1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1313 Table_Page 固定收益|专题报告 2020 年 2 月 13 日 证券研究报告 固定收益固定收益专题专题 房地产房地产 ABS 有哪些投资机会？有哪些投资机会？报告摘要报告摘要：目前，房地产信用债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差降至低位，择券的难度上升。本篇报告关注房地产本篇报告关注房地产 ABS 投资机会，投资机会，挖掘房地产挖掘房地产 ABS 相比信用债的溢价空间。相比信用债的溢价空间。2019 年房地产年房地产 ABS 发行额稳中有升，贡献净融资增量。发行额稳中有升，贡献净融资增量。房地产 ABS审核
2、和发行受政策环境影响，2019 年 1 月和 4 月（宽松阶段），房地产 ABS 发行额分别达 652 亿元、420 亿元。收紧阶段，7-11 月净融资额呈现下降趋势。11 月以来，房地产 ABS 的审核限制有所松动，12月发行额增至 584 亿元。整体来看，2019 年月度净融资均为正。2018 年以来，供应链年以来，供应链 ABS 日益成为房地产日益成为房地产 ABS 发行主力。发行主力。2018 年，供应链 ABS 发行额由 2017 年不足 500 亿元攀升至超过 1300 亿元，占房地产 ABS 发行额比重达 42.6%，2019 年占比进一步上升至46.89%。供应链供应链 ABS
3、 近年来发行放量，提供一级市场投资机会近年来发行放量，提供一级市场投资机会。供应链 ABS近年来发行放量，部分房企供应链ABS发行额甚至超过信用债发行额。供应链 ABS 作为信用债替代品，提供了同一房企的投资机会。其中，万科和碧桂园万科和碧桂园是供应链 ABS 发行主力，二者 2017-2020 年供应链ABS发行额累计分别达 1395.43 亿元、666.4 亿元，分别是其存量信用债规模的 2.19 和 1.19 倍。供应链供应链 ABS 提供了短期限投资品种提供了短期限投资品种。部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏 2 年及以下信用债。比如龙湖、远洋和金茂龙湖、远洋和金茂，2017 年以
4、来信用债平均行权发行期限超过 3 年（含），龙光龙光 2019 年以来信用债期限以 3+2 为主，世茂世茂 2019 年以来信用债平均行权发行期限也超过 2.5年（含）。上述房企的供应链 ABS 发行额相对较大，相当于提供了 1年及以内的投资品种。挖掘挖掘供应链供应链 ABS 发行溢价。发行溢价。旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创供应链 ABS 较信用债的发行溢价相对较高。核心假设风险核心假设风险。房地产政策超预期；数据口径存在偏差。分析师：分析师：刘郁 SAC 执证号：S02605200
5、10001 020-66335066 分析师：分析师：欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No.BFN410 020-66335066 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 目录索引目录索引 一、房地产 ABS 贡献净融资增量，供应链 ABS 成为发行主力.4（一）2019 年房地产 ABS 发行额整体稳中有升，贡献净融资增量.4（二）供应链 ABS 日益成为发行主力.5（三）哪些房企存量 ABS 较多.
6、7 二、房地产 ABS 投资机会挖掘.8（一）供应链 ABS 近年来发行放量，提供一级市场投资机会.8（二）供应链 ABS 提供了短期限投资品种.9（三）供应链 ABS 相比信用债的发行溢价.10 三、风险提示.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 图表索引图表索引 图 1：2019 年房地产 ABS 发行额整体稳中有升，月度净融资额均为正.4 图 2：2019 年房地产 ABS 成功过会产品情况.5 图 3：万科、碧桂园、世茂、龙湖、恒大存量供应链 ABS 超过 80 亿元.8 表 1：房地产 ABS 主要包括
7、供应链 ABS、购房尾款 ABS、物业费 ABS、CMBS和类 REITs 五类.5 表 2：2018 年以来，供应链 ABS 日益成为房地产 ABS 发行主力（亿元，%）.6 表 3：万科、新希望地产、中骏和碧桂园存量 ABS 超过存量信用债（亿元，%）.7 表 4：万科和碧桂园2017-2020年供应链ABS分别是同期信用债发行额的4.17倍、7.80 倍（亿元）.8 表 5：龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光信用债平均发行期限和发行利率.9 表 6：龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光供应链 ABS 发行额和平均发行利率.10 表 7：旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、
8、融创供应链 ABS 较信用债的发行溢价相对较高.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 目前，房地产信用债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差降至低位，择券的难度上升。本篇报告关注房地产ABS投资机会，挖掘房地产ABS相比信用债的溢价空间。一、房地产一、房地产 ABS 贡献净融资增量，供应链贡献净融资增量，供应链 ABS 成为成为发行主力发行主力（一）（一）2019 年房地产年房地产 ABS 发行额整体稳中有升，发行额整体稳中有升，贡献净融资增量贡献净融资增量 2019年房地产年房地产ABS发行额稳中有升
9、，贡献净融资增量发行额稳中有升，贡献净融资增量。2019年1月和4月，房地产ABS发行额分别为652亿元、420亿元，主要受益于房地产行业融资相对宽松。2019年5月以来，受融资环境收紧影响，房地产ABS审核速度放缓，并且部分房企ABS发行受到限制，7-11月净融资额呈现下降趋势。2019年11月以来，房地产ABS的审核限制有所松动，12月发行额增至584亿元（或为前期过会项目的放量）。总体而言，在融资政策收紧阶段，房地产ABS审核和发行净融资呈现下滑趋势，不过仍贡献增量，2018年以来房地产ABS月度净融资均为正。图图 1：2019年房地产年房地产ABS发行额整体稳中有升，月度净融资额均为正
10、发行额整体稳中有升，月度净融资额均为正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 010020030040050060001002003004005006007002018-12018-32018-52018-72018-9 2018-11 2019-12019-32019-52019-72019-9 2019-11发行额（亿元）净融资额（右轴，亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 图图 2：2019年房地产年房地产ABS成功过会产品情况成功过会产品情况 数据来源：CNABS，广发证券发展研究中心（二二）供应链供
11、应链 ABS 日益成为发行主力日益成为发行主力 房地产ABS主要包括供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和类REITs五类，详见报告 一文看懂房地产ABS全景。其中，供应链供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果较弱，需重点关注房企资质。购房尾款购房尾款ABS交易结构较为基础（单SPV为主），现金流保障性相对较高，也比较关注房企资质。物业费物业费ABS由于发行人是轻资产的物业管理公司，通常质押物业收入收益权，增信措施相对较弱。2019年4月，证监会明确指出“物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含
12、住房租赁），不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源”。受政策影响，缺乏实质抵押品的物业费ABS预计进一步缩小。CMBS和类和类REITs交易结构都比较复杂，区别主要在于CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。二者发行期限均较长，最长可超过18年。其中，CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是主要投资者。从投资角度而言，供应链从投资角度而言，供应链ABS可以看作信用债的替代品，且期限较短，集中在可以看作信用债的替代品，且期限较短，集中在1年及以内。购房尾款年及以内。购房尾款ABS优势在于基础资产是购房尾款优势在于基础资产是购房尾款、现金流保障性较高，且现金流
13、保障性较高，且投资期限不长，以投资期限不长，以2-3年为主。年为主。表表 1：房地产房地产ABS主要包括供应链主要包括供应链ABS、购房尾款、购房尾款ABS、物业费、物业费ABS、CMBS和类和类REITs五类五类 供应链供应链 ABS 购房尾款购房尾款 ABS 物业费物业费 ABS CMBS 类类 REITs 定义定义 以上游供应商对房地产企业的应收账款作为 底 层 资 产 发 行 的ABS，本质是一种反向保理产品 房企把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的 ABS 以物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS 以商业地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构
14、建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS 类 REITs 和 CMBS 交易结构很相似，核心是“股”和“债”的区别，类REITs 标的物是地产项目的股权，CMBS 标的物是商业地产项目的债权 发行人发行人 发行人是保理公司，债务人是房企 房企 物业管理公司、房企 房企、持有商业地产的非房企 房企、持有不动产的非房企 05101520250501001502002503003504004502019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-1拟发行金额合计（亿元）成功过会产品数量（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1313
15、Table_PageText 固定收益|专题报告 增信措施增信措施 1.较多供应链 ABS 无分层设计 2.房企母公司通常以出具付款确认书的方式作出到期付款承诺，并与下属公司成为共同债务人。供应链ABS 依赖房企主体信用 优先/次级分层、本金超额覆盖、不合格基础资产回购、提前终止机制、差额支付承诺等 优先/次级分层、现金流超额覆盖、流动性支持承诺等 优先/次级分层、物业抵押、现金流超额覆盖、差额支付承诺、加速归集机制等 优先/次级分层、物业抵押、现金流超额覆盖、差额补足承诺、流动性支持、储备金等 期限特征期限特征 1 年及以内超过 90%2-3 年左右超过 70%期限分多个档次，短至 1 年以
16、内、长至 10年 最长期限可超过 18 年，大部分产品设置了回售条款（如 3+3+3+3+3+3）数据来源：Wind，计划说明书，广发证券发展研究中心 2018年以来，供应链年以来，供应链ABS日益成为房地产日益成为房地产ABS发行主力发行主力。2018年，供应链ABS发行额由2017年不足500亿元攀升至超过1300亿元，占房地产ABS发行额比重达42.6%，2019年占比进一步上升至46.89%。供应链ABS属于供应链金融范畴，有利于房企上下游企业尽早回流现金，而且，供应链ABS募集资金不会经过房企账户，对房企的作用只是延长账期，因此，供应链ABS审核相对宽松。物业费ABS由于受监管政策影
17、响（限制无物业抵押仅收益权质押的ABS发行），发行额占比持续下降至2.36%。由于无分类中的应收账款ABS（期限不超过3年）可能为购房尾款ABS，因而2019年购房尾款ABS发行额占比实际数值高于8.11%。表表 2：2018年以来，供应链年以来，供应链ABS日益成为房地产日益成为房地产ABS发行主力发行主力（亿元，（亿元，%）各类型各类型ABS 发行发行额及占比额及占比 供应链供应链 购房尾款购房尾款 物业费物业费 CMBS 类类 REITs 保障房保障房 PPP 无分类无分类 总计总计 2014 年 0.00 0.00 15.00 0.00 96.05 34.00 0.00 15.00 1
18、60.05 2015 年 0.00 6.00 90.53 0.00 130.85 14.20 0.00 0.00 241.58 2016 年 104.64 192.49 240.75 231.41 131.25 37.79 0.00 236.70 1175.03 2017 年 476.32 226.23 115.49 627.30 291.37 39.20 41.06 4.20 1821.16 2018 年 1330.58 484.60 142.54 806.54 278.01 21.92 0.00 59.02 3123.21 2019 年 2005.15 346.80 101.01 930.
19、96 374.22 141.45 21.00 355.34 4275.93 2014 年 0.00%0.00%9.37%0.00%60.01%21.24%0.00%9.37%100%2015 年 0.00%2.48%37.47%0.00%54.16%5.88%0.00%0.00%100%2016 年 8.91%16.38%20.49%19.69%11.17%3.22%0.00%20.14%100%2017 年 26.15%12.42%6.34%34.44%16.00%2.15%2.25%0.23%100%2018 年 42.60%15.52%4.56%25.82%8.90%0.70%0.00%
20、1.89%100%2019 年 46.89%8.11%2.36%21.77%8.75%3.31%0.49%8.31%100%数据来源：Wind，CNABS，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 （三三）哪些房企哪些房企存量存量 ABS 较多较多 万科、万科、新希望地产新希望地产、中骏和碧桂园中骏和碧桂园存量ABS超过存量信用债，截至2020年1月23日，万科存量ABS超过600亿元、碧桂园超过250亿元，分别是其存量信用债规模的2.19和1.19倍。远洋、世茂、远洋、世茂、首开、恒大和龙湖首开、恒
21、大和龙湖存量ABS均超过85亿元，且存量ABS/存量信用债超过20%，其中，远洋和恒大存量ABS超过100亿元。表表 3：万科、新希望地产、中骏和碧桂园存量万科、新希望地产、中骏和碧桂园存量ABS超过存量信用债（亿元，超过存量信用债（亿元，%）房企房企 境内发债主体境内发债主体 存量信用债存量信用债 存量存量 ABS(不含不含供应链供应链 ABS）存量供应存量供应链链 ABS 存量存量 ABS（含（含供应链供应链 ABS）存量存量 ABS/存量信用债存量信用债 万科 万科企业股份有限公司 285.00 62.61 560.92 623.53 218.78%新希望地产 四川新希望房地产开发有限公
22、司 17.00 20.63 13.20 33.83 198.99%中骏 厦门中骏集团有限公司 39.84 23.25 31.44 54.69 137.27%碧桂园 碧桂园控股有限公司、碧桂园地产集团有限公司、增城市碧桂园物业发展有限公司 230.95 90.52 183.71 274.23 118.74%奥园 奥园集团有限公司 55.40 33.80 4.10 37.90 68.41%新城控股 新城控股集团股份有限公司 206.56 52.32 76.74 129.06 62.48%雅居乐 雅居乐集团控股有限公司、广州番禺雅居乐房地产开发有限公司 85.70 9.60 35.62 45.22
23、52.77%远洋地产 远洋控股集团(中国)有限公司、远洋集团控股有限公司 288.30 75.84 41.59 117.43 40.73%金科 金科地产集团股份有限公司 138.42 18.30 33.41 51.71 37.35%金茂 上海金茂投资管理集团有限公司、中国金茂(集团)有限公司、中国金茂控股集团有限公司 142.54 0.00 52.13 52.13 36.57%时代 广州市时代控股集团有限公司 119.16 20.45 22.81 43.26 36.31%龙光 深圳市龙光控股有限公司 223.62 33.51 39.45 72.96 32.63%世茂 上海世茂股份有限公司、世茂
24、房地产控股有限公司、上海世茂建设有限公司 289.40 0.00 87.97 87.97 30.40%珠海华发 珠海华发实业股份有限公司 228.15 40.97 23.11 64.08 28.09%蓝光发展 四川蓝光发展股份有限公司 123.41 19.60 11.64 31.24 25.31%首开 北京首都开发股份有限公司 357.24 74.11 15.41 89.52 25.06%美的置业 美的置业集团有限公司 105.00 25.44 0.00 25.44 24.23%旭辉 旭辉集团股份有限公司 114.96 13.70 13.22 26.92 23.42%恒大 恒大地产集团有限公司
25、 453.07 23.79 82.28 106.07 23.41%龙湖 重庆龙湖企业拓展有限公司、龙湖集团控股有限公司 376.92 0.00 87.29 87.29 23.16%绿城 绿城房地产集团有限公司 339.92 16.92 52.87 69.79 20.53%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：信用债包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具 5 种债券类型，下同。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 从存量供应链从存量供应链ABS看，看，万科和碧桂园万科和碧桂园成为供应链ABS主力，截至2020年
26、1月23日，万科存量供应链ABS达560.92亿元，碧桂园为183.71亿元。世茂、龙湖和恒大世茂、龙湖和恒大存量供应链ABS也超过80亿元，绿城和金茂绿城和金茂超过50亿元，远洋地产和龙光远洋地产和龙光在40亿元左右。图图 3：万科、碧桂园、世茂、龙湖、恒大存量供应链万科、碧桂园、世茂、龙湖、恒大存量供应链ABS超过超过80亿元亿元 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、二、房地产房地产 ABS 投资机会投资机会挖掘挖掘（一）（一）供应链供应链 ABS 近年来发行放量，提供一级市场投资机会近年来发行放量，提供一级市场投资机会 供应链供应链ABS近年来发行放量，近年来发行放量，部分房企
27、供应链部分房企供应链ABS发行额甚至超过信用债发行发行额甚至超过信用债发行额。供应链额。供应链ABS作为信用债替代品，提供了作为信用债替代品，提供了同一房企的同一房企的一级市场投资机会一级市场投资机会。其中，万科和碧桂园万科和碧桂园是供应链ABS发行主力，二者2017-2020年供应链ABS发行额累计分别达1395.43亿元、666.4亿元，分别是同期信用债发行额的4.17倍、7.80倍。中骏、雅居乐、中铁置业、合生创展、新希望地产中骏、雅居乐、中铁置业、合生创展、新希望地产2017-2020年供应链ABS发行额高于同期信用债超过19亿元。世茂世茂2017-2020年供应链ABS发行额累计为1
28、79.17亿元，与信用债发行额相当。0100200300400500600万科碧桂园世茂龙湖恒大新城控股绿城金茂远洋地产龙光雅居乐华夏幸福金融街金科中骏招商蛇口金地珠海华发时代奥元集团中铁置业存量供应链ABS（亿元）表表 4：万科和碧桂园万科和碧桂园2017-2020年供应链年供应链ABS分别是同期信用债发行额的分别是同期信用债发行额的4.17倍、倍、7.80倍（亿元）倍（亿元）房企房企 供应链供应链 ABS 发行额（亿元）发行额（亿元）信用债发行额（亿元）信用债发行额（亿元）17-20 年年供应链供应链ABS 发行发行额额-信用债信用债发行额发行额 2017 2018 2019 2020 1
29、7-20 年年合计合计 2017 2018 2019 2020 17-20 年年合计合计 万科万科 227.89 457.90 629.84 79.80 1395.43 40.00 245.00 50.00 0.00 335.00 1060.43 碧桂园碧桂园 207.39 213.76 215.43 29.82 666.40 0.00 3.28 82.17 0.00 85.45 580.95 中骏中骏 0.00 18.05 39.59 0.00 57.64 0.00 0.00 5.40 0.00 5.40 52.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1 13 3 Tab
30、le_PageText 固定收益|专题报告 （二）（二）供应链供应链 ABS 提供了短期限投资品种提供了短期限投资品种 部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏2年及以下信用债，而供应链年及以下信用债，而供应链ABS期限通常在期限通常在1年及以内，相当于提供了同一房企的短期限投资品种。年及以内，相当于提供了同一房企的短期限投资品种。比如龙湖、远洋和金茂，2017年以来信用债平均行权发行期限超过3年（含），龙光2019年以来信用债期限以3+2为主，世茂2019年以来信用债平均行权发行期限也超过2.5年（含）。上述房企的供应链ABS发行额相对较大，相当于提供了1
31、年及以内的投资品种。表表 5：龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光信用债平均发行期限和发行利率龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光信用债平均发行期限和发行利率 发行人发行人 信用债平均行权发行期限（年）信用债平均行权发行期限（年）信用债平均发行利率（信用债平均发行利率（%）2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 重庆龙湖企业拓展有限公司 4.33 3.00 4.00 4.00 4.61 5.09 4.32 3.88 上海世茂股份有限公司 3.00 2.25 2.60 2.50 4.95 5.81 4.27 4.31 上海世茂建设有限公司-3.67-4.47-远洋集团控股
32、有限公司 4.00 3.00-4.91 5.91-远洋控股集团(中国)有限公司 3.00 3.00 4.00-5.29 4.70 4.33-中国金茂控股集团有限公司 3.00 3.00-4.72 4.99-上海金茂投资管理集团有限公司-3.00 3.00-5.00 3.69-深圳市龙光控股有限 公司-2.00 2.75 3.00-6.89 5.82 4.80 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：行权发行期限即考虑了回售的期限，比如期限 3+2（第 3 年末可以行使回售权），则将期限认定为 3 年期。雅居乐雅居乐 0.00 30.00 35.62 0.00 65.62 30.00 0.
33、00 0.00 0.00 30.00 35.62 中铁置业中铁置业 0.00 4.61 21.25 8.43 34.29 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 34.29 合生创展合生创展 0.00 5.66 15.20 0.00 20.86 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 20.86 新希望新希望 地产地产 0.00 4.50 16.90 0.00 21.40 0.00 0.00 1.80 0.00 1.80 19.60 五矿地产五矿地产 0.00 2.66 11.62 1.15 15.43 3.00 0.00 8.00 0.00 11.00 4.43 世茂世茂
34、 22.50 64.80 85.27 6.60 179.17 53.00 35.00 84.00 10.00 182.00-2.83 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注 1：2020 年数据截至 2020 年 1 月 23 日，下同。注 2：世茂 2017-2020 年信用债发行人包括上海世茂股份有限公司和上海世茂建设有限公司。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 表表 6：龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光供应链龙湖、世茂、远洋、金茂和龙光供应链ABS发行额和平均发行利率发行额和平均发行利率 房企房企 供应链供
35、应链 ABS 发行额（亿元）发行额（亿元）供应链供应链 ABS 平均发行利率（平均发行利率（%）2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 龙湖 0.00 62.87 118.10 14.07 -5.40 4.12 -世茂 22.50 64.80 85.27 6.60 5.56 6.23 5.11 4.95 远洋 4.10 36.21 53.90 10.35 5.80 5.45 4.03 3.87 金茂 0.00 7.67 52.13 14.50 -4.79 3.90 3.94 龙光 0.00 23.96 47.28 0.00 -6.50 5.33 -数据来
36、源：Wind，广发证券发展研究中心（三）（三）供应链供应链 ABS 相比信用债的相比信用债的发行溢价发行溢价 我们进一步研究供应链我们进一步研究供应链ABS相比信用债的发行溢价相比信用债的发行溢价。为了消减利率环境、发行期限的影响，采用以下方式选取可比信用债：1）行权发行期限2年及以内；2）发行日与供应链ABS发行日间隔半年以内。首先，选定同一房企的供应链ABS和可比信用债。其次，分别计算供应链ABS和可比信用债的发行利差，发行利差=发行利率-发行起始日同期限国开债收益率，然后计算单组样本的发行溢价（供应链ABS发行利差-信用债发行利差）。最后，考虑到私募和公募存在流动性溢价，我们分别计算房企
37、两组平均发行溢价，发行溢价发行溢价1=私募私募供应链ABS发行利差-私募私募债发行利差（或公募公募供应链ABS发行利差-公募公募债发行利差），发行溢价发行溢价2=私募私募供应链ABS发行利差-公募公募债发行利差。发行溢价1排除了私募和公募的流动性溢价。从结果看，从结果看，旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、首开、珠江实业、金茂、珠江实业、金茂、碧桂园碧桂园、融创、融创供应链ABS较信用债的发行溢价相对较高。表表 7：旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创供应链旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂
38、园、融创供应链ABS较信用债的发行溢价相对较高较信用债的发行溢价相对较高 房企房企 发行溢价发行溢价 1（bp）发行溢价发行溢价 2（bp）房企房企 发行溢价发行溢价 1（bp）发行溢价发行溢价 2（bp）旭辉旭辉-144.25 绿城绿城-58.98 宝龙宝龙-130.95 金融街金融街-4.07 56.77 万科万科-120.37 华发华发-0.57 45.30 恒大恒大-95.49 阳光城阳光城 6.19 45.28 龙光龙光-27.47 91.96 招商蛇口招商蛇口-41.25 世茂世茂 109.54 87.68 华夏幸福华夏幸福-37.48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
39、 1111/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 首开首开-82.74 新希望地产新希望地产-31.61 金茂金茂 62.07 71.84 珠江实业珠江实业 96.46-金科金科-70.73 融创融创 48.40-金地金地-63.41 时代时代 12.17-碧桂园碧桂园 49.41 60.16 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三、风险提示三、风险提示 1.房地产政策超预期：如果房地产ABS融资政策超预期收紧，房地产ABS发行规模增速可能超预期降低。2.数据口径存在偏差：房地产ABS大多数是私募发行，数据公开度较低，如果数据口径存在偏差，可能影响分析结果。识别风险
40、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 广发固定收益研究小组简介广发固定收益研究小组简介 刘郁：首席分析师，复旦大学博士。2019 年新财富固定收益领域入围，水晶球固定收益领域第五名。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增
41、持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律
42、主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓
43、名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接
44、的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有
45、所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1313 Table_PageText 固定收益|专题报告 客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失
46、承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可
47、能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
