1、DTC数字化浪潮方兴未艾，零售SaaS头部化趋势显现SaaS行业系列报告（一）姓名陈腾曦于健辛泽熙刘雪瑞邮箱电话13916068030158216828531527494474413018069312证书编号S1230520080010 S1230519050001S1230520120002 2021年2月行业评级：看好 投资要点2 私域流量的爆发实质是DTC数字化浪潮趋势相对于平台属性的公域流量，私域流量更强调去中心化，具有流量自有、反复触达、免费使用这三个特点。DTC的实质：数据自主产权+AI在线上，私域流量SaaS作为淘外基建服务商，为企业构建自有流量入口。在线下，私域流量SaaS作为
2、DTC数字化基建服务商，加快企业转型升级步伐。SaaS头部化趋势逐渐显现，先发优势通过投资并购合作不断放大行业需求快速爆发下，头部SaaS通过资本进行投资并购及合作放大先发优势，马太效应逐渐显现。借助零售连锁化程度加速，头部SaaS通过资本加持，提高行业准入壁垒，同时通过投资并购及合作，增强横向及纵向业务延展，提升客户体验和粘性，逐渐出现马太效应。生存在于链接，趋势在于AI：连接数据、沉淀数据成为SaaS生存之道，AI的商业应用有望成为提升效率和构建护城河的未来趋势。竞争格局：SaaS收入1亿成为行业生存门槛，预计不足2%；微盟、有赞等头部SaaS望强者恒强 投资标的及建议：微盟集团（2013
3、.HK）：智慧零售、餐饮望高增超预期，投资并购及加强AI望成新方向，维持“买入”评级。中国有赞（8083.HK）：门店SaaS商业化有望高增，投资合作或成重要驱动力，维持“买入”评级。Shopify（SHOP.US）：产品生态不断完善，深度服务构筑壁垒，关注。风险提示：宏观因素导致客户拓展及续约情况不及预期；SaaS订阅服务和商户服务发展不及预期，导致公司收入和盈利能力下降。rQsRqOwPpOqQpQtQsNsOrQ8OdNaQsQoOsQmNeRqQoMjMmOpNbRtRrQwMqRwOxNoNnN目录C O N T E N T SDTC浪潮拉开帷幕，SaaS头部化趋势显现010203微
4、盟：智慧零售望超预期，投资并购及加强AI望成新方向有赞：门店SaaS商业化有望高增，投资合作或成重要驱动力304他山之石Shopify：产品生态不断完善，深度服务构筑壁垒 01 DTC浪潮拉开帷幕，SaaS头部化趋势显现 中小商户增长受阻，DTC化成为解决之道1.15 行业现状：人口红利消失，中小商户增长陷入瓶颈中心化电商平台马太效应明显，流量资源向头部商家集中，中小商家面临收入增速放缓、获客难、营销能力弱等问题。人口红利消失，零售增速放缓，商家亟需寻找市场增量，打破增长瓶颈。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图1：中心化电商获客成本日渐高涨（单位：元）平台电商迅猛发展资本加持吸取流量红利公域
5、流量率先发展商家入驻，平台分发流量消费者习惯培养流量红利消退中心化电商平台获客成本高商家开店成本高涨商家依赖平台触达客户公域流量向私域流量转移企业直接触达消费者，获取用户数据精准营销，提高效率图 2：DTC的本质是公域流量向私域流量的转移 DTC强调去中心化，或将成为增长新突破口DTC（Direct To Customer）是指生产企业直接触达消费者的商业模式。在品牌格局向龙头企业集中的背景下，DTC减少中间商环节，有利于新兴品牌的崛起。DTC强调去中心化，关键在于数据主权和数据营销。数据主权是指商家掌握消费者数据所有权，而非由电商平台所有；数据营销是指商家通过AI、大数据等技术进行精准营销，
6、提高广告投放效率。因此DTC是获客难、营销效率低的解决之道。DTC的本质是公域流量向私域流量的转移公域流量为平台所有，具有付费使用、个体覆盖率低、一次性转化的特点。私域流量为商家自有，具有无需付费、直接触达、重复利用的特点。DTC化是将用户数据私有化，完成公域流量从平台向私域的转移。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国内DTC发展进入快车道1.16图3:美国DTC电商销售额和占比 亿美元图4:中国DTC商业模式市场规模 亿元701091441792%2%3%3%3%050100150200250213201820172020E20192021E美国D2C电商销售额占总电商销售额比例 DTC概
7、念起源于美国，发展较为成熟2010年美国眼镜电商平台Warby Parker成立，通过削减销售中间商环节获得价格优势，DTC商业模式大获成功，其他企业纷纷效仿。2016年起DTC进入成熟期。最成功的案例为Nike，其自2014年起开始DTC业务转型，业务增速自2014年的19.1%提升至2019年的29.7%，增长较为可观。中国中心化电商较为集中，DTC发展较为滞后。随着快手抖音等多渠道开放，DTC发展进入快车道2010-2011年，探索期：DTC化主要通过自建平台，但成本较高，只有部分企业完成DTC化，代表企业为小米。2012-2016年，起步期：商家主要通过中心化电商平台建立旗舰店，代表企
8、业为三只松鼠淘宝旗舰店。2017年至今，快速成长期：快手抖音、微信小程序等渠道百花齐放，企业低成本快速开店，DTC行业发展进入快车道。数据来源：eMarketer,浙商证券研究所25432042552763872526%33%24%21%14%02004006008001,0001,2002020E20192016201820152017市场规模yoy数据来源：eMarketer,浙商证券研究所 微信将成为私域流量主战场1.17 小程序降低开店门槛小程序作为微信生态内的app，成为商家的电子化名片。商家可通过微信小商店、微盟有赞等服务商建立品牌小程序，其成本和运营精力远低于自行开发网页和运营，
9、降低商家开店门槛。社群转化公域流量私域流量购买 视频号和直播成为拉新增收新渠道视频号和直播协助公域流量的触达。微信视频号打破原有社交循环，商家可通过推荐触达新增流量，并通过体验小程序、关注公众号、进群等方式，将公域流量转为私域流量运营，达到拉新增收的目的。直播内插小商城小商城预览小商城引导支付变现直播导流图5:视频号流量转化流程图6:视频号引导变现资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所 1.18 微信社交流量巨大，去中心化+多维生态培育私域流量成长截至 2020Q1，微信及 WeChat 的合并月活跃账户数达到 12.03 亿，同比增加约8%。微信小程序的日活跃用户数从 2017 年
10、的 1.7 亿增长到 2019 年的 3.3 亿人次，复合增长率达到 40%，腾讯的社交流量十分活跃。相较企业自建品牌官网获取客户，品牌在微信体系中可以更高效触达消费者，更契合习惯平台思维的国内消费者；同时商家可以保持对流量、交易数据和客户关系的控制权。腾讯商业化进程较为克制，不对商家进行佣金抽成，商家只需向 SaaS 服务提供商订阅服务并支付交易手续费，大幅降低运维成本。因此，我们认为微信作为国内最大的流量集合体，有望成为私域流量成长沃土。图7:2015-2020Q1 微信月活账号数稳步增长 个图8:小程序日活跃用户数逐年增长 亿人次资料来源：腾讯公告，浙商证券研究所资料来源：阿拉丁指数平台
11、，浙商证券研究所微信生态扩大私域流量空间，预计未来收入按433分布 预计私域电商有较高增速根据艾瑞咨询，2018年中国社交电商行业规模达6,268.5 亿元，同比增长255.8%，至2021年有望达到 28,646.3亿元。预计未来收入40%来自于线下，30%来自于私域，30%来自于公域平台，其中私域贡献的6成利润。随着微信小程序、直播等业务的起步，预计私域流量在未来有较高增速。图9:中国私域电商行业交易规模预计持续扩大资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 国内SaaS服务行业迅速崛起，近三年保持约40%高增速1.29 DTC数字化浪潮推动SaaS服务崛起商家在转型过程中，仍会遇到成本高昂、运营
12、经验不足等问题。第三方SaaS服务商通过建立品牌官网、接入全渠道销售入口、打通前中后台运营系统、提供数据分析工具等方式降低资金和技术门槛，协助企业数字化转型，因此SaaS行业在DTC的浪潮下迅速崛起。SaaS加速商家数字化转型。SaaS服务商打通前中后台运营系统，支持线上线下的销售管理同时并进。SaaS协助全渠道运营，协助连接新增用户。企业SaaS化后可扩大销售渠道，对接微信、QQ、快手、支付宝、微博等渠道。各流量平台“熟人推荐”+“智能推荐”算法打破平台中心化限制，带来可观新客增量。SaaS加强精准营销，提升私域流量运营效率。过去企业销售往往是“千店一面”，营销效率低下。而商家通过自营用户数
13、据，利用SaaS平台提供的分析工具可实现“千人千面”，通过定向发放促销活动等方式精准营销，增强老客复购弹性。国内SaaS市场保持高增速，预计零售为增长主力国内 SaaS 行业从 2014 年开始爆发，市场规模从 20134年的60亿元增长到2019年的377亿元，复合增速达 45.9%，远高于全球SaaS市场18.8%的增速。零售电商SaaS市场规模在行业垂直型 SaaS 中占比最高约为 26%，同时维持约 66%高增速。零售行业电子商业化程度高，疫情加速数字化转型，因此预计零售SaaS将成为SaaS增长主力。资料来源：中国软件行业协会应用软件产品云服务分会，前瞻产业研究院，浙商证券研究所图1
14、0：国内SaaS市场规模及增速609912816923233747365%29%32%38%45%40%01002003004005006007002020H1201920182017201620152014图11：中国新零售市场规模 亿元 国内SaaS快速成长，行业初现头部化和抱团两大趋势101.2 中国SaaS发展历经3阶段，目前处于快速成长期淘宝于2009年创建淘宝箱（即阿里巴巴商家服务市场）首批电商SaaS企业开始进入市场服务商户2009-2011（探索期）2012-2014（市场启动期）形成头部电商SaaS企业，如光云科技、有赞、微盟商家需求多样化，出现细分领域SaaS企业资料来源：
15、公司公告，浙商证券研究所SaaS行业竞争格局分散大部分SaaS公司尚未实现盈利，仍需依赖外部融资。初步显现头部化、抱团趋势2015-至今（快速成长期）国内SaaS发展初现头部化和抱团两大趋势头部化明显：大型客户向头部公司集中。同时，头部公司通过并购增大规模，增加产品服务广度和深度。如微盟收购雅座和海鼎，以此深化餐饮和零售行业的垂直应用。SaaS公司抱团趋势明显。不同领域的SaaS公司展开产品抱团，提高转换软件的成本，增强客户粘性。预计未来SaaS的收入1/3来自订阅，1/3来自于服务，未来可能还有1/3来自于合作伙伴。图12：国内SaaS发展历程 微盟有赞龙头先发优势明显，享受行业爆发红利1.
16、311 SaaS壁垒在于商业场景应用SaaS服务的竞争壁垒并不在技术，而在于产品落地能力。不同商业场景对数据接口、业务流程的逻辑不尽相同，因此洞察行业逻辑、大量商业场景训练才是SaaS行业的核心壁垒。竞争格局：各类服务商百家争鸣，微盟有赞龙头优势明显除微盟有赞外，SaaS服务行业还有微信小商店、魔筷（快手）等玩家，产品特点各有千秋。根据阿拉丁发布的小程序互联网发展白皮书，2018年2020H1微信小程序数量达2.5/3.0/3.2百万，预计SaaS服务市场的转化率为10%，由此估计出有赞微盟的客户服务占比和约为50%，龙头效应突出。在行业头部化的趋势下，预计微盟有赞市场渗透率进一步提升，享受市
17、场快速发展的流量红利。存量付费商家数201820192020H1有赞58,981 82,343 67835微盟646957954688463微信小程序数量2,500,000+3,000,000+3,200,000+转化率（预计）10%10%10%SaaS目标商户数量250,000300,000320,000有赞占比24%27%21%微盟占比26%27%28%微盟有赞占比合计49%54%49%微盟有赞微信小商店服务对象大中型客户小型客户产品服务领域店铺装修、营销插件、订单管理、物流管理、会员管理、数据分析、客服、培训等。订单管理、物流管理、数据展示、分销等产品成熟度高低收费模式按年费收取，最低为
18、6800/年不收取手续费表1：微盟有赞和微信小商店对比表2：SaaS行业渗透率测算资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：阿拉丁报告，公司公告，浙商证券研究所 02 微盟：智慧零售望超预期，投资并购及加强AI望成新方向 添加标题95%微盟：国内领先的企业云端商业及营销方案提供商13 智慧商业服务提供商：微盟集团是腾讯社交网络内最大的中小企业第三方服务提供商，是国内领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商。公司目前形成“SaaS+精准营销”双模式业务结构。SaaS业务围绕社交电商、智慧零售、智慧餐飲、智慧酒店、本地生活等多个垂直行业布局，为中小企业提供完整的一站式解決方案。精准营销业务以大
19、数据、智能算法、营销自动化等技术及优质媒体资源，为广告主提供一站式精准营销广告投放服务。发展迅速，成功上市微盟集团于2013年正式成立，并推出首款SaaS产品于2019年正式于香港联合交易所主板上市微盟成立，推出首款SaaS产品20132014成立微盟发展,全国代理商突破800家，完成A轮融资完成B轮融资总额超过1.43亿元推出SAAS垂直行业解决方案20152016成立盟聚移动广告事业部荣获腾讯社交广告区域及行业渠道年度最佳服务商推出微盟云平台成为首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一20172018推出微盟微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案完成C轮和D轮融资总额超过
20、2.8亿美元成功于香港联合交易所主板挂牌上市2019图13：微盟发展历程资料来源：公司公告，浙商证券研究所02 微盟：私域流量SaaS龙头，智慧零售、餐饮望超市场预期0214 微盟主要业务可分为云业务和精准营销业务两大类：云产品业务是核心业务，通过小程序、H5等帮助客户进行数字化运营、管理支付、社交媒体营销等。精准营销业务是数据资产的二次变现业务，为公司创造利润和现金流，主要为客户提供实惠高效的一站式移动社交营销解决方案。SaaS产品：SaaS服务为商家提供基于微信生态的电商、本地生活、营销和销售管理等全套解决方案。收入构成：当前SaaS产品主要有商业云、营销云和销售云，商业云是主要收入来源，
21、2019年商业云收入占比达79%，2020Q1-Q3占比达81%。主力产品：微商城已经成熟阶段，与海鼎合作的智慧零售、收购雅座发展的智慧餐饮处于爆发增长阶段，未来2-3年面向线下商户的产品将成为增长重要驱动力。PaaS云平台：将核心服务产品集成于同一系统平台，协同第三方为头部客户提供定制化服务。对SaaS产品的补充与延伸，配合微盟智慧零售转型。客户数持续上升，有收费预期。精准营销：为广告主提供一站式移动社交营销解决方案，是微盟的二次变现业务。与SaaS产品有约40%的客户重合，具备协同性。微盟精准营销与腾讯社交媒体进行深度合作，有望持续受益微盟收入构成云产品业务占比29%精准营销占比71%Sa
22、aSPaaS智慧零售：为零售行业提供数字化解决方案智慧餐饮：为餐饮行业提供数字化解决方案商业云占比81%微商城：为客户开设个性化店面并协助数字化运营营销云占比19%为客户提供实惠高效的一站式移动社交营销解决方案占比19%销售云注：时间区间为2020Q1-Q3资料来源：公司公告，浙商证券研究所图14：微盟收入构成 微盟：基本财务数据及经营数据15201520162017201820192020H1SaaS业务经营数据新增付费用户数量18,59924,07625,03526,99529,22315,726付费用户数量23,89536,34451,49464,69579,54688,463流失率（%
23、）59.20%48.70%27.20%26.80%22.20%10.6%客户生命周期（年）1.72.13.673.734.55.1收入（百万元）114175.7262.6347.1507304.9ARPU（元/用户/年）4,7714,8345,1005,3656,3733447终身价值LTV（元）8,11110,15118,71720,01128,67913008销售及分销开支（百万）103.8202.4299.2499.8716.9535.5获客成本(CAC)（元/个）5580.958406.7111951.2718514.5424532.05 34051.89精准营销业务经营数据新增广告主
24、数量-3,21716,44723,52129,42415,726广告主数量-3,21717,68128,58934,14226,084复投率（%）-34.90%50.60%55.40%68.30%67.2%客户生命周期（年）-1.54 2.02 2.24 3.15 3.35毛收入-173.89332,4935281.14610.9每广告主平均开支(元）-54,02352,76787,185154,680176,772 部分经营指标 SaaS产品：用户覆盖面扩大：新增付费用户数量、付费用户数量不断提高，付费用户数量在五年中增长约2倍；流失率不断下降，由59.2%下降至22.2%。获客成本不断提高
25、，部分由于市场竞争激烈，部分由于微盟关注获取大客户，其成本较高 精准营销业务：营销效果显著，用户复投率提高，由原来的34.9%提高至68.3%，客户生命周期增加。客户终身价值增加，由2016年的82984.64提高至2019年的487949.5，年复合增长率接近155.7%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表3：微盟部分经营指标02 04 有赞：门店SaaS商业化有望高增，投资合作或成重要驱动力 有赞：全渠道经营SaaS系统和一体化新零售解决方案的公司17公司简介：有赞是一家向商家提供强大的基于社交网络的，全渠道经营SaaS系统和一体化新零售解决方案的公司，并应用PaaS云服务实现个性化定制
26、，同时提供有赞担保、有赞分销、有赞推广等延伸服务，帮助每一位重视产品和服务的商家私有化顾客资产、拓展互联网客群、提高经营效率，全面助力商家成功。发展历程：有赞成立于2012年11月，原名口袋通。早期主要业务为服务淘宝商家在微信拓展市场，即有赞微商城前身。2013年5月第一批商家入驻，因淘宝屏蔽来自微信的访问，商户SaaS服务需求激增。2014年3月微信支付全面开放，迎商户井喷式增加，11月口袋通更名为有赞。2016年5月有赞启动商业化“曼哈顿计划”，2016年8月多网点上线完整打通线上线下。2017年4月有赞启动新零售“诺曼底计划”，发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞云。2018年4月通过
27、被并购注入中国创新支付完成港股上市，5月中国创新支付更名中国有赞。股权结构：有赞创始人白鸦（本名朱宁）为第一大股东，腾讯百度先后投资入股有赞。2015上线有赞微小店成立口袋通2012口袋通实现微信支付担保交易口袋通更名有赞20142013第一批商家入驻被并购注入中国创新支付港股上市更名中国有赞2018开放平台上线启动商业化“曼哈顿计划”20162012-2015基础产品完善期2016-2017产品深入期2017-至今生态建设期2017新零售“诺曼底计划”发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮、有赞云图15：有赞发展历程资料来源：有赞招股说明书、有赞年报，浙商证券研究所图16：有赞股权架构资料来源：有
28、赞公告，浙商证券研究所03 有赞：业务整体架构18 有赞业务：以 SaaS 软件、PaaS 有赞云、延伸服务、支付金融为四大板块的产品和服务矩阵。SaaS软件矩阵以有赞微商城为核心，针对零售、美业、教育、餐饮等特定场景提供定制化微商城产品，帮助商家实现购物与销售数字化，线上线下订单系统、会员层级联动打通。有赞云满足客户多样化需求。面向开发者，基于微商城，对业务流程、页面模板、可视组件等提供定制服务。围绕SaaS提供延伸服务，从解决方案顾问、交付实施，到增加人才培训、运营提升、售后协助，目前主要发展广告投放等支持服务。第三支付业务提供稳定收入。取得中国创新支付的第三方支付牌照，提供线下整合支付交
29、易服务、微商城线上支付服务、跨境人民币支付结算服务、预付卡服务等。03图17：有赞业务架构资料来源：有赞业绩报告，浙商证券研究所 19有赞：业务整体架构主要内容产品/服务收费标准电商SaaS为商家提供一站式移动电商解决方案,为传统商家及互联网商家建立线上商店,注册商家可通过一千多个功能管理其在线商店有赞微商城基础版:6800元/年；专业版:14800元/年；旗舰版:28800元/年。门店SaaS为商家提供可提高实体店运营效率的全渠道经营解决方案,实现线上线下一体化经营。门店SaaS主要包括有赞零售、有赞教育和有赞美业有赞零售基础版:8800+元/年专业版:14800+元/年有赞教育单校区基础版
30、:6800元/年,单校区专业版:12800元/年，多校区总部:12800元/年,每订购一个校区4000元/年有赞美业基础版5800元/年,专业版12800元/年,新增门店每个3000元元/年,店铺装修2000元/次延伸服务分销推广:一方面通过销售员功能发动粉丝、员工进行分销，另一方面通过有赞微商城、有赞零售、有赞微小店三大分销渠道帮助纳入分销市场的供货商品提升销量分销市场普通供货商：1%/笔 精算供货商：2.5%/笔推荐供货商：不同商品类目收费标准不同销售员针对订购基础版微商城的1888元/年，订购专业版和旗舰版微商城的不收费通过支付牌照,在支付结算基础上,叠加有赞担保、快速回款、有赞分期等增
31、值服务，解决商家经营活动中的资金需求有赞担保使用“微信支付-自有”的商家：10000元保证金+每笔订单交易额0.5%，10万封顶；使用“微信支付-代销”的商家：每笔订单交易额0.5%，10万封顶。仅向供货商收取。有赞分期向消费者收取0.5%-1.3%/月快速回款0.5%/笔店主贷18-34%利率；提前还款，收取剩余本金的1%；预期还款，罚息利率上浮50%有赞转账1元/笔引入社交电商运营服务商,为商家提供店铺装修运营服务策划、广告推广、短视频直播、客服服务等一站式服务服务市场有赞不收取费用云服务通过服务器硬件维护、网络攻击防御等为商家提供安全云服务云服务2019年7月推出，针对线上订单，超出免费
32、订单额度后，大于25元的订单0.5元/笔，低于25元的订单按2%/笔收费。目前微商城基础版、专业版和旗舰版对应的免费订单额度分别是 1万笔、2 万笔和 4 万笔。PaaS云服务通过服务器硬件维护、网络攻击防御等为商家提供安全云服务自用型应用有赞不收取费用工具型应用针对付费产品，有赞可以与开发者分账平台型应用暂不开放表4：有赞商家服务业务及收费标准资料来源：公司官网，浙商证券研究所03 2425944752837115012271.5138%90%91%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700201820192020H12020Q3
33、SaaS延伸服务YOY有赞：营业收入持续高增长，费用管控加强20从分业务毛利率情况来看，延伸服务中的有赞担保、分销和促销服务毛利率最高，均达80%以上；其次是SaaS订阅服务，毛利率达58%；交易费项毛利率仅1%。有赞销售成本80%以上由人工开支和交易费渠道成本构成。从销售、行政、研究及开发支出上来看，2020年销售开支、行政开支、研究及开发支出比例呈下降。单位：百万元201820192020Q12020Q22020Q3SaaSSaaS及延伸及延伸313.19313.19744.02744.02264.83264.83332.10332.10354.91354.91YOY138%78%100%
34、90.64%毛利率61%72%78%82%348.29%交易费交易费235.92235.92333.73333.7397.8597.85105.47105.47103.76103.76YOY42%26%60%-45.4%毛利率5%1%3%-3%-4.98%其他其他37.1837.1892.9592.9510.7410.7413.6613.6623.323.3YOY150%-56%-43%-47.53%合计合计586.29586.291170.691170.69373.42373.42451.23451.23481.96481.96YOY226%100%49%76%70%单位：百万元表5：有赞营
35、业收入构成变动和毛利率情况图18：有赞营业收入构成03资料来源：公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所31374459735523633420310437932423226%100%63%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800201820192020H12020Q3SaaS及延伸费用交易费其他YOY图19：有赞SaaS及延伸服务收入构成 有赞营业收入保持高增长态势 2019年有赞营收增长99.68%，保持较高增速。营业收入主要来自SaaS、延伸服务和交易费，SaaS及延伸服务收入占比稳步提高，SaaS订阅年费是收入基础。
36、04 他山之石Shopify：产品生态不断完善，深度服务构筑壁垒 Shopify：电商SaaS服务提供商龙头，规模持续扩大22 Shopify成立于2004年，是全球领先的电商SaaS基础设施服务提供商。Shopify是由托比亚斯 卢克（Tobi L tke）创办的加拿大电商软件服务商，总部位于渥太华，成立于2004年，前身是滑雪装备网店Snowdevil。由于当时建站网站的工具适用性较差，Ltke自己开发了建站独立软件Shopify，并用其开了网店；在销售过程中，Ltke发现建站工具Shopify远比滑雪板要受欢迎，于是他们在2006年正式发布Shopify平台，Shopify公司也正式成立
37、。Shopify致力于帮助在全渠道商户搭建简单快捷的电商独立站，并为商户提供支付、融资、数据分析、物流、仓储、客服等全流程基础设施服务，逐步从线上走向线下，从前台走向中后台，深度参与商户整体经营。目前Shopify在全球超过175个国家助力超过100万的企业，其中包括特斯拉、雀巢、联合利华、GE、红牛、Kylie Cosmetics、Staples等知名品牌。2015年5月，公司在美 国纽交所上市（代码：SHOP），并在加拿大多伦多股票交易所交易（代码：SH）。目前已突破900美元，市值突破1000亿美元，成为加拿大市值最高的公司。Shopify收入和GMV持续增长。2019年，公司实现总收入
38、15.78亿美元，同比增长47.05%；平台GMV 611.38亿美元，同比增长48.74%，整体处于持续上涨态势。-100 200 300 400 500 600 700 800-5 10 15 20 25 30 35营业总收入GMV营业总收入（百万）GMV（十亿）来源：公司公告，浙商证券研究所图22：公司GMV和营业总收入持续上涨（百万美元）04图21：Shoify发展历程 Shopify是海外私域电商的基础设施服务商，主要收入由SaaS订阅服务和商户服务两部分构成 公司是海外私域电商SaaS基础设施提供商，一方面帮助商家在多渠道建站，搭建统一的中后台管理平台；另一方面提供支付、融资、物流
39、和仓储等基础设施服务。Shopify：SaaS订阅服务+商户服务，双轮驱动图23：“SaaS订阅服务+商户增值服务”构建Shopify业务结构SaaS订阅服务商户增值服务统一的中后台管理全渠道流量入口自建站社交媒体电商平台实体店Apps仓库管理BIPOS客户管理Shopify APP 商城（含第三方开发者）Shopify Payments 支付Shopify Shipping 物流Shopify Capital 金融底层：云服务器部署于Google Cloud Service，亚马逊AWSShopify Fulfillment 仓储来源：公司年报，ifenxi，浙商证券研究所23 SaaS订阅
40、服务是公司的核心业务Shopify为企业提供电商建站工具和提供稳定服务器的同时，还创建了多渠道前端平台和统一的后端管理工具。前端服务：帮助商户建立独立站和定制个性化店铺形象，提供多渠道销售和流量入口；同时建立私域流量池，构建品牌形象。后端服务：统一后端，高效率管理各渠道销售业务 收费模式：SaaS订阅服务分5个版本按月收费按照商户规模大小，Shopify推出了Shopify Lite、BasicShopify、Shopify、Advanced Shopify，分别为$9/月、$29/月、$79/月、$299/月，而Shopify Plus主要针对月销售额超过80万美元的大型商家，按照GMV扣点
41、收费，具体为商家月销售额的0.25%，即$2,000+/月。Shopify LiteBasic ShopifyShopifyAdvanced ShopifyShopify Plus订阅费用（$/月）929792292000+服务内容差异员工账户1个2个5个15个无限专业报告高级报告生成器第三方物流计算器注：对于Shopify Plus商家，如果每月销售额超过80万美元，月费调整为月销售额的0.25%04表6:收费模式对比来源：公司年报，浙商证券研究所 24国内电商SaaS服务商相比于Shopify仍处于高速发展阶段，Shopify的业务发展为国内的头部电商SaaS服务商带来启示：渠道：同流量平
42、台合作，帮助商户全渠道运营与管理。Shopify持续横向扩张，除帮助商家建立独立站之外，拓展了Facebook、亚马逊、eBay等24个社交和公域电商平台作为销售渠道。目前，国内SaaS服务商主要同微信、快手、抖音、虎牙等平台合作，生态拓展处于不断推进的进程中，未来存在同淘宝、京东等公域电商合作的可能性，持续增强电商SaaS服务商的流量壁垒。产品：围绕商家需求打造一体化解决方案，完善PaaS建设，构建良好生态。Shopify平台在产品的生态方面较为成熟，通过自研与收购、合作相结合的方式，不断丰富平台的业务与成品体系，覆盖前台、中台、后台，打造一体化的解决方案，赋能商家的支付、物流、金融等各个方
43、面，实现业务的闭环。目前，国内的有赞也基于支付牌照，后续担保交易、分期支付等金融增值服务仍存在较大的成长空间；微盟则基于精准营销的积累，帮助商户获客的同时创造较高的经济效益。另外，有赞PaaS云应用市场产品达442个，微盟应用市场产品达380个，二者仍存在一定的发展空间。客户：立足中小客户，拓展大型品牌商。Shopify在中小商户提供SaaS服务的基础上，近年来，不断拓展大型商户；高留存率和较强的营收贡献帮助Shopify优化其运营效率和财务模型。目前，国内小微商户的LTV较低，腰部和头部的客户存在更大的商业价值。因此，有赞、微盟等国内的SaaS服务商应该讲拓展大型品牌客户作为主要的发展方向，
44、优化客户的结构，改善商业模型。Shopify对中国电商对中国电商SaaS服务商的启示服务商的启示04 经营数据：SaaS订阅服务收入和MRR快速增长0425得益于电商红利和商户规模的不断扩大，订阅服务收入从2012年的19.20百万美元增长到2020年的9.09亿美元，近3年CGAR达到40%；MRR是Shopify 每月所有商户订阅套餐的总金额，受平台人数增加及部分商户升级套餐驱动，MRR从2012年的200万美元增长到2020年H1的5700万美元，近三年CGAR达到144%。200363608936189310465642112%109%95%90%73%59%47%86%05001,0
45、001,5002,0002,5003,0006732,9293892051052016909201967202020181,57820151122014243820131,07350201720122,02119商家解决方案 百万$订阅解决方案 百万$yoy图25：MRR增长迅猛，2020年H1达到5700万美元24711183041545557100%75%57%64%67%37%32%0102030405060708020192018201620152020Q2201720132020Q120122014MRR 百万美元yoy图24：订阅收入快速增长到9.09亿美元 投资标的与盈利预测26
46、资料来源：wind，wind一致预期，浙商证券研究所百万元201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E微盟集团1436.79 2665.51 4578.03 6600.40 YOY66.10%85.52%71.75%44.18%中国有赞1170.69 1955.35 3144.54 4651.28 YOY95.21%67.02%60.82%47.92%Shopify9783.618159.82449032568.6YOY47.10%85.60%34.80%33.00%营业收入百万元201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E微盟P
47、/S47.20 25.44 14.81 10.27 微盟P/E213.81-171.41 121.97 79.85 有赞P/S61.77 36.9923.00 15.55 有赞P/E-97.76-71.76 286.64 31.27 shopify P/S105574232shopify P/E4840338348268 营运指标对比资料来源：wind，wind一致预期，浙商证券研究所 微盟集团：推荐受益于私域流量及SaaS优质赛道红利，高增长有望持续；智慧零售、智慧餐饮等垂直场景有望在未来高速增长。中国有赞：推荐以 SaaS 的商业模式成为私域社交电商的基础设施建设者，完整闭环有望从工具发展
48、为生态构建竞争壁垒，最终实现多种增值服务变现；依靠垂直场景的门店 SaaS 产品和销售环节发力，有望在未来 2-3 年高速增长。Shopify：持续关注表7:微盟、有赞、shopify营业收入（百万元）表8:微盟、有赞、shopify运营指标05 风险提示27 风险提示SaaS 发展不及预期；宏观因素导致客户拓展及续约情况不及预期；SaaS订阅服务和商户服务发展不及预期；导致公司收入和盈利能力下降。06 点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与
49、免责声明28行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明29法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会
50、批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、
