1、研究源于数据1研究创造价值 房地产债房地产债主体和主体和个券个券评分评分框架框架方正证券研究所方正证券研究所证券研究报告证券研究报告 固收专题报告 债券研究 2019 年 9 月 25 日 分析师：分析师：杨仁文 执业证书编号：S1220514060006 联系人：联系人：王 开 TEL：13661735606 相关研究相关研究 地产债行业利差研判框架 2019.09.18 高频数据刻画信用利差：历程&逻辑（上）2019.07.15 高频指标刻画信用利差：历程&逻辑（上）2019.07.19 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要摘要:1 1、房地产债信用观察包括宏观及行业、企业和债项三个层面
2、。宏观及中观层面决定行业利差，涉及板块配置比例；企业资质是配置地产债中最重要的考量指标；债项情况是个性化投资需求的主要参考。2 2、风险事件风险事件频发频发、融资收紧融资收紧，地产债地产债的的发行发行的高评级化的高评级化推升推升存量债存量债整体整体资质资质。1）房企自筹资金占比逐渐增加，项目回款能力在逐步增强。2）中高评级地产企业新发债占比显著上升，新发行地产债债项为 AA+及以上评级占比超过 90%。3）地产债分类看，一般企业债占比明显下降，超短期融资债券占比显著上升并在 2019 年迎来爆发式增长。4）截至 2019 年 8 月，民营地产企业债券余额占全行业存量债的 1/3 左右，一般公司
3、债和中期票据余额占比约 94%。3 3、我们用企业的内部和外部现金流状况衡量债券还本付息的能力，并量化为六类指标：业务情况、销售情况、投资情况、融资情况、债务情况及地位及规模情况。在对企业层面因素进行考虑时，应重点关注企业性质、负债结构、及房企的融资成本：1）从地位及规模层面，可考虑配置具备雄厚股东背景及行业地位的龙头企业债券，如保利地产、万科、招商蛇口及中国铁建。2）业务角度，可考虑业务主动性、开拓能力较强、业务集中度较高的企业债券，如碧桂园、龙湖集团、中骏集团控股、中国恒大。3）负债维度，可考虑配置债务杠杆情况、流动性资产覆盖情况较好、具备偿债能力的企业债券，如中国铁建、万科、保利地产、招
4、商蛇口、世茂房地产。4）融资、投资及销售视角，可考虑企业资金成本、未来获现能力、企业拿地节奏、回款能力等较好的企业，如中国铁建、荣盛发展、万科、华发股份。5）综合各项评分，我们推荐万科、中国铁建和保利地产发行的地产债。风风险提示险提示：降息预期减弱，地产企业融资成本没有下降；地产行业融资渠道进一步收紧；公司高管声誉风险等超预期因素。固收专题报告 研究源于数据2研究创造价值 1 地产地产债债三维度三维度分分析框架析框架 房地产是周期之母，中国的周期归根结底还是地产周期。除了对经济、对投资的影响外，还产生了上游景气度的提振、下游消费的挤出等诸多外溢效应。房地产行业本身具有负债率高、项目周期长等特点
5、，房屋买卖双方均需要加杠杆，使得地产债分析框架与其他行业债券存在一定的区别，比如期房占比远高于现房，房地产企业的销售回款很大一部分是预售方式获得的预收账款，故流动比率等指标参考价值弱于消费、零售行业。我们在上篇地产行业利差研判框架中验证，地产行业财务指标是利差的同步指标，无法前瞻地产利差走势。财务指标的意义在于评判主体资质和择优配置个券，尤其是在存量债高企的周期性行业出现信用紧缩时。我们考虑从我们考虑从三三个个维度维度评价房地产债评价房地产债个券个券的性价比的性价比，即，即潜在潜在风险风险、流动性及估值流动性及估值期限比期限比。潜在风险与房地产企业自身实力及个券久期密切相关，流动性的影响因素包
6、括债券交易的活跃程度、含权条款情况及是否能跨市场交易，估值则会受到宏观及行业周期的影响。房地产债评价指标与宏观经济、企业及债项的影响因素对应关系如图表 1 所示：图表1：地产债分析框架及主要评价指标 资料来源：方正证券研究所 首先，宏中观层面上地产行业自身的投资、价格和成交的数据和地产企业融资成本、销售情况直接相关；上游原材料的价格、库存指标也通过投入-产出传导对房地产债的利差进行预测，下游家电、家具作为房屋互补品，也和地产利差交相验证。房地产行业政策也对利差有影响，需考虑融资、购房等政策（银行开发贷、非标监管力度、地产债资金用途、房地产过度金融化等）的边际变化。宏观和政策的影响是对整个行业的
7、，最多是对头部企业、中小企业产生的结构区分。其次，企业实力是影响地产债信誉资质最重要的指标，投资者在进行择券时首要考虑因素即为企业是否具备还本付息的能力。企业实力由行业地位及综合业务能力构成，其中前者包括行业排名、业务、融资能力等指标，后者需考察企业债务、投资、销售等情况。企业的排列筛选是地产债框架中最重要的一环。最后，债项情况能直接反映债券的收益和性价比。投资者对久期、评级、收益率等存在个性化需求，债项往往是在确定所投资企业后，进行符合自身需求择券的主要参考。债项情况由超额利差、潜在风险（流动性、久期、含权）等因素决定。这三个层面并非割裂的，宏观因素的传导对整个行业、全部债券几乎都有影响，而
8、个券的异常也可能引起整个行业信用的波动，引起所在评级行业利差显著上行，一般要求触发风险的主体，其债项存量在整个地产行业未偿债中占 2%以上。固收专题报告 研究源于数据3研究创造价值 2 房地产债发行房地产债发行高评级高评级化化、短期限化、短期限化 自自 2016 年年 7 月月政治局会议政治局会议定调定调“房住不炒房住不炒”的的收紧政策后收紧政策后，房房地产资金来源方面地产资金来源方面，银行贷款占比显著下降，自筹资金及回款资金比银行贷款占比显著下降，自筹资金及回款资金比例上升。例上升。截止 2018 年末，银行贷款占比为 9.8%，同比下降 1.5%。其他资金（包括定金及预付款、个人按揭贷款）
9、占全部资金来源比例从2014 年的 32.2%上升至 2018 年的 41.1%，近四年始终是最重要的融资途径，且占比在持续攀升。在外部融资渠道收紧的约束下，地产企业为确保财务的稳健性，依靠自身经营情况进行“造血”的能力，即项目回款能力在逐步增强，来支撑起公司对拿地支出、偿还债券等方面现金流的需求。预计未来自筹资金和其他资金占比提升的趋势仍将延续。图表2：2014-2018 年地产企业资金来源情况 12.9%11.9%10.7%11.3%9.8%2.0%1.9%1.8%2.3%2.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%33.0%31.3%27.8%25.4%26.1%32.2%33.1%
10、39.3%40.7%41.1%19.4%21.5%20.4%20.1%20.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018银行贷款非银行金融机构贷款利用外资自筹资金其他资金各项应付款 资料来源：Wind,方正证券研究所 自自 2016 年底年底银银保保监会监会、交易所交易所颁布一系列对颁布一系列对公司债公司债实施实施分类监分类监管管及及加强信息披露的政策加强信息披露的政策以来以来，中高等级债券中高等级债券发行主体发行主体占比显著上占比显著上升。升。2017 年 AA+级债券发行主体数量占比上升至 47.4%，同比上涨26.1%。A
11、A 级债券发行主体占比则由 56.3%下降至 15.8%。2018 年，AA 级债券发行主体占小幅回升至 25.4%。2019 年至今，房地产债发行主体评级结构整体与 2018 年保持一致。这在行业发债融资政策开始收紧之后，房地产债资信水平受到更严格的管控，新发债券的主体信用有门槛，地产企业债券融资的马太效应加剧。图表 3：2014-2018 年发行主体评级情况（按个数）0.0%2.5%0.0%0.0%0.0%54.8%56.3%15.8%25.4%27.8%27.4%21.3%47.4%37.3%33.3%17.7%20.0%36.8%37.3%38.9%0%10%20%30%40%50%6
12、0%70%80%90%100%20152016201720182019至今AA-AAAA+AAA 资料来源：Wind,方正证券研究所；注：数据截至 2019 年 8 月底 固收专题报告 研究源于数据4研究创造价值 从从新发新发行行房地产债房地产债个券个券评级上评级上看，看，AA+及以上及以上评级评级债券债券发行发行额额占占比比自自 2017 年至今均维持在年至今均维持在 90%以上的以上的水平水平，且且呈现出呈现出总体总体上涨趋上涨趋势势。AAA 级债券发行额在 2018 年占比高达 69.70%，AA+级别债券发行额占比则在 2018 年降至 37.3%，同比下降 10.1%。2018 年地
13、产债整体新发行规模上升的同时，高信用评级房企债券在结构上也出现了抬升。融资收紧不仅造成了发债主体高评级化，也造成了个券高评级化。图表 4：房地产债分个券评级的发行额占比 0.00%0.34%0.00%0.00%0%23.06%27.34%5.54%8.26%7.90%22.98%21.74%38.86%22.04%30.94%53.96%50.58%55.60%69.70%61.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019至今AA-AAAA+AAA 资料来源：Wind,方正证券研究所，数据截至 2019 年 8 月底 从房地产
14、债从房地产债性质性质看，看，不同不同类型类型地产债发行额占比结构地产债发行额占比结构分化明显分化明显，2018 年年以来以来，一般企业债占比明显下降，超短期，一般企业债占比明显下降，超短期融融资债券资债券占比显著上占比显著上升升并并在在 2019 年年迎来迎来爆发式增长爆发式增长。一方面，自 2016 年年底深交所发布713 号监管函，并对房企发行公司债实行“基础范围及综合指标评价”的分类监管后，一般公司债新增发行规模在 2017 年大幅降至 7.16%，同比下降 19.39%。2019 年至今占比为 11.11%。另一方面，2018 年12 月发改委发布 6 号文，提出将进一步增强企业债券服
15、务实体经济的能力，这意味着后续企业债将主要用于保障性住房建设融资。因此从2018 年开始至今，企业债发行量急剧减少至 1%以下。相反，中期票据具备发行风险和成本低的优点，从 2017 年至今显著增长，且在 2018年后房企发债期限偏向中短期化。此外，超短期融资债券发行额占比从 2018 年开始逐渐上升，2019 年至今占比上升至 23.08%，同比增长达 15.94%。图表 5：2014-2018 年各类地产债发行额占比 15.22%43.45%13.78%21.88%25.09%51.72%26.55%7.16%21.75%11.11%11.97%15.42%15.25%3.66%2.61%
16、7.30%7.77%12.26%2.71%3.99%16.56%9.33%37.41%21.57%12.38%7.14%23.08%1.75%5.59%2.52%17.23%15.36%6.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019至今私募债一般公司债一般企业债定向工具一般短期融资券一般中期票据超短期融资债券可交换债项目收益票据交易商协会ABN证监会主管ABS 资料来源：Wind,方正证券研究所，数据截至 2019 年 8 月底 截止截止 2019 年年 8 月月，从从地产债余额结构看地产债余额结构看，民营企业民营企业债券余
17、额占债券余额占总余额的总余额的 1/3 左右左右。从从债券性质上看债券性质上看，一般公司债，一般公司债和中期票据和中期票据为主要为主要流通种类。流通种类。民营企业发行额占比最高，为 33.27%；其次为中央国有企固收专题报告 研究源于数据5研究创造价值 业，发行总额占比为 22.38%；有外资背景的企业发行额占比与之较为接近，达到 21.74%；而地方国有企业较低，仅为 15.39%。从债券性质上看，截止 2019 年 8 月底一般公司债发行总额占比最高为 62.35%，占据累计余额的一半以上。其次为一般中期票据，占比达 31.54%。2018年 12 月，发改委发布 6 号文提出鼓励房企发债
18、但对商业性房地产开放项目类型进行了严格区分的政策，其中包括企业债将不再用于所有商业性房地产项目的融资；截止 2019 年 8 月底，一般企业债发行总量占比急剧下降至 1.38%。图表 6：截止 2019 年 8 月底地产债分企业性质的余额占比 资料来源：Wind,方正证券研究所 3 地产地产企业主体评分框架企业主体评分框架 对对地产地产债债而而言，最能言，最能反映反映债券债券按时按时还本还本付息付息能力能力的指标的指标还还是是企业企业的的内部和内部和外外部部现金流现金流状况状况。地产企业的内部现金流分为两部分：（1）经营活动产生的现金流；（2）投资活动产生的现金流。前者和销售息息相关，后者主要
19、和拿地相关，一二三线城市分布、普通地块和“地王”的权衡取舍反映企业的未来业务的布局。企业外部现金流也包含两方面：（1）企业融资活动；（2）所获外部支持。企业的融资行为，可通过融资成本、融资渠道等形式加以反映（融资情况），而历史融资活动则形成了现实的债务（债务情况）。此外，良好的外部支持是降低融资成本的重要因素，外部支持情况可由股东性质、企业的行业地位、规模效应等决定（地位及规模情况）。根据以上逻辑，我们将企业层面的潜在风险，用上述内外部现金流来源两大类、共六种指标加以衡量：业务业务情况情况、销售情况销售情况、投资情况投资情况、融资情况融资情况、债债务务情况情况及及地地位位及规模情况及规模情况。
20、图表7：地产公司企业层面打分逻辑 包含债券能否还本付息取决于内部现金流经营活动产生的现金流融资活动产生的现金流投资活动产生的现金流融资情况债务情况业务情况销售情况投资情况地位及规模情况地产公司企业层面打分表外部现金流企业现金流包含 资料来源：方正证券研究所 固收专题报告 研究源于数据6研究创造价值 3.1 地产地产企业企业行业行业地位及规模地位及规模 房地产开发企业开发周期长、前期投入大，使得房地产企业往往需要进行高额度、长期限的融资。和银行授信类似，企业融资能力及融资成本与房地产企业在行业中的地位及规模情况密切相关。地产地产企企业的地位业的地位及规模情及规模情况况可可由如由如下几下几个指个指
21、标标加以衡量加以衡量：股权股权集中集中度度、实控实控人人性质性质、经经营营性活动性活动现现金流入金流入量量、预预售售收款收款/营营业业总收总收入入、总资产总资产、存、存货货、营营业收入业收入、及员工人及员工人数数。图表8：地产公司行业地位层面打分逻辑 资料来源：方正证券研究所 股权集中度是衡量地产公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。常用衡量股权集中度的指标包括 Z 值(第一大股东持股比例第二大股东持股比例)、第一大股东持股比例(R1)、前五大股东持股比例(CR5)等。为确定合理股权集中度指标，我们选取了了 2016-2018 年 102 家沪深房地产开发类上市公司，
22、将衡量股权集中度的几类指标与公司业绩 ROE 进行回归检验，发现地产地产企企业业 ROE 仅与前五大股东持股比例仅与前五大股东持股比例(CR5)表现出显著的正相关表现出显著的正相关性性：图表9：公司业绩 ROE 与 CR5 正相关-15-10-505101520253035102030405060708090ROE股权集中度CR5 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：ROE 与 CR5 在 5%的水平下显著 主体主体评评级级 AA+及以及以上上的的地产地产企业企业中，中，国企国企性质性质的的数量数量占比占比明显高明显高于于民营企业民营企业。企业及实控人性质视角，我们将地产企业分为民营上市公
23、司、地方国资委控股企业、国务院国资委控股企业等。不同性质企业在授信情况、评级情况、偿债能力及市场认可度方面存在差别。截至 2019 年 8 月底，在数据完备的 113 家主营业务为房地产开发的沪深房地产企业中，主体评级在 AA+及以上的国有企业和民营企业,占样本企业比重分别为 52.31%和 32.31%。其中，AAA 评级的国有企业为 19 家,占全部国有企业比例为 33.33%，而同一评级民营企业仅有 8家，占样本中民企的 21.05%。指标类型指标类型 具体指标具体指标 地位及规模情况 股权集中度（前五大股东持股比例）实控人性质 经营性活动现金流入额（亿）存货（亿）总资产（亿）营业收入（
24、亿）预售收款/营业总收入 员工数量（人）固收专题报告 研究源于数据7研究创造价值 图表10：主体评级AA+的地产企业，国企占比明显高于民企 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAA+AAAA-A+及以下地方国有企业中央国有企业公众企业集体企业民营企业其他企业外资企业 资料来源：Wind，方正证券研究所“预收账款/总营业收入”指标衡量房地产企业持续增长潜力及维持当前行业地位的能力。由于房地产企业在四证齐全并投入开发建设资金总额的 1/4 后即可申请预售许可证并进行预售，而预售收款在房屋建成交付后才能得到确认，在此之前计入预收账款。房地产从预售到交付一般在 2
25、年以内，15 层及其以上的高层住宅则可能在 2.5 年3年。预收账款相对营业总收入的比例，可衡量未来地产企业持续增长及维持当前规模地位的潜力。3.2 地产企业的地产企业的业务业务情况情况 广义的地产业务情况包括负债、杠杆和现金类指标。负债能直观反映企业的债务杠杆，结合现金类指标可判断企业长/短期的偿债能力。企业的内生性现金流主要由经营活动产生，而经营活动受到企业业务类型、稳健性等多方面业务因素的影响。同时，业务情况既会通过影响销售收入进而传导至偿债能力，还反映企业的项目成熟度、积极性及业务开拓的激进程度等。地产地产企企业的业的业务业务情况可由如下情况可由如下指标加指标加以衡量以衡量：房地产相关
26、房地产相关（及及不不相关相关）业务业务占比占比、投投资资性性房地产后续计房地产后续计量量模式模式、期末土地储备期末土地储备面面积积/当年签约销当年签约销售面售面积、积、（存货（存货+固定资固定资产产+在在建建工工程程+投资性房地产）三年投资性房地产）三年 CAGR、项目公项目公司司平平均均参股参股比例比例等等。图表 11：地产公司业务情况指标 我们将地产企业的业务类型划分为地产开发业务、地产衍生业务和非地产相关业务。房地产开发业务是土地开发和房屋建设等行为的总称，包含城市新区开发和旧区改建。而房地产衍生业务包括物管及投资性物业，如租金、长租公寓、特色小镇和联合办公等。物管类相关业务能提升业务多
27、元性，分散风险。房地产开发及相关业务占比越高，相对而言越能提升企业竞争力和持续盈利能力。非房地产业务包括养老、医疗、物流、文旅、体育、金融、消费等，在业务发展成熟前可能会拉低企业偿债能力，在我们框架中是负向指标。20162018指指标标类类型型 具具体体指标指标 业务情况 房地产开发及相关业务占比 其他不相关业务占比 投资性房地产后续计量模式 土储充足度（期末土地储备面积/当年签约销售面积）（存货+固定资产+在建工程+投资性房地产）三年 CAGR 已建房地产投资额 在建房地产投资额 项目公司平均参股比例 资料来源：方正证券研究所 固收专题报告 研究源于数据8研究创造价值 年，全口径销售收入排名
28、前 45 的上市公司中，房地产开发业务加权比例分别为 88.71%、88.95%和 89.56%，而非地产相关业务比例也在逐年小幅提升，占比分别为 1.63%、1.70%和 1.74%；地产衍生业务在逐年压缩。分评级看，AA 级及以下评级的房地产企业非地产相关业务占比明显高于 AA+及以上评级的企业。2016-2018 年 AA 评级企业非地产业务占比分别为 5.71%、4.56%和 4.38%，而中高评级（AA+/AAA）地产企业的非地产业务比例为 1.62%、1.73%和 1.68%，显著低于低评级（AA）企业。图表12：AA+及以上评级企业房地产不相关业务占比较低 0%2%4%6%8%1
29、0%12%14%75%80%85%90%95%100%AAAAA+AABB+2018年开发业务占比2017年开发业务占比2016年开发业务占比2018年相关业务占比（右）2017年相关业务占比（右）2016年相关业务占比（右）2018年其他不相关业务占比（右）2017年其他不相关业务占比（右）2016年其他不相关业务占比（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 投资性房地产的后续计量方式分为成本模式和公允价值模式，如万科等国企多采用成本法进行计量，而新城控股等民企多采用公允价值进行计量。二者各有利弊，成本模式下实际价值往往高于历史成本价格，在信用水平上更为稳健；公允价值计量的房地产和利息资本化
30、都可以对利润进行调节。采用公允价值法计量，在房地产市场不景气时，可能会大幅拉低企业利润；还需重点分析资产公允价值是否合理，租金、出租率等物业数据是否存在注水和高估的情形。据我们不完全统计，销售销售前前 45 的国内的国内地产地产上市上市企业企业中中仅有仅有十家十家以以内企业采内企业采用用成本成本模式模式，其他，其他大多数大多数企企业业均均采采用市场法进用市场法进行行计量计量。图表13：采用成本法进行后续计量企业占比较低 企业名称后续计量方法企业名称后续计量方法万科A成本法碧桂园市场法保利地产成本法中国恒大市场法绿地控股成本法融创中国市场法滨江集团成本法中国海外发展市场法首开股份成本法新城控股市
31、场法荣盛发展成本法华润置地市场法中国铁建成本法龙湖集团市场法招商蛇口市场法富力地产市场法世茂房地产市场法华夏幸福市场法阳光城市场法远洋集团市场法旭辉控股集团市场法雅居乐集团市场法 资料来源：Wind，方正证券研究所 土土储储充足充足度度指指期末土期末土地地储储备备面面积积/当年签约销售面当年签约销售面积积，在城镇化在城镇化趋趋势中人口向势中人口向优优质质地块地块的稀的稀缺性缺性并未并未降低降低，土储土储充足充足度度仍仍是是公司公司业务业务发发展稳健性的重要指展稳健性的重要指标标。从图表 9 可以看到，剔除数据缺失后的 34 家企业平均土储充足度为 4.58，即在保持当前销售面积速度的情况下，企
32、业可用的平均土地储备可满足未来4 年以上的需求。而以融创中国、固收专题报告 研究源于数据9研究创造价值 中国恒大等为代表的企业 28 家企业土储充足度在三年以上，总体看地产企业土地储备充足度良好。图表14：地产企业总体土地储备充足度良好 024681012融创中国龙光地产远洋集团雅居乐集团越秀地产佳兆业集团新城控股中骏集团控股中国恒大富力地产龙湖集团世茂房地产首开股份金地集团华润置地时代中国控股融信中国碧桂园中国海外发展首创置业招商蛇口绿城中国中国奥园荣盛发展阳光城金科股份保利地产万科A中南建设旭辉控股集团蓝光发展中国铁建绿地控股2016年2017年2018年资料来源：Wind，方正证券研究所
33、 项项目目公司公司平平均参均参股比股比例例可以可以反映公司参与业务反映公司参与业务的的主主动性动性及及对项对项目目的的控控制制权权，也是主体评级的正向指标，也是主体评级的正向指标。一方面，主导项目开发的企业在项目公司中的股权占比往往较高，而以建设和运营为主的地方企业通常不具备控股权。因此可由项目公司平均参股比例大致评价公司业务主动性。另一方面，当不具备房地产开发资质的企业通过参股项目公司联合进行房地产开发和建设时，若发生资金断裂或其他纠纷等意外事件，项目公司参股比例较低的企业由于控制权相对较弱，可能会遭受更大风险。图表15：不同开发模式的房企平均项目参股比例差异明显 0%10%20%30%40
34、%50%60%70%80%90%100%荣盛发展融创中国佳源国际控股佳兆业集团中国铁建福晟国际富力地产华润置地雅居乐集团时代中国控股中国海外发展阳光城合景泰富集团泰禾集团金科股份新城控股首创置业中国恒大中南建设龙湖集团蓝光发展中骏集团控股绿地控股万科A远洋集团金地集团招商蛇口保利地产中国金茂绿城中国世茂房地产滨江集团融信中国正荣地产旭辉控股集团碧桂园华发股份首开股份华夏幸福资料来源：Wind，方正证券研究所，截至 2018 年末 此外此外，在在建建/（在（在建建+拟拟建建）比比例例等等还还可可反映公司反映公司的总的总体体项目进项目进度度，拟拟建建房地房地产投产投资额资额可反映公司未来业务规划可
35、反映公司未来业务规划。对业务层面指标的研究，有助于确定企业由于经营活动产生的现金流情况，进而判定地产债在企业层面信用资质。3.3 地产企业地产企业债务债务分析分析 企业外部现金流包含企业融资活动及所获外部支持两个层面，而历史融资活动则形成了当期的存量债务。地地产产企业的企业的业业务务情况可由如情况可由如下几个指标下几个指标加加以以衡衡量：量：其中，调整后的净负债率计算公式为：(有息负债+资本化费用-货币资金)/净资产，用于衡量房企短期的负债情况。其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应固收专题报告 研究源于数据10研究创造价值 付债券之和。由于房地产企业预收账
36、款比重高，且无需支付利息费用，因此需剔除负债项下的预收账款。而房企项目由于开发周期长，所产生的资本化利息费用较高，因此调整后的负债应加上资本化利息产生的费用。2016-2018 年，在剔除不完整数据后的 25 家企业中，调整后的净负债率分别为 108.64%、124.96%和 117.94%。净净负负债率在债率在 2017年达年达到到高高峰后峰后，随着随着 2018 年委年委托贷款等托贷款等限制限制政政策出台策出台而有所而有所下降下降。分分评评级看级看，2018 年年 AAA 级级企业调整后的净负债企业调整后的净负债率率为为 88.03%，明明显显低于低于 AA+及及 AA 评级企业评级企业。
37、图表17：高评级地产企业净负债率明显偏低 图表18：2016-2018 年房企净负债率分布 020406080100120140160180200AAAA+AAA2018年2017年2016年 -1000100200300400500万科A保利地产中国海外发展绿地控股新城控股招商蛇口世茂房地产阳光城金地集团中南建设金科股份富力地产华夏幸福滨江集团蓝光发展首开股份美的置业荣盛发展泰禾集团华发股份金辉集团首创置业中国铁建福晟国际越秀地产2016年2017年2018年资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 衡量房地产企业长期偿债能力方面，我们选用指标：（经营性现金流净
38、额+投资性现金流净额）/（带息债务+资本化利息费用）。该比率越高，企业长期偿债能力越好。此处同样在带息债务中加入资本化利息费用。对于调整后的对于调整后的资产负资产负债率债率指标指标，负债负债包包含含了了明股明股实实债债及及永永续债续债的金额的金额以以衡量总体衡量总体债务负担。对于信托债务负担。对于信托、基金、基金等等属于属于明明股股实实债债的的投投资资，需要将需要将其中其中的股本调整的股本调整为负为负债债，以，以反反映企业真实的负债情映企业真实的负债情况况。3.4 地产企业的地产企业的融资、投资、销售情况融资、投资、销售情况 融融资情资情况况能反映企能反映企业资金成本及未来业资金成本及未来获获
39、现能现能力力，投资情况主投资情况主要衡要衡量企量企业拿地节奏和项目业拿地节奏和项目成成本控制本控制，销售情况主，销售情况主要衡量回款要衡量回款能力及去能力及去化化率率。图表19：地产公司融资、投资、销售情况指标 指标类型 具体指标 融资情况 可动用授信额度（亿元）平均资金成本 资产受限情况 投资情况 土储面积（万平方米）拿地支出=（新增土地储备支出/合约销售金额）毛利率=（营业收入-运营成本）/营业收入 项目成本控制=（土地+建筑成本）/合同销售价格 销售情况 销售回款率 去化率=（已销售面积/可售面积）资料来源：Wind，方正证券研究所 图表 16：地产公司债务情况指标 指标类型 具体指标
40、负债情况 调整后的净负债率 利息支出/经营性现金流 货币资金比率 调整后的资产负债率 存货覆盖率 存量债务余额(亿元)存量债务余额/有息负债 资料来源：方正证券研究所 固收专题报告 研究源于数据11研究创造价值 投融资方面可选的指标包括可动用授信额度、资产受限情况、拿地支出等。可动用授信额度反映房企还可从银行获得的资金。事实上，可动用授信额度往往会随着企业信用评级的变化或者突发事件而产生调整，在分析此指标时应该综合企业其他方面资质情况进行判定。且授信额度应考察各银行授信额中最大值的“有效授信额度”。拿地支出为新增土地储备支出/合约销售金额，在合约销售金额一定的情况下，新增土地储备支出越多，说明
41、企业拿地节奏越激进。图表20：资金成本往往会对地产企业安全边际产生挤压作用 图表21：项目成本与安全边际趋同，反映成本至售价传导链条完善 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%安全边际平均资金成本（右）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0%20%40%60%80%100%120%140%项目成本控制（右）安全边际 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 在在销售销售方面可选方面可选的的指指标标包包括括销销售售回款率和去回款率和去化率等化率
42、等。（1）销售回款率可衡量房企的造血能力，计算公式为：实际回款额/权益口径销售总收入。根据数据可获得性，我们采用“销售商品、提供劳务收到的现金”近似替代销售回款额。（2）去化率是在一定时间段内的销售率，主要指某一特定时期内商品已销售量占总量的百分比。去化率除了可以反映企业的销售能力外，还在一定程度上决定企业周转速度和库存情况。图表22：房企回款能力总体与去化率大体呈正相关 0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%140%销售回款率去化率（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 4 地产地产债项债项评评分分和择券思路和择券思路 地产地产债性价比债性
43、价比可可从估值从估值、流流动性动性、潜在风险潜在风险和久期和久期四四个个层面加以层面加以衡衡量量。潜在风险是最重要的指标，主要需结合宏观和中观层面环境及主体信用资质来加以判定。估值可用相对于中债的超额收益来确定。流动性则包括含权条款、剩余期限、交易的活跃程度等。结结合合企企业层业层面债面债券券潜在风险潜在风险得分情况得分情况，我们我们根据根据潜在风险潜在风险得分得分、流动性得分、流动性得分以及以及估估值值/期期限比限比估算估算个券个券的综合性价的综合性价比比。固收专题报告 研究源于数据12研究创造价值 图表23：债项性价比评价指标及内在关联 包含债项性价比取决于收益及流动性估值得分违约率得分流
44、动性得分宏观及行业情况企业信用资质超额收益率交易的活跃程度含权条款地位及规模情况估值*流动性违约率*期限违约率企业现金流包含是否跨市场交易期限得分 资料来源：方正证券研究所 4.1 债券流动性指标债券流动性指标 债券的流动性不同于企业资金流动性，此处指金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。以公司债和企业债为主的房地产债券，其流动性不仅受到回售、赎回等含权条款的影响，还与是否能跨银行间和上交所交易、既往交易的活跃程度等相关。图表24：地产发债主体的债券流动性得分情况列举 企业名称回售条款担保方式近3个月交易量近6个月交易量近9个月交易量近1年交易量流动性得分雅
45、居乐集团0.591.948.528.478.788.866.19时代中国控股1.440.027.958.028.057.885.56融创中国1.440.026.967.487.407.155.08佳源国际控股1.241.395.246.687.837.915.05美的置业1.240.026.666.586.506.464.58绿地控股1.200.025.166.286.986.874.42金地集团1.370.025.836.156.036.444.31中南建设1.310.025.715.675.575.593.98中国恒大1.440.024.123.887.057.023.92荣盛发展1.44
46、3.863.244.584.514.883.75绿城中国1.440.025.455.135.105.053.70阳光城0.780.664.455.045.295.323.59华发股份1.444.833.282.832.666.293.55中国铁建1.446.433.303.313.303.283.51中骏集团控股1.440.024.414.785.074.943.44泰禾集团1.440.024.864.364.335.423.40万科A1.090.024.534.684.584.513.23中国金茂1.440.023.864.424.484.553.13招商蛇口1.160.021.894.76
47、5.335.413.09滨江集团1.160.983.633.624.164.122.94远洋集团1.440.023.973.803.833.742.80大悦城地产1.441.392.443.973.843.682.80正荣地产1.440.023.923.733.583.462.69首创置业1.120.023.713.743.643.692.65新城控股1.440.023.413.273.743.662.59融信中国0.020.022.493.913.904.222.43富力地产0.220.023.253.493.373.302.28世茂房地产1.440.022.453.023.313.272.
48、25华夏幸福1.440.021.232.533.714.202.19蓝光发展1.440.021.862.523.323.212.06金科股份1.092.422.432.122.021.952.00中国奥园1.280.022.692.502.352.281.85龙湖集团1.440.021.142.772.662.821.81碧桂园1.120.021.821.851.751.681.37华润置地0.020.020.021.771.673.321.14保利地产1.441.620.020.681.241.181.03合景泰富集团1.440.021.031.061.171.230.99旭辉控股集团1.1
49、60.020.960.870.820.810.77中国海外发展0.020.020.020.020.024.530.77福晟国际1.440.020.790.730.700.780.74首开股份1.440.020.020.020.020.020.26龙光地产1.440.020.020.020.020.020.26金辉集团1.440.020.020.020.020.020.26 资料来源：Wind，方正证券研究所 固收专题报告 研究源于数据13研究创造价值 以融创中国、绿地控股等为代表的房企，在交易量活跃程度、担保方式等方面具有着一定的优势，即个券流动性情况较好。结合企业主体评级可以进一步得到，AA
50、A/AA+级企业债券流动性较好，而评级相对较低的 AA/BB+级企业债券流动性出现回落。4.2 债券债券收益及收益及期限期限指指标标 在信用债违率走高的现状下，“短久期+中评级”成为兼顾收益和安全投资者的选择。地产债若下沉资质，也应在安全边际范围内谨慎择券，并确定合理的久期以获得超额回报。大多数公司超额利差在04bp 范围内，仅有两家超额利差高于中枢水平。一家年初发生过债券违约事件，致使发债成本大幅攀升；另一家系公司负债率相对较高，采用中长期债务置换短期债务所致。总总体而言体而言，当当前前房地房地产债信用利产债信用利差差的的流动性流动性分化总分化总体显体显著著，可以考虑择优下潜信用可以考虑择优
