1、2023年第791姜勇杨源源|货币政策与宏观审慎政策协调配合范式选择货币政策与宏观审慎政策协调配合范式选文/姜勇杨源源问题的提出世界政治经济格局深度调整以及国内多重矛盾深层次叠加，导致经济发展不确定性不断增强。党的二十大报告指出，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。在党的二十大精神指引下，党的二十届二中全会通过党和国家机构改革方案，决定从组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、中国证监会调整为国务院直属机构、统筹推进中国人民银行分支机构改革、完善国有金融资本管理体制、加强金融管理部门工作人员统一规范管理等六个方面对
2、金融监管体制进行深化改革。由此可见，“稳金融”调控成为当前政府宏观调控的重点内容，加强和完善现代金融监管成为中国式现代化改革的重要方面。我国近年来的宏观调控与改革实践客观凸显出金融稳定对中国经济现代化建设以及经济高质量发展而言是至关重要的，如何完善现行金融稳定调控框架以及提高“稳金融”调控效率成为当前紧要的研究课题伴随学术界和实务界对2 0 0 8 年金融危机展开系统审视和全面反思，各国央行及金融监管当局普遍意识到对宏观金融稳定调控的缺失是造成金融危机爆发与蔓延的重要原因。在此背景下，基于金融稳定视角的宏观金融调控逐步成为学术与政策研究关注的热点，各国纷纷开始探索如何建构有效的宏观金融调控框架
3、，宏观审慎监管值此受到重视。2 0 10 年11月，G20各成员国对宏观审慎政策定义达成共识，即“宏观审慎政策”主要是指利用审慎性工具防范系统性金融风险，从而避免实体经济遭受冲击的政策。宏观审慎政策迅速成为各国弥补宏观金融稳定调控缺失的重要着力点，中国人民银行于2 0 10 年引人差别存款准备金动态调整机制，并在2 0 16 年升级为宏观审慎评估体系，同时在2 0 19 年专门设立宏观审慎管理局，以强化宏观审慎管理与系统性金融风险防范。借此，宏观审慎监管体系在中国不断得到落实并日趋完备。客观而言，单纯依靠任何单一宏观金融调控政策无法实现充分金融稳定，综合运用多类政策工具组合亦已成为各国金融稳定
4、调控实践的经验共识。已有研究表明，货币政策在现实中是熨平宏观经济波动的重要稳定器，但其传导机制不畅或传导扭曲亦会导致货币资金“脱实向虚”，引发金融资产趋向泡沫化。货币资金“脱实向虚”不仅导致央行宽松的流动性难以支持实体经济发展，还会导致影子银行过度膨胀、房价持续高企、股市非理性上涨等各类金融风险不断积聚。换而言之，金融稳定在很大程度上还会受到货币政策非合意传导的意外影响，单纯依赖宏观审慎监管并不能完全实现金融稳定。党的十九大报告明确提出，要“健全货币政策与宏观审慎政策双支柱”调控框架”；2 0 2 0 年10 月，中国人民银行发布中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿），明确以“保证
5、国家货币政策和宏观审慎政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定，促进金融服务实体经济”为立法目的。这些重大改革实践深刻显露出，我国以货币政策和宏观审慎政策为主的宏观金融稳定“双支柱”调控框架逐步确立并日臻完善。以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴，要更好发挥政府作用，健全宏观经济治理体系。科学建构并持续优化货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，无疑是健全宏观经济治理体系的工作重点。客观来看，正确建立“双支柱”调控框架，首先需要清晰认识到货币政策与宏观审慎政策的相互关系，基于现实经济运行数据剖析货币政策和宏观审慎政策的金融稳定效应。有鉴于此，本文将基于2 0 10
6、 年第一季度至2 0 2 1年第二季度中国现实经济运行数据，对货币政策和宏观审慎政策两大宏观金融调控政策的金融稳定效应展开系统审视。考虑到两类政策均包含多种结构性调控工具，若以单个工具分别刻画两类政策无疑存在以偏概全的问题。为此，本文将选资本充足率以及动态抵押贷款价值比率两大主要监管要求，作为宏观审慎政策工具的度量指标，同时选取以M2增长率为代表的数量型货币政策变量和以名义利率为代表的价格型货币政策变量，以全社会科学文摘SOCIALSCENCESDIGEST92杨源源|货币政策与宏观审慎政策协调配合范式选择姜勇面刻画货币政策调控。具体而言，本文首先构建包含五因素的综合金融资产状况指数来刻画金融
7、波动情况，然后再构建马尔可夫区制转移模型来全面审视宏观审慎政策和货币政策的金融稳定效应，最后为中国式现代化进程中宏观金融“双支柱”调控框架的完善提出有益的政策建议。中国金融市场波动识别分析准确识别金融市场风险水平是进行“稳金融”调控的重要前提。已有研究指出，资产价格是衡量金融周期抑或金融稳定性较为合适的变量。为此，本文基于主要金融资产演变情况构建综合金融资产状况指数（FACI），以捕捉中国金融市场的波动特征。结合中国金融市场实际，主要选股票、房地产、债券、外汇、大宗商品等五大金融资产作为综合金融资产状况指数的构建基础。具体而言，选取上证综合指数月末收盘价刻画股票市场波动演变，选取全国房地产开发
8、景气指数刻画房地产市场波动状况，选取中债综合指数刻画债券市场波动状况，选取人民币实际有效汇率和中国大宗商品价格指数分别度量外汇资产和大宗商品资产波动状况。借鉴丁慧等学者的研究思路，本文使用风险价值模型确定各因素变量在FACI中的权重，将各子类金融资产在FACI中的权重代人FACI计算公式，即可得到我国金融资产状况指数数据。可以发现，我国金融资产状况指数呈正向波动的区间主要为2 0 10 年第四季度至2 0 12 年第二季度、2 0 12年第四季度至2 0 13 年第一季度、2 0 13 年第三季度至2 0 14年第三季度、2 0 16 年第四季度至2 0 18 年第四季度，以及2 0 2 1年
9、第一季度至2 0 2 1年第二季度；我国金融资产状况指数呈负向波动的区间主要为2010年第二季度至2 0 10 年第三季度、2 0 12 年第三季度、2 0 13 年第二季度、2 0 14年第四季度至2 0 16 年第三季度，以及2 0 19 年第一季度至2 0 2 0 年第四季度。将测算结果与中国现实经济金融运行进行对照分析，可发现FACI指数较好反映了中国金融市场波动特征。2 0 10 年第二季度至2 0 10 年第三季度间中国股票市场以及大宗商品市场均出现大幅菱缩，表现为FACI出现阶段性下滑。尔后伴随房地产市场持续繁荣以及股票市场和大宗商品市场回暖，中国金融市场保持相当长一段时间的高涨
10、状态，FACI据此长期保持正向波动。由于2 0 15 年第二季度末中国股票市场泡沫开始逐渐破灭，中国金融市场加剧负向演化，表现为FACI于2 0 15 年底出现大幅下滑。2 0 16 年开始房地产市场愈发受到市场追捧，房地产价格及开发投资持续攀升，进而推动FACI转向高企。又由于2 0 18 年美国贸然挑起中美贸易摩擦，导致股票市场及大宗商品市场持续萎靡，2 0 2 0 年新冠肺炎疫情全球肆虐以及国际石油价格大战的发生进一步加剧了金融市场负向波动，FACI于2 0 2 0 年上半年再次大幅下滑触底。最后，伴随中国新冠肺炎疫情有效防控及宏观经济的回暖，金融市场企稳回升，正好对应FACI于2021
11、年开始呈明显正向波动态势。结合由各金融资产市场指数缺口加权构成的综合金融资产状况指数的演变情况，可发现我国金融市场周期波动较为剧烈和频繁，且呈现交替演化趋势。我国金融市场剧烈波动的特征决定我国金融市场极具脆弱性，政府有必要根据金融资产波动的情况识别金融风险水平抑或金融周期特征，以此为“稳金融”宏观调控实践提供精准、有效的指导。货币政策与宏观审慎政策的“稳金融”效应在测算金融资产状况指数基础上，本文进一步构建马尔科夫区制转移（两区制）模型，以系统探究宏观审慎政策与货币政策的金融稳定效应。对于宏观审慎政策工具，本文主要选资本充足率、抵押贷款价值比率两大指标刻画监管当局宏观审慎调控动态演变；对于货币
12、政策工具，本文主要选广义货币供给增长率、名义利率两大指标刻画央行货币政策调控动态演变。基于马尔科夫区制转移回归所呈现的参数估计、转移概率及区制分布分析结果，可归纳得到如下结论：第一，“双支柱”调控政策的金融稳定效应具有明显的时变特性，且不同结构“双支柱”调控工具的有效性存在明显异质性，宏观审慎调控中资本类工具的金融稳定效应更为占优，货币政策调控中价格型工具的金融稳定效应更为占优。实证分析结果表明，“双支柱”调控政策的两区制金融稳定效应显著存在，其中样本期内位于区制1的概率为41.3 0%，位于区制2 的概率为5 8.7 0%。从结构上看，在区制1时期，以资本充足率为代表的资本类宏观审慎工具能显
13、著、有效平抑金融周期波动，而以动态抵押贷款价值比率（LTV）为代表的流动性类宏观审慎工具并未起到抑制金融周期波动的作用，反而呈现越紧缩金融资产市场越上涨的窘境；以名义利率为代表的价格型货币政策工具可有效抑制金融周期波动，而以货币供2023年第期ISOCIALSCIENCESDIGEST93姜勇杨源源货币政策与宏观审慎政策协调配合范式选择经济给增长率为代表的数量型货币政策工具对金融周期指标的影响弹性较小且不显著。在区制2 时期，以资本充足率为代表的资本类宏观审慎工具亦能显著、有效平抑金融周期波动，而以LTV为代表的流动性类宏观审慎工具能抑制金融周期波动，但不显著；以名义利率为代表的价格型货币政策
14、工具反而显著加剧了金融周期波动，而以货币供给增长率为代表的数量型货币政策工具对金融周期指标的影响弹性依然较小且不显著。整体而言，资本类宏观审慎工具可持续发挥较强的金融稳定效应，而价格型货币政策在部分时期具有金融稳定效应，价格型货币政策可对宏观审慎政策的金融稳定调控发挥补充作用。第二，“双支柱”调控政策的金融稳定效应在不同金融周期具有非对称效应，资本类宏观审慎工具在金融上升周期抑制金融资产价格高企的显著性较金融下行周期更强，价格型货币政策工具在金融上升周期能有效抑制金融资产泡沫，但在金融下行周期价格型货币政策紧缩性调整反而会刺激金融资产市场。通过将金融资产状况指数的演化趋势与“双支柱”调控政策金
15、融稳定效应的马尔科夫转移区制进行对比，可发现金融上升周期与区制1时期的重合度高达6 7%，金融下降周期与区制2 时期的重合度高达8 0%。这表明，在金融上升周期，以资本类工具为主的宏观审慎政策和以价格型工具为主的货币政策紧缩性调整均能有效抑制金融资产泡沫化演进，二者呈现同向的金融稳定效应；而在金融下降周期，仅有宏观审慎政策能显著维护金融稳定，货币政策会对金融稳定造成负面效应，二者呈现相反的金融稳定效应。深化“双支柱”调控政策协调配合的政策建议第一，加强对金融市场波动的常态化监测，准确把握整体金融风险水平，有效区分金融周期状态。近十多年来，我国持续遭受世界经济复苏乏力、局部冲突动荡频发、贸易保护
16、主义加剧等外部冲击影响，同时面临经济增速换挡、结构调整阵痛、世纪疫情暴发等国内多重压力。当今世界正经历百年未有之大变局，国内外形势正在发生深刻复杂的变化，来自各方面的风险挑战明显增多。在此背景下，中国经济发展不确定性日益明显，金融体系脆弱性愈发凸显，金融市场波动更为剧烈和敏感。为此，央行及有关金融监管部门应构建合理的金融风险监测评估体系，加强对金融波动的常态化动态监测，准确识别整体金融市场及子金融市场风险水平与周期状态，以此为“稳金融”调控政策实践提供有效的现实依据和参考。第二，“双支柱”调控框架在整体上应遵循“资本类宏观审慎工具为主、流动性类宏观审慎工具为辅，价格型货币政策工具为主、数量型货
17、币政策工具为辅”的组合范式。经验分析表明，资本类宏观审慎工具可持续发挥较强的金融稳定效应，价格型货币政策可在部分时期发挥显著金融稳定效应，流动性类宏观审慎工具与数量型货币政策工具的金融稳定效应不尽如人意。有鉴于此，宏观审慎政策调控应遵循“资本类为主、流动性类为辅”的调控范式，一方面继续强化资本类宏观审慎监管，另一方面须系统审视流动性类宏观审慎监管的金融稳定效应；货币政策调控应遵循“价格型为主、数量型为辅”的调控范式，逐步推动货币政策调控范式由数量型调控为主向价格型调控为主转型。第三，货币政策与宏观审慎政策在金融上升周期应协同配合，更好地发挥金融稳定政策的合力作用，但应避免产生政策超调风险。经验
18、分析表明，资本类宏观审慎工具和价格型货币政策工具在金融上升周期均可发挥显著的金融稳定效应。为此，在金融上升周期可搭配使用趋严的资本类宏观审慎监管以及趋紧的价格型货币政策调控，据以充分发挥宏观金融“双支柱”政策的协同治理效应，形成有效的“稳金融”政策合力。需要注意的是，应合理把握宏观审慎监管与货币政策调控的紧缩性力度，避免出现政策超调。第四，货币政策与宏观审慎政策在金融下行周期应妥善协调，避免宏观审慎政策力度过大而削弱货币政策支持实体经济的效果。根据经验分析的结果，在金融下行周期，趋严的资本类宏观审慎工具对金融资产价格依然具有稳健的抑制效果，趋紧的价格型货币政策调控所带来的实体经济融资成本上升会抑制社会投资、引导资金重新流入金融市场，而放松的价格型货币政策调控所带来的实体经济融资成本下降则会促进社会投资、引导资金脱虚向实。由此，在金融下行周期货币政策应与宏观审慎政策妥善协调，尽可能搭配趋中性的资本类宏观审慎监管以及偏松的价格型货币政策调控，避免宏观审慎政策力度过大而削弱货币政策支持实体经济的效果。【姜勇系南京审计大学金融学院讲师，杨源源（通讯作者）系南京审计大学金融学院讲师；摘自学习与实践2 0 2 3 年第5 期；原题为货币政策与宏观审慎政策“稳金融”效应一一兼论“双支柱”框架协调
