1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从最宽泛的意义上，Smart Beta 策略可以包括一切非市值加权的底层资产指数，美股中相关产品众多，包括权益、固定收益、外汇及大宗商品。从狭义上来说，则可以理解为以获得各类因子风险溢价为目的而设计的半被动策略。过去十年中美股 Smart Beta 产品从数量和资金流入量来看，都是指数基金产品中的大热门。2008 年全球金融危机（GFC）之后，收入、低波动、价值/质量因子相较于其他因子表现优秀。我们我们将以一个系列报告的形式整理将以一个系列报告的形式整理 2018 年美
2、股权益年美股权益类类 SmartBeta 产品的情况，产品的情况，以期给国内以期给国内相应产品的布局和相应产品的布局和投资提供投资提供借鉴。借鉴。红利 ETF 数量快速增长，规模平稳上升，是目前单因子产品中的主流。美股市场红利 ETF 策略主要是两大类：第一类关注高股息率的股票；第二类关注具有连续增加股息历史的股票。US listed 红利 ETF中，超过一半的产品使用这两种策略，其他使用这两种策略的不同变体。在收益率方面，红利 ETF 表现出三个特征：第一，2017 年收益率普遍较高，有 75%的产品收益率在 10%-30%之间；第二，规模前五的红利 ETF 收益率都处于中间位臵，收益率超过
3、 30%的两只ETF 均提供两倍杠杆；第三，从长期来看红利因子能获得稳定的超额收益。另外，股利导向的股票往往比其他股票具有更高的利率敏感性，我们认为这是由于当利率过高时，红利基金的买入者会觉得股息率缺乏吸引力。传统发行人在规模上占据绝对优势。Vanguard 的两只红利 ETF：VIG 和 VYM 占据了 40%的市场份额，市值分别为 269.92 和 204.23亿美元。规模 top6 的发行人（市值占比超 90%）中股息加权（市场份额 49%）和市值加权（市场份额 46%）基本相当。新晋发行人往往在布局在特色、定制指数上，寻求利基市场。16 年后，随着 A 股市场监管趋严，管理层不断敦促上
4、市公司重视分红，我们预计未来中长期配臵型投资者会加大对红利因子的投资力度，A 股的红利因子有望复制美股过去十年的表现股的红利因子有望复制美股过去十年的表现。08 年至今，有分红的股票组合收益略高于无分红的股票组合。风险提示：风险提示：数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。型可能失效。实习生周小清、陈逢博对本文有贡献实习生周小清、陈逢博对本文有贡献 Table_Title 2018 年年 06 月月 03 日日 美股美股 Smart Beta 产品巡礼产品巡礼之一：之一：红利因子红利因子 金融工程金融工程主题报告主题报告 证券
5、研究报告 吕思江吕思江 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517040003 相关报告相关报告 华 安 CES 港 股 通 精 选100ETF 上市，博时黄金ETF 份额快速增长 2018-05-27 机器学习与 CTA：钓鱼单策略 2018-05-26 FOF 和量化配臵研究：公募基金领航养老金投资解读 2018 ICIFactbook 2018-05-23 FOF 和资产配臵周报：平安大华MSCI中国A股低波动ETF 开始募集 2018-05-20 大市与行业研判：风格震荡之后，创业板指仍将占优 2018-05-20 2 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版
6、权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.本篇报告的独到之处本篇报告的独到之处.4 2.大热的大热的 Smart Beta ETF.4 3.Smart Beta 中的红利因子产品中的红利因子产品.6 3.1.数量快速增长，规模平稳上升.6 3.2.股息率？or 股息增长率？.7 3.3.收益率.9 3.4.红利因子 ETF 的利率敏感性.11 4.Smart Beta 红利红利 ETF 发行人发行人.12 4.1.传统发行人规模上占据绝对优势，新晋发行人特色布局.12 4.2.股息加权和市值加权统领大局.13 5.A 股市场红利因子表现股
7、市场红利因子表现.14 5.1.收益率.14 5.2.红利因子回测.15 5.2.1.因子定义与全市场内回测结果.15 5.2.2.沪深 300 指数内回测结果.17 5.2.3.中证 500 指数内回测结果.18 6.总结总结.20 图表目录图表目录 图 1：Smart Beta 使用率.4 图 2：美国权益类 Smart Beta ETF 数量占比.5 图 3：权益类非简单加权被动 ETF.5 图 4：多头/空头：平均信息比率.6 图 5：多头/空头：平均回报.6 图 6：多头/空头：平均波动率.6 图 7：Smart Beta 红利 ETF 数量和总资产.7 图 8：Smart Beta
8、 红利 ETF 总资金概况.7 图 9：VIG 价格走势.8 图 10：VYM 价格走势.8 图 11：VYM 及其跟踪标的五年期收益率（图 1）.8 图 12：VYM 及其跟踪标的五年期收益率（图 2）.9 图 13：美股 Smart Beta 红利 ETF 收益率.9 图 14：Smart Beta 红利因子 ETF 2017 收益率排名.10 图 15：规模前五的红利因子 ETF 五年期总回报.11 图 16：红利总资金和 S&P500 指数价格.11 图 17：红利总资金和 10 年期美国国债利率.12 图 18：红利 ETF 发行人规模占比.12 图 19：发行人的加权方式布局.14
9、 图 20：全市场内有分红的股票组合和无分红的股票组合净值比较.15 图 21：历史股息率因子分组净值.16 图 22：历史股息率因子分组年化收益.16 图 23：历史股息率因子多空净值与历史回撤.16 3 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：历史股息率因子 IC.16 图 25：历史股息率因子换手率.17 图 26：历史股息率因子多头与空头相对全市场离散度.17 图 27：沪深 300 内历史股息率因子分组净值.17 图 28：沪深 300 内历史股息率因子分组年化收益.17 图
10、29：沪深 300 内历史股息率因子多空净值与历史回撤.18 图 30：沪深 300 内历史股息率因子 IC.18 图 31：沪深 300 内历史股息率因子换手率.18 图 32：沪深 300 内历史股息率因子多头与空头相对全市场离散度.18 图 33：中证 500 内历史股息率因子分组净值.19 图 34：中证 500 内历史股息率因子分组年化收益.19 图 35：中证 500 内历史股息率因子多空净值与历史回撤.19 图 36：中证 500 内历史股息率因子 IC.19 图 37：中证 500 内历史股息率因子换手率.19 图 38：中证 500 内历史股息率因子多头与空头相对全市场离散度
11、.19 表 1：红利 ETF 发行人的发行数量.13 表 2：全市场内有分红的股票组合和无分红的股票组合绩效.15 表 3：历史股息率因子分组绩效.16 表 4：沪深 300 内历史股息率因子分组绩效.17 表 5：中证 500 内历史股息率因子分组绩效.18 4 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.本篇报告的独到之处本篇报告的独到之处 1、详细探究了美股 Smart Beta 红利因子产品的总资金流的变动、产品数量的变化，关注两大类主要策略：第一类关注高股息率的股票；第二类关注具有连续增
12、加股息历史的股票。考察红利因子收益率的特征及其利率敏感性。2、详细讨论了发行人的规模和布局方式，主要从加权方式和跟踪指数两个方面考察其产品风格。2.大热的大热的 Smart Beta ETF 过去十年中，美股 Smart Beta 策略无论从产品数量和资金流入量来看，都是指数基金产品中的大热门。FTSE Russell 发表的 2018 年全球资产管理调查报告显示,机构投资者使用Smart Beta 策略的占比逐年上升，从 2015 年的 26%上升至 2018 年的 48%，Smart Beta类基金的管理规模越来越大。机构投资者选择 Smart Beta 的主要动机包括：降低风险、增强收益
13、、提高组合的多样性和节约成本,一些机构投资者也看好 smartbeta 在择时方面的表现。图图 1：Smart Beta 使用率使用率 资料来源：FTSE RUSSEL，安信证券研究中心 从最宽泛的意义上来说，Smart Beta 策略可以包括一切非市值加权的底层资产指数，包括权益、固定收益、外汇以及大宗商品。从狭义上面来说，则可以理解为以获得各类风险溢价为目的而设计的半被动策略。这些策略通过增加投资组合对各类风险因子的暴露来获得超越简单市值加权的投资收益。我们的报告主要关注这一类具有明显因子偏向的产品我们的报告主要关注这一类具有明显因子偏向的产品，并不包括以，并不包括以另类加权方式为主的产品
14、，虽然这些产品的超额收益也主要来自在某些风险因子上的暴露。另类加权方式为主的产品，虽然这些产品的超额收益也主要来自在某些风险因子上的暴露。根据 Bloomberg 和 网站的统计，从产品产品数量数量上，红利、规模、价量（价值/质量）、低波动因子产品是排名前四的美国权益类单因子 Smart Beta ETF 产品。其中，红利因子占比 29%，价量因子占比 18%，低波动因子占比 11%。从规模上（这里包括非 Smart Beta 策略）看权益类非简单被动 ETF，价值因子占比 19%，红利因子占比 16%，低波动因子占比5%。5 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
15、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：美国权益类美国权益类 Smart Beta ETF 数量占比数量占比 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 3：权益类非简单权益类非简单加权加权被动被动 ETF 资料来源： 安信证券研究中心 在 2008 年全球金融危机（GFC）之后美股大类因子中，收入（包括股份回购和红利）、低波动、质量因子在金融危机后的多空表现是最好的，平均 IR 均为正数，平均回报率也是最高的。而价值因子虽然在金融危机后表现不佳，但是金融危机前其平均信息比率和平均回报是最高的。而红利、低波动、价值质量也分别是美股单因子 Sm
16、artBeta 产品中管理金额最高的三类产品。我们将分别对这几类产品过去一年的表现做一个梳理。19%19%16%9%8%8%6%5%10%0%5%10%15%20%成长 价值 红利 特定交易所 多因子 基本面 等权 低波动率 其他 6 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：多头多头/空头：平均信息比率空头：平均信息比率 图图 5：多头多头/空头：平均回报空头：平均回报 资料来源：JP.Morgan US Quantitative Strategy,Bloomberg,安信证券研究中心
17、资料来源：JP.Morgan US Quantitative Strategy,Bloomberg,安信证券研究中心 图图 6：多头多头/空头：平均波动率空头：平均波动率 资料来源：JP.Morgan US Quantitative Strategy,Bloomberg,安信证券研究中心 3.Smart Beta 中的中的红利因子红利因子产品产品 在考察红利因子时，除了其收益率、发展的规模、增速等，我们还需考虑以下几个问题：该因子能否长期产生超额收益？该因子的超额收益是否有经济学原理为支撑？下面我们将考察美股市场 US listed 红利 ETF，共 44 只，资产规模 1220 亿元。3.1
18、.数量快速增长，规模平稳上升数量快速增长，规模平稳上升 从数量来看，2005 年基本面指数诞生之后，Smart Beta 红利 ETF 发展迅速，在 2005-2006和 2014-2016 两个区间数量快速增长。总体呈现数量增长但资金规模越来越小的情况。2005-2006 年发行的 Smart Beta 红利 ETF 的现金资金流占总资金流的 80%以上,并且按总资金排名前 14 只 ETF 的总资金占比达到 92%，体现了这一细分领域产品强者恒强的特点。2014-2016 年新发红利 ETF21 只，数量上占我们调查的 ETF 的将近一半，但是总资产占比只有 5%,显示着传统红利策略遭遇了
19、发展瓶颈。-1-0.500.511.5ValueGrowthMom.QualityLow VolincomeAvg IR Post GFCPre GFC-4-20246ValueGrowthMom.QualityLow VolincomeAvg Returns Post GFCPre GFC02468ValueGrowthMom.QualityLow VolincomeAvg Vol Post GFCPre GFC 7 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：Smart Beta 红利红
20、利 ETF 数量和总资产数量和总资产 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 从规模来看，美国 Smartbeta 红利 ETF 总资金平稳上升。从 2007 至 2009 年，总资金基本维持在 80 亿美元左右，从 2010 年开始震荡上升，一直到今天红利 ETF 的总资金已经达到1257亿美元。其中2016年5月至2017年5月是资金流持续上升且增速较快的显著时间段。图图 8：Smart Beta 红利红利 ETF 总资金概况总资金概况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 3.2.股息率？股息率？or 股息增长率？股息增长率？股息投资在最近几年所表现出的极大的吸引力是我
21、们有目共睹的，在全球金融危机及随之而来的近乎零利率的环境中这种吸引力尤其明显。股息率因子试图获取高股息率股票的超额收益，同时股息率也和价值和质量类因子相关性较高。Litzenberger 和 Ramaswamy(1979)最早提到期望股息率与股票收益间存在正的非线性关系。随后，Fama 和 French（1998）确定股息率是长期收益率的较好的预测指标。值得一提的是，股息策略不一定针对高股息率的公司。由股利贴现模型（DDM 模型），股票的内在价值与股息增长率成正比，所以股息增长率也是股息策略里考察的重要因素。现今美股市场上的红利类 ETF 策略主要是以下两大类：第一类关注高股息率的股票；第二类
22、关注具有连续增加股息历史的股票。在我们统计的 44 支红利 ETF 中，超过一半的 ETF 使用的是这两种策略。其他的基金使用这两种策略的不同变体。虽然不同的策略有各种细微差别，8 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。它们的目标通常都是产生高股息率或稳定的股息增长。下面我们来具体分析规模前五的Smart Beta 红利 ETF。规模最大的红利 ETF领航股利递增 ETF（Vanguard Dividend Appreciation ETF（VIG）采取股息增长率策略，持有至少连续十个财政年度提
23、高股息的公司股票。相比于高的绝对收益，VIG 追求的是持续的股息增长，其当前的股息率只有 1.98%，这就无法满足期待较高分红的投资者。图图 9：VIG 价格走势价格走势 图图 10：VYM 价格走势价格走势 资料来源：，安信证券研究中心 资料来源： 安信证券研究中心 于是，投资者会转向采取高股息率的产品，如规模第二的领航高股利收益 ETF（Vanguard High Dividend Yield ETF(VYM)）。该 ETF 持有 FTSE Global Equity Index Series(GEIS)成分股中的股息率最高的美国上市公司股票，股息率为 3.1%，显著高于市场平均水平。以
24、2013年为基期，VYM 近五年收益率稳健上升，这说明了其在美股慢牛市场里表现良好。图图 11：VYM 及其跟踪标的五年期及其跟踪标的五年期收益率收益率（图（图 1）资料来源:，安信证券研究中心 9 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：VYM 及其跟踪标的五年期收益率及其跟踪标的五年期收益率（图（图 2）资料来源：，安信证券研究中心 第三大红利 ETF安硕精选红利 ETF（iShares Select Dividend ETF（DVY）采取了以上两种策略的变体，在 Dow Jone
25、s 成分股中按照股息增长率、股息发放率、日均交易金额筛选，并按照最新股息率排序，由此产生一篮子股票，然后按年度股息加权，股息率达 3%。第四大红利 ETFSPDR 标普股利 ETF（SPDR S&P Dividend ETF（SDY）在股息增长率上最为集中，它持有标普综合指数 1500 成分股中 60 只股息率最高的股票，按股息加权，而且这 60 只股票必须是 20 年来每年持续提高股利派发。该基金目前股息率 3%。第五大红利ETF嘉信理财美国股利股票ETF（Schwab U.S.Dividend Equity ETF）（SCHD）挑选 Dow Jones100 指数成分股中具有长期稳定股息发
26、放历史、基本面强度较高、当前股息率较高的股票，按市值加权，股息率 3.16%。3.3.收益率收益率 在收益率方面，红利因子表现出以下三个特征：第一，2017 年收益率普遍较高。从下图可以看到有 75%的产品收益率在 10%-30%之间，总体表现稳定，能获得比较好的超额收益率。而相比较下 2018 年至今收益率表现惨淡。我们相信这和因子拥挤度升高，以及美债收益率持续上行有关。图图 13：美股美股 Smart Beta 红利红利 ETF 收益率收益率 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 10 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项
27、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。第二，在所有调查的红利 ETF 中，上面介绍的规模前五的红利 ETF：VIG、VYM、DVY、SDY、HDV 的收益率都处于中间地位，分别为 22.22%、16.42%、15.78%、14.83%和 13.41%。收益率超过 30%的有两只 ETF：SDYL（32.52%）和 DVYL（30.46%），这两个产品均提供两倍杠杆。SDYL 选择在过去 25 个连续财政年度中股息率均上升的股票，并从中选择 50只当前股息率最高股票。DVYL 在 Dow Jones 成分股中按照股息增长率、股息发放率、日均交易金额筛选，并按照最新股息率排序择股。第三，从长
28、期来看，红利因子能获得稳定的超额收益。这里我们选取规模前五的红利 ETF如下表，可以看到短期内收益率也许不尽如人意，但是长期持有（如 5 年期）均能获得超额收益。图图 14：Smart Beta 红利因子红利因子 ETF 2017 收益率排名收益率排名 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 排名Dividend ticker2017收益率%市值（亿美元）排名Dividend ticker2017收益率%市值（亿美元）1SDYL US Equity32.520.1523ONEY US Equity15.463.912DVYL US Equity30.460.3924DON US Equ
29、ity14.860.733LEAD US Equity24.900.7425DVY US Equity14.83166.634DGRO US Equity23.0133.4326JPSE US Equity14.380.745RDVY US Equity22.754.7727FDVV US Equity13.951.296VIG US Equity22.22269.9228DTN US Equity13.778.057EXT US Equity21.940.6829HDV US Equity13.4159.358DJD US Equity21.660.1530SDOG US Equity12.
30、6622.039DIVO US Equity21.400.1431SPYD US Equity12.654.9610NOBL US Equity21.0233.9432FVD US Equity12.5240.1311SCHD US Equity20.8374.0933FDL US Equity12.0214.7912SYLD US Equity19.921.4134DHS US Equity11.699.9713FDRR US Equity19.282.8635RDIV US Equity11.644.9514PY US Equity18.870.1436REGL US Equity10.1
31、73.9015DLN US Equity18.2230.8437PEY US Equity8.777.6016GARD US Equity17.860.0338DES US Equity8.6319.8317PFM US Equity17.642.8339MLTI US Equity6.750.0718DTD US Equity17.355.7740HIPS US Equity6.320.0819VYM US Equity16.42204.2341SMDV US Equity4.633.9920DFND US Equity16.330.0642DIVY US Equity4.150.7321S
32、DY US Equity15.78151.1743SMHD US Equity2.370.4422CDC US Equity15.786.8844DIVA US Equity1.030.02 11 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15：规模前五的红利因子规模前五的红利因子 ETF 五年期总回报五年期总回报 资料来源：，安信证券研究中心 3.4.红利因子红利因子 ETF 的利率敏感性的利率敏感性 股利导向的股票往往比其他股票具有更高的利率敏感性，使得它们的表现更容易受到长期风险的影响，
33、并增加它们与债券收益的负相关性。当利率上升时，红利 ETF 往往资金流入减缓，而在利率下降时，往往会迎来较大资金流入。我们先看美国十年期国债利率与 S&P500 指数价格变化情况。我们对 SP500 价格增量和美国十年期国债利率归一化，做相关性检验，算出其皮尔逊相关系数为 0.175。然后画出十年期美国国债利率和红利 ETF 总资金曲线，观察出 2016 年以后两者呈现反向关系，并进行相关性检验，皮尔逊相关系数为-0.016，由此验证了从 2016 年到今天红利 ETF 和十年期美国国债利率的负相关性。并且，当给定 S&P500 价格增量时，十年期美国国债利率和红利 ETF资金增量的偏相关系数
34、为-0.019。至此，可以说明股利导向的股票比其他股票更具利率敏感性，我们认为这是由于当利率过高时，红利基金的买入者会觉得股息率缺乏吸引力。图图 16：红利总资金和：红利总资金和 S&P500 指数价格指数价格 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 12 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：红利总资金和：红利总资金和 10 年期美国国债利率年期美国国债利率 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 4.Smart Beta 红利红利 ETF 发行人发行人 4.1.传
35、统发行人规模上占据绝对优势，新晋发行人特色布局传统发行人规模上占据绝对优势，新晋发行人特色布局 红利 ETF 中，老牌发行公司的产品在规模上仍占据绝对优势，新晋发行公司则主要通过差异化的特色服务进入市场，总体规模不大。在数量上，每个发行人发行的产品数不超过五个，表现平分秋色。Vanguard、iShares（BlockRock，后略）和 StateStreet 无疑是最大赢家，虽然只管理了全市场 不到 19%的 Smart Beta ETF 产品数量，但却占据了 75%的产品金额。图图 18：红利：红利 ETF 发行人规模占比发行人规模占比 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 13
36、 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：红利红利 ETF 发行人的发行数量发行人的发行数量 发行人发行人 发行数量发行数量 发行人发行人 发行数量发行数量 Wisdom Tree 7 ALPS 1 Reality Shares 4 Amplify 1 First Trust 3 Cambria 1 Investco PowerShares 3 Charles Schwab 1 iShares 3 Credit Suisse 1 ProShares 3 GraniteShares 1 S
37、tateStreet SPDR 3 JPMorgan 1 UBS 3 OppenheimerFunds 1 Fidelity 2 Principal Financial Group 1 Vanguard 2 Victory Capital 1 AGFiQ Asset Management 1 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 Vanguard 表现最为突出，它管理的两只红利 ETF 占据了 40%的市场份额。这两只 ETF 就是前面介绍的规模 top2 的 VIG 和 VYM，市值分别为 269.92 和 204.23 亿美元。他们均采用市值加权计算权重，跟踪的指数分别为 NAS
38、DAQ US Dividend Achievers Select Index 和FTSE High Dividend Yield Index。iShares管理的3只红利ETF：DVY、HDV和DGRO占据市场份额的22%，市值分别为166.63、59.35 和 33.43。他们均采用股息加权。市值最大的 DVY 跟踪 Dow Jones U.S.Select Dividend Index，其余两只均跟踪晨星（Morningstar）公司的定制指数。StateStreet 管理的三只：SDY、SPDY 和 ONEY 占据市场份额的 13%，市值分别为 151.17、4.96 和 3.91 亿美
39、元。其中，SDY 是规模第四的红利 ETF，采用股息加权，跟踪指数为 S&P High Yield Dividend Aristocrats Index。而 StateStreet 管理的其余两只 ETF（SPDY、ONEY）规模都较小，分别采取等权和基本面加权。4.2.股息加权和市值加权统领大局股息加权和市值加权统领大局 以上提到的规模 top6 的发行人占据了红利 ETF90%以上的市值，根据上面提到的这六个发行人的具体布局，我们统计得到了发行人最喜欢的两个加权方式：股息加权（49%）和市值加权（46%）。股息加权是几大巨头最喜欢、使用率最高的加权方式，从数量上来看有超过60%的产品使用股
40、息加权，股息加权 ETF 也成为 Wisdom Tree 和 iShares 的特色产品。市值加权只有 Vanguard 的两只基金：VIG 和 VYM 在使用，而这两只基金所占的市场份额却很大，达 46%。14 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：发行人的加权方式布局：发行人的加权方式布局 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 5.A 股市场红利因子表现股市场红利因子表现 A 股市场投资者在很长一段时间中并不看重股票分红，一方面因为上市公司没有分红意愿和习惯，一方面也因
41、为市场长期偏向高换手、炒小炒新。16 年后，随着 A 股市场监管趋严，管理层也在不断敦促上市公司重视分红。各类养老保险产品逐步提上日程，其投资也开始逐渐改变之前大量以固收资产为主的传统方式，加大对权益市场暴露。我们预计未来中长期的配臵型投资者会逐渐对股息因子加大投资力度，那些能够稳定提供甚至提高分红的公司，也会无形中被认为具备更加稳定的盈利能力，从而获得估值溢价。A 股中的红利因子有望复制股中的红利因子有望复制美股在过去十年中的表美股在过去十年中的表现。现。我们首先看一下红利因子过去在 A 股中的选股情况。5.1.收益率收益率 我们发现 08 年至今 A 股市场有分红的股票组合以及无分红的股票
42、组合在收益上确实存在微小的差距，有分红的股票组合收益略高于无分红的股票组合，且这个现象从 14 年左右开始一直延续至今。15 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：全市场内全市场内有分红有分红的股票的股票组合和组合和无分红的股票无分红的股票组合净值组合净值比较比较 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 2：全市场内有分红全市场内有分红的股票的股票组合和组合和无分红的股票无分红的股票组合绩效组合绩效 年化收益年化收益(%)年化波动率年化波动率(%)夏普率夏普率 最大回撤最大回撤(
43、%)胜率胜率(%)有分红的股票有分红的股票 3.94 30.45 0.1293-67.82 53.88 无分红的股票无分红的股票 2.46 30.74 0.0801-69.39 54.56 基准基准(windA)3.06 28.90 0.1058-67.23-资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.红利因子回测红利因子回测 5.2.1.因子定义与全市场内回测结果因子定义与全市场内回测结果 股息率一般定义如下式所示：股息率=个股股利 基准股本流通市值 在因子的使用中，我们主要关心公司一年之内的分红情况，因此我们在每一个时间节点 t 向前追溯 252 个交易日来对个股一年之内的分红做一个加总
44、，由此得到 t 时刻个股一年内的股息率指标。回测部分的样本和参数设臵如下：样本时长：2008 年 1 月 2018 年 5 月 样本范围：全市场范围内除去 ST 股以及上市不足一年的新股后所有可交易的股票 调仓频率：月频（即月初建仓，月末平仓，节假日情况日前平仓）因子暴露的计算方式：调仓期内按时间加权的方式 因子分组顺序：按因子值大小排序分为 5 组，第 1 组因子值最小，第 5 组因子值最大 交易成本和冲击成本：双边 0.25%在计算因子多空收益时我们没有扣除手续费，这一点需要注意 由回测结果我们可以看出，尽管股息率因子的表现并不亮眼，但是因子多空净值自 14 年起一直呈现向上的趋势，且收益
45、也主要来自于多头组的贡献，属于比较稳健类型的因从 14 年 16 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。至今，A 股市场有分红股票组合收益高于无分红股票组合子。表表 3：历史股息率因子分组绩效：历史股息率因子分组绩效 组别组别 年化收益年化收益(%)年化波动率年化波动率(%)夏普率夏普率 最大回撤最大回撤(%)胜率胜率(%)1-0.59 31.42-0.0186-70.81 49.72 2 1.90 31.83 0.0598-69.49 51.64 3 4.69 31.11 0.1508-66.
46、59 50.72 4 6.49 30.45 0.2133-66.47 51.76 5 8.44 28.88 0.2924-65.83 48.24 多空组合多空组合 7.32 9.43 0.7759-19.45 45.44 基准基准 3.94 30.45 0.1293-67.82-资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 21：历史股息率因子分组净值历史股息率因子分组净值 图图 22：历史股息率因子分组年化收益历史股息率因子分组年化收益 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 23：历史股息率因子多空净值与历史回撤历史股息率因子多空净值与历史回撤 图图
47、 24：历史股息率因子历史股息率因子 IC 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 17 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：历史股息率因子换手率历史股息率因子换手率 图图 26：历史股息率因子多头与空头相对全市场离散度历史股息率因子多头与空头相对全市场离散度 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.2.沪深沪深 300 指数内回测结果指数内回测结果 历史股息率因子在沪深 300 指数内表现不如在全市场
48、内的表现，主要原因在于各组年化收益的减少，使得多空收益主要来源于空头组，不利于纯多头策略。表表 4：沪深沪深 300 内内历史股息率因子分组绩效历史股息率因子分组绩效 组别组别 年化收益年化收益(%)年化波动率年化波动率(%)夏普率夏普率 最大回撤最大回撤(%)胜率胜率(%)1-4.16 31.06-0.1338-71.44 49.36 2-3.25 30.44-0.1066-69.26 49.72 3-1.44 29.32-0.0490-68.25 49.12 4-1.38 28.57-0.0482-68.42 51.00 5 0.25 27.50 0.0091-64.75 47.32 多空
49、组合多空组合 4.08 15.16 0.2693-34.14 47.28 基准基准-1.93 28.47-0.0678-68.39-资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 27：沪深沪深 300 内内历史股息率因子分组净值历史股息率因子分组净值 图图 28：沪深沪深 300 内内历史股息率因子分组年化收益历史股息率因子分组年化收益 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 18 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 29：沪深沪深 300 内内历史股息
50、率因子多空净值与历史回撤历史股息率因子多空净值与历史回撤 图图 30：沪深沪深 300 内内历史股息率因子历史股息率因子 IC 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 31：沪深沪深 300 内内历史股息率因子换手率历史股息率因子换手率 图图 32：沪深沪深 300 内内历史股息率因子历史股息率因子多头与空头相对全市场多头与空头相对全市场离散度离散度 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.3.中证中证 500 指数内回测结果指数内回测结果 历史股息率因子在中证 500 指数内与全市场内的表现相差不多，尽管多
