1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益研究固定收益研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 04 月月 24 日日 Table_Title相关研究相关研究 Table_ReportInfo 美债利率倒挂，影响都有哪些？2019.04.03 如何看待国开行参与地方隐性债务化解？地方隐性债务系列专题之三2019.04.06 转债分类指数的构建与分析可转债投资手册之六2019.03.25 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021
2、)23219981 Email: 证书:S0850516070001 如何看待今年以来的信用债违约？如何看待今年以来的信用债违约？Table_Summary投资要点：投资要点：一季度违约情况如何？一季度违约情况如何？1）新增违约主体仍多）新增违约主体仍多。截至 2019 年 4 月 18 日，19 年新增违约主体共 20 家，其中一季度新增 18 家。一季度违约债券共54 只，共涉及债券约 309 亿元。简单年化来看，2019 年新增违约主体约 80 家，较 18 年的 45 家继续上升。2）民企信用债违约率继续升高）民企信用债违约率继续升高。截至2018年末及2019年一季度末，信用债违约率
3、分别为0.6%和0.8%，其中民企违约率分别约为 4.8%和 6.3%。违约有何特征？违约有何特征？1）违约仍集中于民企。）违约仍集中于民企。19 年新增违约主体中民企仍占多数，与 18 年情况相似。19 年新增的 20 家违约主体中，民营企业共有18 家，占违约主体数的 90%。新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。此外，CRMW 创设边际放缓，对民企融资支持力度边际减弱。2）城投依然金身不破。城投依然金身不破。融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约，城投信仰再度强化。以“18 韩投 01”为例，韩城城投此前非标出现实质性违约，“18 韩投 01”到期能否
4、兑付受到市场广泛关注，但其在到期前一日如期打款。3）违约影响仍然较大。）违约影响仍然较大。19 年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注。如康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论；中民投初始评级为 AAA 且存续债券余额较大；东方园林技术性违约，为市场第一家发行 CRMW 并违约的主体。4）花式违约增多。）花式违约增多。包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。如天房集团要求投资者取消其私募债“16 天房 02”的回售申请，12 三胞债、16 海空 01 等场外兑付。未来怎么看？未来怎么看？1）高违约风险债券存量下降。）高违约风险债券
5、存量下降。对信用风险较高的债券进行统计，从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降；从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所减少。2）融资环境整融资环境整体改善但结构分体改善但结构分化。化。宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从 2019 年前三个月的社融数据来看，企业中长期贷款有所改善，社融增速企稳。19 年一季度社融规模相比于去年同期多增 23440 亿元，其中非标融资同比多增 1941 亿元，企业债券融资同比多增 3848 亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。去年 11 月以来低信用等级主体净融资状况有所好转，但就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。信
6、用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益。3）信用风险偏好分）信用风险偏好分化。化。从数量角度来看，低信用等级主体净融资状况较去年同期提高，而民企仍待改善；从价格角度来看，等级利差呈波动下行趋势，但 AA-与AAA 等级间利差仍在 256BP 的历史高位。均意味着对于弱资质主体的信用风险偏好仍待提高。4）低等级利差短期难降。）低等级利差短期难降。民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，单纯因为再融资接续不上而违约的状况会就绪改善，但最差的那部分民企违约风险仍高。资管规模增量与15-16 年不可同日而语，且还面临 2020 年过渡期结束的压力，而经历了18 年的违约潮后，市场对民
7、企信心恢复也需要一段时间，因而，低等级信用债（尤其是民企债）信用利差短期或难降低，而在宽信用背景下，也很难进一步走扩，或将维持高位震荡。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.一季度违约情况回顾.5 1.1 新增违约主体仍多.5 1.2 民企信用债违约率继续升高.5 2.违约有何特征？.5 2.1 违约仍集中于民企.5 2.2 城投依然金身不破.7 2.3 违约影响仍然较大.7 2.4 花式违约增多.8 3.信用债违约展望.10 3.1 高违约风
8、险债券存量下降.10 3.2 融资环境整体改善但结构分化.11 3.3 信用风险偏好分化.12 3.4 低等级利差短期难降.13 2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 18 年新增违约主体性质情况（家）.6 图 2 19 年新增违约主体性质情况（家）.6 图 3 19 年新增违约民企上市及非上市公司分布情况（家）.6 图 4 19 年新增违约民企行业分布情况（家）.6 图 5 2018 年 10 月至 2019 年 4 月 18 日民营企
9、业债券 CRMW 创设情况（只）.7 图 6 2014 年至今不同原因违约债券只数（只）.9 图 7 高风险信用债及信用债总余额（亿元）.10 图 8 高风险信用债主体数量及信用债主体数量（家）.10 图 9 高风险民企信用债主体数量及余额（亿元，家）.11 图 10 企业债券融资额及同比增加额（亿元）.11 图 11 非标融资额及同比增加额（亿元）.11 图 12 AA 及以下主体发行和净融资情况.12 图 13 主体评级 AA 及以下推迟或取消发行债券（只）.12 图 14 民企信用债融资与到期情况.12 图 15 18 年以来 AA 级主体等级利差（%）.13 图 16 18 年以来 A
10、A-级主体等级利差（%）.13 2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 2019 年新增违约主体情况.5 表 2 信用债整体及民企违约率情况.5 表 3 中民投尚未到期的债券.8 表 4 今年以来本息展期和技术性违约债券情况.9 表 5 场外兑付债券情况.10 2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.一季
11、度违约情况回顾一季度违约情况回顾 1.1 新增违约主体仍多新增违约主体仍多 截至 2019 年 4 月 18 日，19 年新增违约主体共 20 家，其中一季度新增 18 家。一季度违约债券共 54 只，共涉及债券约 309 亿元。简单年化来看，2019 年新增违约主体约 80 家，而 18 年仅有 45 家。表表 1 2019 年新增违约主体情况年新增违约主体情况 违约日期违约日期 债券简称债券简称 新增违新增违约主体约主体 违约类型违约类型 2019/4/15 17 丰盛 01 南京建工产业集团有限公司 本息展期 2019/4/8 17 金洲 01 金洲慈航集团股份有限公司 本息展期 201
12、9/3/25 16 天翔 01 成都天翔环境股份有限公司 未按时兑付本息 2019/3/25 16 刚泰 02 甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司 本息展期 2019/3/19 12 三胞债 三胞集团有限公司 提前到期未兑付 2019/3/19 17 胜通 MTN002 山东胜通集团股份有限公司 未按时兑付本息 2019/3/18 16 海航 01 海航集团有限公司 未按时兑付本息 2019/3/18 17 金钰债 东方金钰股份有限公司 未按时兑付利息 2019/3/8 17 天宝 01 大连天宝绿色食品股份有限公司 本息展期 2019/3/1 16 秋林 01 哈尔滨秋林集团股份有限公司 未按
13、时兑付回售款和利息 2019/2/25 18 青投 PPN001 青海省投资集团有限公司 技术性违约 2019/2/21 17 奥马 01 广东奥马电器股份有限公司 本息展期 2019/2/12 18 东方园林 CP002 北京东方园林环境股份有限公司 技术性违约 2019/2/1 16 国购 01、16 国购债 国购投资有限公司 触发交叉违约 2019/1/29 16 民生投资 PPN001 中国民生投资股份有限公司 本息展期 2019/1/29 14 宁宝塔 MTN001 宝塔石化集团有限公司 未按时兑付本息 2019/1/24 16 庞大 03 庞大汽贸集团股份有限公司 本息展期 201
14、9/1/21 18 北讯 01 北讯集团股份有限公司 本息展期 2019/1/15 18 康得新 SCP001 康得新复合材料集团股份有限公司 未按时兑付本息 2019/1/7 16 众品 02 河南众品食业股份有限公司 未按时兑付回售款 资料来源：截至 2019 年 4 月 18 日，Wind，海通证券研究所 1.2 民企信用债违约率继续升高民企信用债违约率继续升高 我们对 2014 年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。依照 WIND 资讯的数据，2018 年年末及 2019 年一季度末信用债存量分别约为 18 万亿和 19 万亿，其中包括私募债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、
15、超短期融资债券、定向工具及可转债、可交换债。我们对之前出现违约的债券进行统计，截至 2018 年年末和 2019 年一季度末，违约后未偿付的信用债本金分别约为 1187 亿元和 1457 亿元，其中民企违约后未偿付本金分别约为 875 亿元和 1110 亿元。可以得出截至 2018 年末及 2019 年一季度末，信用债违约率分别为 0.6%和 0.8%，其中民企违约率分别约为 4.8%和 6.3%。总体来看，民企违约率相对整体较高。表表 2 信用债整体及民企违约率情况信用债整体及民企违约率情况 时间时间 信用债整体违约率信用债整体违约率 民企违约率民企违约率 2018 年末 0.6%4.8%2
16、019 年一季度末 0.8%6.3%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.违约有何特征？违约有何特征？2.1 违约仍集中于民企违约仍集中于民企 19 年新增违约主体中民企仍占多数，与年新增违约主体中民企仍占多数，与 18 年情况相似。年情况相似。截至 2019 年 4 月 18 日，2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 19 年新增的 20 家违约主体中，民营企业共有 18 家，占违约主体数的 90%，地方国有企业共有两家，为青海省投资集团有限公司及海航集团
17、有限公司。18 年新增违约主体共45 家，其中民营企业 37 家，占总体的 82%，地方国有企业 4 家，中央国有企业 3 家，公众企业 1 家。违约仍集中爆发于民营企业。图图1 18 年新增违约主体性质情况（家）年新增违约主体性质情况（家）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 19 年新增违约主体性质情况（家）年新增违约主体性质情况（家）截至 2019 年 4 月 18 日 资料来源：Wind，海通证券研究所 新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。截至 19 年 4 月 18 日，19 年新增违约主体中，民企共 18 家，其中非上市民企有
18、11 家，占违约民企总数的 61%，就违约民企行业来看，其中制造业 11 家，批发和零售行业 2 家，建筑业 2 家，房地产业 1 家、综合行业 1 家以及信息传输、软件和信息技术服务行业 1 家。图图3 19 年新增违约民企上市及非上市公司分布情况（家）年新增违约民企上市及非上市公司分布情况（家）截至 2019 年 4 月 18 日 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 19 年新增违约民企行业分布情况（年新增违约民企行业分布情况（家）家）截至 2019 年 4 月 18 日 资料来源：Wind，海通证券研究所 CRMW 创设边际放缓，对民企融资支持力度边际减弱。创设边际放缓，对民企融
19、资支持力度边际减弱。去年 10 月 22 日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资，中国银行间市场交易商协会与中债信用增进投资股份有限公司等机构，探索以市场化方式支持民企债券发行，进而缓解民企融资压力。以凭证起始日简单统计 CRMW 每月的发行数量来看，去年 11 月创设数量达到高峰，之后基本呈现逐月下降的趋势，其中 2 月或叠加农历新年影响，CRMW 仅有 2 只创设，且其中仅 1 只为民企债券，从民企 CRMW 实际创设金额来看，去年四季度实际发行金额为 59.80 亿元，今年截至 4 月 18 日实际发行金额仅为 32.85亿元。CRMW 发行放缓或与定价、重复主体
20、较多且期限较短等因素导致的吸引力下降以及民企违约仍有发生有关。可见 CRMW 对民营企业债券融资的支撑力度边际上有所下降。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图5 2018 年年 10 月至月至 2019 年年 4 月月 18 日日民营企业债券民营企业债券 CRMW 创设情况创设情况（只）（只）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 城城投投依然金身不破依然金身不破 融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约，城投信仰再度强
21、化。以“18 韩投 01”为例，发行人为陕西省韩城市城市建设投资（集团）有限公司，此前其作为融资人的“方正东亚方兴 309 号韩城城投集合资金信托计划”到期出现实质性违约，“18 韩投 01”到期能否兑付受到市场广泛关注，但其在到期前一日如期打款。根据财新周刊报道，韩城城投董事长、韩城市发改委主任郭继锋表示：“我们韩城市把自己的事情做好就行了，（就是）不发生风险（事件）”。长期来看，城投债违约是大概率事件，但短期长期来看，城投债违约是大概率事件，但短期来看城投债违约可能性不大。来看城投债违约可能性不大。城投平台非标已有违约，反映了部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻
22、隔。但是短期来看，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。2018年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，此外，去年 10 月 31 日发布的国办发 101 号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容。例如据 19 年 3 月 13 日的 21 世纪经济报道，沪深交易所通过窗口指导，城投公司发行六个月内到期或含权到期的公司债，借新还旧放开“单 50%”上限限制，主要为防范城投平台出现流动性问题。此外
23、，多地正积极探索化解地方政府隐性债务问题，如根据财新周刊及彭博，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开行当地分行进行沟通，化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款臵换短期贷款。城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。一方面，一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击。另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处臵预案，各地政府将政府性债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责。2.3 违约影响仍然较大违约影响仍然较大 18 年
24、债券频繁暴雷后，19 年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注。以以下几只债券违约为例：康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论。康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论。2019 年 1月 15 日，18 康得新 SCP001 不能足额偿付本息 10.41 亿元，构成实质性违约。几天之后的 1 月 21 日，18 康得新 SCP002 不能足额偿付本息 5.22 亿元，构成实质性违约。18 年三季报显示公司拥有的货币资金高达 150.14 亿元，坐拥高额货币资金，却依然违约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处
25、。我们在此前报告从康得新债券违约看存贷双高中提到，其高额货币资金的背后实则存在大股东占2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 款。中民投违约影响较大，因其为中民投违约影响较大，因其为 19 年发生实质性违约的新增主体中，唯一违约前主年发生实质性违约的新增主体中，唯一违约前主体评级为体评级为 AAA 的公司，且一年内到期的债券余额较大。的公司，且一年内到期的债券余额较大。2019 年 1 月 29 日，中民投发行的 30 亿元非公开定向债务融资工具 16 民生投资
26、 PPN001 进行本息展期，此后 4 月 8日债券余额为 8.5 亿的 16 民生投资 PPN002 发生实质性违约。2018 年 11 月 22 日，上海新世纪对中民投主体信用评级为 AAA，评级展望为稳定。根据中国民生投资股份有限公司 2018 年度第七期超短期融资券募集说明书中数据显示，截至 2018 年 9 月末，发行人资产负债率为 74.89%。18 年以后中民投发债资金用途基本为借新还旧，且其 19年 4 月 21 日及以后到期的债券余额为 159.65 亿元。表表 3 中民投尚未到期的债券中民投尚未到期的债券 起息日期起息日期 到期日期到期日期 证券简称证券简称 债券余额债券余
27、额（亿元）（亿元）募集资金用途募集资金用途 2017-07-25 2019-04-21 18 民生投资 SCP004 15.00 募集资金中 10 亿元用于偿还即将到期的公司债 16中民 F2，5 亿元用于偿还公司本部金融机构借款.2018-08-31 2019-05-28 18 民生投资 SCP005 15.00 发全部用于偿还本部金融机构借款 2016-06-08 2019-06-08 16 民生投资 PPN003 4.00-2018-12-20 2019-07-18 18 民生投资 SCP007 14.60 全部用于偿还本部超短期融资券 2016-07-29 2019-07-29 16
28、中民 F2 2.15 拟用于补充公司流动资金和偿还贷款 2018-11-29 2019-08-26 18 民生投资 SCP006 8.00 全部用于偿还本部超短期融资券 2016-10-25 2019-10-25 16 中民 F3 9.60 本次发行公司债券的募集资金在扣除发行费用后,拟用于补充公司流动资金和偿还贷款 2016-12-09 2019-12-09 16 民生投资 PPN004 6.40-2017-04-27 2020-04-27 17 民生投资 PPN002 20.00-2017-12-26 2020-12-26 17 中民 G1 44.80 拟用于补充公司流动资金和偿还公司的贷
29、款 2018-07-26 2021-07-26 18 中民 G1 10.00 本期债券募集资金拟全部用于偿还公司到期债务 2018-10-22 2021-10-22 18 中民 G2 10.10 本期债券募集资金拟全部用于偿还公司到期债务 资料来源：截至 2019 年 4 月 18 日，Wind，海通证券研究所 东方园林技术性违约，东方园林技术性违约，为市场第一家发行为市场第一家发行 CRMW 并违约的主体并违约的主体。2019 年 2 月 12日，18 东方园林 CP002 发生技术性违约，其公告称：“由于财务人员操作失误，截至2019 年 2 月 12 日下午 5 点，未能及时将 3000
30、 万元利息支付到上海清算所。财务人员已于 2019 年 2 月 12 日下午 5 点 37 分完成 3000 万元利息支付到上海清算所的操作，预计将于 2 月 13 日完成兑付。”此前，2019 年 1 月 18 日，民生银行创设“中国民生银行股份有限公司 19 东方园林 SCP001 信用风险缓释凭证”，产品触发的信用事件为：标的实体破产,支付违约，宽限期为 3 个营业日，起点金额为人民币 100 万元。而此次创设CRMW 的债券与技术性违约债券并非同一只，意味着即便此次东方园林实质性违约，也并不会触发任何 CRMW 的结算。2.4 花式花式违约违约增多增多 从超日债违约以来，截至 2019
31、 年 4 月 18 日，共有 336 只债券违约，将其简单划分为未能按时兑付（提前到期未兑付，以及未按时兑付本金、利息以及回售款等）、本息展期、触发交叉违约、技术性违约。2018 年违约债券共 130 只，其中本息展期 3 只，触发交叉违约的债券 22 只，技术性违约 4 只，未能按时兑付 101 只。2018 年一季度仅有 8 只债券违约，违约类型均为未能按时偿付，而 2019 年一季度共有 54 只债券违约，违约类型包含前述 4 种。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露
32、和法律声明 9 图图6 2014 年至今不同原因违约债券只数年至今不同原因违约债券只数（只只）资料来源：2019 年数据截至 4 月 18 日，Wind，海通证券研究所 19 年以来年以来花式花式违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。有人撤销回售申请等。2019 年以来，截至 2019 年 4 月 18 日本息展期和技术性违约债券共 14 只，其中本息展期 12 只，而 19 年以前仅有 2018 年出现过 3 只，本息展期的情况在 19 年以来有所增加。19 年以来的技术性违约中，有东方园林
33、和青海省投资集团，其中青海省投为地方国有企业。表表 4 今年以来本息展期和技术性违约债券今年以来本息展期和技术性违约债券情况情况 违约日期违约日期 债券简称债券简称 发行人发行人 违约类型违约类型 2019/4/15 17 丰盛 01 南京建工产业集团有限公司 本息展期 2019/4/8 17 金洲 01 金洲慈航集团股份有限公司 本息展期 2019/4/1 16 庞大 02 庞大汽贸集团股份有限公司 本息展期 2019/3/25 16 刚泰 02 甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司 本息展期 2019/3/18 17 奥马 02 广东奥马电器股份有限公司 本息展期 2019/3/11 16 雏
34、鹰 01 雏鹰农牧集团股份有限公司 本息展期 2019/3/8 17 天宝 01 大连天宝绿色食品股份有限公司 本息展期 2019/2/25 18 青投 PPN001 青海省投资集团有限公司 技术性违约 2019/2/25 16 庞大 01 庞大汽贸集团股份有限公司 本息展期 2019/2/21 17 奥马 01 广东奥马电器股份有限公司 本息展期 2019/2/12 18 东方园林 CP002 北京东方园林环境股份有限公司 技术性违约 2019/1/29 16 民生投资 PPN001 中国民生投资股份有限公司 本息展期 2019/1/24 16 庞大 03 庞大汽贸集团股份有限公司 本息展期
35、 2019/1/21 18 北讯 01 北讯集团股份有限公司 本息展期 资料来源：截至 2019 年 4 月 18 日，Wind，海通证券研究所 场外兑付主要是指发行人在对债券进行兑付时，相关款项不通过如中债登、中证登以及上清所等中间机构进行派付，而是通过与债券持有人协商，自行划款进行兑付，对于私募债后续兑付情况并不公布，所以无法获知后续进展情况。而 19 年一季度，场外兑付债券达到 2 只，4 月以来新增 1 只，数量较去年有所增加。19 年以来，截至 4 月18 日，涉及场外兑付的债券主要有：16 天房 02、12 三胞债、16 海空 01，涉及债券中 12 三胞债实质性违约。2 0 5
36、0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 5 场外兑付债券情况场外兑付债券情况 日期日期 债券债券简称简称 发行人发行人 债券债券类型类型 相关公告、新闻相关公告、新闻 2018/09/25 15 金茂债 山东金茂纺织化工集团有限公司 公募 对未指定投资者的回首相关事宜，公司不再委托中国结算上海分公司办理并已涵告相关投资者，将按照与相关投资者达成的安排执行偿债计划 2019/03/15 16 天房 02 天津房地产集团有限公司 私募 根据彭博报道，16 天房 02”最
37、终回售规模逾19 亿元，拟场外安排兑付 2019/03/19 12 三胞债 三胞集团有限公司 公募 在银行间市场及上海证券交易所持有本期债券的机构投资者，本次兑付日暂不兑付本息，后续将由公司与机构投资者沟通协商方式解决 2019/04/04 16 海空 01 海航航空集团有限公司 私募 公司已与本期债券投资人达成一致，本期债券回售资金不通过中国结算深圳分公司进行派付，由公司自省派发 资料来源：截至 2019 年 4 月 18 日，Wind，彭博，海通证券研究所 要求持有人撤销回售申请的违约案例中，16 天房 02 作为天津房地产集团有限公司2016年3月16日发行的规模为82亿元的私募债，初始
38、利率为5.5%，3年后调整为7.7%，5 年后票面利率为 7.70%+调整基点，在持有人回售时，根据华尔街见闻以及彭博等报道，称天房集团要求投资者取消其私募债“16 天房 02”的回售申请，“16 天房 02”最终回售规模逾 19 亿元，拟场外安排兑付。关于撤销回售申请的原因，一种可能为天房集团未能筹措足额资金偿付回售款，另一种可能为天房集团提出新方案吸引投资者继续持有其债券。根据 Wind 显示天房集团 2018 年中报数据中，其资产负债率高达 97.36%，其中流动负债占比为 50.1%，偿债能力受到市场关注。3.信用债违约展望信用债违约展望 3.1 高违约风险债券存量下降高违约风险债券存
39、量下降 我们统计了截至 2019 年一季度末及 2018 年一季度末存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于 95 元的信用风险较高的债券进行统计分析，同时剔除了主体在时间节点之前已发生违约的债券和城投债。从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至 2019 年一季度末，尚未违约的高风险信用债余额约为 3431 亿，占统计范围内信用债余额总量的3.4%，显著低于去年同期高风险信用债余额的 6138 亿以及 7.21%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至 2019 年一季度末
40、，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为 189 家，占统计范围内信用债总发行主体数量 1988 家的 9.5%，同样低于去年同期的 226 家，以及占比 11.3%。图图7 高风险信用债及信用债总余额（亿元）高风险信用债及信用债总余额（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 高风险信用债主体数量及信用债主体数量（家）高风险信用债主体数量及信用债主体数量（家）资料来源：Wind，海通证券研究所 从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所有所减少减少。对于民企来说，2018 年的违约潮中民企债券占比较高，监管出台一系列政策
41、缓解民企信用风险。截2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 至 2019 年一季度末，尚未违约的民企高风险债券余额为 1158 亿，相比于去年同期减少了 331 亿，高风险民营企业主体数量由 2018 年同期的 39 家下降至 37 家。图图9 高风险民企信用债主体数量及余额（亿元，家）高风险民企信用债主体数量及余额（亿元，家）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 融资环境融资环境整体整体改善改善但结构分化但结构分化 宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转
42、。宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从 2019 年前三个月的社融数据来看，企业中长期贷款有所改善，社融增速企稳。19 年一季度社融规模相比于去年同期多增23440 亿元，其中非标融资同比多增 1941 亿元，企业债券融资同比多增 3848 亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。图图10 企业债券融资额及同比增加额（亿元）企业债券融资额及同比增加额（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 非标融资额及同比增加额（亿元）非标融资额及同比增加额（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 去年去年 11 月以来低信用等级主体净融资状况有所月以来低信用等级主体净融资状况有所好转好转。受
43、相关宽信用政策影响，去年 11 月为 18 年来 AA 及以下主体净融资首次回正，12 月发行量上升至 1153.88 亿元，19 年 1 月发行量进一步上升，达到 1220.13 亿元。2 月受春节等因素影响发行与到期量较少，净融资额转负，随后 3 月回正，并且发行量继续上升。今年评级为 AA 及以下主体，推迟或取消发行债券只数较去年同期整体有所下降。18 年 11、12 月与 19 年 1 月的数据差异不大，与发行量的走势相匹配，19 年 2 月受发行量较小的影响，推迟或取消发行的只数也较少。另一方面就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。另一方面就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。虽
44、然外部融资环境好转，并且低等级主体融资情况改善，但是民企的融资情况依然不乐观，19 年一季度民企信用债净融资额处于负值，与去年同期相比有所下降，但发行量相比差异不大。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图12 AA 及及以下主体发以下主体发行和净融资情况行和净融资情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 主体评级主体评级 AA 及以下推迟或取消发行债券及以下推迟或取消发行债券（只只）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 信用风险偏好分化信
45、用风险偏好分化 为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题信用风险偏好提高了吗？中提出了可从数量和价格两个角度来进行衡量。具体来看，数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度，价格方面可用等级利差进行度量。数量角度：低信用等级主体净融资状况较去年同期数量角度：低信用等级主体净融资状况较去年同期提高，而民企仍待改善提高，而民企仍待改善 民营企业融资状况仍待改善。民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随去年 11 月民企 CRMW 发行升温，以及信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，但 12 月民企信用债发行量有所下降，净融资额回落。19 年一季度民企信用债净融资额处于
46、负值，与去年同期相比有所下降，但发行量相比差异不大，总体来看，净融资额民企融资状况仍待改善。图图14 民企信用债融资与到期情况民企信用债融资与到期情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 价格角度：等级利差呈波动下行趋势价格角度：等级利差呈波动下行趋势，AA 主体下行较快主体下行较快 从等级利差看，11 月初至 12 月下旬等级利差下行。截至 2019 年 4 月 20 日，3 年期 AA 主体与 AAA 主体的等级利差由去年 10 月的 88BP 降至 43BP，降幅约 45BP。AA-主体的等级利差略有下行，截至 2019 年 4 月 20 日，其与 AAA 主体的等级利差由去年10 月的
47、 284BP 下行至 256BP。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图15 18 年以来年以来 AA 级主体等级利差（级主体等级利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 18 年以来年以来 AA-级主体等级利差（级主体等级利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.4 低等级利差短期难降低等级利差短期难降 信用利差走势的分化意味着今年以来信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益，信用风险分化加大。展望未来，民企整体信用风险将
48、受益于盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企违约风险仍高，民企违约或仍将频发。另外，15-16 年低等级信用利差压缩至历史低位很大程度上受益于资管规模的爆发以及信用债违约还比较少，而目前虽然理财规模没有压缩，但增量与 15-16 年不可同日而语，且还面临 2020 年过渡期结束的压力，而信用债经历了 18 年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间，因而，低等级信用债（尤其是民企债）信用利差短期或难降低，而在宽信用背景下，也很难进一步走扩，或将维持高位震荡。2 0 5 0 3 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 3:3 4 固定收益研究固定收益专题报告
49、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资
50、建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务
