1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/动态点评 2019年05月05日 公用事业 增持（维持）环保 增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 赵伟博赵伟博 010-56793949 联系人 1内蒙华电内蒙华电(600863,买入买入):19Q1 业绩增长业绩增长36 倍，高性价比的二线火电龙头倍，高性价比的二线火电龙头2019.04 2京能电力京能电力(600578,买入买入):19Q1 超预期，盈利有望高增长超预期，盈利有望高增长2019.04 3华测检测华测检测(300012,买
2、入买入):1Q19 高增长，工业高增长，工业/电子或接棒电子或接棒 2020 后成长点后成长点2019.04 资料来源：Wind 火电盈利显著修复，环保业绩有望见底火电盈利显著修复，环保业绩有望见底 公用事业行业年报及一季报业绩总结火电景气度提升火电景气度提升，期待期待环保环保/水电水电/燃气后续改善燃气后续改善 19Q1 火电板块收入/归母净利分别增长 18%/87%，2018ROE 恢复至 4.2%，1Q19 随着煤价下行继续大幅改善（年化 ROE8.2%），高景气有望延续。环保板块 1Q19 营收增速同比下降 5.3pct 至 10%，我们统计的 59 家上市公司中，26 家盈利同比下滑
3、，11 家亏损。水电板块电量保持稳健增长（1Q19 收入同比增长 11%），受增值税退税到期影响，扣非利润仅增长 4%；燃气板块由于上游成本上涨 19Q1 呈现增收不增利格局。我们首推火电板块，推荐华能国际/内蒙华电/京能电力等。环保 18 年多数子行业盈利下降，业绩有望 19 年逐渐见底，推荐高景气的监测行业和运营能力强的瀚蓝环境/东江环保/高能环境。环保：收入增速与盈利能力大幅下滑，环保：收入增速与盈利能力大幅下滑，1Q19 见底回升见底回升 PPP 清库及融资难度提升影响持续 18 年环保板块实现营收 1493 亿（+3.5%），归母净利润 57.6 亿（-61.7%），实现毛利率 26
4、.7%（同比下降0.5pct）。其中 18Q4 环保板块收入和归母净利润增速分别为-0.2%/-242%，19Q1 营收增速环比回升至 10%，归母净利润同比-42%。18Q4 和 19Q1环保板块年化摊薄 ROE 分别为-12%和 5%，有见底回升迹象。18 年子行业中大气治理/水处理/固废/生物质能/水务板块盈利能力均有所下滑，净利润同比下滑 133%/67%/35%/316%/17%，其中大气和生物质板块净亏损；仅监测行业保持较高景气度，18 年及 19Q1 归母净利润同比+22%/+28%。公用：火电盈利超预期，水电公用：火电盈利超预期，水电抗压抗压实现正增长，门站价上调城燃不增利实现
5、正增长，门站价上调城燃不增利 19Q1 火电表现华丽，实现收入 2013 亿（+18.2%），其中增值税下调对收入增长贡献在 0.9pct 以上（%含增值税营业收入=%（1+增值税）+%电价+%电量），实现归母净利润 116 亿元，同比提升 87%，年化 ROE恢复至 8.2%（18Q1 为 4.8%）。持续推荐华能国际、内蒙华电、京能电力等。19Q1 水电板块收入 386 亿元，同比增长 11.3%（同期来水偏丰，全国水电发电量同比+12%），实现扣非归母净利润 66 亿元，同比增长 4%（无增值税返还）。19Q1 燃气板块实现收入和归母净利 263/10.4 亿（+3%/-35%），由于购
6、气成本上升压制毛差，毛利率下降 2.6pct。公用事业环保板块公募基金持仓创新低，公用事业环保板块公募基金持仓创新低，QFII 持续加仓聚光持续加仓聚光 由于环保板块 18 年盈利与估值双杀，公用事业板块 19Q1 显著跑输上证综指，公用事业环保板块 19Q1 的公募基金持仓比例降至历史新低，持仓比例仅 0.8%。19Q1QFII 持仓超 1%的个股为 7 支。截至 2019 年 3 月底，公用事业板块 QFII 持股比例占流通股 1%以上的有 7 家。19Q1QFII 增持聚光科技、深南电 A、华测检测、皖天然气，减持瀚蓝环境。截至 19Q1 末，聚光科技仍为公用事业板块 QFII 持股比例
7、最高个股，持股比例高达 7.3%。风险提示：项目进度不及预期，毛利率进一步下滑。(41)(29)(17)(5)718/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)公用事业环保沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 板块概览：火电景气度提升，期待环保/燃气/水电好转.4 环保：18 年营收净利放缓，19Q1 有回升迹
8、象.4 火电：19Q1 盈利显著修复，收入利润均实现改善.5 水电板块：来水偏丰发电量高增长，增值税退税到期影响盈利能力.6 燃气：收入增长放缓，盈利同比出现下滑.8 子行业：监测和火电行业保持高景气度.10 大气板块:收入持续放缓，盈利能力下滑，期待非电市场放量.10 水处理板块：连续两季度收入利润下滑，期待 19 年业绩陆续见底.11 固废板块：19Q1 营收高增长，推荐优质运营企业.12 监测板块：行业保持高景气度，龙头持续高增长.13 生物质与节能板块：造血能力差，板块连续三季度亏损.14 水务板块：18 盈利能力下降，19Q1 水务板块盈利回升、现金流提升.15 水电：扣非业绩小幅增
9、长，来水偏丰基本抵消增值税返还取消影响.16 火电板块：盈利持续反弹，持续推荐.17 燃气板块：增量不增利，成本走高推动盈利下降.18 机构持仓：公募仓位跌至 14 年以来最低，QFII 加仓聚光科技.19 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：环保工程与服务上市 A 股单季度营收同比增速.4 图表 2：环保工程与服务上市 A 股单季度归母净利润同比增速.4 图表 3：环保工程与服务上市公司单季度毛利率和净利率变化.4 图表 4：环保工程与服务上市公司单季度费用率变化.4 图表 5：环保工程与服务上市公司资产负债率变化（%）.5 图表 6：环保工程与服务上市公司单季度 ROE 变化.5
10、图表 7：火电上市 A 股单季度营收同比增速.5 图表 8：火电上市 A 股单季度归母净利润同比增速.5 图表 9：火电上市公司单季度毛利率和净利率变化.6 图表 10：火电上市公司单季度费用率变化.6 图表 11：火电上市公司单季度资产负债率变化（%）.6 图表 12：火电上市公司单季度 ROE 变化（%）.6 图表 13：水电上市 A 股单季度营收同比增速（%）.7 图表 14：水电上市 A 股单季度扣非归母净利润同比增速（%）.7 图表 15：水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）.7 图表 16：水电上市公司单季度费用率变化（%）.7 图表 17：水电上市公司单季度资产负债率变化（
11、%）.7 图表 18：水电上市公司单季度 ROE 变化（%）.7 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 19：燃气上市 A 股单季度营收同比增速（%）.8 图表 20：燃气上市 A 股单季度归母净利润同比增速（%）.8 图表 21：燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）.8 图表 22：燃气上市公司单季度费用率变化（%）.8 图表 23：燃气上市公司单季度资产负债率变化（%）.9 图表 24：燃气上市公司单季度 RO
12、E 变化（%）.9 图表 25：大气板块同比数据总结.10 图表 26：水处理板块同比数据总结.11 图表 27：固废板块同比数据总结.12 图表 28：监测板块同比数据总结.13 图表 29：生物质与节能板块同比数据总结.14 图表 30：水务板块同比数据总结.15 图表 31：水电板块同比数据总结.16 图表 32：火电板块同比数据总结.17 图表 33：燃气板块同比数据总结.18 图表 34：19Q1 公用事业环保板块公募基金持仓跌至历史新低.19 图表 35：QFII 公用事业板块持仓情况.19 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0
13、:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 板块概览：板块概览：火电景气度提升，火电景气度提升，期待期待环保环保/燃气燃气/水电水电好转好转 环保：环保：18 年营收净利放缓年营收净利放缓，19Q1 有回升迹象有回升迹象 工程业务受影响大，板块整体收入增速放缓，利润同比下滑。工程业务受影响大，板块整体收入增速放缓，利润同比下滑。按照申万环保工程及服务的统计口径看，2018 年环保板块实现营业收入 1493 亿（+3.5%），归母净利润 57.6 亿（-61.7%），实现毛利率 26.7%（同比下降 0.5pct）。其中
14、18Q4 和 19Q1 环保板块收入增速分别为-0.2%和 10%，归母净利润增速分别为-242%和-42%，盈利下降明显。图表图表1：环保工程与服务上市环保工程与服务上市 A股单季度营收同比增速股单季度营收同比增速 图表图表2：环保工程与服务上市环保工程与服务上市 A股单季度归母净利润同比增速股单季度归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19Q1 盈利能力环比回暖明显盈利能力环比回暖明显。18Q4 和 19Q1 环保板块毛利率分别为 23%和 24%，净利率分别为-11%和 7%，19Q1 环比回暖明显。18Q4 板块财务费用率达到 4%
15、，属于 16 年以来较高水平，较 18Q3 上涨明显。资产负债率持续提升，18Q4 和 19Q1 资产负债率分别为 58%和 59%，年化摊薄 ROE 分别为-12%和 5%，19Q1 经营情况整体有所好转。图表图表3：环保工程与服务上市公司单季度毛利率和净利率变化环保工程与服务上市公司单季度毛利率和净利率变化 图表图表4：环保工程与服务上市公司单季度费用率变化环保工程与服务上市公司单季度费用率变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 8%35%20%27%35%16%32%18%15%7%-3%-0.2%10%-10%0%10%20%30%40%16Q11
16、6Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1收入增速33%2%40%-2%42%19%30%-23%60%-1%-33%-242%-42%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1归母净利润增速30%32%33%32%31%32%29%26%29%28%28%23%24%12%12%16%14%11%15%13%7%15%11%9%-11%7%-20%-10%0%10%20%30%40%16Q116Q216Q
17、316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1毛利率净利率3%2%3%3%3%3%3%3%3%3%3%4%3%11%8%10%8%11%8%7%8%9%7%9%9%9%5%5%3%2%4%3%4%3%5%4%5%4%5%0%5%10%15%20%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明
18、及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表5：环保工程与服务上市公司资产负债率变化（环保工程与服务上市公司资产负债率变化（%）图表图表6：环保工程与服务上市公司单季度环保工程与服务上市公司单季度 ROE 变化变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 火电：火电：19Q1 盈利显著修复，收入利润均实现改善盈利显著修复，收入利润均实现改善 收入盈利持续改善。收入盈利持续改善。按照申万统计口径看，2018 年火电板块营收/归母净利润增速分别为+12%/+60%，ROE（年化）为 4.3%。2019 年第一季度火电板块的 A 股上市公司共实现收入 2013 亿元，同
19、比上升 18.2%，其中，增值税下调对收入增长贡献在 0.9pct 以上（对于电力业务而言，%含增值税营业收入=%（1+增值税）+%电价+%电量）实现归母净利润 116 亿元，同比提升 87%，ROE（年化）为 8.2%。图表图表7：火电上市火电上市 A股单季度营收同比增速股单季度营收同比增速 图表图表8：火电上市火电上市 A股单季度归母净利润同比增速股单季度归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19Q1 盈利水平盈利水平大幅上行大幅上行。19Q1 火电板块毛利率为 16.1%，同比大幅上行 3.3pct，环比增加 3.1pct。净利率为
20、7.4%，同比提升 3.0pct，环比增加 3.6pct。板块整体资产负债率为 66.3%，较去年同期降低 2.0pct，降幅明显。摊薄年化 ROE 为 8.2%，环比大幅提升4.0pct，同比提升 3.3pct。51 52 49 51 51 52 52 55 54 55 56 58 59 404550556016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1资产负债率6%9%10%13%6%11%12%8%10%10%7%-12%5%-15%-10%-5%0%5%10%15%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4
21、18Q118Q218Q318Q419Q1年化摊薄ROE0%5%10%15%20%25%1,6001,7001,8001,9002,0002,1002,20018Q118Q218Q318Q419Q1收入（亿元）同比增速0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014018Q118Q218Q318Q419Q1归母净利（亿元）同比增速2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表9：火电上市公司单
22、季度毛利率和净利率变化火电上市公司单季度毛利率和净利率变化 图表图表10：火电上市公司单季度费用率变化火电上市公司单季度费用率变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表11：火电上市公司单季度资产负债率变化（火电上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表12：火电上市公司单季度火电上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 水电水电板块板块：来水偏丰发电量高增长，来水偏丰发电量高增长，增值税退税到期影响盈利能力增值税退税到期影响盈利能力 18 年来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网
23、电价抬升推动收入端高增长，年来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网电价抬升推动收入端高增长，2018 年全国水电发电量 12329 亿千瓦时，同比+3.3%；全国水电平均利用小时数为 3613 小时，同比+34 小时；平均上网电价抬升主要系 17年 7 月 1日上调燃煤标杆电价带来的同比效应，同时 18 年 5 月 1 日起增值税率有 17%下调至 16%带来积极影响。18 年水电板块的 A 股上市公司共实现收入 1675 亿元，同比增长 11.9%；分季度看，18Q1-4 收入增速分别为15%、12%、12%、9%。18 年实现扣非归母净利润 385 亿元，同比增长 1.2%，扣非归母净利增
24、速低于主要系 18 年起水电企业不再享有增值税退税返还，对板块盈利形成一定冲击。19Q1收入端保持较快增长，扣非归母净利受增值税返还同比减少影响收入端保持较快增长，扣非归母净利受增值税返还同比减少影响小幅小幅增长增长 4%。19Q1来水偏丰，全国水电发电量同比+12%，助力水电板块的 A 股上市公司 19Q1 共实现收入386 亿元，同比增长 11.3%；实现扣非归母净利润 66 亿元，同比增长 4%，扣非归母净利增速低于主要系 18 年起水电企业不再享有增值税退税返还，18Q1 水电企业收到增值税退税陈税，19Q1 无退税返还。12.8%13.3%13.2%13.0%16.1%4.4%4.8
25、%4.6%3.8%7.4%0%5%10%15%20%18Q118Q218Q318Q419Q1毛利率净利率2.0%2.1%2.1%2.5%2.1%6.3%6.6%6.5%6.4%6.1%0%2%4%6%8%10%18Q118Q218Q318Q419Q1销售费用率管理费用率财务费用率68.3%69.5%68.1%67.7%66.3%64%65%66%67%68%69%70%18Q118Q218Q318Q419Q1资产负债率4.9%5.6%5.1%4.2%8.2%0%2%4%6%8%10%18Q118Q218Q318Q419Q1ROE2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9
26、 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表13：水电上市水电上市 A股单季度营收同比增速（股单季度营收同比增速（%）图表图表14：水电上市水电上市 A股单季度股单季度扣非扣非归母净利润同比增速（归母净利润同比增速（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 受增值税到期影响，受增值税到期影响，扣非归母扣非归母净利率同比有所下降。净利率同比有所下降。18 年水电板块毛利率为 43.1%，同比-0.7pct，净利率为 25.9%，同比-0.4pct，扣非净利率
27、 23.0%，同比-2.4pct；19Q1 水电毛利率为 37.7%，同比+1.5pct，净利率为 19.1%，同比-0.3pct，扣非净利率 16.5%，同比-1.8pct；18 年及 19Q1 扣非业绩下滑主要受增值税退税政策到期影响。19Q1 板块整体资产负债率为 58.7%,较 18Q4 末环比提升下降 0.8ct。18 年水电板块 ROE 为 25.1%，同比+0.4pct。图表图表15：水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）图表图表16：水电上市公司单季度费用率变化（水电上市公司单季度费用率变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料
28、来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表17：水电上市公司单季度资产负债率变化（水电上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表18：水电上市公司单季度水电上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00018Q118Q218Q318Q419Q1收入（百万元）同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00018Q118Q218Q318Q419Q1扣非归母净利（百万元）
29、同比增速36.2%43.3%51.2%38.4%37.7%19.4%25.0%31.5%25.1%19.1%0%10%20%30%40%50%60%18Q118Q218Q318Q419Q1毛利率净利率2.7%2.8%2.1%4.6%2.2%12.8%12.3%9.4%11.4%12.0%0%5%10%15%20%18Q118Q218Q318Q419Q1销售费用率管理费用率财务费用率60.7%62.8%60.8%59.5%58.7%56%57%58%59%60%61%62%63%64%18Q118Q218Q318Q419Q1资产负债率8.6%6.3%6.9%3.2%8.8%0%2%4%6%8%1
30、0%18Q118Q218Q318Q419Q1ROE2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 燃气：收入增长放缓，盈利同比出现下滑燃气：收入增长放缓，盈利同比出现下滑 收入持续增长，盈利水平有所下滑。收入持续增长，盈利水平有所下滑。按照申万统计口径看，2018 年燃气板块营收/归母净利润增速分别为+12%/-62%，ROE（年化）为 3.1%。2019 年第一季度燃气板块的 A 股上市公司共实现收入263亿元，同比增长3%，实现归母
31、净利润10.4亿元，同比下降34.8%，ROE（年化）为 8.0%。图表图表19：燃气上市燃气上市 A股单季度营收同比增速（股单季度营收同比增速（%）图表图表20：燃气上市燃气上市 A股单季度归母净利润同比增速（股单季度归母净利润同比增速（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19Q1 盈利水平盈利水平出现下滑出现下滑。19Q1 燃气板块毛利率为 15.8%，同比下降 2.6pct，环比下降2.2pct。净利率为5.2%，同比下降2.4pct，环比上行2.8pct。板块整体资产负债率为59.3%，同比提升 0.9pct。摊薄年化 ROE 为 8.0%，同比
32、下降 2.0pct。图表图表21：燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）图表图表22：燃气上市公司单季度费用率变化（燃气上市公司单季度费用率变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030018Q118Q218Q318Q419Q1收入（亿元）同比增速-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(20)(15)(10)(5)0510152018Q118Q218Q318Q419Q1归母净利（亿元）同比增速18.4%19.0%19.1
33、%18.0%15.8%7.6%7.8%7.2%2.4%5.2%0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q1毛利率净利率3.8%4.4%4.6%4.7%3.5%3.1%3.5%3.7%4.1%3.2%2.6%2.7%3.0%3.3%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%18Q118Q218Q318Q419Q1销售费用率管理费用率财务费用率2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表23：燃气
34、上市公司单季度资产负债率变化（燃气上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表24：燃气上市公司单季度燃气上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 58.4%59.9%58.4%59.6%59.3%58%58%59%59%60%60%18Q118Q218Q318Q419Q1资产负债率10.0%9.2%7.8%3.1%8.0%0%2%4%6%8%10%12%18Q118Q218Q318Q419Q1ROE2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019
35、 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 子行业：子行业：监测和火电行业保持高景气度监测和火电行业保持高景气度 大气板块大气板块:收入持续放缓，盈利能力下滑，期待非电市场放量收入持续放缓，盈利能力下滑，期待非电市场放量 18Q4 收入增速收入增速为负，为负，19Q1 收入恢复正增长收入恢复正增长。大气板块 18Q4 和 19Q1 分别实现收入71.7/48.6 亿，分别同比-8.3%/+11.4%。18Q4 收入增速为负主要由于电力领域大气治理订单下滑严重，19Q1 收入增速重新为正主要由于非电领域订单释放有所加速。18Q4 应收账款和存货周转天数同比变
36、长，19Q1 应收账款和存货周转天数同比基本持平。行业毛利率同比有所下滑，18Q4和19Q1毛利率分别为15.1%和21.0%，同比分别下降4.5/3.3pct。利润方面，18Q4 大气治理板块亏损 14.8 亿，部分公司如科融环境、菲达环保出现大幅亏损，19Q1 大气板块实现归母净利润 3.4 亿，同比+35.3%。电力市场接近尾声，非电市场正在起航。电力市场接近尾声，非电市场正在起航。我们预计 19 年起电力超净排放基本结束，18 年电力行业需求将向中小机组（包含自备电厂）转移。我们预计非电领域超低排放订单将陆续释放，以钢铁行业为例：2019 年 4 月 29 日，生态环境部、国家发改委、
37、工信部等部委发布关于推进实施钢铁行业超低排放的意见正式稿，主要目标是到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造，有序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工作；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。我们推荐在非电领域有一定优势的大气治理龙头公司龙净环保。图表图表25：大气板块同比数据总结大气板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日
38、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 水处理板块：水处理板块：连续两季度收入利润下滑，期待连续两季度收入利润下滑，期待 19 年年业绩陆续见底业绩陆续见底 18Q4 收入收入与利润双双与利润双双下降。下降。水处理板块 18Q4 实现营收 114.4 亿元（-16.3%），归母净利润-8.8亿元（-142.5%），扣非归母净利-9.1亿元（-146.7%），18Q4年化摊薄ROE为-7.1%，同比-6.0pct。业绩下滑主要由于水处理板块以 PPP 模式为主，PPP 清库及融资难度提升以后，企业回款能力减弱叠加工程进度放缓，成本端快速上行。19Q1 营收净利润持续下滑营收净利润
39、持续下滑。19Q1 水处理板块营收 55.9 亿元（-12.8%），归母净利润 4.3亿元（-29.2%），扣非归母净利 3.9 亿元（-34.2%）。龙头公司碧水源、东方园林利润增速依旧为负，我们认为融资情况改善有望使水处理公司陆续走出业绩低点。水处理板块水处理板块多数多数公司公司 19 年有望逐渐走出业绩底部，建议关注碧水源、国祯环保、博世科年有望逐渐走出业绩底部，建议关注碧水源、国祯环保、博世科、东方园林东方园林。由于 PPP 清库之后项目整体质量得到大幅改善，且 18Q3 以来多项利好民企融资的政策陆续出台，我们判断水处理板块公司融资环境有望不断改善，19 年多数公司有望走出业绩底部。
40、图表图表26：水处理板块同比数据总结水处理板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 固废板块：固废板块：19Q1 营收高增长，推荐优质运营企业营收高增长，推荐优质运营企业 18Q4 营收增速放缓，板块整体亏损营收增速放缓，板块整体亏损。固废板块 18Q4 实现营收 137.3 亿元（+10.3%），归母净利润-8.1 亿元（-161.6%），扣非归母净利-7.1 亿元（-15
41、5.4%），18Q4 年化摊薄ROE 为-6.3%，同比-4.6pct。业绩下滑主要由于天翔环境和启迪桑德四季度亏损较多。19Q1 营收营收恢复快速增长，利润有所下滑恢复快速增长，利润有所下滑。19Q1 固废板块营收 140.5 亿元（+40.2%），归母净利润 10.9 亿元（-17.5%），扣非归母净利 10.2 亿元（-10.9%）。板块资产负债率为65%，较 18Q4 环比提升 4.9pct。固废板块后续或出现分化，推荐优质运营企业。固废板块后续或出现分化，推荐优质运营企业。我们认为，固废板块十分考验公司对于项目的运营能力，推荐现金流创造能力强、管理效率高的运营企业企业。推荐瀚蓝环境和
42、东江环保和高能环境。图表图表27：固废板块同比数据总结固废板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 监测板块：监测板块：行业保持高景气度，龙头持续高增长行业保持高景气度，龙头持续高增长 18Q4 收入增长提速，利润有所下滑。收入增长提速，利润有所下滑。18Q4 监测板块实现营收 25.2 亿（+27.2%），实现归母净利润 3.3 亿（+4.8%），扣非归母净利润 2.8 亿
43、（-0.8%）。四季度行业收入保持较快增长，利润增速较低主要由于雪迪龙 4Q 利润同比出现下滑。19Q1 营收营收净利润快速增长净利润快速增长。19Q1 监测板块营收 11.3 亿元（+21.8%），归母净利润 0.79亿元（+27.9%），扣非归母净利 0.74 亿元（+34.7%）。龙头公司聚光科技、先河环保均保持较快增速，我们判断全年监测行业将保持较高景气度。行业 19Q1 资产负债率仅 40%，轻资产优现金流，推荐行业龙头聚光科技，建议关注先河环保。图表图表28：监测板块同比数据总结监测板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3
44、 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 生物质与节能板块：生物质与节能板块：造血能力差，板块连续三季度亏损造血能力差，板块连续三季度亏损 18Q4营收同比下滑，行业大幅亏损。营收同比下滑，行业大幅亏损。18Q4生物质与节能板块实现营收124.0亿（-24.3%），实现归母净利润-56.2 亿（亏损扩大 271.7%）。年化摊薄 ROE 为-47.3%，三项费用率大幅提升。19Q1 营收净利持续下滑，连续三个季度亏损营收净利持续下滑，连续三个季度亏损。19Q1 生物质与节能
45、板块实现营收 92.5 亿（-25.0%），实现归母净利润-1.9 亿（-135%），扣非归母净利润-3.1 亿（-158.6%），自18Q3 以来连续三个季度实现亏损。生物质与节能板块自身造血能力相对较弱，在当前市场环境下业绩表现不佳生物质与节能板块自身造血能力相对较弱，在当前市场环境下业绩表现不佳。三聚环保、神雾环保、神雾节能营收净利均出现大幅下滑。我们认为板块整体自由现金流产生创造能力较弱，业绩增长继续承压，建议保持谨慎。图表图表29：生物质与节能板块生物质与节能板块同比数据总结同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0
46、1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 水务板块：水务板块：18 盈利能力下降盈利能力下降，19Q1 水务板块盈利回升、现金流提升水务板块盈利回升、现金流提升 收入增速提升，盈利能力下降。收入增速提升，盈利能力下降。水务板块 18 年实现营收 369.7 亿元（+19.1%），归母净利润 55.2 亿元（-15.4%），扣非归母净利 50.2 亿元（-18.2%），18 年 ROE 为 15.7%，同比-4.0pct。业绩下滑主要系：18 年整体毛利率为 34.1%，同比-1.2pct
47、；18 年三费费率为 17.8%，同比+0.5pct。19Q1 水务板块盈利回升、现金流提升。水务板块盈利回升、现金流提升。19Q1 水务板块营收 83.4 亿元（+13.4%），归母净利润 14.9 亿元（+19.1%），扣非归母净利 11.4 亿元（+18.9%）；19Q1 经营性现金流净额 14.4 亿，同比+3.5 亿。19Q1 末资产负债率为 54.2%，环比 18Q4 末提升 0.6pct。工程业务盈利能力下降，长期看运营业务有利可图工程业务盈利能力下降，长期看运营业务有利可图。18 年盈利能力下滑明显，主要是工程业务由于成本上涨导致毛利率下滑明显，公司本身水务运营业务盈利能力基本
48、保持稳定。我们认为，随着未来水务公司进入成熟运营期，其盈利稳定程度有望提升，我们看好水务板块创造现金流的能力，经营风险整体可控。图表图表30：水务水务板块板块同比数据总结同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2 0 6 0 4 2 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 0:3 6 行业研究/动态点评|2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 水电：扣非业绩小幅增长，来水偏丰基本抵消增值税返还取消影响水电：扣非业绩小幅增长，来水偏丰基本抵消增值税返还取消影响 18年来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网电价抬升
49、推动收入端高增长年来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网电价抬升推动收入端高增长。1675亿元，同比增长 11.9%；分季度看，18Q1-4 收入增速分别为 15%、12%、12%、9%。18 年实现扣非归母净利润 385 亿元，同比增长 1.2%，扣非归母净利增速低于主要系 18 年起水电企业不再享有增值税退税返还，对板块盈利形成一定冲击。19Q1 收入端保持较快增长，扣非归母净利净利受增值税返还同比减少影响仅微弱增长收入端保持较快增长，扣非归母净利净利受增值税返还同比减少影响仅微弱增长0.5%。19Q1 来水偏丰，全国水电发电量同比+12%，助力水电板块的 A 股上市公司 19Q1共实现收
50、入 386 亿元，同比增长 11.3%；实现扣非归母净利润 66 亿元，同比增长 4%，扣非归母净利增速低于主要系 18 年起水电企业不再享有增值税退税返还，18Q1 水电企业收到增值税退税陈税，19Q1 无退税返还。建议从三维度优选水电标的，1）买资产：关注重置资产净值低于目前市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是，投资者结构（包括一级市场与产业资本）变化带来无风险收益率（P/E 和股息率的锚）和预期回报率（DCF 中 wacc 的主要决定因素）的变化是水电股估值近年来最大的变量，不同属性资金眼中水电价值不同 图
