1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 行业专题研究|钢铁 2019 年 4 月 24 日 证券研究报告 本报告联系人：刘洋 铁矿石专题报告之八：再看铁矿石专题报告之八：再看 2019 年年 供需趋紧，非主流矿增产抑制供需趋紧，非主流矿增产抑制矿价矿价上行幅度上行幅度 分析师：分析师：李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE.no:BNV167 020-66335140 核心观点：核心观点：一、四大矿山：一、四大矿山：2019 年预估铁矿石产量同比下降年预估铁矿石产量同比下降 3.2-7.5%，高毛利率将驱动矿山增产，高毛利率
2、将驱动矿山增产（1）计划产量：从历史计划产量完成情况看，）计划产量：从历史计划产量完成情况看，根据四大矿山年报数据计算，2012-2018 年四大矿山计划产量平均完成率在 98%以上，产量超预期多由于新矿山项目产能爬坡或运输能力提升，产量低于预期多由于恶劣气候或者严重事故导致。着眼于着眼于 2019 年，年，根据四大矿山最新公告，预计四大矿山 2019 年铁矿石产量为 10.46-10.95 亿吨、同比下降 3.27.5%。除必和必拓外，其他三大矿山 2019 年计划产量较 2018 年产量减产。（2）增产潜力：）增产潜力：2018Q2 以来，随铁矿石价格的上行，四大矿山利润空间不断扩大。根据
3、四大矿山最新公告，从现金成本看，在目前铁矿石价格下，四大矿山增产动力充足，利润空间达 70 美元/湿吨、毛利率在 84%。2019年没有新矿山项目投产，增产主要是提高产能利用率。剔除淡水河谷，若其他三大矿山全面达产，同比将增加 4700万吨产量，有效对冲淡水河谷 5300-7800 万吨的产量减少。二、国内矿山：目前矿价下增产动力充足，产量与铁矿石价格指数显著正相关二、国内矿山：目前矿价下增产动力充足，产量与铁矿石价格指数显著正相关 根据我们于 2018 年 12 月 4 日发布的铁矿石专题报告之七：展望 2019 年-供过于求格局加剧、价格承压，高低品位价差收窄报告，国内矿 600 元/吨或
4、是盈亏平衡线，目前铁矿石价格下，国产矿有充足动力扩产增产。国内矿山盈利、产能利用率水平与铁矿石价格直接相关，铁矿石产量与综合价格指数显著线性正相关，R2 达 0.94。国内矿山等非主流矿山将随着铁矿石价格中枢抬升而提高产量。三、供需格局：供需趋紧，矿价上行、但非主流矿增产及库存高位限制上行幅度，价格均值上限将低于三、供需格局：供需趋紧，矿价上行、但非主流矿增产及库存高位限制上行幅度，价格均值上限将低于 735 元元/吨吨 从供给看，从供给看，预计四大矿山 2019 年铁矿石产量同比将下降 3.2-7.5%。最保守假设下，即除四大矿山外的非主流矿山产量不变，则预计 2019 年全球铁矿石产量为
5、21.421.9 亿吨，同比下降 3.2%1.6%。从需求看，从需求看，文中预计 2019年全球铁矿石需求同比增速达 1.2%。因此综合供需，全球铁矿石供需格局将趋紧，价格中枢将抬升。因此综合供需，全球铁矿石供需格局将趋紧，价格中枢将抬升。但须注意的是，前文对但须注意的是，前文对 2019 年铁矿石价格中枢定性的判断中，没有考虑中国和其他地区铁矿石的产量弹性。年铁矿石价格中枢定性的判断中，没有考虑中国和其他地区铁矿石的产量弹性。在实际生产中，中国和其他地区矿山在矿价上行后将主动增产，从而限制矿价的上行幅度，最后达到动态平衡；根在实际生产中，中国和其他地区矿山在矿价上行后将主动增产，从而限制矿价
6、的上行幅度，最后达到动态平衡；根据据 Wind 数据，国内铁矿石港口库存接近数据，国内铁矿石港口库存接近 2016 年来中枢，但处于近年来中枢，但处于近 10 年年 85%分位高水平，因此通过更多的消耗分位高水平，因此通过更多的消耗港口铁矿石库存也能部分对冲矿价上行的压力。根据文中计算，仅考虑国内矿山扩产，供需重新动态平衡后，国内港口铁矿石库存也能部分对冲矿价上行的压力。根据文中计算，仅考虑国内矿山扩产，供需重新动态平衡后，国内铁矿石产量将达铁矿石产量将达 2.0 亿吨，矿价均值上限在亿吨，矿价均值上限在 735 元元/吨。若同时考虑全球其他矿山增产，矿价均值上限将低于该值。吨。若同时考虑全球
7、其他矿山增产，矿价均值上限将低于该值。四、投资建议：四、投资建议：2019 年供需趋紧，价格上行、但非主流矿增产及高库存限制上行幅度年供需趋紧，价格上行、但非主流矿增产及高库存限制上行幅度 预计预计 2019 年全球铁矿石供需格局趋紧，矿价中枢上移，但非主流矿增产、库存高位将限制上行幅度，价格均值上限将低于年全球铁矿石供需格局趋紧，矿价中枢上移，但非主流矿增产、库存高位将限制上行幅度，价格均值上限将低于 735 元元/吨。本文仅基于目前淡水河谷矿难处理进展，若后续该事件继续发酵，不排除供需格局变化。吨。本文仅基于目前淡水河谷矿难处理进展，若后续该事件继续发酵，不排除供需格局变化。五、风险提示：
8、巴西淡水河谷事故进一步发酵；全球其他矿山增产不及预期；全球生铁产量超预期增加。五、风险提示：巴西淡水河谷事故进一步发酵；全球其他矿山增产不及预期；全球生铁产量超预期增加。相关研究相关研究：【广发钢铁 李莎】铁矿石专题报告之七:展望 2019 年-供过于求格局加剧、价格承压，高低品位价差收窄 2018-12-04 2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票
9、代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 18.98 2019/4/2 买入 23.09 3.56 3.80 5.33 4.99 2.99 2.71 27.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 14.52 2019/2/23 买入 16.60 1.73 1.89 8.39 7.68 4.81 3.89 28.0
10、23.4 久立特材 002318.SZ CNY 7.94 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 16.20 15.88 9.01 8.22 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 5.65 2019/3/22 买入 8.13 0.92 0.95 6.14 5.95 4.10 3.69 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 3.96 2019/3/25 买入 5.47 0.72 0.78 5.50 5.08 2.53 1.95 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 4.30 2019/3/25 买入 5.53 0.82
11、0.85 5.24 5.06 2.82 2.57 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 5.64 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 5.64 5.37 3.00 2.29 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.SH CNY 2.22 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 15.86 14.80 7.43 6.19 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ CNY 7.96 2019/4/1 买入 9.09 1.72 1.87 4.63 4.26 2.38 2.08 24.6 22.3 山东钢铁 600022.SH CNY 1.
12、92 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 8.73 7.68 4.61 3.83 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 5.16 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 12.29 11.47 5.47 4.95 7.5 7.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中最新收盘价对应的是 2019 年 4 月 24 日收盘价。表中估值指标按照最新收盘价计算 2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 Table_
13、PageText 行业专题研究|钢铁 目录索引目录索引 前言：再看前言：再看 2019 年全球铁矿石供需格局年全球铁矿石供需格局.5 一、四大矿山：一、四大矿山：2019 年预估铁矿石产量同比下降年预估铁矿石产量同比下降 3.2-7.5%，高毛利率将驱动增产，高毛利率将驱动增产.6（一）产量计划：预计四大矿山 2019 年铁矿石产量同比下降 3.2%-7.5%.6（二）增产潜力：毛利率高达 84%、增产动力足，剔除淡水河谷、三大矿山仍有 4700万吨增产空间.9 二、国内矿山：目前矿价下增产动力充足，产二、国内矿山：目前矿价下增产动力充足，产量与铁矿石价格量与铁矿石价格指数显著正相关指数显著正
14、相关.12（一）增产动力：盈亏平衡线是 600 元/吨，目前价格下有充足动力增扩产.12（二）产量预测：国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著正相关.12 三、供需格局：供需趋紧，矿价上行、但非主三、供需格局：供需趋紧，矿价上行、但非主流矿增产及库存高位限制上行幅度，均值上流矿增产及库存高位限制上行幅度，均值上限将低于限将低于 735 元元/吨吨.14（一）基本判断：2019 年全球铁矿石供需趋紧，价格中枢将上行，但幅度受非主流矿增产及库存高位限制.14（二）价格中枢：2019 年全球铁矿石供需重新动态平衡后，铁矿石价格均值上限将低于 735 元/吨.16 四、投资建议：四、投资建议：2019
15、 年供需趋紧，价格上行、但非主流矿增产及高年供需趋紧，价格上行、但非主流矿增产及高库存限制上行幅度库存限制上行幅度.17 五、风险提示五、风险提示.18 2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图表索引图表索引 图图 1：1315 年四大矿山铁矿石市占率明显提升、年四大矿山铁矿石市占率明显提升、2016-2017 年稳定在年稳定在 51%.6 图图 2：2013 年以来四大矿山年以来四大矿山 C1 现金成本不断下降，现金成
16、本不断下降，2019Q1 均值为均值为 14 美元美元/湿吨湿吨.9 图图 3：2015 年以来四大矿山平均毛利率由年以来四大矿山平均毛利率由 63%波动上升至波动上升至 2019Q1 的的 84%.9 图图 4：淡水河谷：淡水河谷 S11D 项目仍处于产能爬坡期项目仍处于产能爬坡期.11 图图 5：国内矿盈亏平衡线是：国内矿盈亏平衡线是 600 元元/吨，目前铁矿石价格下、国产矿有动力增扩产吨，目前铁矿石价格下、国产矿有动力增扩产.12 图图 6：2013-2019 年国产矿开工率与铁矿石综合价格指数走势密切相关年国产矿开工率与铁矿石综合价格指数走势密切相关.12 图图 7：2008 年以来
17、国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著正相关年以来国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著正相关.13 图图 8：国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著线性正相关：国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著线性正相关.13 图图 9：截止：截止 2019 年年 4 月月 19 日，铁矿石港口库存为日，铁矿石港口库存为 13836 万吨，接近近万吨，接近近 3 年中枢年中枢水平水平.15 表表 1：2012-2018 年，四大矿山产量计划完成率均值均在年，四大矿山产量计划完成率均值均在 98%以上以上.7 表表 2：2012 年以来四大矿山产量超预期多因新项目投产或运力提升，产量低于预期年以来四大矿山
18、产量超预期多因新项目投产或运力提升，产量低于预期多因恶劣气候或严重事故导致多因恶劣气候或严重事故导致.8 表表 3：四大矿山：四大矿山 2019 年铁矿石产量预计为年铁矿石产量预计为 10.46-10.95 亿吨，同比下降亿吨，同比下降 3.2%7.5%.9 表表 4：四大矿山：四大矿山 2018 年产能利用率均在年产能利用率均在 94%以上以上.10 表表 5：仅淡水河谷：仅淡水河谷 S11D 项目处于爬坡阶段，新增产能预计项目处于爬坡阶段，新增产能预计 2021 年大规模投产年大规模投产 11 表表 6：不同铁矿石价格中枢下的：不同铁矿石价格中枢下的 2019 年国内铁矿石产量估算值年国内
19、铁矿石产量估算值.13 表表 7：预计：预计 2019 年全球铁矿石需求同比达年全球铁矿石需求同比达 1.2%.14 表表 8：最保守供给假设下，：最保守供给假设下，2019 年全球铁矿石产量预计将达年全球铁矿石产量预计将达 21.4-21.9 亿吨，同比亿吨，同比将下降将下降 1.6%3.8%.14 2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 前言前言：再看再看 2019 年全球铁矿石供需格局年全球铁矿石供需格局 根据巴西淡
20、水河谷官网新闻根据巴西淡水河谷官网新闻，2019年年1月月25日日，巴西淡水河谷布鲁马迪纽市巴西淡水河谷布鲁马迪纽市Feijo矿区矿区I号尾矿坝发生溃坝事故，号尾矿坝发生溃坝事故，造成造成166人死亡，人死亡，144人失踪。这是继人失踪。这是继2015年年淡水河谷淡水河谷Samarco矿区尾矿坝溃坝事故后又一起严重事故，两矿区相距仅矿区尾矿坝溃坝事故后又一起严重事故，两矿区相距仅66公里。公里。尽管此次尾矿坝事故的尾矿容积仅为前者的尽管此次尾矿坝事故的尾矿容积仅为前者的1/3，涉及矿区权益产能仅为前者的，涉及矿区权益产能仅为前者的1/2，但但死亡人数（含失踪）是死亡人数（含失踪）是Samarc
21、o事故的事故的17倍倍。事故发生之后，事故发生之后，淡水河谷主动退役淡水河谷主动退役10座上游法尾矿库，涉及产能座上游法尾矿库，涉及产能4000万吨万吨/年。年。巴西淡水河谷巴西淡水河谷的的尾矿库溃坝严重事故尾矿库溃坝严重事故已对已对供给产生供给产生重大影响重大影响。根据淡水河谷最。根据淡水河谷最新公告，其新公告，其将将2019年年计划计划产量由产量由4.00亿吨亿吨下调至下调至3.07-3.32亿吨亿吨。同时，受气象灾害同时，受气象灾害以及生产事故影响，其他三大矿山以及生产事故影响，其他三大矿山调整调整了了2019年计划产量年计划产量。因此因此，有必要重新审视有必要重新审视2019年全球铁矿
22、石的供需格局年全球铁矿石的供需格局。本文将就以下问题进行详细分析：本文将就以下问题进行详细分析：1、四大矿山、四大矿山：2019年产量计划年产量计划，按照现有产能测算，按照现有产能测算增产增产空间？空间？2、国内矿山国内矿山：在铁矿石价格上涨的背景下，增产的空间有多少？在铁矿石价格上涨的背景下，增产的空间有多少？3、综合、综合2019年供需两端情况年供需两端情况，铁矿石供需格局如何铁矿石供需格局如何？价格价格均值均值在什么位置在什么位置？2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/20
23、20 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 一、四大矿山一、四大矿山：2019 年预估铁矿石产量同比下降年预估铁矿石产量同比下降3.2-7.5%，高毛利率高毛利率将将驱动增产驱动增产 四大矿山四大矿山铁矿石铁矿石产量占全球的产量占全球的51%，已经形成寡头垄断供给格局，已经形成寡头垄断供给格局。根据四大矿山年报，20132015年四大矿山淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG铁矿石市场占有率逐年提升，从2013年的41%提升至2015年的53%，四大矿山铁矿石产量释放对中小型铁矿石企业市场份额产生了明显挤压。2016、2017年四大矿山铁矿石市场占有率51%、基本维持稳定，在全球已经形成
24、寡头垄断供给格局。我们在讨论我们在讨论2019年全球铁矿石供需时年全球铁矿石供需时，首先对四大矿山首先对四大矿山2019年铁矿石供给进行分析年铁矿石供给进行分析。图图1：1315年四大矿山铁矿石市占率明显提升年四大矿山铁矿石市占率明显提升、2016-2017年稳定在年稳定在51%数据来源：公司公告、世界钢铁协会、广发证券发展研究中心 （一）（一）产量产量计划计划：预计预计四大矿山四大矿山 2019 年铁矿石产量同年铁矿石产量同比比下降下降 3.2%-7.5%1、历史、历史计划计划产量产量完成率完成率：2012-2018年，四大矿山年，四大矿山计划计划产量产量的的完成率完成率均值均均值均在在98
25、%以上以上 计划产量完成率计划产量完成率：2012-2018年年，四大矿山四大矿山产量计划完成率均值均产量计划完成率均值均在在98%以上以上。表1中列出了四大矿山2012-2018年铁矿石计划产量、实际产量和计划产量完成率。2012-2018年，淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG铁矿石产量计划完成率均值分别为100%、100%、99%和98%。由此可见四大矿山历史计划完成率均处于较高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017淡水河谷必和必拓力拓FMG其他2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4
26、 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 表表 1：2012-2018 年，年，四大矿山产量计划完成率均值均在四大矿山产量计划完成率均值均在 98%以上以上 企业名称企业名称 年度年度 计划计划产量产量（亿吨）（亿吨）实际产量实际产量（亿吨）（亿吨）计划产量计划产量完成率完成率 Min Max Min Max 淡水河谷淡水河谷 2012 3.12 3.12 3.09 99%99%2013 3.06 3.06 3.00 98%98%2014 3.12 3.12 3.19 102%102%2015 3
27、.28 3.28 3.33 101%101%2016 3.40 3.50 3.49 103%100%2017 3.60 3.80 3.67 102%97%2018 3.90 3.90 3.85 99%99%均值均值 100.00%必和必拓必和必拓 2012 1.55 1.55 1.59 103%103%2013 1.67 1.67 1.70 102%102%2014 2.07 2.07 2.04 99%99%2015 2.25 2.25 2.33 104%104%2016(1)2.47 2.47 2.27 92%92%2017 2.31 2.34 2.31 100%99%2018 2.39 2
28、.43 2.41 101%99%均值均值 100%力拓力拓 2012 2.50 2.50 2.53 101%101%2013 2.65 2.65 2.66 100%100%2014(2)2.95 2.95 2.81 95%95%2015(3)3.40 3.40 3.28 97%97%2016 3.30 3.30 3.30 100%100%2017 3.30 3.40 3.30 100%97%2018 3.30 3.40 3.38 102%99%均值均值 99%FMG 2012(4)0.64 0.64 0.56 88%88%2013 0.82 0.84 0.81 99%96%2014(5)1.2
29、7 1.33 1.24 98%93%2015 1.55 1.60 1.65 106%103%2016 1.65 1.70 1.69 102%99%2017 1.65 1.70 1.70 103%100%2018 1.70 1.70 1.70 100%100%均值均值 98%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 2012年以来四大矿山产量超预期多因新项目投产或运力提升，产量低于预期
30、多年以来四大矿山产量超预期多因新项目投产或运力提升，产量低于预期多因恶劣气候或严重事故导致因恶劣气候或严重事故导致。我们定义：实际产量未达到计划产量最低限98%以上为明显低于预期、实际产量超过计划产量最高限102%以上为明显高于预期。总体来看，2012-2018年中，淡水河谷、必和必拓、力拓以和FMG分别有0次、1次、2次和2次低于预期，分别有1次、2次、0次和1次高于预期。2012年至今，淡水河谷铁矿石实际产量在计划产量范围内的概率最高，力拓尚未有超预期情况，FMG波动相对较大，但在2016年产能相对稳定后波动转小。表表 2：2012 年年以来以来四大矿山产量超预期多因新项目投产或四大矿山产
31、量超预期多因新项目投产或运力运力提升，产量低于预期多因恶劣气候或严重事故导致提升，产量低于预期多因恶劣气候或严重事故导致 产量超预期年度产量超预期年度 产量不达预期年度产量不达预期年度 产量超预期或不达预期原因产量超预期或不达预期原因 淡水河谷淡水河谷 2014 Caraj s 矿区 2 号工厂产能爬坡、产量增加 必和必拓必和必拓 2012 Yandi 矿 2 号工厂产能爬坡、铁轨双轨道建设提升运输能力 2015 Jimblebar 矿区产能爬坡、产量增加 2016 2015 年 11 月发生的 Samarco 矿区尾矿库事故影响 力拓力拓 2014 严重台风和暴雨影响产量所致 2015 Da
32、mpier 港火车脱轨、Olwyn and Quang 飓风影响 FMG 2012 矿区严重暴雨影响 2014 严重台风和暴雨影响产量所致 2015 T155 项目建成并达产 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 2、计划产量计划产量：预计四大矿山预计四大矿山2019年铁矿石产量同比年铁矿石产量同比下降下降3.2%7.5%预计四大矿山预计四大矿山2019年铁矿石产量同比下降年铁矿石产量同比下降3.2%7.5%。根据公司年报，2018年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG铁矿石产量分别为3.85、2.38、3.38和1.70亿吨，合计11.31亿吨，同比增长3.0%。同时，四大矿山公布2019年
33、计划产量，四大矿山铁矿石计划产量为10.46-10.95亿吨，同比将下降3.2%7.5%。除必和必拓外，除必和必拓外，其他三大矿山其他三大矿山2019年年计划产量均较计划产量均较2018年年实际产量有所降低，主要原因分别如下：实际产量有所降低，主要原因分别如下：淡水河谷：淡水河谷：根据淡水河谷官网2019年4月17日发布的新闻稿Vale on Brucutu operations，尽管Minas Gerais地方法院作出判决同意恢复Brucutu矿区的生产作业，但淡水河谷仍然重申其2019年铁矿石预期产量为3.07-3.32亿吨，主要原因是2019年3月和4月S o Lu s do Maran
34、h o地区的连续暴雨天气影响了Ponta da Madeira港口和相关铁路设施的运行，导致北方系统减产。力拓力拓：根据力拓官网2019年4月16日发布的2019Q1产量报告，受兰伯特港口部分设施因飓风受损以及2019年1月份火灾的综合影响，公司下调了2019年铁矿石预期发运量为3.33-3.43亿吨。FMG：根据FMG官网2019年4月18日发布的2019Q1产量报告，受Hedland港口关闭以及3月飓风引发当地洪水的综合影响，公司下调其2019年铁矿石预期发运量为至1.65-1.70亿吨。2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识
35、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 表表 3：四大矿山四大矿山 2019 年铁矿石产量年铁矿石产量预计预计为为 10.46-10.95 亿吨，同比亿吨，同比下降下降 3.2%7.5%（单位：亿吨）（单位：亿吨）淡水河谷淡水河谷 必和必拓必和必拓 力拓力拓 FMG 合计合计 同比增速同比增速 2018A 3.85 2.38 3.38 1.70 11.31 3.0%2019E Min 3.07 2.41 3.33 1.65 10.46-7.5%Max 3.32 2.50 3.43 1.70 10.95-3.2%2018Q1
36、 0.82 0.58 0.80 0.39 2.59/年度计划完成率年度计划完成率 21.3%24.4%23.7%22.9%23.0%/2019Q1/0.56 0.69 0.38/年度计划完成率年度计划完成率/22.4%23.2%20.1%20.7%22.4%23.0%/数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 （二）（二）增产增产潜力：潜力：毛利率高达毛利率高达 84%、增产动力足，剔除淡水河谷、增产动力足，剔除淡水河谷、三大三大矿山矿山仍有仍有 4700 万吨增产空间万吨增产空间 1、增产动力增产动力：四大矿山平均毛利率由四大矿山平均毛利率由2015年年Q1的的63%上升至上升至2019Q1
37、的的84%，平均毛利达平均毛利达70美元美元/湿吨湿吨 2015年以来四大矿山平均毛利率由年以来四大矿山平均毛利率由63%波动上升至波动上升至2019Q1的的84%。根据四大矿山最新公告，淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG最新的单季C1现金成本分别为13、14、13和14美元/湿吨，均值为14美元/湿吨。2015年以来四大矿山平均毛利率由63%波动上升至2019Q1的84%左右。以2019Q1进口铁矿石到港价均值83美元/湿吨计算，2019Q1四大矿山平均毛利达70美元/湿吨。四大矿山毛利率水平不断提升，扩产、增产动力十足。图图 2：2013 年以来年以来四大矿山四大矿山 C1 现金成本不断下降
38、现金成本不断下降，2019Q1 均值为均值为 14 美元美元/湿吨湿吨（单位：美元（单位：美元/湿吨）湿吨）图图 3：2015 年以来四大矿山平均毛利率由年以来四大矿山平均毛利率由 63%波动上波动上升升至至 2019Q1 的的 84%数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心 050100150200淡水河谷必和必拓力拓FMG铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方13Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140四大矿山平均毛利(
39、美元/湿吨)四大矿山平均毛利率(右轴)2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 2、现有产能、现有产能：四大矿山四大矿山2018年产能利用率均在年产能利用率均在94%以上，以上，不考虑淡水河谷不考虑淡水河谷、仍有仍有4700万吨万吨增产空间增产空间 四大矿山四大矿山2018年产能利用率均在年产能利用率均在94%以上以上，但仍有增产空间。，但仍有增产空间。根据四大矿山公司公告，截止至2018年底，淡水河谷、力拓、必和必拓和F
40、MG实际产能分别为4.0、3.6、2.9和1.8亿吨。以2018年四大矿山铁矿石产量计算，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG产能利用率分别为96%、94%、95%和94%，产能利用率均已达到较高水平，但仍有增产空间。表表 4：四大矿山四大矿山 2018 年产能利用率均在年产能利用率均在 94%以上以上 四大矿山四大矿山 2018 年实际产能年实际产能(亿吨亿吨)2018 年铁矿石产量年铁矿石产量(亿吨亿吨)2018 年产能利用率年产能利用率 淡水河谷淡水河谷 4.0 3.85 96%力拓力拓 3.6 3.38 94%必和必拓必和必拓 2.9(1)2.75(1)95%FMG 1.8 1.70 94
41、%合计合计 12.3 11.68 95%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 备注：根据必和必拓 2018 年年报，2018 年 2 月必和必拓得到了增加 Hedland 港口发运能力至 2.9 亿吨/年的环境许可。此处 2.9 亿吨/年指的是总产能而非权益产能。若按此口径，2018 年必和必拓总产量为 2.75 亿吨，产能利用率为 94.83%。剔除淡水河谷，若其他三大矿山剔除淡水河谷，若其他三大矿山2019年年均均全面达产、全面达产、同比将同比将增加增加4700万吨万吨，有有效效对冲对冲淡水河谷淡水河谷5300-7800万吨的产量下滑万吨的产量下滑。尽管2018年四大矿山产能利用率均已
42、达93%以上的较高水平，但在铁矿石价格和盈利空间继续上行的情况下，四大矿山仍有增产空间。由于淡水河谷2019年1月发生严重溃坝事故，因此2019年淡水河谷实现满产较为困难。即使剔除淡水河谷，力拓、必和必拓和FMG仍分别有2200、1500和1000万吨，合计4700万吨的增产空间。根据前文所述，淡水河谷2019年给出的铁矿石产量指引为3.07-3.32亿吨，同比大幅减少5300-7800万吨。因此若其他三大矿山开始增产，将有效对冲淡水河谷事故造成的产量下滑。3、在建项目：仅淡水河谷在建项目：仅淡水河谷S11D项目处于爬坡阶段项目处于爬坡阶段，其他项目在其他项目在2021年才投产年才投产 除淡水
43、河谷除淡水河谷S11D项目外，项目外，20192020年四大矿山新矿山对产能和产量的贡献十年四大矿山新矿山对产能和产量的贡献十分有限分有限。根据淡水河谷公告，淡水河谷S11D项目（包括矿山、工厂及物流系统）2019Q1已完成99%进度目标，预计产量将继续提升。必和必拓的South Flank项目、力拓的Koodaideri项目和FMG的Eliwana项目均将在2021年才会建成投产。因此除淡水河谷S11D项目外，20192020年四大矿山新矿山对产能和产量贡献十分有限。2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必
44、阅读末页的免责声明 1111/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 表表 5：仅淡水河谷仅淡水河谷 S11D 项目处于爬坡阶段，项目处于爬坡阶段，新增产能预计新增产能预计 2021 年年大规模投产大规模投产 铁矿石铁矿石企业企业 在建矿山项目在建矿山项目 项目投资项目投资(亿美元亿美元)预计预计投产投产/达产达产时间时间 最新项目最新项目投资投资进度进度 产能产能(万吨万吨/年年)淡水河谷淡水河谷 S11D 项目 143 2020（达产）99%9000 必和必拓必和必拓 South Flank 项目 31 2021（投产）29%8000 力拓力拓 Koodaideri 项
45、目 26 2021（投产）0%4300 FMG Eliwana 项目 13 2021（投产）27%3000 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 淡水河谷淡水河谷S11D项目产能爬坡速度快于预期项目产能爬坡速度快于预期，溃坝事故发生后，溃坝事故发生后，S11D项目或进项目或进一步加快达产进度。一步加快达产进度。根据巴西淡水河谷2018年12月6日发布的Vale Day 2018-London报告，S11D项目名义产能为9000万吨/年（即2250万吨/季），目前处于产能爬坡期。根据淡水河谷2018年年报，2018Q4单季S11D项目铁矿石产量已达1588万吨，2018年全年产量达5803万
46、吨，同比增长162%，已高于淡水河谷给出的50005500万吨的产量指引。在本次溃坝事故发生后，我们预计S11D项目达产时间或将提前以对冲南方系统产量的下降。2019年实际产量或超过8000万吨，较2018年增产2000万吨以上。图图4：淡水河谷淡水河谷S11D项目仍处于产能项目仍处于产能爬坡爬坡期期（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：公司公告、淡水河谷2018年12月6日发布的Vale Day 2018-London报告、广发证券发展研究中心 050010001500200025003000350040004500Northern and Eastern rangesS11D目标单季产能目
47、标单季产能2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:3 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2020 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 二、国内矿山二、国内矿山：目前矿价下目前矿价下增产增产动力充足动力充足，产量与铁矿，产量与铁矿石石价格指数显著正相关价格指数显著正相关（一）（一）增产动力：盈亏平衡线增产动力：盈亏平衡线是是 600 元元/吨吨，目前，目前价格下有价格下有充足充足动力动力增扩增扩产产 国内矿国内矿盈亏平衡线盈亏平衡线是是600元元/吨吨，目前铁矿石价格下、目前铁矿石价格下、国产矿国产矿有有
48、充足充足动力动力增扩产增扩产。根据我们于2018年12月4日发布的铁矿石专题报告之七：展望2019年-供过于求格局加剧、价格承压，高低品位价差收窄，尽管2014年以来国内重点矿山铁精矿制造成本和完全成本皆为整体下降趋势，但仍显著高于四大矿山。国产矿高成本刚性的特性使得国产矿难以抵御低成本进口矿的冲击，在2015、2016年国产矿价格长期在400600元/吨低位波动，国产矿则陷入亏损状态，2015年11月单月30家重点矿山企业利润总额仅为-13.57亿元，后随国内矿价反弹亏损逐月收窄，直至2016年11月国产矿价重返600元/吨，30家重点矿山企业才重回盈利。根据Wind数据，截止至2019年4
49、月18日，国产矿价格指数达755元/吨，因此目前铁矿石价格下国产矿有动力增扩产。图图 5：国内矿国内矿盈亏平衡线是盈亏平衡线是 600 元元/吨，目前铁矿石价格吨，目前铁矿石价格下、下、国产矿国产矿有动力有动力增扩产增扩产 图图 6：2013-2019 年国产矿开工率与铁矿石综合价格年国产矿开工率与铁矿石综合价格指数走势密切相关指数走势密切相关 数据来源：中国冶金矿山企业协会会刊冶金矿山动态、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二二）产量预测：产量预测：国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数显著正相关显著正相关 国内铁矿石产量与铁矿石
50、综合价格指数成国内铁矿石产量与铁矿石综合价格指数成显著线性正相关关系。显著线性正相关关系。根据我们于2018年12月4日发布的铁矿石专题报告之七：展望2019年-供过于求格局加剧、-15-10-5051015020040060080010001200价格指数:铁矿石:国产矿(元/吨)全国重点矿山利润总额(亿元)(右轴)盈亏平衡线盈亏平衡线25%35%45%55%65%75%85%95%300400500600700800900100011001200铁矿石综合价格指数(元/吨,左轴)国产矿山开工率(右轴)2 0 4 9 1 9 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6
