1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业定期报告定期报告 信息技术信息技术|电子电子 推荐推荐（维持维持）5 5G G设备链条设备链条望望再迎放量再迎放量，关注关注海外海外H HDIDI龙头和特龙头和特斯拉国产化斯拉国产化 2020年年01月月06日日 P PCBCB行业月度跟踪报告行业月度跟踪报告 上证指数上证指数 3084 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）276 7.4 总市值（亿元）44970 7.5 流通市值（亿元）29017 6.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 13.2 32.3 75.7 相对表现 5.6 25.8 35.9 资料来源：
2、贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、电子行业策略观点把握电子行业的跨年主线2019-12-17 2、5G 手机主板深度专题报告高阶产能紧俏，5G 手机主板升级蛋糕怎么分？2019-12-16 3、PCB 行业月度深度跟踪报告通信招标延续景气，高速 CCL&5G手机主板趋势跟踪2019-12-08 鄢凡鄢凡 0755-83074419 S1090511060002 联系人：联系人：张益敏张益敏 本篇报告分析了海外 HDI、载板龙头最新经营情况及其对景气度的回顾和展望，亦关注特斯拉国产化带来的增量机会。特斯拉是自动驾驶风向标，有望加速行业技术成熟和用户教育的进程。12 月份通信招标落地、行业
3、将进入新一轮拉货期。上游原材料数据降幅亦收窄，行业望逐步走出需求低谷。继续坚定看好卡位苹果供应链、5G 设备和终端升级主线企业，和具备精细化管理属性企业的长期价值。通信招标通信招标落地落地，5G 设备链条将进入新一轮拉货期设备链条将进入新一轮拉货期：2019 年 PCB 板块涨幅较大主要是 5G 通信 PCB 链条业绩和估值双击带动的，10-12 月份 PCB 板块出现回调、跑输电子整体，核心原因是前期估值上涨后的消化、业绩真空期股价缺乏边际催化剂、以及通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的影响持续发酵。Q4 行业通信客户拉货需求也因 4G 暂缓、5G 招标而相对平稳。从 11-12
4、月两大国内通信客户招标结果来看，总额同比有 30%以上增长，龙头公司竞标表现强势、行业基本延续此前格局，深南、沪电、生益、方正分享主要份额，景旺、东山依靠自身优势亦有所参与。我们认为本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业 12 月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满，随着新一轮 5G 拉货的快速展开，在本轮估值消化后通信 PCB 链条龙头企业估值相对其他电子细分领域吸引力提升，有望再迎业绩驱动行情。上游原材料上游原材料数据数据降幅收窄降幅收窄，关注行业周期企稳回升关注行业周期企稳回升趋势趋势：Q4 行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在 5G 新技术周期下的集中
5、创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，根据我们产业调研结合台湾月度数据来看，行业中下游制造端 HDI 等呈现景气增长趋势；上游的铜箔、玻璃布月度数据有企稳回升趋势，11 月台股铜箔公司月度总产值同比+58%、今年以来首次回正；中游的 CCL 月度数据也跌幅收窄。当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品调涨价格，若 20 年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。我们认为后续玻璃纱、铜箔等原材料存在继续小
6、幅涨价可能，如幅度持续扩大则可能推升覆铜板价格走高，行业周期复苏的力度和持续性值得关注。专题：专题：全球全球 HDI、载板龙头跟踪，关注、载板龙头跟踪，关注 Tesla 国产化国产化对行业示范效应对行业示范效应：苹果创新叠加大陆高阶需求升温，全球前二大厂产能持续满载。欣兴和华通是全球前二的 HDI、载板供应商，2018 年之前高阶 HDI、载板下游需求平淡，供给端优胜略汰下格局随之优化。2018 年开始数据中心、通信、5G 智能终端需求拉升，行业高阶 HDI 供需出现偏紧现象。当前行业景气度表现为：1）5G 终端拉货提前，尤其中国客户加速发布产品抢占市场；2）海外个别公司关厂进一步压缩产能供给
7、；3）贸易摩擦下产业链有提前拉货现象。4）美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多 HDI；5）中国客户高阶 HDI 需求提升，部分旗舰机采用任意阶 HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。（接下页）（接下页）鄢凡鄢凡 0755-83074419 S1090511060002 研究助理 张益敏张益敏 -20020406080Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19(%)电子沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 载板领域，长线来看，ABF 载板需求端受益于 HPC/AI/5G 等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出
8、清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升；BT 载板方面，载板方面，5G 智能终端智能终端 AIP 模组处于逐步模组处于逐步放量期，放量期，iPhone5G 等有望导入，等有望导入，AIP 模组模组 BT 基板材料的含量是正常智能手机基板材料的含量是正常智能手机 SOC 的的接近接近 6 倍，倍，即使 iPhone 毫米波版本占比在 10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与 HDI 是相对同步的。特斯拉国产化特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化加速，供应链示范效应继续强化。2019 年特斯拉各车型共交付 36.75 万辆，同比+50%，达成其年初指引目
9、标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至 29.9 万元，且上海工厂周产能提升至 3000 辆。此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB 等环节厂商也有望受益。长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能
10、空间。重点重点 PCB 公司跟踪：公司跟踪：生益科技：生益科技：目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。占目前总产能约 10-15%的江西新产能预计会在 2019 年底逐步试产，Q1 进入规模投产状态。20年行业总体需求有望走出低谷，消费类电子产品在 5G 新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，若 20 年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。鹏鼎
11、控股：鹏鼎控股：公告对全资子公司宏群胜(营口)计提资产减值准备 21110 万元，本次计提后，宏群胜剩余账面资产为 11492 万元,其中设备及存货等将转移至淮安及秦皇岛厂区使用，土地及房屋建筑物等将进一步出售。公司此前公告已于 2019 年 11 月底暂停该子公司的生产经营活动，并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带，因此无法获取高效率、低成本的产业配套，难以为客户提供高质量的产品与服务，暂停经营有利于进一步优化资源配置，提高公司整体资产管理效率及提升经营效益，从报表数据可以看出宏群胜 2016-2019Q3 年净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57 亿元，我们
12、认为本次关停将提高公司整体盈利能力，对明后年利润带来正向贡献。深南电路：深南电路：12 月 30 日公告发行人民币 15.20 亿元可转债，向原股东优先配售的比例为32.48%，募集资金将大部分用于置换南通二期项目扩产的前期投入资金（并继续投入总计 10.6 亿）和补充流动资金（4.5 亿）。公司 19 年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游 4G 扩容、5G 建设需求驱动通信客户订单高景气，同时南通一期新产能快速释放、产品结构不断 4/5G 迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升，在下游需求的带动下公司 19/20 年业绩将有望继续超预期表现。沪电股份：沪电股份：本次通
13、信招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位 ADAS等高端市场，受益特斯拉国产化，长期看也将提供成长动能。东山精密：东山精密：Multek 受益 5G 手机 HDI 升级需求和大陆通信设备商增量订单。今年已经初步进入 HW 旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。本次 HW 招标中 Multek 拿下千万级初步的数通订单，行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 明
14、年上半年份额有望进一步提升。此外软板业务持续受益苹果链持续 20-21 年景气趋势。超声电子：超声电子：公司是隐性的苹果多品类合格供应商。Interposer 业务将受益于 20-21 年SLP 体系机型渗透率攀升、价值量和销量回升趋势；HDI 业务受益于苹果多产品线协同创新、行业高阶产能紧俏带来的量价提升机会；多层板和覆铜板业务受益于 PCB 行业周期复苏拉动；显示器业务车载客户有望逐步放量。总体上我们认为公司 20 年多业务线有望迎来向上共振。胜宏科技：胜宏科技：多层板事业部目前五层厂房已经全部投放、产出逐步提升，如爬坡顺利明年第 6 层（打满产值 10 个亿）厂房也将投放。HDI19 年
15、产值过 1.5-2 亿，20 年将新投放约 5-10 亿新产能（逐步爬坡）。产品对应 1-3 阶 HDI，以 LED、消费电子为主要终端，有望受益2020年HDI行业景气趋势。长线看公司在高阶HDI、SLP领域也有计划布局。公司 18-19 年业绩增长受制于行业需求萎缩和扩产成本的前期投入，随着产线的理顺、客户的导入、行业的复苏，我们认为 2020 年公司业绩增长有望加速，且公司前期精准卡位 HDI 赛道的升级趋势，有望逐步切入高端市场赚取利润弹性并提升估值。景旺电子：景旺电子：公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的 1.33%。完全解
16、锁业绩考核条件为 2020-2023 年利润复合增速 20%，2019-2023 年新增摊销费用估计为 441、6271、3635、2278、945 万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。崇达技术：崇达技术：通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX 的 AAU 射频板订单从 10 月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期 80%良率目前已经爬升到接近 90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与 ZX 新一轮招标、有望成为 ZX 全产品系列供应商。大族激光：大族激光：PCB 业务受益下游通信 PCB 设备、HDI 激光镭射设备、外资高端客户订单需求提
17、升，预计 20 年该业务望再迎来景气周期。投资建议投资建议 我们建议关注如下方向：1）5G 赋能行业，通信设备 PCB 供应商如深南电路、沪电股深南电路、沪电股份、生益电子份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速 CCL供应商如生益科技、华正新材生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看 2019 年下半年到 2020 年苹果 FPC&SLP 供应链趋势向上，iPhone 11 系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年 iPhone SE2、iPad Pro、5G 版 iPhone 发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎鹏鼎控股控股、东山、东山
18、精密、超声电子精密、超声电子等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身 5G、HDI 等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达景旺电子、胜宏科技、崇达技术技术等，以及管理持续改善的传统高端供应商兴森科技兴森科技；4）关注通信 PCB 设备需求正在回暖的设备龙头大族激光大族激光。风险提示：风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G 进度不达预期。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 正文目录 一、国内外 PCB 板块行情回顾.7 二、专题：全球 HDI、载板龙头跟踪，关注 T
19、esla 国产化.12 1、海外 HDI、封装基板大厂跟踪.12 华通：苹果多品类需求齐向上，大陆客户高阶需求亦增强.13 欣兴：HDI 升级、高性能计算、AIP 模组等需求助力业绩增长.15 2、特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化.16 三、国内重点 PCB 公司跟踪.19 1、生益科技：江西产能将逐步释放，2020 年望迎周期成长共振、且长线逻辑清晰.19 2、鹏鼎控股：对已关停营口子公司计提减值，看好 20 年 FPC&SLP 供应链景气趋势.20 3、深南电路：可转债顺利发行，2020 年高成长望延续.20 4、沪电股份：需求和卡位优势助力 19 年高增长，长期动能依然充沛.21
20、 5、东山精密：卡位苹果、5G 设备、5G 终端三大 PCB 景气赛道.23 6、超声电子：隐性苹果及高阶 HDI 供应商逐步走向台前.23 7、兴森科技：载板、小批量及样板产能双线扩张.25 8、景旺电子：股权激励完成授予，关注首发股解禁.25 9、胜宏科技：2020 年望加速成长，并切入高端 HDI 景气赛道.26 10、崇达技术：贸易摩擦暂缓利于需求，通信客户招标表现良好.26 11、华正新材：非公开发行股票过会.26 四、产业链高频数据梳理.27 1、台湾月度数据.27 2、产业链库存.29 3、终端销量跟踪.31 4、原材料价格跟踪.32 五、行业焦点事件.34 六、投资建议.42
21、图表目录 图 1：电子细分板块 2019 年 12 月份涨跌幅（%）.7 图 2：电子细分板块 2019 年涨跌幅（%）.8 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：SW 印制电路板 PE-BAND（TTM）.9 图 4：欣兴、华通营业利润率（%）.13 图 5：欣兴、华通股价.13 图 6：华通产品结构按下游应用分.13 图 7：华通产品结构形态.13 图 8：华通电脑各厂区分布.14 图 9：欣兴电子单季度业绩及营业毛利率.15 图 10：欣兴电子 Q3 收入按产品形态拆分.15 图 11：欣兴电子 Q3 收入按下游应用拆分.15 图 12：特斯拉最新自动驾驶功能更
22、新.16 图 13：model 3 智能驾驶硬件配置.16 图 14：2019 年前三季度美国豪华车出货量对比.17 图 15：特斯拉各个季度单车收入变化.17 图 16：台湾硬板月度产值（亿新台币）及同比.27 图 17：台湾软板月度产值（亿新台币）及同比.27 图 18：台股 IC 载板公司月度总产值（亿新台币）及同比（%）.28 图 19：台股 HDI 公司月度总产值（亿新台币）及同比（%）.28 图 20：台湾 CCL 月度总产值（亿新台币）及同比（%）.28 图 21：台湾 FCCL 月度总产值（亿新台币）及同比（%）.28 图 22：台股 PCB 用铜箔公司月度总产值（亿新台币）及
23、同比.29 图 23：台股 PCB 用玻璃纱公司月度总产值（亿新台币）及同比.29 图 24：台湾印制电路板上游 CP 值（原材料/覆铜板）.30 图 25：台湾印制电路板中游 CP 值（覆铜板/PCB 制造）.30 图 26：美国电子批发商库存及销售数据.30 图 27：全球服务器出货量（万台）及同比增速（%）.31 图 28：中国智能手机月度销量及同比（%）.32 图 29：全球 PC 季度销量及同比.32 图 30：中国新能源汽车单月销量（万台）及增速（%）.32 图 31：中国汽车单月产量（万台）及增速（%）.32 图 32：华东环氧树脂市场均价（元/吨）.33 图 33：无衬背精炼铜
24、箔进口（黄）/出口价格（美元/吨）.33 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 34：1988-2018 年全球 PCB 产值.42 表 1：内资 PCB 产业链行情回顾.10 表 2：海外 PCB 龙头公司行情回顾.11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、国内外 PCB 板块行情回顾 2019 年 12 月，SW 印制电路板块上涨 4.7%，在各电子细分板块中排名第 11，跑输 SW电子板块 5.8 个 pct，跑输沪深 300 指数 2.3 个 pct 12 月 PCB 板块整体虽然上涨，但已经连续 3 个月跑输电子指数。原因主要是前期上涨较
25、多后的估值消化、通信链条招标价格波动对情绪面的影响，以及行业除通信外整体景气度的平淡、板块缺乏催化因素。我们认为 2018-2019 年 PCB 板块的投资行情本质上是通信链条需求高景气及订单从龙头向二线公司外溢效应带来的业绩和估值双击。经过了 3 个月的平淡表现后，板块估值相对电子其他细分领域已经有一定性价比，考虑通信链条在 12 月份招标后将重回快速拉货，我们认为当前通信 PCB 链条有望迎来反弹行情。此外 19Q4 和 20 年开始逐步进入 5G 手机及其他智能终端拉货期，高阶 HDI/SLP 主板的需求将进入高景气阶段。除了以上景气主线，还需关注覆铜板行业周期、低层板企业产能周期弹性等
26、方向。PCB行业从产业转移大趋势上看，目前内资企业只是占据多层通孔板的话语权，在高端FPC、封装基板、高端 CCL 基材上仍有较大替代空间，PCB 板块是可长线投资的领域。图图 1：电子细分板块：电子细分板块 2019 年年 12 月份涨跌幅（月份涨跌幅（%）资料来源：wind，招商证券 2019 年全年，SW 印制电路板块上涨 82%，在各电子细分板块中排名第 4，跑赢 SW电子板块 8 个 pct，跑赢沪深 300 指数 46 个 pct。23.419.116.914.614.011.811.510.5 10.58.77.67.04.70510152025分立器件光学元件半导体材料LED集
27、成电路被动元件其他电子电子显示器件电子零部件制造电子系统组装沪深300印制电路板 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 2：电子细分板块：电子细分板块 2019 年年涨跌幅（涨跌幅（%）资料来源：wind，招商证券 PCB 板块 2019 年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018 年下半年开始下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动 PCB 板块上涨。2019 年 4 月份开始中美贸易摩擦加剧，新一轮征税压力下市场对需求
28、端回暖的预期再次悲观，且 2019 年上半年行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对 5G 进度的担忧，PCB 板块股价回调。6 月底开始随着以沪电、生益为代表的 5G 产业链个股中报业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G 产业链 PCB 个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。进入中报披露季后，受到通信 PCB 产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快、5G 订单有增量导入的标的更高估值，除了沪电深南等龙头领涨之外，行情开始向崇达、景旺等二线标的扩散，整体带来 PCB 板块的业绩和估值双击行情。8 月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润 8-
29、9 亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。9-12 月份以来由于前期上涨较多，PCB 板块迎来估值回调，主要是因为板块三季报除通信链条外整体业绩表现较为平淡、部分标的低于市场预期，且行业景气度回暖节奏较为缓慢、11-12 月份通信招标也没有传递明显超预期信号，下游设备低成本方案的渗透和覆铜板周期反转势头的不明确也给板块带来悲观情绪。估值来看，目前板块的估值处于历史高位。128.5 127.9125.782.473.873.861.457.156.652.836.133.729.3020406080100120140电子零部件制造半导体材料集成电路印制电路板光学元件电子分立器件显示器件电子系统组
30、装其他电子沪深300被动元件LED 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 3：SW 印制电路板印制电路板 PE-BAND（TTM）资料来源：wind，招商证券 国内个股来看，12 月份东山精密、世运电路涨幅较大；鹏鼎控股、生益科技等跌幅较大。PCB 板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦、华为扶持等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。01000200030004000500060007000收盘价57.4X45.8X34.3X22.7X11.2X 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重
31、要说明 Page 10 表表 1：内资：内资 PCB 产业链行情回顾产业链行情回顾 类别类别 公司公司 截止截止 1 月月 2 日市值日市值（亿元（亿元 RMB）2019 年年涨跌幅涨跌幅（%）12 月份涨跌月份涨跌幅（幅（%）PE-TTM PB-MRQ FPC 鹏鼎控股 1061.4 161.5-9.1 36.5 5.7 东山精密 409.2 105.6 21.2 40.0 4.5 弘信电子 74.6 108.8 16.2 43.5 5.3 高多层板 深南电路 504.5 114.1-2.7 46.2 11.4 沪电股份 410.1 212.7-1.2 39.5 8.6 中低层板 景旺电子
32、265.5 24.4 3.1 33.0 5.1 崇达技术 158.0 20.7 12.9 30.5 4.5 依顿电子 116.6 29.7 15.5 18.9 3.3 兴森科技 122.2 82.0 16.1 45.4 4.5 胜宏科技 135.7 41.5 12.5 32.4 4.2 丹邦科技 70.1-10.5 2.1 295.4 4.0 奥士康 88.3 49.7 11.3 33.9 3.8 世运电路 86.0 65.6 25.2 30.9 3.5 超声电子 74.6 75.0 34.7 25.5 2.2 明阳电路 54.7 37.4 13.1 42.6 4.2 博敏电子 56.6 70
33、.2-0.3 30.6 2.4 中京电子 53.7 63.7 17.5 41.2 4.9 广东骏亚 37.1 0.9 3.1 145.8 3.7 天津普林 23.8 59.2 1.2-59.9 6.2 覆铜板 生益科技 517.6 113.2-8.7 42.0 6.2 金安国纪 64.7 20.2 9.0 34.7 2.4 华正新材 51.1 153.4-3.5 53.5 7.1 超华科技 46.1 7.3 12.0 237.0 2.9 设备 大族激光 445.8 32.6 14.3 67.3 5.5 正业科技 31.3-29.7 15.0-33.3 1.6 玻纤布 中国巨石 383.9 15
34、.4 20.7 19.1 2.5 铜箔 铜陵有色 246.3 19.8 9.4 33.2 1.4 诺德股份 55.7 15.3 12.0 55.4 2.5 化学药水 光华科技 47.5-20.9 12.8 125.2 3.9 树脂 宏昌电子 26.7 24.0 9.8 57.0 2.4 资料来源：wind，招商证券 海外个股方面，2019 年 12 月份，KCE、KOREA 涨幅靠前，主要是受到行业需求复苏带动业绩恢复的推动；今年以来，耀华、华通涨幅靠前。耀华上涨主要是受 19 年业绩改善预期、以及为苹果手机、AirPods 等供应软硬结合板驱动，欣兴、南电的上涨主要是其载板业务盈利改善预期驱
35、动，华通上涨主要也是受到 5G 手机加速发布有望拉动高阶 HDI 需求、公司作为全球 HDI 前二企业核心受益逻辑的推动。30 家海外 PCB 公司PE-TTM 估值水平总体低于 A 股 PCB 公司。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 2：海外：海外 PCB 龙头公司行情回顾龙头公司行情回顾 地区地区 公司公司 主要产品主要产品/业务特点业务特点 截止截止1月月2日市值（亿日市值（亿元元 RMB）2019 年年涨跌幅涨跌幅（%）12 月月份涨跌份涨跌幅（幅（%）PE-TTM PB-MRQ 中国 臻鼎-KY FPC、HDI/销售额全球第一 307.6 78.3 6.
36、3 15.4 2.1 台湾 健鼎科技 多层板、HDI/销售额曾全球第一 157.2 57.3-0.8 11.6 2.0 欣兴电子 IC 载板、HDI/苹果供应商 152.7 88.3-9.0 27.9 1.5 华通 HDI、软硬结合板/苹果供应商 130.3 127.8-7.9 19.9 2.3 台郡科技 FPC/苹果供应商 91.9 53.7 1.3 14.3 2.2 南电 IC 载板 72.0 35.9-10.3 106.8 1.1 景硕科技 IC 载板/全球载板龙头 54.1 18.8-2.4-11.4 0.9 瀚宇博德 多层板/笔电板龙头 50.3 92.1 1.9 8.5 1.0 敬
37、鹏 多层板/全球汽车板龙头 29.8-11.4 2.9 20.0 0.8 耀华 FPC、软硬结合板/苹果供应商 49.2 146.5-4.9 12.8 1.9 志超 多层/全球光电板龙头 23.2 31.7-0.1 7.9 0.9 金像电 多层板/通信 PCB 业务领先 21.4 27.1 7.4-53.9 1.3 日本 京瓷 各类电子元器件 1753.6 35.8 0.4 26.6 1.1 住友电气工业 FPC/苹果供应商 836.7 13.0 1.1 11.1 0.7 MURATA 各类电子元器件 969.5-54.9 6.3 7.3 0.7 NOK FPC/苹果供应商,销售额曾全球 18
38、1.2 6.8-4.1 83.1 0.6 Ibiden IC 载板、HDI/苹果供应商 234.1 68.3 0.8 111.0 1.0 藤仓 FPC/苹果供应商 85.3 3.4-4.0 92.0 0.5 Meiko Electronics HDI/汽车板业务全球排名靠前 42.1 39.2 8.3 9.8 1.5 CMK CMK 多层板/汽车板业务全球排名靠前 27.1 9.6 4.3 21.1 0.8 美国 罗杰斯 高频 CCL 161.6 25.9-4.1 0.0 3.4 TTM 科技 FPC、HDI/苹果供应商 110.8 54.7 12.2 0.0 0.9 韩国 LG INNOTE
39、K FPC/HDI/苹果供应商 198.4 62.0 14.8 0.0 0.0 DAEDUCK ELECT 载板、HDI、多层板 48.4 14.8 3.0 0.0 0.8 BH FPC 42.9 30.7 5.5 0.0 3.9 ISUPETASYS CO 多层板/通信 PCB 业务领先 10.3-37.3 9.5 0.0 1.2 KOREA CIRCUIT CO 多层板 17.1 133.9 21.1 0.0 0.3 泰国 KCE ELECTRONI多层板/利润率高 66.5-6.7 25.6 0.0 1.7 奥地 奥特斯 HDI/苹果供应商 60.8 30.3 9.0 0.0 0.7 中
40、国 香港 依利安达 HDI/建滔子公司 22.2 30.0 13.0 13.2 0.8 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 二、专题：全球 HDI、载板龙头跟踪，关注 Tesla 国产化 苹果创新叠加大陆苹果创新叠加大陆高阶高阶需求升温，全球前二大厂持续满载。需求升温，全球前二大厂持续满载。欣兴和华通是全球前二的HDI、载板供应商，2018 年之前高阶 HDI、载板下游需求平淡，供给端格局随之优化。2018 年开始数据中心、通信、5G 智能终端需求拉升，行业高阶 HDI 供需出现偏紧现象。当前行业景气度表现为：1）5G 终端拉货提前，尤其中国
41、客户加速发布产品抢占市场；2）海外个别公司关厂进一步压缩产能供给；3）贸易摩擦下产业链有提前拉货现象。4）美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多 HDI；5）中国客户高阶 HDI 需求提升，部分旗舰机采用任意阶 HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。载板领域，长线来看，ABF 载板需求端受益于 HPC/AI/5G 等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升；BT 载板方面，5G 智能终端 AIP 模组处于逐步放量期，iPhone5G 等有望导入，AIP 模组 BT 基板材料的含量是正常智能手机 S
42、OC 的接近 6 倍，即使 iPhone 毫米波版本占比在 10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与 HDI 是相对同步的。特斯拉加速国产化强化供应链景气趋势。特斯拉加速国产化强化供应链景气趋势。2019 年特斯拉各车型共交付 36.75 万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至 29.9 万元，且上海工厂周产能提升至 3000 辆。此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来
43、机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB 等环节厂商也有望受益。长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间 1、海外 HDI、封装基板大厂跟踪 欣兴和华通是全球前二的 HDI 供应商，2018 年之前高阶 HDI、载板下游主要应用市场如智能机等处于存量状态、数据中心和高性能计算需求未大规模兴起，行业整体需求平淡，供给端存在产能出清、集中度提升现象。2018 年开始随着数据中心、通信等需求率先兴起，载板领域产品价格率先企稳上升，而 2019 年在 5G 智能终端备货逐步拉开、对高阶 HDI 需
44、求快速提升的情况下，行业高阶 HDI 供需出现偏紧现象，供应商报价开始逐步转向乐观。这一行业景气演变趋势从欣兴和华通的营业利润率表现、股价表现亦可看出。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 4：欣兴、华通营业利润率（：欣兴、华通营业利润率（%）图图 5：欣兴、华通股价：欣兴、华通股价（新台币元）（新台币元）资料来源：bloomberg，招商证券 资料来源：bloomberg，招商证券 华通：苹果多品类需求齐向上，大陆客户高阶需求亦增强 华通电脑（2313.TW）最初专注于单/双面 PCB，并于 1983 年开始批量生产用于 PC的多层（6 层）PCB。目前产品包括常规
45、 PCB，HDI，FPC 和刚挠 PCB。19 年前三季度按应用划分的产品结构为：手机 34；PC 24；消费电子产品 17；网络 4；刚挠性 PCB 和 SMT 21。公司的 HDI 客户包括苹果、诺基亚、华为、中兴和小米等。图图 6：华通产品结构按下游应用分：华通产品结构按下游应用分 图图 7：华通产品结构形态：华通产品结构形态 资料来源：华通电脑，招商证券 资料来源：华通电脑，招商证券 公司的生产基地位于中国台湾的大园区和芦竹区以及中国的重庆，苏州和惠州。公司积极看待与手机相关的高端 HDI 需求以及扩大电池面积（压缩主板空间、工艺升级）的趋势，预计预计 19 财年资本支出为新台币财年资
46、本支出为新台币 40 亿元，用于消除其在重庆和台湾工厂中产能亿元，用于消除其在重庆和台湾工厂中产能瓶颈。瓶颈。截至 2H19，公司没有短期的大规模产能扩张计划，因为苹果的订单并未大超预期，而其他客户的 SLP 订单与美国客户的订单规模不匹配。对于苹果在 2020 年的新款024681012141618202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3欣兴电子华通7121722273237424752欣兴电子华通 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 手机设计需求，公司计划通过消除产能瓶颈来使产能同比增长 10-15。行业景气
47、度来看，公司认为行业景气度来看，公司认为 HDI 产能处在供给紧张的状态产能处在供给紧张的状态：1）由于 5G 拉货逐步开始，高端 HDI 的渗透率已经在逐步增强，中国客户原定于 20Q1 发布的产品有加速发布提前拉货现象；2）同行关闭了一座同样位于桃园地区的 HDI 工厂，同行的退出进一步压缩了行业中/低端的产能供给；3）由于贸易摩擦的影响，产业链有提前拉货现象。4）美国客户持续出货新的平板电脑/笔记本电脑产品，且 PC 升级采用了更多 HDI；5）公司在苹果电池板中的份额较高，对应的 rigid-flex PCB 的产能/价格在 20 年新机中有望继续增长；6）中国客户高阶 HDI 需求提
48、升，部分旗舰机采用任意阶 HDI，进一步提升公司稼动率和产品组合，未来几个季度有望持续处于好于历史平均水平的状态。由于需求扩张，华通重新启动了在重庆第二家工厂增加 HDI 产能的计划。公司计划投资 150 亿新台币进行产能扩张，新增产能 500 万平方英尺。第一阶段新增产能 1015万平方英尺/月（投资 50 亿新台币），预计最快在 2021 年上半年投产。2020 财年通过技改去瓶颈（产能同比增长+10%）来解决高端 HDI 产能紧张的问题。图图 8：华通电脑各厂区分布：华通电脑各厂区分布 资料来源：欣兴电子，招商证券 虽然随着中国/美国客户的新手机产品出货量在 2019 年 10-11 月
49、达到顶峰，华通的营收增长势头随后可能略有减弱，但是美国客户的新 NB/平板电脑产品的贡献略有增加，2019 年 10 月 AirPods/Pro 发货也处于增长态势，该等出货仍在一定程度上提高了公司的产能利用率。市场（bloomberg）预估公司 2019 年第四季度收入约为 166.91 亿新台币，环比增长2.43%，同比增长 14.28%，毛利率 17.40%，每股收益 1.18 新台币。20 年 1 季度，受苹果及中国客户新产品的推动，HDI 和 rigid-flex PCB 的产能将继续保持紧张。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 欣兴：HDI 升级、高性能计算、
50、AIP 模组等需求助力业绩增长 公司 Q3 单季度营业毛利率 15.4%，环比提升 230bps，同比提升 130bps，环比提升幅度大因行业三季度逐步进入拉货高峰、且公司产品结构和稼动率提升，其中公司 ABF载板 Q3 稼动率满载，行业供需偏紧带来良好报价。Q4 来看，由于 HDI 和 BT 载板需求持续增长，公司产品结构有望继续优化、单季度利润率望稳中有升。此外，ABF 载板供需将在 Q4 继续保持偏紧状态，公司整体稼动率维持满载。长线来看，ABF 载板方面，需求端受益于 HPC/AI/5G 等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景
