1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。TenbaggerTenbagger 专题研究系列（专题研究系列（1 1）写在前面：生态写在前面：生态+定位，成就定位，成就 SquareSquare 第三方支付第三方支付 TenbaggerTenbagger：2015 年11 月 19 日，美国移动支付公司 Square 在纽约证券交易所挂牌上市，发行价仅 9 美元，开盘价 11.2 美元。2018 年10 月1 日，Square 日内创下101.15 美元历史高价，用时不到三年创下近十倍的股价增长奇迹。本文本文从从
2、SquareSquare 历史背景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，历史背景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，推至行业市场发展及竞争情况；从海外入手，看国内目前第三方支付推至行业市场发展及竞争情况；从海外入手，看国内目前第三方支付企业发展潜力。企业发展潜力。细究历史：上市三年，第三方支付细究历史：上市三年，第三方支付 TenbaggerTenbagger 怎样炼成？怎样炼成？公司正式成立于2009 年2 月，经过近十年发展，2018 年前三季度营收规模达到23.66亿美元，2018 年第三季度净利润为 1964.3 万美元，相比去年同期净亏损 1609.8 万美元，首次
3、实现季度盈利。主要服务于中小型小企业，为其提供以支付为中心、涵盖金融、营销等的多元化服务，通过收购Caviar、Weebly 及与 eBay 等战略合作进一步拓展业务；旗下拥有 Square Reader（移动端信用卡付款）、Square Register（同步实体店销售信息）、Square Stand（iPad 销售系统）、Square Cash（电子邮件汇款）、Square Market（帮助卖家建立在线支付功能店铺）、Square Order（订餐及在线支付）、Square Capital（金融服务）等品牌产品。商业模式：商业模式：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统：以支付为中心
4、，向外辐射搭建产品服务生态系统：由支付业务出发，结合多样化的软件和硬件，构建成一个商业生态系统。公司提供全面付款解决方案，帮助商户轻松完成结算公司提供全面付款解决方案，帮助商户轻松完成结算。2018年第三季度，Square 实现 225 亿美元支付总额（+29%）。同时，Square继续挖掘大客户的潜力，这部分客户带来的支付总额占比为 52%，其中超过 40%的客户是从小微客户发展而来的，前三季度基于交易的业务收入达到18亿美元。多种软件助力管理多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升。聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升。2018 年前三季度订阅和服务业务收入 3.98 亿美元（+
5、57%），通过 Square Appointments 应用程序，服务行业的商家可以使用集成解决方案来创建一个从预订到付款的无缝体验模式。Square 构建垂直解决方案（零售、食品等相关行业），外卖业务Caviar，贷款业务 Square Capital 增长喜人。自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损。自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损。Square提供经济实惠、可定制的硬件，可以处理所有支付形式，包括磁条、EMV芯片和 NFC 等。商家可以通过交易手续费接受来自 Visa、MasterCard 等支付。硬件业务是 Square 支付业务拓展的重要基础，但
6、由于其主要为软件提供配套支持，所以对于公司业绩贡献较小。把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务。Square Capital 通过与银行合作，协助向合格的商家提供贷款，而这基于公司积累的用户实时付款和 POS 数据。2018 年 1月，Square 通过 Square Cash 推出比特币交易业务，2018 年第三季度实现 4296 万美元营业收入。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 02 月月 13 日日 深度剖析美国第三方支付公司深度剖析美国第三方支付公司 Square 后，我们看到了什么？后，我们看到了什么？Tabl e_Ba
7、seI nf o 新三板主题报告新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 基于人口、资源禀赋看上海幼升小&小升初教育格局和赛道 2019-02-12新三板日报（新三板也频现“高送转”它如何影响公司股价？）2019-02-12内外引水，渐明渐活评新三板拟引入 QFII、RQFII 2019-02-10从恒发光学上市看，全球眼镜（架）市场贸易的空间？2019-02-10 休闲零食或再迎巨头，高端零食的故事可行否？全市场消费策略报告 2019-02-10 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最
8、新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制：核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制：开展多元化业务，垂直领域服务于整个支付生命周期；线上+线下营销双管齐下，20172017 年净推荐值（年净推荐值（NPSNPS）均值接近）均值接近 7070，是银行供应商平均得分的
9、两倍，是银行供应商平均得分的两倍；稳定技术投入，助力产品更新+风险把控，超过 45%的员工服务于产品工程、开发以及设计部门；进行有效的国际扩张，打造分销渠道网络，客户遍及美国、加拿大、日本、澳大利亚等。随着公司开展多样化经营，毛利率在订购服务和资本服务扩张、星巴克服务终止的带动下逐渐提升，2018 前三季度毛利率达 39.04%，净利率-0.43%，亏损幅度逐渐收窄，扭亏为盈概率逐渐增加。大客户对付款额贡献持续提升至2018Q3 的 52%，盈利天花板逐渐提高。海外市场：美国第三方支付市场如何助力海外市场：美国第三方支付市场如何助力 SquareSquare 发展？发展？行业空间：无现金支付成
10、为常态，市场潜力还需挖掘：行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘：2018 年，消费者支付预计将达到 11.4 万亿美元，信用卡增长到 66（7.6 万亿美元），现金和支票的使用率也在下降；移动支付渗透率较低，2017 年，美国零售行业移动支付渗透率仅为 7%，远低于中国。2017年美国小微商户体量为2100 万美元，全球体量为其五倍，吸引 Square 国际扩张。（尼尔森报告）竞争环境：竞争环境：SquareSquare 以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业：业：移动支付市场竞争非常激烈，竞争对手不仅来自移动支付机构，亦有传统
11、零售商、社交平台等多方跨界者。目前，Square 稳居苹果应用商店 APP 商务类下载排行榜首。与 PayPal、FirstData 相比，Square 的市场定位及闭环生态系统是其脱颖而出的关键。反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率 81.1%81.1%，空间潜力，空间潜力较大较大：盈利模式多样，分别为接入费用模式、服务费模式、交易佣金模式及其他创新营收模式，“支付”捆绑“增值服务”或成趋势。客户备付金 2019年需全部上缴，行业监管继续从严。（汇付天下招股书）发展趋势发展
12、趋势：小微商户数年复合增长率：小微商户数年复合增长率 16.5%16.5%，定制化解决方案商机凸显：，定制化解决方案商机凸显：商户的数量是第三方支付行业业绩的重要基础，目前客户主要是 B 端和C 端，C 端支付宝和微信已成霸主，B 端市场中潜力无限的小微商户市场成必争之地。第三方支付业务主要由传统的支付型业务和新型的金融科技服务业务构成；其中，“移动”业务以占支付交易量总量的 63.9%成为重中之重；需求增加，金融科技服务有望成为下一个“兵家必争之地”。行业竞争：“行业竞争：“2+1+N2+1+N”格局，“”格局，“N N”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重品质
13、：品质：微信、支付宝垄断近 60%的交易量，为行业两大巨头；银联涉及资金的清算和结算不可缺少；N 个拥有第三方支付牌照的公司争相抢占市场，监管趋严下品质成发展关键。回归三板：以支付业务为主，未来移动支付回归三板：以支付业务为主，未来移动支付+增值服务助增长：增值服务助增长：第三方支付的企业有 40 多家，业务范围广泛、各有专攻，其中通过控股子公司拥有支付牌照的公司有资和信、汇元科技、九恒星和得仕股份。风险提示：公司盈利能力下滑的风险，行业竞争加剧的风险。风险提示：公司盈利能力下滑的风险，行业竞争加剧的风险。3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公
14、司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.写在前面：生态写在前面：生态+定位，成就定位，成就 Square 第三方支付第三方支付 Tenbagger.5 2.细究历史：上市三年，第三方支付细究历史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎样炼成？怎样炼成？.5 2.1.发展历程：以支付为中心，业务多元化扩张.5 2.2.股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计 33%.7 2.3.管理团队：创始人为 Twitter 之父，领导层汇聚互联网+金融人才.7 3.商业模商业模式：如何打造支付生态系统？式：如何打造支付生态系统？.8 3.1.商业生态：以
15、支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统.8 3.1.1.全面付款解决方案，商户轻松完成结算.8 3.1.2.自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损.9 3.1.3.多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升.10 3.2.核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制.12 3.3.财务状况：成立后收入增长迅猛，三季度实现首次盈利.14 4.海外市场：美国第三方支付市场如何助力海外市场：美国第三方支付市场如何助力 Square 发展？发展？.16 4.1.行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘.16 4.1.1.替代现金支票，无现金支付成为主流.16 4.
16、1.2.信用卡体系完善，移动支付渗透率较低.16 4.1.3.全球小微商户及信用卡市场潜力巨大，吸引 Square 国际扩张.17 4.2.竞争环境：Square 以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业.18 5.反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？.20 5.1.行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率 81.1%，空间潜力较大.20 5.1.1.盈利模式多样化，“支付”捆绑“增值服务”或成趋势.20 5.1.2.客户备付金 2019 年需全部上缴，行业监管继续从严.21 5.2.客户基础：小微商户数的年复合增长率 16.5%，定制化解决方案
17、商机凸显.21 5.3.发展趋势：转向移动支付、移动 POS 服务、金融科技服务.22 5.3.1.支付服务：“移动”以占支付交易量总量的 63.9%成为重中之重.22 5.3.2.金融科技服务：需求增加，有望成为下一个“兵家必争之地”.23 5.4.行业竞争：“2+1+N”格局，“N”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重品质.24 6.回归三板：以支付业务为主，未来移动支付回归三板：以支付业务为主，未来移动支付+增值服务助增长增值服务助增长.25 图表目录图表目录 图 1：Square 价格走势（美元）.5 图 2：发展历程：支付发家后业务多元化，上市三年股价上涨近 10 倍.6 图 3：Squ
18、are 分布：总部位于旧金山，办事处已布局四大洲.6 图 4：商业模式.8 图 5：Square 提供的支付相关服务.8 图 6：Square 公司服务生态.8 图 7：Square 交易业务收入（百万美元）及同比增长.9 图 8：Square 公司支付链.9 图 9：Square 季度 GPV（百万美元）及同比增长.9 图 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家体量分）.9 图 11：Square reader.9 图 12：Square Terminal.9 图 13：2013-2018Q3 硬件销售收入及成本.10 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告
19、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百万美元）.10 图 15：Square Point of Sale 界面.10 图 16：Square 订阅和服务业务.10 图 17：单季度订阅和服务收入及增长率（百万美元）.11 图 18：2013-2018Q3 Square 订阅和服务收入（百万美元）.11 图图 19：Square 公司与金融相关服务公司与金融相关服务.11 图 20：Square 分期付款业务来源比例.11 图 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特币业务收入（百万美元）
20、.11 图 22：Square Caviar 操作界面.12 图 23：Caviar 平台合作餐厅.12 图 24：2013-2018Q3 Square 营销和销售费用.13 图 25：Square 营收及销售、营销费用占营收比重.13 图 26：2012-2017 年 Square 产品开发费用及其增长率.13 图 27：2012-2017 年 Square 产品开发费用占营收比重.13 图 28：2013-2018Q3 年 Square 营业收入（百万美元）.14 图 29：2013-2018Q3 Square 营收的业务分布.14 图 30：2013-2017 年 Square 各项业务
21、毛利率.14 图 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率与净利率.14 图 32：Square 公司卖家构成分布（按年总付款额划分）.15 图 33：Square 公司商家用户生态圈.15 图图 34:电子支付和信用卡支付成为主流电子支付和信用卡支付成为主流.16 图图 35：2016 年无现金支付总次数年无现金支付总次数.16 图图 36：美国人五年后愿意采用的支付方式：美国人五年后愿意采用的支付方式.17 图图 37：美国及全球小微商户及信用卡市场规模（百万）：美国及全球小微商户及信用卡市场规模（百万）.17 图 38：苹果应用商店商务 APP 排行（按下载量）.18 图
22、39：苹果应用商店免费支付 APP 排行（按下载量）.18 图 40：各公司业务开展及核心优势情况.19 图图 41：第三方支付行业的运行模式：第三方支付行业的运行模式.20 图图 42：2012-2021E年独立第三方支付行业的支付交易量（万亿元）年独立第三方支付行业的支付交易量（万亿元）.21 图图 43：2012-2021E中国小微商户的数量（万家）中国小微商户的数量（万家）.21 图图 44：2017 年小微商户与第三方支付行业的交易量（万亿元）及其年复合增长率年小微商户与第三方支付行业的交易量（万亿元）及其年复合增长率.22 图图 45：2012-2021E年我国移动年我国移动 PO
23、S支付及移动支付、互联网支付及移动支付、互联网 POS服务的交易量占比情况服务的交易量占比情况 22 图 46：2012-2021E 年我国移动 POS 支付及移动支付和 POS 服务的交易量（百万亿）.23 图 47：2012-2021E 年我国第三方支付移动 POS 支付及移动支付的交易量（百万亿）.23 表 1：公司大股东持股情况.7 表 2：Square 领导层汇聚互联网+金融人才.7 表表 3：第三方支付的：第三方支付的 4 种主要盈利模式的特征种主要盈利模式的特征.20 表表 4：第三方支付行业在：第三方支付行业在 A 股的公司股的公司.24 表表 5：第三方支付行业港股的公司：第
24、三方支付行业港股的公司.24 表表 6：第三方支付行业美股的公司：第三方支付行业美股的公司.25 表表 7：第三方支付行业准备上市的公司：第三方支付行业准备上市的公司.25 表表 8：通过控股子公司拥有支付牌照的公司：通过控股子公司拥有支付牌照的公司.25 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.写在前面：生态写在前面：生态+定位，成就定位，成就 Square 第三方支付第三方支付 Tenbagger 2015 年 11 月 19 日，美国移动支付公司 Square（NYSE：SQ.N）在纽
25、约证券交易所挂牌上市，发行价仅 9 美元，开盘价 11.2 美元。2018 年 10 月 1 日，Square 日内创下 101.15 美元历史高价，而创下近十倍的股价增长奇迹用时不到三年。Square 如何成为第三方支付Tenbagger？图 1：Square 价格走势（美元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：2018年10月1日 与国内移动支付的高渗透率不同，大部分国外的无现金支付业务才刚刚起步且不像国内市场已被巨头瓜分，很多初创企业依然拥有机会，因此格外受到资本的关注。本文从本文从Square历历史背景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，推至行业市场发展及竞争情况；史背
26、景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，推至行业市场发展及竞争情况；从海外入手，看国内目前第三方支付企业发展潜力。主要回答以下问题：从海外入手，看国内目前第三方支付企业发展潜力。主要回答以下问题：Square 如何通过近 10 年发展，上市 3 年股价增长近 10 倍？股东及创始人背景对其有何影响？Square 如何打造闭环生态系统及核心竞争力？其财务状况如何反映发展成果？从行业角度来看 Square 的发展空间及竞争环境如何？国内第三方支付行业发展情况及潜力如何？2.细究历史：上市三年，第三方支付细究历史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎样炼成？怎样炼成？2.1.发展历程
27、：以支付为中心，业务多元化扩张发展历程：以支付为中心，业务多元化扩张 2009 年 2 月 Jack Dorsey 与 James Morgan Mckelvey 共同创立 Square，为大众提供支付服务，同年 11 月就拿到 A 轮融资 1000 万美元。年底， 网站上线，推出旗舰产品 Square Reader，人们使用这个读卡器可以实现移动端的信用卡付款。2011 年 5 月，Square 发布新应用 Square Card Case（后更名为 Square Wallet）和 Square Register。2012年年 8 月，月，Square 接受来自星巴克的接受来自星巴克的 25
28、00 万美元的投资，成为借记卡和信用卡支付的独家万美元的投资，成为借记卡和信用卡支付的独家代理商。代理商。随后 Square 不断进行业务的扩张，2013 年 5 月推出 Square Stand，将 iPad 变成更完整的销售点系统；同时发布 Square Cash，允许人们通过电子邮件向朋友汇款。6 月，Square Market 上线，允许卖家在平台上建立具有在线支付功能的店铺，同时通过 Square Register同步在实体店中销售的商品，帮助大型商家确认所有渠道的库存数量和可用产品量。2014020406080100120收盘价 收盘价 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股
29、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。年 5 月，业务实行多元化、扩展到餐饮行业，Square Order 开始运营，人们可以从附近的餐馆订餐并在线支付。为提供金融的全套服务，Square Capital 为使用该平台的商户提供商业融资，已经将超过 10 亿美元的营运资金输送至超过 10 万名小商户。8 月，Square 收购了Caviar，提供食品配送服务。2015 年 11 月，Square 在纽约证券交易所上市，股票代码为（SQ.N)，发行价格为 9 美元。2018 年 4 月，Square 宣布将以 3.65 亿美元收购网站建设
30、服务公司 Weebly；同年 7 月，eBay终止与长期支付伙伴 PayPal 的合作，宣布与 Square 达成新的伙伴关系，标志着 Square 获得了向 eBay 数以百万计卖家提供商业贷款的巨大机会。2018 年 10 月 1 日，Square 日内创下 101.15 美元历史高价，股价增长近十倍。图 2：发展历程：支付发家后业务多元化，上市三年股价上涨近 10 倍 资料来源：公司网站，安信证券研究中心 在进行业务扩张的同时，Square 也积极进行全球扩张，除美国以外，已在加拿大、日本、澳大利亚、英国、爱尔兰开展办事处，成功布局四大洲。图 3：Square 分布：总部位于旧金山，办事
31、处已布局四大洲 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计 33%截至 2017 年年报，Square 持股比例超过百分之五的四大股东情况如下：Square 联合创始人兼现任 CEO、董事长 Jack Dorsey 为最大股东，持股 16%；美国基金管理公司 The Vanguard Group 持股 6%；联合创始人 James Morgan Mc
32、kelvey 持股 6%；美国 FRM LLC持股 5%。大股东持股总计 33%。表表 1：公司大股东持股情况：公司大股东持股情况 持股比例持股比例 备注备注 Jack Dorsey 16%square 联合创始人，CEO The Vanguard Group 6%美国基金管理公司 James Morgan Mckelvey 6%square 联合创始人 FRM LLC 5%资料来源：WIND,安信证券研究中心 2.3.管理团队：创始人为管理团队：创始人为 Twitter 之父，领导层汇聚互联网之父，领导层汇聚互联网+金融人才金融人才 Square 现任 CEO 为联合创始人之一 Jack D
33、orsey，他同时也是 Twitter 之父和 Twitter 现任CEO，这使得 Square 先天就拥有高于其它支付平台的关注度和影响力，利于其之后的推广和发展。公司领导层亦是精英云集，汇聚了来自 Apple、亚马逊、谷歌等互联网公司及 Visa、eBay、高盛等金融公司的人才，发展势头强大。表表 2：Square 领导层汇聚互联网领导层汇聚互联网+金融人才金融人才 领导人领导人 职位职位 履历履历 Jack Dorsey CEO、董事长兼联合创始人 同时兼任 Twitter 的 CEO Kevin Burke 首席营销官 在加入 Square 之前，曾任 Visa Inc.首席营销官。J
34、esse Dorogusker 硬件主管 曾任 Apple iPhone、iPad、iPod 产品的开发总监。Sarah Friar 首席财务官 曾任 的财务和战略高级副总裁，以及高盛技术研究集团的首席软件分析师。Alyssa Henry 产品主管 曾任亚马逊网络服务（AWS）存储服务副总裁和 Microsoft SQL Server 数据访问产品部门经理。Brian Grassadonia Cash App 主管 曾在 Square 担任多个管理职务，包括负责推出该公司的旗舰产品信用卡读卡器。Sam Quigley 风险与安全主管 作为Square的早期工程领导者，曾协助建立并扩展了 Squ
35、are的多款产品。Gokul Rajaram Caviar 主管 曾任 Facebook 广告总监和 Google AdSense产品总监。Jacqueline Reses Square Capital 主管 领导 Square Capital 业务，负责监管信贷产品、为卖家提供增长所需的资金。曾任雅虎首席开发官，阿里巴巴集团董事会成员，以及曾在旧金山联邦储备银行经济咨询委员会任职。Sivan Whiteley 首席法律顾问 负责监督 Square 的合规和安全运营。作为 Square法律团队的长期领导者，她曾任职于 Better Place、eBay 和 Bingham McCutchen。
36、Aaron Zamost 传播与政策负责主管、人力主管 领导 Square 的沟通、政府关系和社区事务，以及人力资源管理。曾在 YouTube 领导商务沟通，并在 Google 负责企业通讯。资料来源：公司官网，安信证券研究中心 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.商业模式：如何打造支付生态系统？商业模式：如何打造支付生态系统？3.1.商业生态：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统商业生态：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统 Square 致力于为卖家提供方便、经济的支付工
37、具来发展业务，以低廉简易的支付硬件设备，迅速占领了中小微企业。公司由支付业务出发，结合复杂的软件和经济实惠的硬件，使商家公司由支付业务出发，结合复杂的软件和经济实惠的硬件，使商家能够将移动和计算设备转变为支付解决方案，并为商家提供结算、分析报告、数字收据、退能够将移动和计算设备转变为支付解决方案，并为商家提供结算、分析报告、数字收据、退款管理等服务，已经成为一个有凝聚力的商业生态系统。款管理等服务，已经成为一个有凝聚力的商业生态系统。图 4：商业模式 资料来源：公司网站，安信证券研究中心 3.1.1.全面付款解决方案，商户轻松完成结算全面付款解决方案，商户轻松完成结算 Square业务生态的基
38、础是全方位的托管支付服务。商家可以在几分钟内完成Square的注册，并通过经济的硬件搭建便捷的支付系统。通过支付透明的交易费，商家可以使用相应的技术和功能，包括报告和分析、次日结算、数字收据、支付纠纷和退款管理等。图图 5：Square 提供的支付相关服务提供的支付相关服务 图图 6：Square 公司服务生态公司服务生态 资料来源：August 2018 Company Overview，安信证券研究中心 资料来源：路August 2018 Company Overview，安信证券研究中心 Square 的主要收费模式是向商家收取每笔交易费用的 2.75%左右，去掉支付给银行卡网络（Vis
39、a，MasterCard 和 American Express 等）和银行的费用，Square 大概可以拿到 1%作为交易毛利润。公司处理信用卡交易时，需要在提供服务的参与者之间进行密切协调，并启用专业设备（如 POS 机）。这些参与者包括支付服务提供商、收购处理器、卡网络和发卡银行。Square 作为支付服务提供商，成为支付链上商家与其余部分的接触点。9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：Square 交易业务收入（百万美元）及同比增长交易业务收入（百万美元）及同比增长 图图 8：
40、Square 公司支付链公司支付链 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：August 2018 Company Overview，安信证券研究中心 获取读卡器的手续很简单，无需经过传统 POS 机终端复杂的申请程序，再加上低廉的手续费，此业务一经推出就广受中小微商家欢迎。2018 年第三季度，Square 实现了 225 亿美元支付总额（+29%）。同时，同时，Square 继续挖掘大客户的潜力，这部分客户带来的支付总额占继续挖掘大客户的潜力，这部分客户带来的支付总额占比为比为 52%，而这些大客户中超过，而这些大客户中超过 40%的客户是使用的客户是使用 Square 从小微客户
41、发展而来的。从小微客户发展而来的。图图 9：Square 季度季度 GPV（百万美元）及同比增长（百万美元）及同比增长 图图 10：Square 季度季度 GPV 比例（按照商家体量分）比例（按照商家体量分）资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.1.2.自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损 支付和 POS 服务包括接受付款，简化操作和分析业务信息，是通过 Square 的硬件实现的。主要包括 Square reader、Square Register、Square Stand、Sq
42、uare Terminal 等，这些设备通过软硬件结合，将移动设备变成功能强大的 POS 解决方案。图图 11：Square reader 图图 12：Square Terminal 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05001000150020002500基于交易的业务收入（百万美元）同比增长 10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%05000100001500020000250002016Q12016
43、Q42017Q32018Q2GPV(百万美元)同比增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32018Q12018Q22018Q3小于125K 125-500K大于500K 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Square 提供经济实惠、可定制的硬件硬件，可以处理所有支付形式，包括磁条、EMV 芯片和 NFC 等。商家可以通过交易手续费接受来自 Visa、MasterCard、American Express 或Discove
44、r 的支付。硬件业务是 Square 支付业务拓展的重要基础，但由于其主要为软件提供配套支持，所以对于公司业绩贡献较小。2018Q1-Q3，公司硬件业务收入达 5033.7 万美元，而该项业务成本高达 6846.7 万美元。图图 13：2013-2018Q3 硬件销售收入及成本硬件销售收入及成本 图图 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百万美元）分季度硬件收入（百万美元）资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 3.1.3.多种软件助力管理多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升 Square Po
45、int of Sale 是 Square 的 POS 软件，包括 Square Dashboard，Square 的云端报告和分析工具，可以下载到 iOS 或 Android 设备、并为商家提供有关销售的实时信息、客户和员工的数据。Square 的软件服务还提供其他高级功能，如位臵和员工管理，允许商家按地点、设备或员工跟踪销售；高级功能还包括自定义员工权限、创建员工考勤卡等。Square Payroll 可通过简化员工雇佣、支付工资和相关税费，使商家快速成长。通过将客户和交易数据与 POS 相关联，Square 可以为商家提供有针对性的营销广告。图图 15：Square Point of Sa
46、le 界面界面 图图 16：Square 订阅和服务业务订阅和服务业务 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 Square 还继续构建垂直解决方案，例如针对服务、零售和与食品相关的行业。通过 Square Appointments 应用程序，服务行业的商家可以使用集成解决方案来创建一个从预订到付款的无缝体验模式。客户可以轻松安排预约时间、预订服务，商家可以将发票发送到客户的电子邮件地址。该软件还有基于搜索的用户界面和快速条码扫描、先进的库存管理、员工管理功能，使零售商能够更好地了解客户的习惯。2018 年年 Q1-Q3 订阅和服务业务收入订阅和服务业务收入
47、 397.6 百万百万美元，比美元，比 2017 年全年增长了年全年增长了 57.34%，营收的增长主要得益于外卖业务，营收的增长主要得益于外卖业务 Caviar，贷款业贷款业务务Square Capital。01020304050607080201320142015201620172018Q1-Q3硬件营业收入（百万美元）硬件成本（百万美元）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%024681012141618202016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3硬件收入 环比增长 11
48、 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：单季度单季度订阅和服务收入及增长率订阅和服务收入及增长率（百万美元）（百万美元）图图 18：2013-2018Q3 Square 订阅和服务收入（百万美元）订阅和服务收入（百万美元）资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务 2013 年，Square 推出 Square Cash，自推出以来，人们通过 Square Cash
49、 交易超过 10 亿美元。Cash App 通过提供对金融系统的访问权限，允许客户通过电子方式发送、存储和支付个人花费。企业可以使用现金应用程序接受客户付款，同时使客户能够发送和跟踪 P2P 付款，并将存储的资金存入其银行账户。客户收到直接存款（例如来自雇主）或金融机构的 ACH付款后可以使用 Visa 借记卡进行购物、或在 ATM 上取款。此外，在 2017Q4，Square 添加了现金应用程序，使个人能够使用他们存储的资金购买比特币，客户也可以将比特币卖给Square。图图 19：Square 公司与金融相关服务公司与金融相关服务 资料来源：路演PPT,安信证券研究中心 Square Ca
50、pital 通过与银行合作，协助向合格的商家提供贷款，而这基于公司积累的用户实时付款和 POS 数据。这些定制贷款消除了商家冗长的贷款申请流程，同时促进审慎的风险管理。商家可以使用这些资金对其业务进行投资，例如购买库存或设备、招聘员工、扩展商店或开设新店。自 2014 年 5 月公开发布至 2017 年底，Square Capital 已推出超过 40 万笔贷款、总额达 25 亿美元。同时，Square 推出分期付款业务，为商户销售商品提供了更大的可能性，零售业和专业服务为分期付款业务的主要来源领域。2018 年年 1 月，月，Square 通过通过Square Cash 推出比特币交易业务，
