1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 3 月 24 日 TMT 行业 光大科技半月谈，科创板大时代的科技股投资机会（20190323）光大光大 TMT 半月谈半月谈（总第（总第 2 期）期）TMT 行业动态 光大光大 TMTTMT 投资建议投资建议【1】电子（杨明辉）电子（杨明辉）：科创板点燃电子产业新引擎，半导体加快步伐。重点关注细分行业中未上市的龙头企业，比如中微半导体、澜起科技、华润微电子、安集微电子等。看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和5G 两大主线，推荐标的：北方华创、信维通信。【2】通信（刘凯）：通信（刘凯）：科创板助力科技创新，并有望带来估值体系重
2、塑，利好对研发资本投入较高的通信行业。随着科创板概念催化、市场情绪持续回暖，叠加近期 19 年电信业资本开支有望进入上升通道利好，预计通信板块行情将持续。我们再次强调 2019 年 5G 为确定性机会，流量增长、政策催化、5G 建设临近三大因素驱动行业基本面趋势向上，推荐星网锐捷、国脉科技、光环新网。【3】海外科技（付天姿）】海外科技（付天姿）：科创板企业允许亏损或微利状态，传统估值方法并非完全适用。SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段，通过研究中美两国 SaaS 行业估值体系，可为潜在科创板企业提供估值方法参考。纯 SaaS 企业适用 PS 估值，SaaS 占比
3、偏低的公司主要适用整体 PE 估值法；SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更合理。【4】传媒互联网（范佳瓅）】传媒互联网（范佳瓅）：即时配送网络的门槛较高，需要在订单规模/系统对接/算法规划等方面具备深度积累。我们认为目前已经建成全国性即时配送网络的公司将最大程度受益于此轮物流创新引领的电商渗透率提升。外卖行业的蓬勃发展促使美团与阿里巴巴（饿了么/口碑）分别建起了完善的即时配送网络体系，“专送+众包”结合形成了完整的峰谷调配能力。建议重点关注美团（未评级），维持阿里巴巴“买入”评级。【5】计算机（姜国平）：】计算机（姜国平）：随着科创板的申报披露，一些参股科创板的标的也有望引起更多
4、关注。产业互联与安全可控两大主线有望延续。产业互联网中的工业互联网（智能制造）、供应链金融、金融 IT 都值得继续关注。自主可控产业有望加速落地进入行业拐点。另外一些基本面较好估值较低标的因没有主题催化涨幅落后，后期有望补涨。推荐中孚信息、新大陆、中国长城。风险风险提示提示 中美贸易摩擦反复的风险，美元货币政策超预期的风险；此外，各单独行业仍面临其独特的风险，请参见文章最后风险提示部分。光大光大 TMTTMT 精选投资组合精选投资组合 推荐标的组合推荐标的组合 1 推荐标的组合推荐标的组合 2 推荐标的组合推荐标的组合 3 电子电子 北方华创 信维通信 通信通信 星网锐捷 国脉科技 光环新网
5、海外海外 TMT 华虹半导体 舜宇光学 中国铁塔 传媒互联网传媒互联网 阿里巴巴 拼多多 芒果超媒 计算机计算机 中孚信息 新大陆 中国长城 具体标的盈利预测及估值情况请参见图表2：光大TMT投资组合盈利预测及估值情况。分析师 杨明辉(执业证书编号：S0930518010002)0755-23945524 刘 凯(执业证书编号：S0930517100002)021-52523849 付天姿(执业证书编号：S0930517040002)021-52523692 孔 蓉(执业证书编号：S0930517120002)021-52523837 姜国平(执业证书编号：S0930514080007)021
6、-52523857 股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 过去 2 周（20190311-20190322），上证综指整体涨跌-0.1%，申万指数来看，电子板块涨跌1.5%、通信板块涨幅-2.9%、传媒指数涨幅2.4%、计算机板块涨跌 0.5%。港股恒生综指整体涨跌 0.3%，香港信息技术板块涨跌 1.2%。图图 1：TMT 各板块涨跌幅比较各板块涨跌幅比较 资料来源：wind 表表 1：光大：光大 TMT 精选投资组合盈利预测及估值情况精选投资组合盈利预测及估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 分析师分析师 货币单位
7、货币单位 投资评级投资评级 市值市值 股价股价 EPS(元元)PE （亿元）（元）18E 19E 20E 18E 19E 20E 电子电子 002371.SZ 北方华创 杨明辉 人民币 买入 327 71.36 0.27 0.51 0.89 260 141 80 300136.SZ 信维通信 杨明辉 人民币 买入 297 30.41 0.91 1.05 1.36 33 29 22 通信通信 002396.SZ 星网锐捷 刘凯 人民币 买入 147 25.28 1.06 1.35 1.47 24 19 17 002093.SZ 国脉科技 刘凯 人民币 买入 98 9.73 0.13 0.17 0
8、.24 75 57 41 300383.SZ 光环新网 刘凯 人民币 买入 285 18.54 0.43 0.6 0.78 43 31 24 海外海外 TMT 1347.HK 华虹半导体 付天姿 港币 买入 241 18.7 0.17 0.15 0.16 14 16 15 2382.HK 舜宇光学 付天姿 港币 买入 1017 92.7 2.28 3.08 4.22 35 26 19 0788.HK 中国铁塔 付天姿 港币 买入 3274 1.9 0.02 0.02 0.05 106 68 31 互联网传媒互联网传媒 PDD.O 拼多多 范佳瓅 美元 买入 260 23.5-1.29-0.58
9、 1.39 NA NA 16.9 BABA.N 阿里巴巴 范佳瓅 美元 买入 4533 176.26 3.69 3.24 4.72 47.8 54.4 37.3 300413.SZ 芒果超媒 孔蓉 人民币 买入 403.53 40.76 1.06 1.33 1.61 42 34 24 计算机计算机 300659.SZ 中孚信息 姜国平 人民币 买入 39 29.36 0.37 0.34 0.69 80 87 42 000997.SZ 新大陆 姜国平 人民币 买入 188 18.04 0.63 0.60 0.79 29 30 23 000066.SZ 中国长城 姜国平 人民币 增持 301 10
10、.25 0.20 0.32 0.52 52 32 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，港股公司中，财报按美元公告者，按照 1USD=7.80HKD 换算 0.5%-2.9%2.4%1.5%1.9%-0.1%0.7%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%计算机 通信 农林牧渔 综合 传媒 非银金融 电子 机械设备 深证综指 国防军工 商业贸易 有色金属 医药生物 钢铁 纺织服装 公用事业 轻工制造 建筑材料 上证综指 房地产 建筑装饰 化工 电气设备 沪深300 交通运输 采掘 银行 汽车 家用电器 食品饮料 休闲服务 股票报告网整理http:/2019
11、-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、电子板块（分析师：杨明辉）、电子板块（分析师：杨明辉）1.1、科创板点燃电子产业新引擎，半导体加快步伐、科创板点燃电子产业新引擎，半导体加快步伐 科创板：将成为电子产业升级新引擎科创板：将成为电子产业升级新引擎 科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。过去智能手机黄金十年，大陆电子厂商随之崛起，但大陆电子产业代工属性强，亟需向上游附加值高的材料、设备、电子元件、半导体等领域延伸。无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家必须要大力发展的行业，也是大陆电
12、子产业升级的桥头堡。半导体在新一代信息技术领域中排名首位，是科创板首要支持领域。鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？IC 设计公司和 IC 设备公司在发展初期，PE 估值波动区间非常大，进入成熟期之后，PE 估值逐渐趋于稳定，但依然会根据其自身业绩增速以及竞争格局等因素的不同，存在较大的差别。IC 制造公司和 IC 封测公司在发展初期，PE 估值波动区间同样非常大；进入成熟期之后，EV/EBITA 估值逐渐趋于稳定，且排名第一的厂商远大于排名第二的厂商。表表 2：轻资产型企业估值情况：轻资产型企业估值情况 名称名称 年幼年幼-成长期成长期 成长成长-成熟期成
13、熟期 IC 设计 高通 FY1985-2006 FY 2006-2017 TTM PS=1-16 PE=30-160 PE=10-25 PE=15 英伟达 FY1993-2012 FY 2012-2016 TTM PS=1-6 PE=15-125 PE=10-20 PE=30 IC 设备 应用材料 FY1997-2013 FY2015-2017 TTM PS=1-8 PE=10-160 PE=15 左右 PE=13 阿斯麦 FY1984-2012 FY2012 至今 TTM PS=2-7 PE=15-60 PE=25-35 PE=28 品牌 苹果 FY2007 之前 FY2011 之后 TTM
14、 PS=1-3 PE=10-100 PE=15 左右 PE=16 惠普 FY1990-2000 FY2000 之后 TTM PS=0.5-2 PE=5-25 PE=2-15 PE=10 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 表表 3：轻资产型企业估值中枢：轻资产型企业估值中枢 名称名称 年幼年幼-成长期成长期 成长成长-成熟期成熟期 IC 制造 台积电 FY1987-2004 FY2004 之后 PB=2-9 PE=10-100 EV/EBITA=7.5X 左右 联电 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-7 PE=10-70 EV/EBITA=2.5-4X IC 封测 日
15、月光 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-7 PE=10-70 EV/EBITA=7X 左右 安靠 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-8 PE=2-40 EV/EBITA=4X 左右 资料来源：Bloomberg20190319，光大证券研究所 股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 科创板的电子企业又当如何定价？科创板的电子企业又当如何定价？目前成熟市场中标普电子制造指数、费城半导体指数、台湾电子指数、台湾半导体指数的 PE 估值均在 10-20X 区间。而 A 股市场中申万电子指数PE 估值约在
16、 30-40X 区间，申万半导体指数 PE 估值约在 50-100 区间，明显高于成熟市场估值水平。登陆科创板的科技型企业以技术驱动为主，我们按照轻资产和重资产经营模式进行分类，然后结合企业生命周期给予不同的估值方法，具体如下：一是成长期的轻资产公司：能否把资源转化为收入是这个阶段的关键，此时使用 EV/S、P/S 等估值方法较合适，例如 IC 设计、IC 设备类企业；二是成长期的重资产公司：此时企业的折旧、摊销、财务费用较大，使用EV/EBITDA可以更好地反映企业的价值，例如IC制造类企业。此外，我们认为科创板科技企业有望享受一定的估值溢价，原因主要有以下四点：1、科创板制度与成熟市场仍有
17、差距；2、国家政策大力支持硬科技的发展；3、科创板电子企业大多处于年幼-成长期；4、技术成熟曲线带来估值溢价。投资建议投资建议 重点关注细分行业中未上市的龙头企业，比如中微半导体、沈阳拓荆、上海微电子、澜起科技、华润微电子、安集微电子、无锡新洁能、嘉兴斯达、新晟半导体、思瑞浦、睿励科学仪器、屹唐半导体等。看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和 5G 两大主线，推荐标的：北方华创、信维通信；建议关注：兆易创新、圣邦股份、韦尔股份；推荐 5G 标的：信维通信、三环集团、深南电路。1.2、精选组合核心逻辑、精选组合核心逻辑 1、北方华创：、北方华创：1）国内半导体设备龙头，产品丰富成长空间大
18、，受益国产替代营收利润高速增长；2）技术加速追赶，28-14nm 进入产业化阶段，7-5nm启动研发；3）中微、上微有望登陆科创板，从而进一步提升行业估值水平。2、信维通信：、信维通信：1）围绕射频核心技术的基础上多元化布局，产品类别不断扩张，拥有一流的大客户平台；2）短期无线充电、屏蔽件业务业绩确定性强；3）长期泛射频行业创新多，5G、物联网将打开新空间，一横一纵双向发展将助力公司实现长期发展。风险提示风险提示 科创板推进不及预期风险，中美贸易摩擦恶化风险，半导体景气周期持续下行风险，5G 建设进度不及预期风险。股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特
19、别声明-5-证券研究报告 2、通讯板块（分析师：刘凯）、通讯板块（分析师：刘凯）2.1、科创板有望带来估值重塑，看好通信板块投资机遇、科创板有望带来估值重塑，看好通信板块投资机遇 核心技术是大国重器，科创板助力科技创新。核心技术是大国重器，科创板助力科技创新。科技创新是支撑经济中心地位的重要驱动力，核心科技和尖端人才是发展的制高点和综合竞争力的体现。新一轮科技和产业变革正在加速演进，人工智能、互联网、大数据、生物工程和基因技术等核心技术蓄力待发。国家设立科创板和试点注册制，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、
20、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。科创板作为国家层面的顶层未来有望设计助力资本市场完善，为实体经济和科技发展提供支撑。通信行业是信息时代基石，科创板设立利好多个细分领域通信行业是信息时代基石，科创板设立利好多个细分领域。通信行业作为国家信息时代基础建设的重要组成部分，获得政策和资本层面的大力支持。5G、工业互联、云计算/边缘计算、网络安全和区块链等新技术层出不穷，并将深刻改变经济和社会生活面貌。同时，通信行业整体对新技术的研发投入需求较大，因而对企业现金流提出较高的要求。科创板上市条件中弱化对盈利的要求，聚焦公司持续成长性。设立科创板为上市公司
21、加大投入和快速扩张阶段提供资金支撑，更好地发挥金融服务于实体的作用，未来有望利好通信板块多个细分领域。科创板有望带来估值重塑，看好科创板有望带来估值重塑，看好 A 股通信板块投资机遇。股通信板块投资机遇。科创板对注册流程和退市体系做出变革，大幅缩短公司上市流程，同时也对退市执行力度较大，体现了市场的激励约束机制，有利于资本市场与国际接轨。科创板要求投资者具备 50 万资产门槛和 2 年证券交易经验，在优化投资者结构的同时保证了市场的流动性，有利于稳定资本市场。科创板作为金融市场发展逐步成熟过程中推出的板块，未来有望重构 A 股科技行业的估值体系，并驱动A 股估值向美股等成熟市场靠近。美股市场对
22、不同行业、成长阶段的科技公司采用的估值体系不同：（1）对于商业模式相对稳定的成熟型科技公司通常采用市盈率（PE）方式估值。（2）对于重资产型而盈利较为稳定的公司（如运营商）通常采用 PB 的方法估值。（3）对于折旧较大的公司（如 IDC等）采用 EV/EBITDA 估值方法。（4）部分公司处于行业高速发展和公司快速扩张时期，通常为了快速占据市场而压缩部分利润。对于该类行业的公司（如 SaaS、网络安全大数据等）通常采用 PS 或者市值/订单量等方法。2.2、积极关注、积极关注 5G、工业互联、信息安全、云计算、北斗领域优质标的、工业互联、信息安全、云计算、北斗领域优质标的 5G：持续看好：持续
23、看好 5G 投资确定性，政策驱动、管道扩容压力和信息消费投资确定性，政策驱动、管道扩容压力和信息消费/产业升级是产业升级是 5G 建设核心驱动力。建设核心驱动力。（1）中央工作会议提出加快 5G 商用以及工信部提出年内启动 5G 临时牌照发强化国家对 5G 建设的确定性。（2）截至2018 年 12 月，我国移动用户移动流量消费达 6.25GB/户/月,达到上年同期的 2.3 倍，管道扩容压力增大加速 5G 布局；（3）运营商 5G 招标有望在 3-4月启动，拉动产业链上市公司业绩有望逐步回暖。龙头主线：中兴通讯龙头主线：中兴通讯股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬
24、请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 （000063），烽火通信（），烽火通信（600498）和光迅科技（）和光迅科技（002281）；成长主线：国脉科技（）；成长主线：国脉科技（002093）、通宇通讯（）、通宇通讯（002792）和特发信息（）和特发信息（000070）。）。工业互联网工业互联网/物联网：工业互联网建设受政策驱动，建议积极关注近期政策催化。物联网：工业互联网建设受政策驱动，建议积极关注近期政策催化。在 2018 年中央经济工作会议中，工业互联网/物联网与 5G 被提高到同等高度重视地位。物联网、5G 和云计算等技术和应用逐步落地为工业互联网快速发展奠定基础。建议关注工业
25、互联网网络、平台和应用层面的投资机遇，建议关注：星网锐捷（建议关注工业互联网网络、平台和应用层面的投资机遇，建议关注：星网锐捷（002396）、东土科技（）、东土科技（300353）、日海智能（）、日海智能（002313）和宜通世纪（）和宜通世纪（300310）。车联网领域重点关注：高新兴（）。车联网领域重点关注：高新兴（300098）。）。信息安全：重申行业三大驱动因素不变：网络流量快速增长信息安全：重申行业三大驱动因素不变：网络流量快速增长+政策对网络内容监管趋严政策对网络内容监管趋严+5G/大数据大数据/AI 新技术导入。新技术导入。2017 年，工信部印发正式印发软件和信息技术服务业发
26、展规划（2016-2020 年），首次明确提出信息安全产品到“十三五”末收入达到 2000 亿元，年均增长 20%以上，前两年增速较低，后期有望加速释放。另外，5G 等新技术推动网络安全设备升级，新产品替代升级需求将逐步凸显。重点关注：中新赛克（重点关注：中新赛克（002912）、恒为科技（）、恒为科技（603496）和美亚柏科（）和美亚柏科（300188）。）。云计算：云计算：5G、消费升级、边缘计算带来巨大成长空间。、消费升级、边缘计算带来巨大成长空间。5G 和信息消费升级为云计算及 IDC 市场带来巨大的成长空间，边缘计算等领域的发展与云计算带来广泛的协同效应。MSCI 宣布将 A 股纳
27、入因子从 5%提升到 20%，外资在国内 A 股市场的话语权持续提升。IDC 在 A 股与美股市场估值体系有差异，A 股通常采用 PE 为主，而美股通常用 EV/EBITA 估值，外资入场或将带来估值体系重塑，云计算领域的优质标的估值水平有望提升。重点关注：光环新网（重点关注：光环新网（300383）。）。北斗：行业景气度持续回升，板块具备较大估值弹性。北斗：行业景气度持续回升，板块具备较大估值弹性。2019 年 3 月 4 日，中国卫星导航系统管理办公室发布消息，2019 年北斗卫星导航系统计划发射 8-10 颗北斗导航卫星。1517 年，北斗板块业绩受军改影响，估值持续下行。2018 年以
28、来，北斗行业营收增速已逐步提升，Q1Q3 行业收入同比增速超过 50%，显著高于 20162017 年，行业景气度回升。A 股北斗历史估值区间 40-200X，行业具备较大估值弹性。根据相关公司目前市值表现，目前 TTM PE 仅在 55X 左右，处于估值低位。建议关注质地优良、估值具备安全边际的相关标的，关注建议关注质地优良、估值具备安全边际的相关标的，关注：华测导航（华测导航（300627）、华力创通（）、华力创通（300045）、中海达（）、中海达（300177）、合众思壮（）、合众思壮（002383）、海格通信（）、海格通信（002465）等。2.3、精选组合核心逻辑、精选组合核心逻辑
29、 1、星网锐捷、星网锐捷：公司是企业级网络设备龙头之一，长期深耕企业级交换机/路由器领域，在云桌面、智能终端、娱乐系统等业务持续拓展。一方面，边缘计算有望带动企业级网络设备需求进一步增长；另一方面，公司在边缘计算早有技术储备，推出的教育桌面云产品，采用了基于边缘计算和集中计算融合创新应用，颠覆传统本地桌面虚拟化技术。2、国脉科技：、国脉科技：公司是国内领先的民营网络设计规划企业，围绕物联网方向积极布局教育、医疗、园区服务等业务。公司核心业务网络规划设计具备较高门槛，4G 高峰建设期公司该项业务收入规模达到约 3 亿元，我们预计 5G建设高峰期该项业务收入规模有望达到约 5 亿元，业绩弹性大。公
30、司旗下本股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 科学校福州理工学院为 5G 和物联网产业布局奠定坚实基础。近期职教产业利好政策出台，港股高教类公司大幅上涨，我们认为市场对于福州理工学院存在较大预期差。3、光环新网：、光环新网：公司是国内云计算及 IDC 领域龙头，5G 和信息消费升级带来的流量爆发，国内云计算及 IDC 市场未来依然存在较大的成长空间。公司基于北京、上海自有机柜持续布局 IDC，携手 AWS 在国内市场的成长空间逐步打开。MSCI 宣布将 A 股纳入因子从 5%提升到 20%，外资在国内 A 股市场的话语权持续提
31、升，美股通常用 EV/EBITA 为 IDC 企业估值，外资入场或将带来估值体系重塑，云计算相关标的估值水平有望提升。风险提示风险提示 中美贸易摩擦反复的风险、5G 推进不及预期、运营商资本开支持续下滑。股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 3、海外科技（分析师：付天姿）、海外科技（分析师：付天姿）3.1、以、以 SaaS 视角为科创板提供估值的锚视角为科创板提供估值的锚 科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而 SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段，通过研究中美两国
32、SaaS 行业估值体系，可为潜在科创板企业提供估值方法参考。3.1.1、SaaS 成分高低决定估值方法成分高低决定估值方法 传统软件业务及 SaaS 业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存在差异，对应估值方法不同。传统软件销售行业成熟度较高，业务成长性相对平稳，盈利能力较为稳定，通常采用 PE 或 PEG 估值法。而 SaaS 市场空间广阔，多数企业处在规模扩张阶段，业务成长性更佳，但前期由于大额研发及销售费用往往处于亏损状态，估值方法主要有用户价值法和对标公司法两种：1）用户价值法：与同类公司相比，通过计算用户数与 ARPU 值的乘积得到企业的估值；2）对标公司法：使用美国同类公司的 P
33、S 乘以公司的收入，或者 PE 乘以公司的净利润得到公司的估值。SaaS 市场参与者根据 SaaS 成分高低不同，对应估值方法存在显著差异。对于纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法；而非纯 SaaS 企业根据转型阶段、SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS 占比偏低的公司仍主要适用于整体 PE 估值法，如美股 SAP 和 ORACLE、港股浪潮国际；SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更为合理，其 SaaS 业务估值逐步向 PS 估值法切换，如美股 PRO、港股金蝶国际。3.1.2、SaaS 发展阶段不同，决定发展阶段不同，决定 PS 倍数的核心变量有所差异
34、倍数的核心变量有所差异 PS 估值倍数的影响因素包括营收增速、净利率、市场位势等，SaaS 业务发展阶段不同，决定 PS 倍数的核心变量有所差异。SaaS 业务发展初期，营收增速在企业 SaaS 业务估值中占据主导作用，营收增速与 PS 估值倍数呈正相关关系；而在发展中后期，除营收增速外，净利率、市场位势亦是决定 PS 估值倍数的关键变量，企业 SaaS 业务具备一定体量后，营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其继续享受高估值溢价。美股纯 SaaS 企业 PS 估值倍数分化明显，19 年 PS 区间在 1-21 倍。美股纯 SaaS 企业 PS 估值倍数分化明显，19 年 PS 区
35、间在 1-21 倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于 5x 的企业 18-21E 营收 CAGR 为 23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以 9-15x 区间样本为例，19E 净利率大于 20%/介于 10-20%区间/小于 10%的各级企业，对应 18-21E 营收 CAGR 递增，分别为15%/23%/26%。股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 2：2019E 市销率与市销率与 2019
36、E 营收营收 YoY 关系关系 图图 3：2019E 市销率与市销率与 2019E 净利率净利率关系关系 资料来源：彭博一致预期，光大证券研究所，数据截取时间为 2019年 3 月 17 日 资料来源：彭博一致预期，光大证券研究所，数据截取时间为 2019年 3 月 17 日 Salesforce 以提供客户关系管理（CRM）软件起家。公司持续受益云端转型先发优势，为 SaaS CRM 市场绝对龙头。2005-2010 年间业务推广阶段，公司 PS 估值倍数主要由其 SaaS 营收增速主导，前期营收高成长，支撑 PS 估值在高位，2009 年营收增速短期回落导致 PS 估值回调，2010 年增
37、速反弹驱动 PS 回升。2011 年后 SaaS 业务体量放大后，营收增速趋于稳定，净利率成为影响公司 PS 估值倍数的又一关键变量。2011-2012 年公司营收成长快然净亏损率放大，导致 PS 估值回落；2013-2016 年净亏损率逐年收窄，PS 估值倍数基本稳定；2017 年实现扭亏为盈，PS 估值中枢上移至 7-9.5 倍。图图 4：2005 年至今年至今 Salesforce PS-TTM 估值走势分析估值走势分析 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252019E 营收YoY2019
38、E 市销率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252019E 净利率2019E 市销率股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 3.1.3、国内、国内 SaaS 成长确定性高，提早由成长确定性高，提早由 PE 向向 PS 切换切换 美国 SaaS 行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国 SaaS 行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS 行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件
39、企业仍处在转型早期，SaaS 业务占比较小，然而市场基于其 SaaS 业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由 PE 向 PS 估值体系切换阶段。图图 5：传统软件企业转型：传统软件企业转型 SaaS 路线图路线图 资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理 金蝶国际是国内领先企业管理软件提供商，于 2012 年领先同业及早推动云端转型，不断丰富以金蝶云为核心的 SaaS 产品体系，在国内 SaaS ERP和 SaaS 财务云市场占有率均位居第一。公司云业务持续高速成长，伴随其云业务逐步成规模且占比扩大，其云业务逐步完成向 PS 估值法切换。2018年云业务同比增长 50%至
40、8.5 亿人民币，占比扩大至 30%。公司于 2012 年开展云业务，2012-2016 年间云业务占比逐步扩大但仍不到 20%，14-16 年占比分别为 7%/11%/18%，市场主流仍采用整体 PE 估值法，其 PE-TTM 倍数受公司实际盈利情况及未来盈利预期、市场流动性及风险偏好变化等多因素影响波动幅度较大，2015 年中后步入震荡区间 22-40倍。2017 年公司云业务占比顺利突破 20%且盈利明显改善，叠加 SaaS 商业模式逐步受市场认可、南向资金话语权增强，市场对公司云业务由此切换至 PS 估值，驱动公司整体估值显著抬升。股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT
41、 行业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 6：2008 年至今金蝶国际年至今金蝶国际 PE-TTM 及及 PS-TTM 估值走势分析估值走势分析 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：左轴为 PE-TTM；右轴为 PS-TTM 由于金蝶国际传统 ERP 业务和云服务业务商业模式、成长性、盈利能力等各有不同，认为采取分部估值加总法更为合理，分别采用 PE 及 PS 估值法对公司 ERP 及云业务进行估值。参考全球ERP 行业龙头PE 水平，给予公司ERP 业务19 年15x 的PE；参考成熟市场美国 SaaS 行业平均PS，同时考虑到云业务通过产品矩阵持续丰富增长高
42、于同业，收购云之家进一步驱动营收增长加快，给予云业务19 年17x 的PS，得到目标价10.5 港币。表表 4：金蝶国际分部估值法：金蝶国际分部估值法 营收营收 净利润净利润 估值方法估值方法 估值倍数估值倍数 对应市值对应市值 对应目标价对应目标价 19E 19E 百万 RMB HKD ERP 业务 2,128 426 PE 15 6,385 云业务 1,360-221 PS 17 23,128 合计 29,513 10.5 资料来源：光大证券研究所预测 3.2、精选组合核心逻辑、精选组合核心逻辑 中国铁塔：中国铁塔：1）兼具科技股成长性及公用事业股稳定性的防御性标的；2）2019 年实际经
43、营表现有望超公司指引，同时 5G 创新潜在增量，未来成长性显著优于同业；3）当前 EV/EBITDA 估值倍数仍为全球最低，伴随 5G 真正落地带来风险释放有望催化估值提升。华虹半导体：华虹半导体：1）“8 寸+国产替代”双重逻辑加持，在行业周期性调整阶段具备防御属性；2）公司核心产品需求面健康，业绩成长性有望继续优于同业；3）2019 年底 12 寸产能释放步入快速扩张阶段，或驱动其估值体系切换。舜宇光学科技：舜宇光学科技：1）光学创新赛道宽且长，公司龙头地位依旧稳固，中长期发展前景向好；2）伴随产能爬坡、竞争缓解、三摄等高端产品放股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业
44、 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 量，有望驱动公司 2019 年基本面回暖；3）5G 推动 AR 普及将加快3D 渗透，舜宇作为头部厂商将率先受益行业红利。风险提示风险提示 中美贸易摩擦反复，5G 商用进程不及预期，半导体景气周期下行风险，产业链技术突破不及预期，SaaS 服务变现进程放缓。4、传媒互联网（分析师：范佳瓅）、传媒互联网（分析师：范佳瓅）4.1、外卖兴起促使即时配送网络加速完善、外卖兴起促使即时配送网络加速完善 外卖餐饮是促使即时配送网络加速完善最重要的催化剂。根据比达咨询的数据，2015 年以前中国即时配送订单量年化同比增速仅在 20%左右；然而随着美团/饿了么在
45、 2014-2015 年开始完成大额融资，利用补贴等方式培养用户外卖消费习惯，即时配送行业规模扩张开始大幅提速。图图 7：美团点评与饿了么均在：美团点评与饿了么均在 2014-2015 年开始连续完成大额融资年开始连续完成大额融资 资料来源：企名片、光大证券研究所 4.2、即时配送已成为电商巨头的新零售基础设施、即时配送已成为电商巨头的新零售基础设施 即时配送行业在过去几年经历了多重并购整合，并在 2018 年终于形成了三足鼎立的行业格局，阿里、京东、美团三家即时配送平台订单量市场份额分别占 36.6%/25.1%/23.5%，总计占即时配送行业 85.2%。股票报告网整理http:/2019
46、-03-24 TMT 行业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 8：2018Q2 中国即时配送平台订单量市场份额中国即时配送平台订单量市场份额 资料来源：比达咨询、光大证券研究所 我们认为在目前阶段，即时配送网络已经成为了各大电商巨头的新零售基础设施，从餐饮外卖衍生出的各类生活消费需求都能够借助即时配送网络实现更优质的履约体验。根据饿了么平台 2018 年 1-8 月数据，公司餐饮外卖订单量同比增长 35%，而果蔬生鲜、商店超市、面包蛋糕、鲜花绿植等品类的订单量增速均在 66-90%左右，远高于同期餐饮外卖订单增速。即时配送网络使各大电商平台获得了最高频的生鲜/餐饮/快消品等品
47、类的履约服务能力。在互联网行业始终成立的“高频打低频”规律下，即时配送网络最大的意义不仅在于对生鲜/餐饮/快消品消费实现线上化，更有可能基于其高频的特点，驱动电商平台整体用户活跃度的进一步提升；而这一点在目前互联网流量红利进入尾声、电商巨头开始对存量用户进行争夺的大背景下，使得即时配送网络获得了更重要的战略价值。4.3、投资建议、投资建议 即时配送网络的门槛较高，需要在订单规模/系统对接/算法规划等方面具备深度积累。我们认为目前已经建成全国性即时配送网络的公司将最大程度受益于此轮物流创新引领的电商渗透率提升。建议重点关注美团（未评级），维持阿里巴巴“买入”评级。美团点评（3690.HK）：外卖
48、行业的兴起促使公司建立并完善了全国性即时配送网络。以配送能力为基础，公司发展出了美团闪购、美团买菜等新零售业务，并与万宁、罗森、全家、名创优品等零售商合作，加强后端商品供应能力。建议重点关注。阿里巴巴（BABA.N）：公司通过收购融合了蜂鸟配送（饿了么）与点我达的配送团队，形成了较为完整的即时配送网络。同时阿里体系内盒马鲜生、天猫超市、淘鲜达等生鲜/超市业务与即时配送网络均具有较强的协同效应；随着阿里体系内新零售各个业务线的不断扩张，骑手订单密度也将继续提升，即时配送在新零售体系内的基础设施效应将愈发凸显。维持“买入”评级。股票报告网整理http:/2019-03-24 TMT 行业 敬请参阅
49、最后一页特别声明-14-证券研究报告 表表 5：各公司即时配送业务布局：各公司即时配送业务布局 即时配送订单量占比（即时配送订单量占比（%）配送团队配送团队 外卖订单外卖订单 超市订单超市订单 美团点评 23.5%美团配送 美团外卖 万宁、名创优品、罗森、全家等 阿里巴巴 36.6%蜂鸟+点我达 饿了么 盒马、天猫超市、淘鲜达 京东 25.1%新达达+京东到家 NA 永辉超市、沃尔玛 资料来源：比达咨询、各公司公告、光大证券研究所 表表 6：行业重点公司盈利预测与评级：行业重点公司盈利预测与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价（美美元）元）EPS（美美元）元）PE（X）投
50、资评级投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 本次 变动 BABA.N 阿里巴巴 176.26 3.69 3.24 4.72 47.8 54.4 37.3 买入 维持 3690.HK 美团点评 49.7-12.4-14.7-1.08 NA NA NA 未评级 未评级 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 3 月 23 日；注：美团点评股价及 EPS 货币单位为港币；美团 EPS 为 Wind 一致预期。风险提示风险提示 1）众包配送监管政策收紧：2014 年人人快递由于不具备快递运营资质被多地取消众包运营业务资格，若类似政策继续收紧即时快递行业将出
