完善的，2009 年 6 月 10 日，证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，标
14、志新股发行体制改革正式启动，此后密集地进行了几轮改革，不断健全新股发行体制、强化市场约束机制。我们通过将这一大阶段划分为五个小阶段，具体对这几轮改革的主要内容进行回顾梳理，并从发行、定价、配售、上市初期交易管制几个角度进行分析（见表 1）：阶段阶段一（一（2009/6/10-2010/10/11）：2009 年 6 月 10 日，证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，正式启动新股发行体制改革，内容包括提高新股定价的市场化程度，放开市盈率管制，同时将网下网上申购参与对象分开，并设定单一网上申购账户的申购上限。阶段阶段二（二（2010/10/11-2012/4/28）：2010 年
15、 10 月 11 日，证监会发布关于深化新股发行体制改革的指导意见，推出了第二阶段改革措施，包括适当扩大参与询价的机构范围，完善回拨机制和中止发行机制等。阶段三（阶段三（2012/4/28-2013/11/30）：2012 年 4 月 28 日，证监会发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，定价方面，为解决新股“三高”问题，对超过同行业市盈率 25%的情况进行管制。配售方面，取消网下配售 3 个月锁定期，并规定网下配售比例不低于 50%，同时建立网下向网上回拨机制。阶段四阶段四（2013/11/30-2015/11/6）2013 年 11 月 30 日，证监会发布中国证监会关于进一步推进
16、新股发行体制改革的意见，于 12 月 13 日施行新的 证券发行与承销管理办法，并于 2014 上半年持续进行相关措施的完善调整。发行方2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 面，股票发行审核强调以信息披露为中心。定价方面，发行市盈率若高于同行业上市公司二级市场平均市盈率需发布投资风险特别公告，也就有了后来的 23倍市盈率红线。配售方面，引入主承销商自主配售机制；规定网下配售比例不低于 60%/70%，并优先配售公募社保基金（不低于网下 40%）；调整回拨机制，网上投
17、资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，网下向网上回拨比例 20%，超过 100 倍回拨比例为 40%，超过 150 倍回拨后网下发行比例不超过 10%；规定市值门槛，网下投资者必须持有不少于 1000 万元市值的非限售股份。阶段阶段五（五（2015.11.6-至今）至今）：2015 年 11 月 6 日，证监会重新启动 IPO，并于 12月发布完善新股发行制度相关规则，取消预缴款制度，由于新股发行冻结的资金规模显著下降。2017 年，证监会还推进了新股 IPO 加速，IPO 企业从发行申请受理到完成上市，平均审核周期从 3 年以上降至 1 年 3 个月左右，提高直接融资效率
18、，有效缓解了 IPO 堰塞湖现象。股票股票市市场场规模规模扩扩容容空间大空间大，“打新打新”机会机会未来可期未来可期。从资产证券化率来看，中国资产证券化率仅为 66%，对比发达市场偏低。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2018 年 GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平。截至 18 年底，中国的资产证券化率仅为 66%（仅考量在 A 股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有 102%，远低于美国（215%），也低于英国（133%）、日本（110%）。当前，在中国支持经济发展的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小
19、微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。但是从整体规模角度看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于 5%，私募股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。随着国家金融供给侧结构性改革政策的进一步推进，直接融资的占比有望提升。期间伴随着新股的不断发行，通过“打新”带来收益率的机会也就愈多。我们这里做一个较为简单的测算，2018 年中国 GDP 为 90 万亿人民币左右，股票总市值在 60 万亿左右，证券化率约为 66%。若 GDP 能保持 6%-6.5%的增速，在 2030 年左右中国的 GDP 将接近180 万亿，若中国证券化的水平提高到 120%，低
20、于美国高于日本，意味着未来十年左右的时候，中国股票的总市值将达到 200 万亿以上，随着证券化率的提升和经济规模的不断增长，中国股票市场的总市值也将持续增长，带来的“打新”机会未来可期。图图1 各阶段各阶段 IPO 家数家数&上证综指上证综指 0100020003000400050006000010203040506009/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/12
21、14/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/06IPO家数(家，左轴)上证综指（右轴）阶段一阶段二阶段三阶段四阶段五 资料来源：WIND，海通证券研究所 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
22、明 图图2 主要国家证券化率主要国家证券化率（截至截至 2018/12/31）215%161%133%110%102%80%66%47%0%50%100%150%200%250%美国美国（纯本土企业）英国日本中国（含海外中资股）印度中国（A股）德国主 要国家证券化率主 要国家证券化率（按按2018年年GDP计算，计算，%）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图3 A 股市场上市公司家数股市场上市公司家数和总市和总市值变化值变化 01000002000003000004000005000006000007000000500100015002000250030003500400020002001
23、200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019总家数（家，左轴）总市值（亿元，右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 表表 1 新新股发股发行体行体制制改革改革 阶阶段段 相关相关法规法规 定价定价 配售配售 交易交易（附加附加）阶段一阶段一 2009/6/10-2010/10/11 关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 无市盈率限制 1、将网下网上申购参与对象分开，只能二选一 2、设定单一网上申购账户的申购上限 首日不限制涨跌幅 阶段二阶段二 2010/10/11-2012/4/28 关
24、于深化新股发行体制改革的指导意见 证券发行与承销管理办法（2010）完善回拨机制和中止发行机制 阶段三阶段三 2012/4/28-2013/11/30 关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 证券发行与承销管理办法（2012）超同行业市盈率 25%管制 1、取消网下配售 3 个月锁定期 2、网下配售比例不低于 50%3、建立网下向网上回拨机制 阶阶段段四四 2013/11/30-2015/11/6 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见 证券发行与承销管理办法（2013，2014）关于加强新股发行监管的措施 中国证监会完善新股发行改革相关措施 关于新股上市初期交易监管有关事项的通知
25、23 倍市盈率（窗口指导）1、引入主承销商自主配售机制 2、网下配售比例不低于60%/70%3、优先配售公募社保基金（不低于网下 40%）4、调整网下向网上回拨比例 5、规定网下 1000 万元市值门槛 首日设 44%涨幅限制 阶段阶段五五 2015.11.6-至至今今 完善新股发行制度相关规则 证券发行与承销管理办法（2015，2017，2018）取消预缴款制度 资料来源:中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，海通证券研究所整理 2.科科创创板板新股发新股发行行更更加加市场化市场化，政策政策向向机构倾斜机构倾斜 科创板科创板新股发行新股发行制度制度强化了强化了市场本身功市场本身功能能。
26、科创板作为市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，因此制度上和市场其他现有板块存在许多差异。我们在科创板是金融供给侧改革重要抓手中分析过从科创板和其他板块的关系来看，科创板的推出不是创业板的简单替代，而是一种有效补充。作为资本市场的重要组成部分，科创板将同市场目前的板块形成错位发展，并且科创板作为资本市场的增量改革不涉及存量市场，这使得科创板可以突破现有阻力成为金融供给侧结构性改革的试验田。科创板自提出伊始便绑定了注册制的推行，这也是科创板的最重要的增量改革之一。实施注册制之所以对市场如此重要，在于其能更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配臵等三大基础功能。区别于之前的核准制，证
27、监会不再把主要精力放在事前审批和对企业进行实质性判断，而是专注于本身职能，一方面把权力下移至上交所，另一方面上交所成立的上市审核机构和上市委员会不再做实质性判断，而是以信息披露为核心，在延续过去对发行人信息披露的“真实性、准确性和完整性”的前提下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的新三性要求，将市场交给市场本身进行判断。从上市流程来看，注册制制度的推行会进一步缩短上市周期，科创板的审核从提交到出结果，时间最长为 6 个月，其中审核时间不超过 3 个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复交易所审核问询的时间不超过 3 个月。从上市企业的选择来看，科创板有三大突破：一是允许尚未盈利的公司上
28、市，二是允许不同投票权架构的公司上市，三是允许红筹和 VIE 架构企业上市。科创板上市公司选择标准的不同决定了必须要有与之相匹配的定价方式，2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定价方面科创板对于上市股票的定价淡化了 23 倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制，放开市盈率的控制可以让专业的投资者更有效率的参与企业的定价。新新机机制的引入制的引入利于利于新股新股快速快速形成合理价格形成合理价格。科创板引入了绿鞋机制稳定新股上市后的价格，“绿鞋”机制又称“超额
29、配售选择权”，早在 2001 年 9 月，证监会发布了超额配售选择权试点意见，但至 2005 年 2 月才有了首次应用。它是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份，在增发包销部分的股票上市之日起 30 日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。过去要求首次公开发行股票的数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商才可以在发行方案中采用超额配售选择权，而此次科创板大幅放宽了限制。在科创板市场成立初期，市场股价面临较大波动风险的情况下，“绿鞋”机
30、制的推出可以有效调节供求关系，发挥稳定股价的作用。在交易层面上，科创板设臵了特有的交易机制，在保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作用的同时兼顾风险防控。在发行上市的初期，科创板取消了新股上市首日价格最大涨跌幅44%的限制，在新股上市的前 5 个交易日不设涨跌幅限制，有利新股尽快形成合理价格。同时为了防范不设涨跌幅限制可能带来股票价格剧烈波动的情况，科创板设臵了新股上市前 5 日盘中临时停牌机制。当出现盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过 30%时，以及盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过 60%时，上交所将对股票实施临时停牌。盘中临时停
31、牌机制可以有效防控过度投机炒作并且保障市场交易连续性，给予市场参与者更多思考时间进行充分博弈，同时让市场连续定价机制充分发挥作用。科科创板新股发行配售创板新股发行配售政策向政策向机构投机构投资者倾资者倾斜斜，引导引导市场良性发展市场良性发展。我们在科创板是金融供给侧改革重要抓手中提出科创板市场的良性发展需要进一步引入长线资金。与美股相比 A 股机构投资者偏少，根据最新的美联储数据，18Q4 美股市值中 Household Sector（散户、自然人及非盈利型组织等）持股市值占比为 37.6%，政府及其他占比为5%，机构投资者为 57.4%（较大的机构投资者如共同基金及 ETFs 占比 29%、
32、外资 15%、养老金等险资 12%）。与之对应的 A 股总市值口径，19Q1 散户持股市值占比为 16.9%，自然人和法人占比 57.7%，机构占比只有 13.2%，与美联储的数据相比，散户与法人等指标由于口径差异并不直接可比，但是机构投资者占比是可比的，可见 A 股中机构投资者相比美股占比明显偏少。而科创板此次在制度设计和政策引导方面明显向机构投资者倾斜，上交所科创板股票公开发行自律委员会就对科创板初期企业平稳发行进行行业倡导建议，即提出关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议。其一建议网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于 6000 万元，科创板主题封闭运作基金与封闭运作战
33、略配售基金不低于 1000 万元。网下申购新股持股市值门槛的提高一方面可以增加中长线投资者的获配股票金额，另一方面可以抑制“打新”产品大量涌入造成的股价波动。其二上交所自律委在本次倡议中表示，要安排不低于网下发行股票数量的 70%优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，并且通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中 10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起 6 个月。科创板在提高网下配售比例的同时提升网下配售的机构对象的持股市值占比，这一系列政策对于专业机构投资者有明显倾斜，有利于
34、引导长期资金入市，对市场和企业的良性发展有着正向作用：一方面，中长期的增量资金入市有助于完善投资者的结构、提高资本市场的稳定性和市场运行效率，另一方面，中长期资金的入市能够显著降低企业融资成本，从而支持企业长期发展、促进产业升级。2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 科创板上市流科创板上市流程程 发行人通过保荐人向上交所申请上交所决定是否受理上交所上市审核机构审核上交所科创板上市委员会审议上交所报送证监会履行注册程序发行人申请复审同意不予受理或终止审核5个工
35、作日内20个工作日内首轮问询，可多次上交所自受理之日上交所自受理之日起起6个个月内作出审核意见月内作出审核意见上市委员会复审会议5个工作日内20个工作日内发行人回复问询证监会20个工作日内作出是否同意的决定 资料来源：中国证监会、上海证券交易所，海通证券研究所整理 图图5 18Q4 美股机构投资者占比美股机构投资者占比 散户、自然人及非盈利型组织等,37.6%机构,57.4%其他,4.3%政府,0.7%18Q4美 股 投资者持股市值占美股总市值比重美 股 投资者持股市值占美股总市值比重 资料来源：美联储，海通证券研究所 图图6 19Q1 总市值总市值口径口径 A 股投资者结构股投资者结构 一般
36、法人,47.7%散户,16.9%机构投资者,13.2%自然人,10.0%汇金证金等,6.1%其他,6.1%19Q1 A股 投 资 者股 投 资 者A股总市值占比股总市值占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 2016-2019 网下网下询价询价市值门槛市值门槛分布分布（截至截至 2019/6/30）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820191000万元2000万元3000万元5000万元6000万元 资料来源：WIND，海通证券研究所 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5
37、 1 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 科创板科创板、主、主板打板打新制度新制度对比对比 科创板科创板 主板主板 询价询价 询价对象 基金、证券、信托、财务公司、保险、QFII、私募等专业机构投资者，不包括个人投资者 基金、证券、信托、财务公司、保险、QFII、私募等专业机构投资者、符合条件的个人投资者 初步询价 1、一个配售对象只能申报一个价格 2、网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价 3、同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过 3 个 询价机构管理的所有配售对象只能申报同一个价格 定定价价 定价流程 1、剔除最高报价
38、方式及比例同主板 2、同一网下投资者填报的最高价和最低价差额不得超过 20%3、参考机构报价中位数、加权平均数，确定价格/价格区间 4、通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金（公募产品、社保基金、养老金、保险资金、企业年金和合格境外机构投资者）对象中的 10%账户，中签账户的管理者承诺获配股份锁定，持有期限自股票上市 6 个月以上 1、剔除最高报价，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%2、根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格 定价方式 打破 23 倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制 23 倍市盈率限制 市盈率 风险提示 1、定价超过机构中位数、加权平均数孰低值的，需发
39、风险提示公告 2、超行业市盈率但未超机构中位数、加权平均值孰低值的不需要发风险提示公告 如市盈率高于同行业平均市盈率，应发投资风险特别公告 有效报价 的认定 1、申报价格不低于主承销商确定的价格下限 2、未作为最高报价剔除 1、申报价格不低于主承销商确定的价格下限 2、未作为最高报价剔除 配售配售 网下 优先配售 1、公募基金、社保基金、养老金、年金、保险不低于50%；前类投资者申购不足量，可再配售给其他网下投资者 2、QFII 的配售比例不得低于除公募基金、社保基金、养老金、年金、保险以外的投资者 3、发行后不超过 4 亿股的，网下初始比例不低于 70%4、发行后超过 4 亿股或尚未盈利的，
40、网下初始比例不低于 80%1、公募、社保、养老金不低于 40%2、公开发行后总股本在 4 亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于 60%3、公开发行后总股本超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于 70%网上配售 1、每 5000 元市值可申购 500 股 2、超额认购时，摇号配售 1、上交所：每 10000 元市值可申购 1000 股；深交所：每 5000 元市值可申购 500 股 2、超额认购时，摇号配售 回拨机制 1、网上认购倍数在 50-100 之间的，回拨 5%2、网上认购倍数超过 100 倍的，回拨 10%3、回拨后，网下发行占比原则上不超过 80%1、网上认购倍数在 50-10
41、0 倍（含）的，回拨 20%2、网上认购倍数超过 100 倍的，回拨 40%3、网上认购倍数超过 150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过 10%战略配售 1、首发 1 亿股以上的，战略配售原则上不超过 30%，超过 30%应当充分说明理由 2、首发 1 亿股以下的，战略配售不超过 20%3、锁定期不低于 12 个月 4、新增战略配售对象：（1）保荐机构相关子公司：按发行规模分档确定跟投比例，锁定期 2 年；跟投使用的资金应为自有资金；（2）高级管理人员与核心员工专项资产管理计划，跟投比例不超过 10%1、公开发行后总股本在 4 亿股以上的，可以向战略投资者配售 2、战略投资者不参与网下
42、询价，锁定期不少于 12 个月 超额配售 选择权 1、采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15%2、股票上市前 30 个自然日，超额配售资金可用于二级市场购买股票，申报价格不高于发行价 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权 资料来源：中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所，海通证券研究所整理 2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.科创板科创板网下网下打新打新收益率收益率预计高预
43、计高于于现有现有 A 股股水平水平 回回顾顾历历史史上上新新股股发行发行，创业板创业板和和科技科技行行业业表现较好表现较好。回顾往年新股的表现，总体来看，市场环境稳中向上时，IPO 节奏加快，新股表现也更为强势，市场面临下行压力时则相反，IPO 减少甚至暂停，新股表现较为一般。自 2009 年恢复 IPO 以来，截至 2019年 6 月，IPO 共计 2052 家，募集资金达 18502.59 亿元，平均每月 IPO 约 21 家（剔除暂停 IPO 的月份 2012/12-2013/12、2014/03-2014/05、2015/07-2015/10，下同）；其中 2010 和 2017 年
44、IPO 频率最高，平均每月 IPO 家数为 29 和 36.5 家；2019 年前 6个月，平均每月 9.3 家，低于 2009 年以来平均值。观察新股上市后的涨跌幅情况，由于 A 股市场在 2013 年底设臵了 44%的首日涨幅限制，我们以此为界，2009-2013 新股首日涨跌幅平均值为 38.27%，2014-2019 新股上市到开板涨幅平均值为 255.36%，平均一字涨停天数为 9.89 天。从板块表现来看创业板表现较出色，开板涨幅平均值和平均一字涨停天数分别为 346.47%和 11.36 天。分行业来看，市场更加青睐科技行业的新股，TMT 行业涨幅在 300%以上，平均一字涨停天
45、数在 10 天以上。此外，国防军工和有色金属的表现也比较突出。由于 2013 年底进行了发行市盈率窗口指导，2014 年起，发行市盈率中位数稳定在 23 倍，此前 2009-2013 发行市盈率平均值为 50 倍，其中创业板最高，平均值为 56 倍，中小企业板次之为 48 倍。参考参考历史打新基金表现历史打新基金表现，规模规模越小越小收益收益越越优优。2015 年底取消了新股申购预缴款制度，对市场来说有效缓解了巨额申购资金的抽血效应，但却使得中签率大幅降低。2009-2015 网下中签率平均值为 6.22%，2016-2019/06 该值降至 0.02%。从实际情况看，机构投资者需要配臵一定的
46、股票底仓方能参与网下配售。2014 年 5 月起政策规定网下投资者必须持有不少于 1000 万元市值的非限售股份，而实际的网下询价市值门槛大多为 6000 万元。目前机构打新主要分为两种模式，一种是“股票底仓+打新”，另一种是“固收+股票底仓+打新”，考虑到目前市场上主流的打新基金一般为“固收+股票底仓+打新”模式，我们选取 2016 年恢复 IPO 以来的 99 只打新基金（偏债/灵活配臵，2016-2019/06 配债分别大于 70%，剔除获配新股小于 12 只的基金），测算其实际收益率。统计结果显示在 2017 年、2018 年、2019 年截至 6 月末的时间区间内，这 99 只基金整
47、体加权平均收益率分别为 4.99%，2.60%和 2.83%，其中 1-5 亿元打新基金的实际收益率分别为4.92%，6.95%和3.30%；5-10亿 元打新基金的实际收益率分别为7.27%，2.84%和 2.90%。1-5 亿元规模下的打新基金表现相对更好，由于基金规模偏大受到来自市场涨跌波动的影响也较大，同时过大的基金规模也会摊薄“打新”带来的收益，导致打新收益率受到影响。科科创板创板网下网下打新打新年年化化收益率预测收益率预测在在 7.6%-15.1%区间内区间内。截至目前（2019/07/15）科创板已经有 25 只个股完成了网下初步配售和网下发行，通过将已发行的 25 家科创板公司
48、的相关统计数据作为参照样本，我们尝试选取 A 类账户（公募、社保基金、养老金）为例测算科创板的打新收益。科创板 A 类账户打新收益率=A 类账户打新总收益/A 类账户有效报价总规模，其中 A 类账户打新总收益=科创板总融资规模新股平均涨跌幅网下配售中 A 类账户获配新股比例=科创板总融资规模新股平均涨跌幅（A 类获配股票数量/网下配售股票数量）（网下配售股票数量/新股发行总数量），A 类账户有效报价总规模=A 类账户参与打新配售总数量A 类账户参与打新配售平均规模有效申购报价比例，下面我们对打新测算中设计的指标具体测算和说明：每年科创板总融资规模预计为 1000 亿左右。从目前参与科创板 IP
49、O 审核申报企业的情况来看，科创板上市公司的平均募资规模基本介于 5-15 亿元之间，处在审核申报流程中的公司约为 150 家，保守估计 80%的公司能年内上市，同时参考创业板开通后第一年上市公司的家数为 114 家，预计科创板每年上市公司的平均家数为 120 家左右，则每年科创板总融资规模为 600-1800 亿元，保守估计为 1000 亿左右。网下配售中 A 类账户获配新股比例预计为 45.7%左右。网下配售中 A 类账户获配新股比例=网下配售占总发行数量比例A 类获配股票数量占网下配售比例=（A 类获配股票数量/网下配售股票数量）（网下配售股票数量/新股发行总数量），我们选取 25 家已
50、完成网下初步配售和网下发行的科创板股票作为样本，统计得到战略投资者的分配比例在 30%左右，剔除战略投资者后“网上+网下”2 1 6 4 7 2 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 0 0 8:5 1 策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中网下投资者的获配比例均值为 76.4%，其中 A 类获配股票数量占网下配售比例为 85.4%，B 类为 0.2%，C 类为 14.3%。将统计数据代入公式计算得到网下配售中 A 类账户获配新股比例约为 45.7%。A 类账户有效报价总规模介于 1211.2-2422.2 亿元之间。A 类账户有效报价总规模
