1、0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM证券研究报告证券研究报告 Research Report2019年年5月月21日日风险中的投资机遇违约债券处置面面观固收专题胡佳妮 固定收益分析师胡佳妮 固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+86 10 83326732邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼 研究助理李曼 研究助理电话：+86 10 83326856邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）国内债券市场违约现状国内债券市场违约现状违约债券的国内外处置经验和案例违约债券的国内外处置经验
2、和案例通用公司破产案例博源集团债务违约违约债券处置及信用风险化解最新进展违约债券处置及信用风险化解最新进展违约风险评估模型违约风险评估模型1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM风险中的投资机遇风险中的投资机遇违约债券处置面面观违约债券处置面面观2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券市场违约风险暴露已成常态化债券市场违约风险暴露已成常态化违约债券企业性质分布情况违约债券企业性质分布情况Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心违约债券市场分布情况违约债券市场分布情况Source:大智慧大数据终端，信达证
3、券研发中心违约债券行业分布情况违约债券行业分布情况Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心银行间违约债券个数和规模显著高于其他市场。银行间违约债券个数和规模显著高于其他市场。截至5月21日，共有333只债券出现违约，涉及金额达2438.3亿元，其中银行间市场共有155只债券出现违约，涉及金额达1364.36亿元。这也和银行间债券市场本身规模较大有关。民营企业违约债券和规模都远超国企，民营企业违约债券和规模都远超国企，主要是2018年融资渠道收紧导致民企违约数量大幅上升，此前国企债券违约更为严重。违约企业集中于周期性行业违约企业集中于周期性行业，化工、采掘、建筑、机械设备、钢铁等行业相关
4、企业债券违约较多，这些行业周期性较强，受宏观经济影响较大。498.11620.14226.221.160501001502002503000500100015002000国有企业民营企业外资及合资企业其他（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）1364.36613387.0172.91.0305010015020002004006008001000120014001600银行间上交所深交所跨市场其他（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）05101520253035400100200300400500化工综合采掘建筑装饰商业贸易机械设备公用事业钢铁交通运输有色金属食品饮料房地产
5、建筑材料电气设备计算机电子非银金融汽车轻工制造纺织服装农林牧渔传媒国防军工通信休闲服务（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM与银行间债券市场相比，交易所违约债券相对分散，民企债占比更高与银行间债券市场相比，交易所违约债券相对分散，民企债占比更高截至截至5月月21日日，银行间和交易所违约债银行间和交易所违约债规模规模为为2437.27亿元亿元，其中银行间共有其中银行间共有155只债券出现违约只债券出现违约，违约本息规模违约本息规模1364.36亿元亿元，交易所共有交易所共有147只债券只债券出现违约出现违约
6、，违约本息规模违约本息规模1000.01亿元亿元。从违约债券规模来看从违约债券规模来看，银行间和交易所平均单只违约债券规模分别为8.8亿亿元元和6.8亿亿元元，交易所的违约债券规模相对更分散。从公司属性来看从公司属性来看，民营企业违约债券规模占比为68.20%，其中交易所违约债券中这一比例高达91.57%，交易所的违约债券中民营企业债规模占比明显更高。按按公司属性划分公司属性划分的全国银行间同业拆借中心和交易所违约债券规模的全国银行间同业拆借中心和交易所违约债券规模Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心495688.716119.6617.6915.7165.21.501002003
7、004005006007008009001000国有企业民营企业外资及合资企业其他（亿元）银行间交易所4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM未来三年交易所未来三年交易所债券违约形势仍然严峻债券违约形势仍然严峻2014-2019年年5月月我国我国交易所交易所债券违约情况债券违约情况（单位：亿元，只）（单位：亿元，只）数据来源：大智慧大数据终端，信达证券研发中心2013年到年到2020年交易所信用债到期情况（单位：亿元）年交易所信用债到期情况（单位：亿元）数据来源：大智慧大数据终端，信达证券研发中心2018年交易所债券违约风险显著年交易所债券违约风险显著扩
8、大扩大，2019年依旧严峻年依旧严峻。截至2019年5月21日交易所共有违约债券147只，违约金额1000.01亿元。2018年交易所违约债券66只，违约金额653.93亿元，较2017大幅上升。今年以来违约风险稍有缓和，但是依旧严峻，违约债券只数增加35只，违约规模增加251.98亿。未来三年交易所债券违约情况不未来三年交易所债券违约情况不容小觑容小觑。从债券到期情况来看，在2019-2021年，交易所仍有大量债券需要偿还。因此，我们认为未来三年交易所债券违约风险依然较大。交易所信息披露要求高，市场透明度相对更高，一旦出现风险事件，负面信息传播速度快、范围广。而且竞价交易模式下，异常交易更容
9、易引发市场波动，从而导致交易所债券违约风险的化解交易所债券违约风险的化解难度更大难度更大。5219922,0283,7607,36913,73613,37513,68719,08605,00010,00015,00020,000201320142015201620172018201920202021到期规模（亿）15.633.6511.233.65653.93251.980102030405060700100200300400500600700201420152016201720182019.5.21（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP
10、:/WWW.CINDASC.COM偿付进展：国有企业违约债偿付情况优于民企偿付进展：国有企业违约债偿付情况优于民企国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心国有企业违约债偿付比例高于民国有企业违约债偿付比例高于民营企业营企业。根据大智慧统计的违约债券偿还进度，截至5月21日，国企的52只违约债券涉及违约金额为435.92亿元，已偿付80.64亿元，偿付比例为18.50%；民企的267
11、只 违 约 债 券 涉 及 违 约 金 额 为1360.68亿元，已偿付88.02亿元，偿付比例为6.47%。国有企业违约债完全兑付的债券国有企业违约债完全兑付的债券只数占比也高于民营企业债只数占比也高于民营企业债。国企的52只违约债券中共10只实现完全兑付，占比为19.23%，而民企的267只违约债券中仅有35只实现完全兑付，占比为13.11%。一方面国企体量大一方面国企体量大，造成的社会造成的社会影响大影响大，政府出面救助的意愿相政府出面救助的意愿相对更强；另一方面对更强；另一方面，国企持有的国企持有的资产质量相对较高资产质量相对较高，第三方更愿第三方更愿意介入进行重组意介入进行重组。39
12、3.811,267.2371.1178.950200400600800100012001400国企民企违约本金数额已偿还本金数额47.2193.4514.649.07020406080100国企民企违约利息数额已偿还利息数额国内债券市场违约现状国内债券市场违约现状违约债券的国内外处置经验和案例违约债券的国内外处置经验和案例通用公司破产案例博源集团债务违约违约债券处置及信用风险化解最新进展违约债券处置及信用风险化解最新进展违约风险评估模型违约风险评估模型6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM风险中的投资机遇风险中的投资机遇违约债券处置面面观违约债券处置面
13、面观7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM境外债券违约处置机制境外债券违约处置机制当债券违约风险确切发生时，表明发行人的财务状况已经严重恶化。此时债权人会选择启动行使抵押权、财产保全、追加担保、启动保护性条款、受托人履行职责、召开债权人会议等一系列程序，在以上措施还明显不能满足债券兑付的情况下，即触发最后了结处置机制。一般境外债券违约最后了结处置机制可分为庭外处置庭外处置和庭内处置庭内处置两大类。庭外处置的方式主要有庭外债务重组、折价交易庭外债务重组、折价交易。庭内处置的方式主要有破产重整、破产清算和过错追责破产重整、破产清算和过错追责。境外债券违约处
14、置机制境外债券违约处置机制Source:吴伟央债券违约应对处理法律机制探析，信达证券研发中心境外违约债务境外违约债务处置机制处置机制庭外处置庭外处置庭内处置庭内处置破产重整破产重整破产清算破产清算过错追责过错追责折价交易折价交易庭外债务重组庭外债务重组以美国为例，公司申请破产清算时，法庭会任命破产财产管理人，其负责企业关闭、出售资产、按优先原则将资产分配给债权人、解散公司在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务重组和债务调整，帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力在以上策略还不能满足债券持有人利益的情况下，债券持有人可以寻找各方参与人在债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减
15、少损失债务人提供给债权人一种新的承担较少金融义务的金融证券或打包证券（如优先股、低息债券），以交换原始具有较大金融义务的债券由债券持有人与债务人及相关方协商解决方案。通常是在无法院参与的情况下债务人与债权人间达成私人合约安排8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM国外债务违约案例国外债务违约案例通用汽车公司破产重整通用汽车公司破产重整为实施重组新设立的壳公司获得新通用股权新通用公司老通用公司公司股票清算退市出售品牌及运营资产等核心优质资产收购美国财政部担保债权贷款194亿美元及其他融资支持债券持有人职工债权无担保债权超过350亿美元主要负债债权转让老通用
16、获得新通用10%的普通股，用于向老通用的债权人分配第三方出售土星、萨博、悍马等亏损资产收购所支付对价包括：老通用的破产申请前的债权以及破产申请后的DIP贷款债权 老通用向美国财政部发行的权证 新通用的普通股和权证。新通用10%的普通股用于向老通用债权人分配 承担通用部分债务。包括67亿美元的DIP贷款、债权债务以及产品责任2009年全世界最大的汽车公司通用汽车正式申请破产保护。债务违约爆发原因：债务违约爆发原因：1、产品竞争力不足。油价攀升，大排量汽车生产不适应市场需求，盈利能力恶化。2、成本高企。过高的员工工资、福利造成了企业巨额负担。3、宏观经济衰退。金融危机冲击汽车行业，汽车销量大幅下滑
17、。违约影响：违约影响：违约债券金额达270亿美元，债权人利益受到实质损失。解决方案：解决方案：1、政府扶持。美国财政部先后投入500亿美元救助资金。2、不良资产剥离。整合旗下品牌资源，保住了如中国通用等核心优质资产，剥离了如悍马等赔钱的不良资产，降低成本并提高运营效率。3、债转股。通过债权转股权，公司破产重整，通用汽车得以起死回生，重新开始生产经营。2009.02.172009.06.012009.07.102008.12.02通用汽车向美国联邦政府与国会提交了应对困境方案，并申请250 亿政府紧急救助贷款，进入预重整阶段。通用汽车向美国财政部提交了重整方案，并得到了美国政府批准。美国联邦破产
18、法院正式受理了通用汽车破产案，对预重整方案及其实施效力予以认可。通用汽车将亏损资产进行出售，并将有盈利能力的资产出售给新成立实体公司新通用，老通用股票进入退市清算。2010.11新通用IPO上市,筹资达到201亿美元，创造当时华尔街IPO募资最高历史纪录。通用汽车破产重整流程通用汽车破产重整流程通用汽车破产重整计划一览通用汽车破产重整计划一览Source:General Motors Corporation，2009 2014 Restructuring Plan，信达证券研发中心9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM多方案组合拳的综合运用多方案组合拳
19、的综合运用是促使通用汽车获得再生的关键是促使通用汽车获得再生的关键启示：1、政府的介入与扶持发挥了极大的作、政府的介入与扶持发挥了极大的作用。用。美国政府前后投入了500亿美元的救助资金。2、多方案组合拳的综合运用帮助通用、多方案组合拳的综合运用帮助通用汽车重整成功。汽车重整成功。通用汽车公司在重整计划中，采取了剥离不良资产、债转股等多重措施，化解了公司面临的难题。3、破产重组不失为一个违约债券处置、破产重组不失为一个违约债券处置的良方。的良方。通用汽车公司及时申请破产保护，可以通过资产的重新整合，使公司重新走上正轨。交易完成后新通用股权结构交易完成后新通用股权结构Source:General
20、 Motors Corporation，2009 2014 Restructuring Plan，信达证券研发中心10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM信信达资产参与达资产参与违约债券处置案例违约债券处置案例博源集团博源集团天然碱化工天然碱化工主导产品：纯碱和小苏打控制国内90%的天然碱资源，是小苏打龙头企业天然气煤化工天然气煤化工主导产品：甲醇、DMF、化肥天然气制甲醇产能规模国内排名前列，具有较强规模优势煤炭煤炭参股多家煤矿，具备资源禀赋房地产、酒店、物流园、工程建设、粮油食品等房地产、酒店、物流园、工程建设、粮油食品等收入创造能力不足主要营业收
21、入构成主要营业收入构成违约债券违约债券发行情况发行情况债券发行情况债券发行情况发行日发行日到期日到期日发行金额发行金额票面利率票面利率状态状态16博源SCP0012016-032016-1211亿元6.6%违约13博源MTN0012013-072018-078亿元7.0%违约12博源MTN12012-112017-1111亿元6.8%违约13博源SCP0022016-052017-018亿元6.6%违约已清偿11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM违约事件演变过程违约事件演变过程2016-11-25控股子公司的下属企业发生安全事故2016-12-01中
22、诚信下调主体评级至AA-，并列入评级观察名单2016-12-02公司公告16博源SCP001兑付存在不确定性，中诚信下调主体评级至BB，并列入可能降级的观察名单2016-12-0516博源SCP001本息实质性违约，中诚信下调主体评级至CC，继续列入可能降级的观察名单2016-12-20持有人会议，议案通过（内容：1、要求每月公布财务报表，2、缩短持有人会议公告期限，3、立即偿还本息）2017-02-0316博源SCP002本息实质性违约，中诚信下调主体评级至C2017-02-23持有人会议，议案通过（内容：要求立即偿还债券本息）2017-11-2112博源MTN1本息实质性违约2017-12
23、-11持有人会议，议案通过（内容：1、针对13博源MTN001增加担保措施，2、协调其控股上市公司为债券本息进行全额不可撤销连带责任保证）2018-07-1813博源MTN001本息实质性违约20182018-1212-2525信信达资产收购达资产收购全部违约债券，共计全部违约债券，共计3030亿，签署亿，签署逾期债券注销框架协议逾期债券注销框架协议，三只债券完成注销。，三只债券完成注销。12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM违约事件发生原因之一违约事件发生原因之一行业景气度低迷导致盈利能力恶化行业景气度低迷导致盈利能力恶化利润大幅下滑利润大幅下滑S
24、ource:万得，信达证券研发中心盈利能力恶化盈利能力恶化（单位：（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心博源集团主营业务天然碱化工、天然气煤化工、煤炭均属于强周期行业。2015-2016年，受行业景气下行影响，公司主营业务持续亏损，盈利能力恶化。13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM违约事件发生原因之二违约事件发生原因之二债务负担重，受限资产比例高，再融资能力弱化债务负担重，受限资产比例高，再融资能力弱化债务负担重、短期偿债压力大（单位：债务负担重、短期偿债压力大（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心担保、质押规模大，再融资能力弱
25、担保、质押规模大，再融资能力弱Source:万得，信达证券研发中心再融资能力弱化：再融资能力弱化：债务负担重：债务负担重：2015年3季度开始，公司资产负债率持续处于70%以上。短期偿债压力大：短期偿债压力大：短期债务占比持续上升，反映出金融机构对于公司长期限借款采取较为谨慎的态度，短期偿债压力较大。或有风险高：或有风险高：对外担保金额高企，2016年底对外担保金额占净资产比重高达57.05%。质押资产规模大：质押资产规模大：2016年底，公司质押资产账面价值达84.19亿元，占净资产比重115.84，进一步获取银行贷款融资空间有限。14请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.
26、CINDASC.COM违约事件发生原因之二违约事件发生原因之二典型子强母弱公司，上市公司经营相对良好，集团资金链发生断裂典型子强母弱公司，上市公司经营相对良好，集团资金链发生断裂经营集中于控股上市公司经营集中于控股上市公司远兴能源，其他资产盈利性差远兴能源，其他资产盈利性差Source:万得，信达证券研发中心债务集中在母公司层面，加剧资金链债务集中在母公司层面，加剧资金链紧张（单位：紧张（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心经营性业务集中在控股上市公司：经营性业务集中在控股上市公司：无论看博源集团的报表还是比较合并报表和控股上市公司远兴能源报表的差异，都可以看出博源集团除控股上市公司
27、之外的资产收入创造能力极弱。投资和债务集中在投资和债务集中在A公司：公司：2016年底，博源集团资产负债率以及带息债券占全部投入资本的比例都显著高于控股上市公司远兴能源，而且投资活动也集中在博源集团，加剧了博源集团的资金链紧张。020406080100120-20-15-10-50510152011-122012-122013-122014-122015-122016-032016-062016-092016-12博源集团净利润（亿元）远兴能源净利润（亿元）远兴能源总资产占比（右，%）远兴能源营业收入占比（右，%）74.41 98.19 56.11 52.24 020406080100120资
28、产负债率带息债务/全部投入资本博源集团远兴能源国内债券市场违约现状国内债券市场违约现状违约债券的国内外处置经验和案例违约债券的国内外处置经验和案例通用公司破产案例博源集团债务违约违约债券处置及信用风险化解最新进展违约债券处置及信用风险化解最新进展违约风险评估模型违约风险评估模型15请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM风险中的投资机遇风险中的投资机遇违约债券处置面面观违约债券处置面面观16请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM交易所对于违约风险化解具体指引交易所对于违约风险化解具体指引为加强公司债券存续期信用风险管
29、理，上交所和深交所分别于2017年3月发布交易所公司债券存续期信用风险管理指引(试行)。主要内容包括四方面：一是全面落实各市场参与主体的风险管理责任全面落实各市场参与主体的风险管理责任，强调债券发行人及受托管理人的核心作用；二是注重信用风险的事前事中信用风险的事前事中防范化解防范化解；三是就不同风险分类的债券做出差异化的风险管理安排不同风险分类的债券做出差异化的风险管理安排；四是建立债券信用风险管理报告制度债券信用风险管理报告制度。交易所公司债券存续期信用风险管理指引交易所公司债券存续期信用风险管理指引(试行试行)关于关于信用风险化解与处置信用风险化解与处置的主要方式的主要方式Source:上
30、交所、深交所，信达证券研发中心债券类别责任人承担义务关注类受托管理人1.及时向发行人反馈可能影响债券还本付息的重要风险事项2.持续监测相关风险事项的变化情况及发行人采取的风险应对措施发行人结合受托管理人反馈的重要风险事项，采取切实可行的风险应对措施风险类或违约类受托管理人1.按照法律法规开展信用风险化解和处置工作，并履行相应信息披露和报告义务2.督促发行人、增信机构制定切实可行的债券信用风险化解和处置预案发行人1.立即制定债券信用风险化解和处置预案，并启动实施2.发行人、增信机构制定的债券违约风险化解和处置预案应当包括但不限于以下内容：（1）风险化解和处置的组织机制、人员及其职责；（2）风险化
31、解和处置或者落实增信措施的组合安排，以及各项措施的实施顺序、时间；（3）持续信息披露安排；（4）投资者关系管理；（5）与其他利益相关方的沟通协调机制；（6）舆情应对措施；（7）其他有利于风险化解和处置的工作机制3.发行人可以采取的违约风险化解和处置措施包括但不限于：（1）外部融资，包括获取股东资金支持、获取银行等金融机构资金支持、资本市场融资、获取其他第三方资金支持等；（2）资产变现，包括交易性金融资产变现，应收款项回收，存货变现或处置房屋、土地、机器设备或股权等非流动资产；（3）处置亏损业务或机构；（4）引入战略投资者，实施债务重组；（5）协调落实增信措施，包括协调担保人代为偿还债务、其他增
32、信机构落实增信责任、处置担保物，增加新的增信措施等；（6）内部约束措施，包括不得分红、激励延期支付、激励回吐或责任追究等；（7）与受托管理人和投资者协商解决违约事件的具体安排；（8）通过仲裁或诉讼解决违约事件的具体安排；（9）申请破产解决违约事件的具体安排；（10）有利于债券还本付息或保护投资者合法权益的其他措施。增信机构1.应当立即制定债券信用风险化解和处置预案，并启动实施2.同发行人 2.项3.增信机构按照规定和约定履行增信义务的措施包括但不限于：（1）采取保证担保的，保证人筹措资金，偿还债务；（2）采取抵押、质押担保的，抵押权人或质权人处置抵押物或质物，筹集资金偿还债务；（3）采取其他增
33、信措施的，增信机构筹措资金，履行约定的增信义务17请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM市场化处置违约风险仍期待更健全的交易机制市场化处置违约风险仍期待更健全的交易机制规章制度的不完善：规章制度的不完善：从债券市场法律效力最高的中国人民银行法和证券法来看，二者均未对违约债券的流通交易做禁止性规定。全国银行间债券市场债券交易流通审核规则第十九条全国银行间债券市场债券交易流通审核规则第十九条则指出“经批准交易流通的债券自到期日前的第三个工作日起终止交易流通。”上海证券交易所公司债券上市规则上海证券交易所公司债券上市规则、深圳深圳证券交易所公司债券上市规则证券
34、交易所公司债券上市规则第第6.6条则均规定“条则均规定“发行人出现不能按时还本付息等情形的，本所可以对其债券进行停牌，相关情形消除后予以复牌。”，同时还规定“债券到期前两个交易日或者依照募集说明书的约定终止上市”。也就是说，1）银行间债券市场中不能按时付息的债券，仍可以继续交易；因到期而不能支付本息的则不能继续交易。2）交易所市场中交易所监管层有权利对违约债券进行停牌，从而限制了债券的交易。银行间市场没有考虑债券到期后由于违约债权债务关系继续存续的情况，交易所则有根据实际情况来决定是否禁止流通的自主性，但通常情况下，交易所为保护投资者、避免市场的大幅波动，一般对违约债券都直接采取了停牌措施。两
35、个市场的交易规则都对违约债券后续处置形成了障碍。交易平台设计上的不健全：交易平台设计上的不健全：目前上交所建立了“集中竞价系统”和“固定收益证券综合电子平台”两个债券交易系统，根据2013年发布的公司债券业务指南，上交所规定同时达到下列条件的债券，可以进行网上发行和网下发行，并可在两个系统同时上市交易；不能同时达到下列条件的债券及非公开发行债券，只能进行网下发行，并只能通过固定收益平台进行上市交易。1、发行人的债项评级不低于AA；2、债券上市前，发行人最近一期末的净资产不低于5亿元人民币，或最近一期末的资产负债率不高于75%；3、债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券
36、一年利息的1.5倍。4、上交所规定的其他条件。一方面，尽管“固定收益平台”适用于私募债，仅限于合格投资者中的机构投资者进行投资，但是涉及违约风险的债券投资者门槛应该相对更高；另一方面，并没有设立降板机制，目前的情况是，债券停牌后两个交易系统均无法交易，“固定收益平台”在承接风险债券业务上还存在不足。18请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM交易机制的国际经验：美国国内公司债券违约后仍可继续交易交易机制的国际经验：美国国内公司债券违约后仍可继续交易在美国违约债券依旧可以继续进行市场在美国违约债券依旧可以继续进行市场交易。交易。由于联邦证券交易法案并没有禁止
37、破产公司的证券交易，即使公司偿付能力和流动性出现问题，公司向法院申请破产重整后，该公司证券依旧可以交易。如果破产公司证券不能满足交易所持续上市条件，该证券可能会被交易所中止交易、实施退市。由于场外市场在信息披露义务、监管要求等方面较交易所相对宽松。一般情况下，交易所退市证券一般情况下，交易所退市证券可转入场外市场继续交易。可转入场外市场继续交易。案例示意：案例示意：美国德克萨斯州能源公司Energy Future Holdings，于2007年被Goldman Sachs,KKR和TPG联合收购，该收购案是届时美国规模最大的杠杆收购案。由于天然气生产技术的发展，德克萨斯州电价大幅下降，尽管EF
38、H公司运营良好，但所得利润仍不足以支付2007年收购案遗留债务。2014年4月，EFH向法院正式申请破产保护。2014年4月，纽交所宣布对EFH公司债券启动退市程序。退市后的EFH公司债券随后转入场外市场继续交易，并且在到期后仍能在场外市场交易。美国国内公司债券市场交易体系美国国内公司债券市场交易体系Source：Bloomberg，美国证券存托与清算公司，信达证券研发中心交易平台存托及结算机构纽约证券交易所NYSE纳斯达克证券交易所Nasdaq场外柜台交易市场OTC电子交易平台ETP全国证券清算公司NSCC场外场内 债券违约不一定触发交易所终止交易条件 但一旦违约债券不满足交易所持续上市交易
39、条件，交易所退市，转入场外交易 相互分离交易和清算机构，使得债券得以在多平台进行交易，不影响债券交割清算在美国，即使公司申请破产重整以后，公司证券依旧可以交易。没有联邦法律禁止破产公司的证券交易19请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM违约债券处置最新进展：外汇交易中心推出债券匿名拍卖违约债券处置最新进展：外汇交易中心推出债券匿名拍卖债券匿名拍卖债券匿名拍卖2018年8月31日，全国银行间同业拆借中心在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。标的债券：债券匿名拍卖业务适用债券需具备高收益、低流动性高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括
40、但不限于违约债券、不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档受违约影响的债券、资产支持证券次级档等，具体拍卖债券由同业拆借中心汇集市场意向确定。报价与交易：双向报价+集中竞价截至目前，外汇交易中心共开展四轮债券匿名拍卖。成交债券如下（MD指到期违约债券）：参与机构根据自身需求，充分考虑影响标的债券定价的因素，在一定价差范围内发出双向报价，系统实时展示报价行情。双向报价阶段结束，交易系统确定集中竞价阶段价格区间，价格区间位于较优买价和较优卖价之间。双向报价阶段，不可匹配成交双向报价阶段，不可匹配成交集中竞价阶段集中竞价阶段参与机构可在双向报价阶段确定的价格区间内报价，交易系统根据价格优
41、先、时间优先，以最大匹配量原则计算统一成交价，经黑名单过滤后确定买卖对手方。代码债券名称成交价双向报价区间10175406617康美MTN00125.9【23.25，52.25】10175900317康得新MTN00130.01【23.3333，49】10176700517营口港MTN00294.8【90，95】10177800417永泰能源MTN002(MD)30【21，38.5】10155905515宏图MTN001(MD)26【15，35】Source：中国外汇交易中心，信达证券研发中心20请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM信用风险化解新进展：
42、央行鼓励引导设立民企债券融资支持工具信用风险化解新进展：央行鼓励引导设立民企债券融资支持工具为促进民营企业融资，完善资本市场信用风险分摊机制，为促进民营企业融资，完善资本市场信用风险分摊机制，2018年年10月月22日央行发文引导设立民营企业债券融资支持工具。日央行发文引导设立民营企业债券融资支持工具。追溯历史，我国CRM（信用风险缓释工具）于2010年开始试点（银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引），2016年出台银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，CRM分为合约类产品（CRMA）和凭证类产品（CRMW）。信用风险缓释工具交易商需具备以下条件：信用风险缓释工具交易商需具备以下条件：（一
43、）注册资本或净资本不少于8亿元人民币；（二）配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；（三）最近2年没有违法和重大违规行为；（四）建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程；（五）配备直接开展银行间市场交易的相关系统和人员；（六）具备自我评估衍生产品交易风险的能力和衍生产品交易定价能力，并能够承担衍生产品交易风险。交易商中交易商中，具备以下条件的可成为核心交易商：具备以下条件的可成为核心交易商：（一）具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格；（二）注册资本或净资本不少于40亿元人民币；（三）从事金融衍生产品交易2年以上（含2年），有独立的金融衍生产品交易
44、部门，并配备5名以上（含5名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；（四）有独立的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备5名以上（含5名）风险管理人员；（五）具有较强的金融衍生产品定价估值能力，金融衍生产品报价、交易活跃。央行发文后，CRMW密集发行，根据Wind统计，主要围绕在龙头民企。但2019年一季度发行量明显收缩，而且重复发行主体较多。发行主体集中于龙头民企，且标的债券均为短久期品种，投资者认购热情有限，对于促进民营企业融资和提振市场风险偏好程度相对有限。8111250241301020304050600200,000400,000600,000800,0001,000,0002
45、010Q4 2011Q1 2016Q3 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2实际发行金额(万元)计划发行金额(万元)发行只数（右）Source:万得，信达证券研发中心CRMW发行情况概览发行情况概览21请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM信用风险化解新进展：交易所调整低评级信用债交易方式信用风险化解新进展：交易所调整低评级信用债交易方式2019年3月29日，上交所和深交所发布关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知。上交所上交所公开发行的公司债券、企业债券在上交所上市，且债券上市时同时采取竞价、报价、询价和协议交易方式
46、的，如存续期内债券信用评级调整为AA级（不含）以下或者发生上交所为保护投资者合法权益认定的其他情形的，交易方式应当调整为仅采取报价、询价和协议交易方式。参与机构：参与机构：债券交易方式调整后，仅限符合上交所债券市场投资者适当性管理相关规定的合格机构投资者买入，持有债券的其他投资者可以选择卖出或者继续持有。相关情形消除后，发行人或者受托管理人（以下简称申请人）可以向本所申请恢复竞价交易方式，并按本所要求提交证明债券资信状况变化的相关文件。深交所深交所在深交所上市，且同时采取集中竞价交易和大宗交易方式的公司债券（不含上市公司可转换公司债券）、企业债券出现以下情形之一的，交易方式调整为仅采取协议大宗
47、交易方式：1.债券信用评级调整为AA级（不含）以下；2.本所为保护投资者合法利益认定的其他情形。债券发行人、受托管理人或者具有同等职责的机构（以下简称受托管理人）应当申请债券自出现上述情形次一交易日起停牌，并及时披露资信评级机构评级报告等相关公告。报价和交易：报价和交易：债券交易方式调整后，投资者可以采用意向申报、定价申报和成交申报等方式进行申报，债券申报价格范围为前一交易日所有交易的成交量加权平均价的上下30%，交易方式调整首日申报价格范围为前收盘价的上下30%。单笔交易数量和交易金额低于本所规定的大宗交易最低限额时，投资者应当一次性申报卖出所持有的全部债券。参与机构：参与机构：债券交易方式
48、调整后，仅限符合深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法等规定的合格机构投资者买入，持有债券的其他投资者可以选择卖出或者继续持有。相关情形消除后，债券发行人或受托管理人可以向本所申请恢复集中竞价交易方式，并提供相关证明文件。此机制主要适用于风险债券，违约债还需等待后续交易所机制安排。此机制主要适用于风险债券，违约债还需等待后续交易所机制安排。国内债券市场违约现状国内债券市场违约现状违约债券的国内外处置经验和案例违约债券的国内外处置经验和案例通用公司破产案例博源集团债务违约违约债券处置及信用风险化解最新进展违约债券处置及信用风险化解最新进展违约风险评估模型违约风险评估模型22请务必阅读最后一页
49、免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM风险中的投资机遇风险中的投资机遇违约债券处置面面观违约债券处置面面观23请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM多元判别分析方法下中国债券违约企业的多元判别分析方法下中国债券违约企业的Z评分模型评分模型我们根据我们根据2013年以来国内出现债年以来国内出现债券 违 约 的 公 司 样 本券 违 约 的 公 司 样 本，采 用 与采 用 与Altman（1968）类似的多元判别类似的多元判别分析方法进行分析方法进行Z评分模型构建评分模型构建。采用SPSS对样本数据进行多元判别分析，对处理后的指标取对
50、数作为模型自变量进行步进法指标筛选后，得到的判别模型如下：Z=0.221+2.339*速动比率速动比率+5.483*资产有息负债率资产有息负债率-1.421*现金现金/总资总资产产其中，Z越大风险越高，Z0.702说明公司违约概率较大。最终有效指标包含了流动性、偿债能力和杠杆水平三类指标，但盈利能力的指标并未包含在最终的判别模型中。这可能说明流动性恶化或杠杆高企而非盈利恶化是导致中国企业偿债能力恶化和债务违约的更主要原因。判别模型检验结果判别模型检验结果Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心Wilks 的的 Lambda函数检验函数检验Wilks 的 Lambda卡方dfSig.1.
