1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.05 技术、市场、用户，三向发力开启游戏新技术、市场、用户，三向发力开启游戏新行业更新报告行业更新报告陈筱（分析师）陈筱（分析师）陈融（分析师）陈融（分析师）021-38675863 021-38675863 证书编号 S0880515040003 S0880518080002 本报告导读：本报告导读：随着用户细分程度提高、产业链逐步健全、海外市场拓展速度加大，随着用户细分程度提高、产业链逐步健全、海外市场拓展速度加大，4G 通信技术带来的红利见底。通信技术带来的红利见底。5G 科技的到来突破硬件设备束缚，为行业
2、用户规模拓展带来新机遇。科技的到来突破硬件设备束缚，为行业用户规模拓展带来新机遇。摘要：摘要：政策回暖，游戏市场增速恢复。政策回暖，游戏市场增速恢复。2019 年上半年，中国游戏市场销售收入 1163.1 亿元，较去年同比增长 10.8%，用户规模达 5.54 亿人，同比增长 5.10%。细分行业中，移动游戏仍是增长主要动力，2018 年其销售收入占比达到 64.23%。端游、网游销售收入占比分别为 29.70%和 6.06%。游戏行业集中度不断提升，前十名厂商占市场份额比重从 67%增加到78.86%。随着游戏版号恢复审批，大厂储备的优质产品有望加速创收。产业链逐步健全，上下游影响力加深，电
3、竞、游戏直播市场火热。产业链逐步健全，上下游影响力加深，电竞、游戏直播市场火热。电子竞技、游戏直播维持游戏行业关注度，加速行业内新兴产品传播。2019 年上半年，电子竞技游戏销售收入增速为 22.8%，游戏直播市场销售收入增速 60.1%。电子竞技行业逐步受到政策扶持，上海计划建成“世界电竞之都”。游戏直播行业形成斗鱼、虎牙寡头格局，短视频平台也纷纷设立游戏直播独立平台。上游 IP 催生游戏行业优质改编产品落地，IP 改编游戏实际销售收入增速连续三年均高于 60%。18 年客户端游戏 IP 改编移动游戏的市场规模达到 527.5 亿元。近 40%端游 IP 已被改编，对应市场规模处于下降趋势。
4、与之相反，18 年动漫 IP 改编手游市场规模 92.7 亿元，相较于 17 年增加 44.6 亿元，动漫 IP 改编对市场规模贡献力度大。18 年版号限制加速国产游戏出海，5G 时代云游戏打破硬件限制。18 年版号限制加速国产游戏出海，5G 时代云游戏打破硬件限制。18年中国手游出海市场总营收规模达到421.2亿元，同比增长30.8%。出海手游下载量在印度、印尼增速最高。美、日、韩市场成熟度较高，用户更期待质量高、主题新颖的产品。技术、资金方面的要求，使得大厂更具备进军这类市场的优势。相比之下东南亚地区游戏市场仍属于蓝海市场。中国本土手游市场的高成熟度为厂商进军东南亚地区赋能，小厂在东南亚地
5、区的业务拓展相对相对容易。5G 催生云游戏，依托全方位视频化技术降低了硬件设备层面的限制，或拓宽游戏行业的用户规模。中国移动公测版 50 元 5TB 套餐解决用户在流量资费层面的担忧。ChinaJoy 上大厂借助自有云计算平台优势、技术及资金水平优势，纷纷推出云游戏解决方案。5G 或带来新一次行业集中度上升。AR/VR 方面，18 年全球虚拟现实市场规模同比增长 126%，将在 2020 年超过 2000 亿元。IDC 预计，2017-2021 年，独立 AR 设备的年出货量将实现 228%的复合年增长率。推荐标的：腾讯控股推荐标的：腾讯控股（HK0700）、网易网易（NTES）、完美世界完美
6、世界（SZ002624）、三七互娱三七互娱（SZ002555）、世纪华通世纪华通（002602）、游族网络游族网络（SZ002174）、浙数文化浙数文化（SH600633）、中文传媒中文传媒（600373）、巨人网络巨人网络（SZ002558）。风险提示：风险提示：5G5G 对于游戏行业影响不达预期风险，政策趋严风险对于游戏行业影响不达预期风险，政策趋严风险评级：评级：增持增持 上次评级：增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 0700 腾讯控股 增持 NTES 网易 增持 002624 完美世界 增持 002555 三七互娱 增持 002602 世纪华通 增持 002
7、174 游族网络 增持 600633 浙数文化 增持 600373 中文传媒 增持 002558 巨人网络 谨慎增持 相关报告 市场规模稳定增长，头部公司各具优势2019.09.04 电视的未来，OTT 的新时代2019.08.29 精准瞄向年轻一代，盲盒产业似火燎原2019.08.28 球鞋跃升社交货币，交易平台如日方升2019.08.26 基础设施日趋完善，OTT 行业迎来高速增长期2019.08.09 行业更新行业更新传播文化业传播文化业 股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 目目 录录 1.游戏市场概
8、览：行业回暖，边际改善趋势明显.3 1.1.市场规模：收入、规模恢复增速，人均消费引关注.3 1.2.行业细分：端游、页游走软，移动游戏依旧强势.3 1.3.行业格局：新科技助推下，强者恒强趋势明显.6 2.产业延伸：上下游多点开花，发展速度迅猛.9 2.1.电子竞技板块：对标海外，5G 或提升电竞手游关注度.9 2.2.游戏直播板块：寡头格局下，头部主播带动核心竞争力.11 2.3.IP 游戏板块：头部 IP 业绩领跑，IP 改编带动板块收益.12 3.5G 时代下的游戏未来：更轻更清，更多可能.13 3.1.5G 带来科技新机遇，或将颠覆原有游戏生态.13 3.1.1.云游戏迎来技术依托，
9、局部市场壁垒增强.15 3.1.2.ARVR 拓宽游戏应用，增强现实或成新爆点.17 3.2.国内手游市场成熟度高，游戏出海成为新趋势.18 3.2.1.用户规模、版号限制，游戏出海成为新出路.18 3.2.2.具体划分海外市场，量体裁衣提高扩张效率.19 3.3.消费者细分：女性用户、二次元用户贡献力度大.21 4.风险提示.22 4.1.5G 对于游戏行业影响不达预期风险.22 4.2.政策趋严风险.22 表表 1 1：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 202
10、0E 2018A 2019E 2020E 腾讯控股 0700 2019.09.02 336.20 增持-网易 NTES 2019.09.02 225.00 增持-完美世界 002624 2019.09.01 26.80 1.32 1.57 1.85 21.65 18.15 15.48 增持 32.47 三七互娱 002555 2019.09.01 15.45 0.48 0.94 1.09 36.95 18.80 16.14 增持 19.44 世纪华通 002602 2019.09.01 8.92 0.16 0.43 0.58 58.56 22.05 16.38 增持 11.31 游族网络 00
11、2174 2019.09.01 13.56 1.14 1.32 1.56 13.92 11.93 10.11 增持 18.14 浙数文化 600633 2019.09.02 8.93 0.37 0.42 0.47 24.90 21.78 19.40 增持 11.05 中文传媒 600373 2019.09.02 12.85 1.18 1.37 1.49 11.03 9.45 8.68 增持 18.82 巨人网络 002558 2019.09.01 17.34 0.53 0.56 0.61 34.21 32.73 29.89 谨慎增持 19.17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：腾讯控
12、股收盘价单位为港元，网易收盘价单位为美元，两家公司暂未给于目标价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 1.游戏市场概览：游戏市场概览：行业回暖，边际改善趋势明显行业回暖，边际改善趋势明显 1.1.市场规模：收入、规模市场规模：收入、规模恢复恢复增速，人均消费引关注增速，人均消费引关注 根据伽马数据统计，根据伽马数据统计，2019 年上半年中国游戏市场实际销售收入年上半年中国游戏市场实际销售收入 1163.1亿元亿元，同比增长同比增长 10.8%。游戏市场用户规模在 2019 年上半年达到 5.54亿人，同比增长 5.1%，用户规模增速已创近三年新高
13、。受版号政策影响，2018年两项增速已出现大幅下跌。伴随19年上半年版号发放速度增长，游戏出海收效较好，2019 年上半年游戏行业营业收入同比增速强势回暖，预期行业总体存在上行趋势。纵观全球，中国游戏市场实际销售收入占全球比、中国游戏市场用户规模占全球比在持续增加。作为世界第一大游戏市场，国内主流用户人均消费量的增速也高于全球主流用户人居消费量的增速。不考虑 2018 年的特殊形势，国内游戏市场主流用户人均消费量正逐渐接近全球均值。图图 1 1：人口红利见底，全球游戏市场人口红利见底，全球游戏市场增速增速较低较低 图图 2 2：中国游戏市场中国游戏市场 ARPU 已接近世界水平已接近世界水平
14、数据来源：GPC，国泰君安证券研究 数据来源：GPC，国泰君安证券研究 1.2.行业细分：行业细分：端游、页游走软，移动游戏依旧强势端游、页游走软，移动游戏依旧强势 细分行业中，移动游戏销售收入占比逐年提升。细分行业中，移动游戏销售收入占比逐年提升。2019 年移动游戏市场实际销售收入达到 753.1 亿元，较去年同比增长 18.8%，增速比去年同期高出5.9%。客户端游戏销售收入达到322.7亿元，较去年同比增长2.3%。虽然端游市场销售收入增速出现好转，但仅高于 18 年出现的负增长。网页游戏市场收入为 59.5 亿元，其增速自 2014 年以来出现持续下滑，并于 2015 年开始出现负增
15、长。2019 年上半年网页游戏实际销售收入增速创历史新低。用户流失引发的研发运营萎缩导致网页游戏市场进入恶性循环。图图 3 3：中国网络游戏市场收入规模及细分情况中国网络游戏市场收入规模及细分情况，手游强势依旧，手游强势依旧 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国游戏市场实际销售收入（游戏市场规模（亿元 左轴）全球游戏市场销售收入（亿元 左轴）中国游戏市场实际销售收入增速（%右轴）全球游戏市场销售收入增速（%右
16、轴）0100200300400500201420152016201720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中国游戏市场主要活跃玩家消费(亿元 左轴）全球游戏市场主要活跃玩家消费（亿元 左轴）中国游戏市场主要活跃玩家消费增速（%右轴）全球游戏市场主要活跃玩家消费增速（%右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 数据来源：GPC，国泰君安证券研究 客户端游戏：客户端游戏：2018 年客户端游戏市场的实际销售收入增速和用户规模增速分别为-4.47%和-5.06%。客户端游戏市场占游戏总市场比在同步呈现负增长。人均消费方面，相较于
17、移动游戏，客户端游戏本身存在较多的付费点。端游的人均消费接近移动游戏用户人均消费的二倍。对比端游市场实际销售收入的负增长，体现出端游用户规模萎缩的现象。端游难度大、时间成本更高。高质量产品在长线经营模式的基础上推动游戏内部衍生项目是维持端游产品长期稳定收益的关键。龙头企业凭借稳定现金流、技术集人才储备更有可能开发优质新项目，在“二八”效应下延续“强者恒强”的趋势。目前对于端游市场的拓展更偏向从优化游戏质量、融合游戏主播产业、增加游戏曝光量角度入手。图图 4 4：端游端游市场规模进一步萎缩市场规模进一步萎缩 图图 5 5：客户端游戏人均消费稳定高于手游市场客户端游戏人均消费稳定高于手游市场 数据
18、来源：GPC，国泰君安证券研究 数据来源：GPC，国泰君安证券研究 网页游戏：网页游戏：产品质量与游戏行业发展不对等，人口红利用尽，移动游戏市场冲击综合导致网页游戏市场份额自 2015 年开始下滑。2018 年，网页端游戏市场的实际销售收入增速和用户规模增速分别为-18.9%和-13.2%。网页端游戏市场占游戏总市场比也在持续呈现负增长。市场负增长导致新产品研发投入力度降低，市场缺乏高质量产品。图图 6 6：网页游戏精品稀缺，导致负增长加剧网页游戏精品稀缺，导致负增长加剧 图图 7 7：网页游戏市场在游戏市场整体内萎缩网页游戏市场在游戏市场整体内萎缩 0%20%40%60%80%100%201
19、2201320142015201620172018500700900110013001500170019002100移动游戏收入占比（%左轴）客户端游戏收入占比（%左轴）网页游戏收入占比（%左轴）中国网络游戏总收入（亿元 右轴）-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2012201320142015201620172018中国客户端游戏市场实际销售收入占总游戏市场比例(%左轴)占比增速(%右轴)-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0100.0200.0300.0400.0500
20、.020102012201420162018客户端游戏市场人均销售收入贡献(元 左轴)移动游戏市场人均销售收入贡献(元 左轴)客户端游戏市场人均销售收入贡献增速(%右轴)移动游戏市场人均销售收入贡献增速（%右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 数据来源：GPC，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 移动游戏：移动游戏：中国移动游戏市场实际销售收入占全球移动游戏市场 30.8%。2018 年中国游戏市场的实际销售收入增速为 6.36%，用户规模增速为5.59%。而移动游戏市场的实际销售收入增速和用户规模增速分别为15.36%和
21、9.21%。而相对于 2017 年中国游戏市场的实际销售收入增加几乎均由移动游戏市场的实际销售收入增加带来。2018 年移动游戏市场的用户人均消费为 221.4 元，相对于 2017 年增速为 5.64%。总游戏市场的用户人均消费为 351 元，相对于 2017 年增速为 0.17%。移动游戏行业在游戏行业总体中占比大、影响大、消费增速高、拉动能力强。图图 8 8：2009 年年-2018 年手游用户规模持续攀升年手游用户规模持续攀升 图图 9 9：实际销售收入占比提升，移动游戏成大主题实际销售收入占比提升，移动游戏成大主题 数据来源：GPC，国泰君安证券研究 数据来源：GPC，国泰君安证券研
22、究 4G时代，手游从成长期逐步迈向成熟期。时代，手游从成长期逐步迈向成熟期。5G时代将继续推进重度手游。时代将继续推进重度手游。移动游戏初期，轻度游戏（包括休闲、智力、棋牌、小游戏等类型）由于对传输速度要求低、流量消耗低等特点受到大众欢迎，代表游戏如保卫萝卜、捕鱼达人、神庙大逃亡等，随着 4G 时代到来以及减费提速的不断推进，重度游戏（包括角色扮演、动作、策略等类型）兴起，游戏模式要求低延时、高强度，流量消耗为 100MB 每小时以上，代表游戏如王者荣耀、梦幻西游、魂斗罗等。5G 的到来将更好地满足游戏模式对于传输速度的要求，降低硬件设备对于游戏选择的限制。用户选择高质量重度游戏的成本将被进一
23、步降低。图图 1010：重度手游逐渐兴起，重度手游逐渐兴起，5G 或将突破设备限制或将突破设备限制（百分比）（百分比）-50%0%50%100%150%200%250%0.050.0100.0150.0200.0250.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国网页游戏市场实际销售收入(亿元 左轴)中国网页游戏市场实际销售收入增速(%右轴)-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012201320142015201620172018中国网页游戏市
24、场实际销售收入占总游戏市场比例(%左轴)占比增速(%右轴)0%20%40%60%80%100%120%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.020112013201520172019E市场规模（亿元）增长率(%)0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2012201320142015201620172018中国移动游戏市场实际销售收入占总游戏市场比例(%左轴)占比增速(%右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 数据来源：Talki
25、ng Data，国泰君安证券研究 注：游戏类型形态分布根据不同游戏MAU 占整体移动游戏 MAU 比例计算 1.3.行业格局：新科技助推下，强者恒强趋势明显行业格局：新科技助推下，强者恒强趋势明显 随着行业竞争对于企业资金、技术要求越来越高，市场集中度不断提升。随着行业竞争对于企业资金、技术要求越来越高，市场集中度不断提升。从 2016 年到 2018 年，中国移动游戏上市企业前 10 名营收门槛提升。前十名厂商占移动游戏市场份额从 2016 年的 67%，增加到 2018 年的78.86%。市场竞争带来的强者恒强趋势明显。2018 年对于中国游戏行业是特殊而关键的一年，由于游戏版号政策的调整
26、，游戏厂商在手项目短期内难以走向市场。大批量小厂现金流受到重大考验，资金紧缺导致其对于新产品的投入难以保证。而头部厂商凭借已发布的现象级游戏，能够维持基本营业收入，依托其资金、技术层面的优势依然能够维持新产品的研发，保持优质产品的存量和增量。2019 年版号发放速度逐步回归正常，大厂所储备的优质产品更有望在未来两年带来实际营收。图图 1111：手游营收手游营收 TOP10 门槛升高门槛升高，行业竞争加剧行业竞争加剧 图图 1212：前十厂商市场份额提高，“二八”效应明显前十厂商市场份额提高，“二八”效应明显 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：艾瑞咨询 科技革新推动游戏产业链全方位升级。科技革新推动
27、游戏产业链全方位升级。以移动游戏行业为例，技术的革新带动游戏研发商产品质量的提高，增强了用户对游戏本身的体验，并进一步将其转化为用户时长和付费意愿。游戏开发商在开发过程中一定程度上突破了用户端、流量速度的限制，游戏行业以手游为突破口实现了用户规模的迅速增加。在用户规模潜力巨大同时，4G 的出现和硬件设备的支持，带动了视频产业发展。短视频、游戏直播平台、推广平台依托于移动端硬件的便携特性，抢占用户时长。推广方面的支持，使得游戏文化更快速地得到关注度，扩大受众群体，在短时间内高速利用人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014.122015.122016.12轻度中
28、度重度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 40 口红利。随着人口红利的逐渐消退，IP 作为泛娱乐生态链的核心开始对游戏产业产生了散发式的影响。依靠粉丝热度、产品沉淀，帮助拥有强大 IP 储备和优质产品转化、运营能力的大厂抢占更多市场份额。伴随时长对于用户群体的细分，对于衍生产品市场的挖掘，更多现象级产品逐渐被用户追捧。中国游戏市场产业链的逐步健全，推动者用户规模、用户时长的逐步扩张。在市场规模增速的稳定趋势下，5G 的出现又将带来市场开拓新的方式。图图 1313：2019 年中国移动游戏行业产业链，年中国移动游戏行业产业链，科技革新推动游戏产业链全方位
29、升级科技革新推动游戏产业链全方位升级 数据来源：艾瑞咨询 随着随着 5G 的到来，在云游戏领域的拓展成为各企业发展的重要拐点。的到来，在云游戏领域的拓展成为各企业发展的重要拐点。在所有网络娱乐方式中，游戏是对硬件设备及网络条件要求最高的。5G的到来降低了产品对用户设备的限制，提供了更流程的游戏体验。从这也角度讲，游戏是网络娱乐方式中受 5G 推动最强的行业。目前，云云游戏发展初期热度正强，海内外研发上、发行商已纷纷发布云游戏平台及产品。云游戏本身对于计算平台建设及投资成本要求高。相比于依托第三方云计算平台的游戏开发商，同时拥有游戏开发、自有云计算业务的腾讯、网易等大厂在成本结构及产品平台依托上
30、具有得天独厚的优势。行业技术、产品质量需求的提升加速了游戏市场集中度上升、壁垒价高，进一步促使了“强者更强”的趋势。图图 1414：云游戏云游戏产业链，产业链，通过远程云端加载运行并渲染，通过网络传输到用户终端通过远程云端加载运行并渲染，通过网络传输到用户终端 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 数据来源：国泰君安证券研究 从 2019 年的 ChinaJoy 上展示了游戏来看，大厂优势已显现。腾讯、华为等多家厂商纷纷向用户展示云游戏解决方案。腾讯云联手 WeGame，让玩家现场体验 天涯明月刀、三国杀 等大型游戏，其中 17G 的 天涯明月刀游戏
31、实现了让用户打开浏览器就可以玩。华为云展示金牌云服务，云手机、CloudVR 游戏方案带来全新应用体验。大厂在前期累计的高质量 IP、大批量用户已经助其抢占近 80%的市场份额。5G 时代对于产业链健全优势的凸显，结合大厂在云游戏领域方案频出的现象来看，5G 到来或将再次拉高行业集中度。图图 1515：腾讯联手腾讯联手 WeGame 提供云游戏模式试玩提供云游戏模式试玩 图图 1616：云：云+AI+5G+AI+5G，华为云推出八大金牌服务，华为云推出八大金牌服务 数据来源：腾讯云官网 数据来源：华为云社区 图图 1717：游戏游戏 APP 发布数量，腾讯发布数量，腾讯 VS 网易网易（个）（
32、个）图图 1818：腾讯、网易游戏收入总体上升趋势明显腾讯、网易游戏收入总体上升趋势明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 数据来源：SensorTower 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 2.产业产业延伸延伸：上下游上下游多点开花，发展速度迅猛多点开花，发展速度迅猛 2.1.电子竞技板块：对标海外，电子竞技板块：对标海外，5G5G 或提升电竞手游关注度或提升电竞手游关注度 电竞文化的发展受中国电竞水平在世界范围认可度，以及政策层面对电电竞文化的发展受中国电竞水平在世界范围认可度，以及政策层面对电竞产业发展态度的直接影响。竞产业发展态度的直
33、接影响。2019 年上半年，中国电子竞技游戏市场实际销售收入达到 513.2 亿元，较去年同期增长 22.8%，其中移动端电子竞技游戏占比超过六成。电子竞技产业总体中，游戏收入占比达到 89.2%。赛事收入和俱乐部收入占比分别为 11%和 0.3%，其收入量的增大依赖市场成熟度、政策支持力度的提高。受早期广电禁令的影响，电竞行业在中国市场还未迎来绝对的顶峰。但随着爆款电竞进入国门，中国电竞水平稳居世界前列，电竞游戏网游化趋势明显，吸引了越来越多的年轻群体。经过最近几年的快速发展，目前形成了上游-游戏厂商、中游-赛事和俱乐部运营、下游-直播平台的产业链。电竞直播平台的出现，全国电子竞技公开赛(N
34、ESO)、世界电子竞技大赛(WCA)的举办同步加速了电竞行业流量的变现。图图 1919：国内：国内电竞产业呈现出四大发展趋势，形成良性循环电竞产业呈现出四大发展趋势，形成良性循环 数据来源：鲸准数据 图图 2020：国内国内电竞市场规模逐年上涨电竞市场规模逐年上涨 图图 2121：电子竞技受众数量迅速增长电子竞技受众数量迅速增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：Newzoo，国泰君安证券研究 伴随游戏产业整体规模的扩大，政策和舆论逐渐转向，政府在监管基础伴随游戏产业整体规模的扩大，政策和舆论逐渐转向，政府在监管基
35、础上更加寻求合理的方式实现电竞文化变现。上更加寻求合理的方式实现电竞文化变现。2019 年 6 月，上海市政府发布 促进电子竞技产业健康发展 20 条意见，力争 3-5 年内全面建成“世界电竞之都”。规划中明确表示将要举办具有国际影响力的电竞顶级赛事。目前国内电竞产业已进入了良性循环，呈现游戏移动化、赞助多元化、赛事职业化和资源资产化的趋势。2018 年电竞行业在营业收入和用户数的增速方面都超过游戏行业整体。在电竞行业高速发展的情况下，电竞文化目前对游戏行业具有很大的推动作用。图图 2222：电竞产业政策在近几年转向明显电竞产业政策在近几年转向明显 数据来源：腾讯体育，国泰君安证券研究 图图
36、2323：中中国国 LPLLPL 联联赛赛吸引了大量的观众吸引了大量的观众 图图 2424：电竞：电竞赛事运营公司负责内容制作与推广赛事运营公司负责内容制作与推广 2003.11 2004.42014.102013.320092016.32016.42016.12016.5国家体育总局将电子竞技列为第99个正式体育运动项目，电竞首次被官方承认。广电总局发布关于禁止播出电脑网络游戏类节目的通知，电竞节目全部停播。国家体育总局成立电子竞技项目部。国家体育总局成立电子竞技国家队。国务院46号文中提出积极引入社会资本承办赛事。文化部牵头成立中国文化娱乐行业协会电子游戏竞技分会。国家体育总局发起中国首个
37、官方移动电竞联盟。文化部全面启动文化娱乐行业转型升级工作，并将推动电子竞技纳入转型升级的重要内容。国家体育总局发起”新电竞联盟“。政策认识期政策抑制期政策转变期政策爆发期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 40 数据来源：LPL 官网 数据来源：鲸准数据 2.2.游戏直播板块：寡头格局下，头部主播带动核心竞争力游戏直播板块：寡头格局下，头部主播带动核心竞争力 作为电竞产业链下游，游戏直播与电子竞技的发展对游戏市场起共同推作为电竞产业链下游，游戏直播与电子竞技的发展对游戏市场起共同推动作用。动作用。2019 年上半年，中国游戏直播市场实际销售收入为 4
38、7.7 亿元，相较于去年同期增长 60.1%，相较于 2018 年 89.8%的增速，稍有回落。游戏直播平台更新发展速度快，导致了平台雷同化的现象，逐步形成了当前斗鱼和虎牙两家独大的行业格局。固有头部主播的抢夺、对新头部主播的培养和挖掘将成为撬动平台核心竞争力的关键。在发展直播板块的同时，视频板块也成为各大平台今年开拓的主要领域。直播板块在一定程度受到播放时间限制，视频板块将直播精彩部分制成集合，宣传平台主播，留存现有粉丝，并在下播后维持热度。短视频平台也纷纷开展游戏直播业务，积极探索游戏直播市场。以快手为例，快手利用用户资源，挖掘细分市场，区分地域特色独立设置游戏直播板块，提升平台变现能力。
39、图图 2525：直播平台加速电竞文化传播：直播平台加速电竞文化传播 图图 2626：国内：国内游戏直播市场销售收入迅速增长游戏直播市场销售收入迅速增长 数据来源：鲸准数据 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 头部直播平台虎牙、斗鱼通过拓展创新性服务拉动用户付费，提升市场头部直播平台虎牙、斗鱼通过拓展创新性服务拉动用户付费，提升市场规模。规模。头部平台同时结合视频板块及直播板块，实现对平台内部流量的锁定和多元变现。斗鱼聚焦与内容制作平台的合作，抢占大量赛事版权。其优势还包括：率先发力户外直播，打造全民直播平台；深度布局娱乐内容，拓展直播类型；丰富平台直播内容，相继开通“鱼乐星天地”、“鱼玩科技
40、”等新频道；搭建线下主题公园活动，拉进用户与主播距离，提升用户品牌忠诚度等。虎牙则以拓宽直播覆盖内容提升平台关注度。在0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02015201620172018中国游戏直播市场实际销售收入(亿元 左轴)中国游戏直播市场实际销售收入增速(%右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 40 内部布局上，除核心业务游戏直播外，虎牙直播还引入美食、秀场、演唱会、体育等诸多热门直播类型，为用户提供丰富有趣的新潮元素。而在
41、外部，虎牙联合厂商与媒体提升用户使用体验。拥有先发优势的虎牙直播在内容上也在不断更新，加入游戏以外的泛娱乐内容也符合直播行业的潮流。虎牙直播以游戏内容为核心，向多元化方向拓展，打造特色直播内容。图图 2727：斗鱼：斗鱼扩大直播游戏类别，增加平台受众扩大直播游戏类别，增加平台受众 图图 2828：虎牙成功在美股上市虎牙成功在美股上市 数据来源：直播观察 数据来源：虎牙官网 2.3.IPIP 游戏板块：头部游戏板块：头部 IPIP 业绩领跑，业绩领跑，IPIP 改编带动板块收益改编带动板块收益 IP 对于游戏加成作用极大，吸引众多玩家。对于游戏加成作用极大，吸引众多玩家。18 年客户端游戏 IP
42、 改编移动游戏的市场规模达到 527.5 亿元，较 17 年减少 12.8 亿元。目前 TOP100端游中，近 40%端游 IP 已被改编成手游。客户端游戏庞大的粉丝基础、已被认可的游戏设定和主题造就其巨有能在短期内利用低研发成本转型为移动游戏，并在保留原有粉丝群体的基础上吸引新粉丝的能力。端转手的这一特点也激发多家手握高质量端游的大厂纷纷布局 IP 改编游戏领域。网易在 2015 年上线的梦幻西游为例，其在 2016 年-2018年均进入收入榜前三。2019 年 3 月，完美世界旗舰 IP完美世界手游正式上线，上线 12 小时新增用户突破 260 万人，首日即达到当日 iOS免费榜第一。龙之
43、谷上线前预约人数 800 万人左右，并在 4 个月内实现 20 亿元流水。具有高质量端游储备的大厂，凭借端游和手游之间的转化实现新一波流量变现。图图 2929：完美世界完美世界首日达到首日达到 iOSiOS 免费版第一免费版第一 图图 3030：龙之谷龙之谷手游手游 4 个月内实现个月内实现 20 亿元流水亿元流水 数据来源：完美世界官网 数据来源：gamelook 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 40 动漫动漫 IP 市场规模增速高，市场规模增速高，IP 改编成为带动移动游戏板块收益的重要因改编成为带动移动游戏板块收益的重要因素。素。2018 年
44、动漫 IP 移动游戏市场规模达到 92.7 亿元，相较于 2017 年增长 44.6 亿元。近年来游戏市场二次元用户数量及销售收入贡献能力的激增也推动了 2018 年动漫 IP 手游市场规模的增长。其对市场增长的贡献度已经超过客户端游戏 IP。2018 年 IP 改编移动游戏实际收入达到 908.4亿元，较去年同比增长 67.8%。在近三年内，这一增速持续保持在 60%以上。图图 3131：2018 年热度年热度 TOP100 端游改编情况端游改编情况(个个)图图 3232：2018 年代表性手游原创年代表性手游原创 IP 产品收入产品收入(亿元亿元)数据来源：伽马数据 数据来源：伽马数据 3
45、.5G 时代下的时代下的游戏未来：游戏未来：更轻更清，更多可能更轻更清，更多可能 3.1.5G5G 带来科技新机遇带来科技新机遇，或将颠覆原有游戏生态，或将颠覆原有游戏生态 受益于受益于 4G 网络基础条件以及硬件设备改善，网络基础条件以及硬件设备改善，2013 年手游板块出现大幅年手游板块出现大幅上涨。上涨。在智能手机普及、4G 网络逐渐搭建完毕之后，游戏作为重要的娱乐内容实现从网页、PC 到移动端的跨越。行业的变革很快体现在了二级市场上，纵观 2013 年，手游指数从 1000 点增长至 12 月 31 日的 3751点，而同期上证综指下跌 8.51%，手游概念股迎来全面爆发。此外，共有
46、8 只手游概念股年涨幅超过 100%，其中掌趣科技凭借年内 421.31%的涨幅，位居所有 A 股年内涨幅第二名。图图 3333：2013 年手游概念股受到市场追捧，涨年手游概念股受到市场追捧，涨幅最高超过幅最高超过 400%，同期上证综指下跌，同期上证综指下跌 8.51%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 40 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：手游指数以 2013 年 1 月 1 日为基期，基点为 1000，按照自由流通市值加权，成分股包括中青宝、掌趣科技、北纬通信、华谊兄弟、浙数文化、神州泰岳、天舟文化、拓维信息 而而 5G 环境下，游戏
47、又将成为重要的变革领域。环境下，游戏又将成为重要的变革领域。5G 三大应用场景包括：增强型移动宽带增强型移动宽带(eMBB)：超高传输速率，提升用户的联网体验。主要应用于 3D/超高清视频等大流量移动宽带业务。高可靠低延时连接（高可靠低延时连接（uRLLC）：）：数据可以在高可靠性连接的前提下极大化降低时延，为一些需要较强安全性要求的应用提高保障。海量机器类通信（海量机器类通信（mMTC）：）：该场景主要服务于大规模物联网服务，基于 5G 时代联网设备数量可能会指数型增长的情况，网络容量的增加能够帮助社会的所有设备成为 5G 网络的一员。图图 3434：5G 时代三大应用场景时代三大应用场景
48、资料来源：5G 经济社会影响白皮书 5G 时代时代提速降费你，提速降费你，传媒行业依托全方位视频化完成技术革新下的行传媒行业依托全方位视频化完成技术革新下的行业趋势转型。业趋势转型。全方位视频化包括提升视频的清晰度及加载速度、视频终端多元化、视频实现从终端到云端的突破。网速的约束将在 5G 时代被彻底解除，短视频、视频直播、云游戏的营销和制作过程将不需要再考虑网络速度对产品产生的束缚。网速加快、产品提升带来的流量消耗量增加，伴随着流量单价的降低解决了用户需求被流量成本限制的问题。10001500200025003000350040004500500001-0402-0403-0404-0405
49、-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04手游指数上证综指4月，手游概念股业绩亮眼，移动互联网接入流量大幅上涨，市场情绪升温5月，日本手游公司Gungho估值暴涨60倍引发业界关注，市场情绪进一步催化9月，手游并购浪潮引爆手游板块，手游指数达到最高点4140.1610月，中报业绩难以支撑高股价，手游概念股退潮11月，中央明确支持文化体制改革，手游板块小幅反弹 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 40 根据中国移动推出的 5G 包月套餐，50 元即可享受 50TB 的流量，中国联通表示将 5G 流量费用控制在 0.5 元
50、/GB，因此 5G 到来将促使流量资费进一步降低。图图 3535：固定宽带和固定宽带和 4G 网络下载速率持续增加网络下载速率持续增加 图图 3636：移动流量平均费用降幅较大移动流量平均费用降幅较大 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 技术升级推动游戏变迁。技术升级推动游戏变迁。从 2G 时代到 4G 时代，游戏行业逐步迎来了街机游戏，主机游戏，端游、页游、手游的成熟。而移动互联网的发展让手游逐步替代页游和端游，成为游戏行业的主导。随着 4G 时代步入成熟，移动互联网人口红利逐渐消退，用户规模及用户时长增速已降低到个位数，移动互联网进入存量时代。全方位视频
