1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告动态报告证券研究报告动态报告 固定收益固定收益 Table_Title固定收益衍生品策略周报固定收益衍生品策略周报 2019 年年 07 月月 08 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 债券数据债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 121/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)27.12/72.04/3.14 相关研究报告：相关研究报告：固定收益衍生品策略周报：确定的方向+有限的幅度 2019-
2、06-24 固定收益周报：6 月非金融企业债券净融资或有所回升，民企债券融资仍显艰难 2019-06-27 双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周肉价加 速 上 涨，食 品 价 格 止 跌 回 升 2019-07-01 固定收益衍生品策略周报：6 月债市继续上涨，曲线策略也有获利 2019-07-01 固定收益周报：5 月行业宏观数据及转债最新评分结果 2019-06-24 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAI
3、L： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮联系人：徐亮 电话：021-60933155 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报固定收益周报 宽松预期带动下，债市上涨明显宽松预期带动下，债市上涨明显 国债期货策略国债期货策略方向性策略方向性策略：展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠加通胀率回落的组合显
4、示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，只要实际经济增速和房地产投资不出现大幅下行，当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，但波动幅度可能有限，当前预计展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠加通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，只要实际经济增速和房地产投资不出现大幅下行，当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，但波动幅度可能有限，当前预计10年期国债利率最多会回落到年期国债
5、利率最多会回落到3%左右的水平；左右的水平；10 年国开回落到年国开回落到 3.40-3.50%左右的水平。左右的水平。按过去一周平均 IRR 计算，TS1909 的理论价格范围是 100.21-100.41，TF1909的理论价格范围是 99.64-100.06，T1909 的理论价格范围是 98.11-98.86。期现套利策略期现套利策略：（1）IRR 策略：后续来看，当前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货策略：后续来看，当前债券市场情绪逐渐偏乐观，
6、市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货 IRR 在三季度出现上行的概率较大。在三季度出现上行的概率较大。（2）基差策略基差策略：与 IRR 上行的判断一致，预计基差在三季度出现下行的概率较大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能会增加，套保力量将会减少。不过需要注意的是，若 10 年期利率下行至 3%附近时，基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。跨期价差方向策略：跨期价差方向策略：后续来看，由于 1912 合约流动性不强，因此现阶段暂时不建议进行跨期价
7、差策略操作。不过在方向上，预计 1909-1912 合约价差上行的概率比较大，主要原因在于资金面中长期来看保持宽松的概率较大；而且当前债市情绪有所恢复，若投资者参与做多国债期货，可能会更多地选择主力合约 1909。另外，值得注意的是，如果后续国债期货的 IRR 上升至合意水平，部分投资者可能会参与正向套利策略，这将会在后续国债期货换月移仓中，可能带动跨期价差出现下行。跨品种策略：跨品种策略：过去一周，国债期货上的做陡曲线策略出现亏损。曲线增陡策略多2手TS1909+空 1 手 T1909 在上周亏损 0.220 元；多 2 手 TF1909+空 1 手 T1909 在上周亏损 0.030 元。
8、上周末期，资金面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。后续来看，尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率再度回到上周末期，资金面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。后续来看，尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水
9、平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率再度回到 2.55%上方或附近后，再重新参与做陡策略。上方或附近后，再重新参与做陡策略。0.00.51.01.5J-18S-18 N-18J-19 M-19 M-19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 国债期货策略国债期货策略 表表 1：国债期货未来一周策略建议国债期货未来一周策略建议 策略策略 建议建议 方向性策略方向性策略 做多，按过去一周平均 IRR
10、计算，TS1909 的理论价格范围是 100.21-100.41，TF1909 的理论价格范围是 99.64-100.06，T1909 的理论价格范围是 98.11-98.86。期现套利策略期现套利策略 IRR 策略 过去一周，国债期货表现强于现券，国债期货的过去一周，国债期货表现强于现券，国债期货的 IRR 水平出现上行。水平出现上行。目前，2、5 和 10 年期活跃 CTD 券 160015.IB、190004.IB和 180027.IB 所对应的 IRR 水平分别为 2.47%、1.18%和 0.74%。过去一周，债市表现强势，国债期货的过去一周，债市表现强势，国债期货的 IRR 水平再
11、度出现上行。后续来看，当前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套水平再度出现上行。后续来看，当前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货三季度得到延续，而这也将使得国债期货 IRR 在三季度出现上行的概率较大。在三季度出现上行的概率较大。基差策略 过去一周，国债期货表现好于现券，多数可交割券的净基差水平有所下行。过去一周，国债期货表现好于现券，多数可交割券的净
12、基差水平有所下行。具体来看，2、5 和 10 年活跃券中，180021.IB的净基差下行 0.10；190004.IB 的净基差下行 0.19；180027.IB 的净基差下行 0.41。目前，二债、五债和十债主连活跃 CTD 券所对应的净基差水平分别为-0.03、0.176 和 0.21。与与 IRR 上行的判断一致，预上行的判断一致，预计基差在三季度出现下行的概率较大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能会增加，套保计基差在三季度出现下行的概率较大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能会增加，套保力量将会减少。不过需要注意的是，若力量将会减少
13、。不过需要注意的是，若 10 年期利率下行至年期利率下行至 3%附近时，基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。附近时，基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。跨期策略跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，国债期货的跨期价差继续下行。具体来看，TS1909-TS1912 的价差维持不变，目前为 0.180；TF1909-TF1912的价差下行 0.015，目前为 0.270；而 T1909-T1912 的价差下行 0.080，目前为 0.365。后续来看，由于 1912 合约流动性不强，因此现阶段暂时不建议进行跨期价差策略操作。不过在方向上，预计 1909-1912合约价差上行的概率
14、比较大，主要原因在于资金面中长期来看保持宽松的概率较大；而且当前债市情绪有所恢复，若投资者参与做多国债期货，可能会更多地选择主力合约 1909。另外，值得注意的是，如果后续国债期货的 IRR 上升至合意水平，部分投资者可能会参与正向套利策略，这将会在后续国债期货换月移仓中，可能带动跨期价差出现下行。做多跨期价差并持券交割 对于 2 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到 160015.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 160021.IB 或 180021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.55 元左右。对于 5 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到
15、 170006.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 170013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.47 元左右。对于 10 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到 180011.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.38 元左右。跨品种策略跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略出现亏损。TS1909、TF1909 和 T1909 合约对应收益率分别下行约 4BP、6BP 和6BP。在期限利差 10-2Y 与 10-5Y 方面，现券期限利差（10
16、-2Y）下行约 3BP；期限利差（10-5Y）下行约 2BP，目前两现券期限利差分别为 35BP 和 15BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）基本维持不变，隐含期限利差（10-5Y）下行约 1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为 41BP 和 18BP。曲线增陡策略多曲线增陡策略多 2 手手 TS1909+空空 1 手手 T1909 在上周亏损在上周亏损 0.220 元；元；多多 2 手手 TF1909+空空 1 手手 T1909 在上周亏损在上周亏损 0.030 元。元。上周末期，资金面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。后续来看，尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随上周末期，资金
17、面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。后续来看，尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率再度回到并不大，建议投
18、资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率再度回到 2.55%上方或附近后，再重新参与做陡策上方或附近后，再重新参与做陡策略。略。在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利 0.065 元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，资金面也处于较为宽松的水平，后续短端利率的表现可能不及长端利率，曲线变凹的可能性较大一些。资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略方向性策略 策略回顾：债市在经历三周小幅震荡后，于上周再度大幅上涨。上周债市的涨幅主要落在前三天，原因有：（1）资金面始终维持在非常宽松的水平；（2）总理表示综合运用降准、定向降准等工具来降低实际利率水平；（3）财新服务业PMI
19、 也弱于预期。这期间，即使 G20 峰会中美同意继续对话，但也只影响债市在周一早盘的低开。上周后两天，在经历大涨过后，市场普遍觉得债券收益率已处于偏低水平，利率债的性价比有所降低，且资金面有边际收紧的迹象，债市因此略有下跌。整体来看，期货方面，TS1909 累计上涨 0.070，对应收益率下行约 4BP；TF1909累计上涨 0.235，对应收益率下行约 6BP；T1909 累计上涨 0.500，对应收益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 率下行约 6BP。现券方面，2 年期、5 年期和 10 年期利率分别下行约 3BP、4BP和 5BP。国债
20、期货的表现继续好于现券。表表 2：过去一周方向性策略回顾（过去一周方向性策略回顾（2019/07/01-2019/07/05）收益率收益率 国债期货价格（国债期货价格（1909 合约合约）活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2 年 180014.IB 2.71-2.78 2.69-2.79 100.12-100.23 100.06-100.27 180021.IB 2.80-2.86 2.77-2.87 5 年 180023.IB 2.95-3.00 2.91-3.01 99.44-99.77 99.34-99.76 190004.IB 2.98-3.04 2.94-3.04 10 年 1
21、80019.IB 3.18-3.26 3.17-3.27 97.61-98.23 97.45-98.20 180027.IB 3.17-3.25 3.13-3.23 190006.IB 3.15-3.22 3.13-3.23 190007.IB 3.18-3.26 3.16-3.26 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 展望后期，展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠
22、叠加加通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，政策背景下，只要实际经济增速和房地产投资不出现大幅下行，只要实际经济增速和房地产投资不出现大幅下行，当前出现超预当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，但波动幅但波动幅度可能有限，度可能有限，当前预计当前预计 10 年期国债利率最多会回落到年期国债利率最多会回落到 3%左右的水平；左右的水平；10 年年国开回落到国开回落到 3.40-3.50%左右的水平。
23、左右的水平。按过去一周平均 IRR 计算，TS1909 的理论价格范围是 100.21-100.41，TF1909的理论价格范围是 99.64-100.06，T1909 的理论价格范围是 98.11-98.86。表表 3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2019/7/08-2019/7/12）活跃券活跃券 收益率收益率上限上限 收益率收益率下限下限 国债期货主力合约理论价格国债期货主力合约理论价格下限下限 国债期货主力合约理论价格国债期货主力合约理论价格上限上限 按过去一周平均IRR 计算 2 年 180014.IB 2.72 2.62 100.23
24、 100.42 180021.IB 2.84 2.74 100.19 100.41 5 年 180023.IB 2.97 2.87 99.63 100.03 190004.IB 3.00 2.90 99.65 100.09 10 年 180019.IB 3.18 3.08 98.21 98.98 180027.IB 3.19 3.09 98.03 98.83 190006.IB 3.17 3.07 98.08 98.91 190007.IB 3.20 3.10 98.11 98.72 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略期现套利策略 IRR 策略策略 过去过去一一周，周，国
25、债期货国债期货表现强于现券表现强于现券，国债期货的国债期货的 IRR 水平水平出现出现上上行行。目前，2、5 和 10 年期活跃 CTD 券 160015.IB、190004.IB 和 180027.IB 所对应的 IRR水平分别为 2.47%、1.18%和 0.74%。过去一周，过去一周，债市表现强势，债市表现强势，国债期货的国债期货的 IRR 水平水平再度出现上行再度出现上行。后续来看，。后续来看，当当前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度前债券市场情绪逐渐偏乐观，市场对于套期保值需求有所减弱，利率在三季度存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强
26、于现券的表现可存在下行机会的概率较大。在这一预判的背景下，国债期货强于现券的表现可能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货能会在三季度得到延续，而这也将使得国债期货 IRR 在三季度出现上行的概率在三季度出现上行的概率较大。较大。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 1：1909 合约合约 IRR 走势图走势图（根据中债估值测算）（根据中债估值测算）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 4：IRR 周回顾（周回顾（1909 合约，根据中介成交情况测算）合约，根据中介成交情况测算）2019/7/01 2019/7/02 2019/
27、7/03 2019/7/04 2019/7/05 2 年可交割券 160007.IB 2.29%2.41%2.24%160015.IB 2.59%2.29%2.33%2.47%160021.IB 180007.IB 180014.IB 1.61%1.39%180021.IB 2.47%1.91%5 年可交割券 160025.IB 170006.IB 1.19%170013.IB 1.17%1.89%1.02%180023.IB 0.44%0.82%0.98%190004.IB 1.18%1.35%1.29%1.35%1.18%10 年可交割券 160010.IB 0.37%160017.IB
28、2.07%1.81%2.03%1.15%160023.IB 0.03%170004.IB 1.72%1.57%1.80%170010.IB 1.58%170018.IB 0.86%2.83%170025.IB 180004.IB 180011.IB 2.55%1.65%180019.IB 1.26%1.93%1.26%1.16%0.65%180027.IB 1.05%1.02%0.85%0.75%0.74%190006.IB 0.49%0.56%0.84%0.23%0.56%190007.IB-0.76%-0.08%-0.18%-0.22%-0.76%资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
29、 基差策略基差策略 策略回顾：过去过去一一周，周，国债期货表现好于现券，多数可交割券的净基差水平有国债期货表现好于现券，多数可交割券的净基差水平有所下行。所下行。具体来看，2、5 和 10 年活跃券中，180021.IB 的净基差下行 0.10；190004.IB 的净基差下行 0.19；180027.IB 的净基差下行 0.41。-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%TS1909合约IRRTF1909合约IRRT1909合约IRR同业存单（AAA,3个月）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本
30、土智慧 Page 5 表表 5：过去一周基差策略回顾（过去一周基差策略回顾（2019/7/01-2019/7/05）净净基差变动基差变动 策略策略 2019/7/05 2019/6/28 方向 收益 2 年（TS1909）180014.IB 0.1545 0.2133 做空 0.0588 180021.IB-0.0254 0.0787 做空 0.1040 5 年（TF1909）180023.IB 0.2747 0.4811 做空 0.2064 190004.IB 0.1749 0.3635 做空 0.1885 10 年（T1909）180019.IB 0.3226 0.3471 做空 0.02
31、45 180027.IB 0.2068 0.6157 做空 0.4089 190006.IB 0.3229 0.5540 做空 0.2311 190007.IB 0.5541 0.8772 做空 0.3231 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 目前，二债、五债和十债主连活跃 CTD 券所对应的净基差水平分别为-0.03、0.176 和 0.21。与与 IRR 上行上行的判断一致，的判断一致，预计基差在三季度出现下行的概率较预计基差在三季度出现下行的概率较大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能会增大。主要原因在于债市情绪在三季度将会有所好转，市场做多的力量可能
32、会增加，套保力量将会减少加，套保力量将会减少。不过需要注意的是，若。不过需要注意的是，若 10 年期利率下行至年期利率下行至 3%附近时，附近时，基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。基差可能会因为交割期权价值的增加而出现上升。表表 6：过去一周活跃券转换期权价值回顾过去一周活跃券转换期权价值回顾（2019/7/01-2019/7/05）合约合约 活跃券活跃券 转换期权价值（转换期权价值（2019/7/05）转换期权价值（转换期权价值（2019/6/28）TS1909 180014.IB 0.1230 0.1225 180021.IB 0.0228 0.0239 TF1909 18002
33、3.IB 0.1538 0.1653 190004.IB 0.0646 0.0650 T1909 180019.IB 0.3037 0.3291 180027.IB 0.2163 0.2231 190006.IB 0.0876 0.0676 190007.IB 0.6236 0.7534 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 2：TS1909 合约合约除权后净基差及市场情绪走势图除权后净基差及市场情绪走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：市场情绪上行或大于 0 表示期货强于现券 -0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.50-3.0
34、0-2.00-1.000.001.002.003.002019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-01市场情绪（10日）市场情绪（30日）TS除权后净基差（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：TF1909 合约合约除权后净基差及市场情绪走势图除权后净基差及市场情绪走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 4：T1909 合约合约除权后净基差及市场情绪走势图除权后净基差及市场情绪走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 5：二债、二债、五债和十债主连五
35、债和十债主连期货合约期货合约净基差净基差走势图走势图（根据中债估值测算）（根据中债估值测算）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40市场情绪（10日）市场情绪（30日）TF除权后净基差（右）-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-
36、01市场情绪（10日）市场情绪（30日）T除权后净基差（右）-0.5000.0000.5001.0001.5002.000二债主连净基差五债主连净基差十债主连净基差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 跨期策略跨期策略 跨期价差方向策略跨期价差方向策略 过去过去一一周周，国债期货的跨期价差国债期货的跨期价差继续继续下下行行。具体来看，TS1909-TS1912 的价差维持不变，目前为 0.180；TF1909-TF1912 的价差下行 0.015，目前为 0.270；而 T1909-T1912 的价差下行 0.080，目前为 0.365。后续来看
37、，由于 1912 合约流动性不强，因此现阶段暂时不建议进行跨期价差策略操作。不过在方向上，预计 1909-1912 合约价差上行的概率比较大，主要原因在于资金面中长期来看保持宽松的概率较大；而且当前债市情绪有所恢复，若投资者参与做多国债期货，可能会更多地选择主力合约 1909。另外，值得注意的是，如果后续国债期货的 IRR 上升至合意水平，部分投资者可能会参与正向套利策略，这将会在后续国债期货换月移仓中，可能带动跨期价差出现下行。图图 6：TS、TF 和和 T 合约跨期价差（近合约跨期价差（近-远）走势图远）走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 做做多多跨期价差并持券交割跨期价差
38、并持券交割 对于 2 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到 160015.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 160021.IB 或 180021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.55 元左右。对于 5 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到 170006.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 170013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.47 元左右。对于 10 年品种，在活跃券中，近月交割能拿到 180011.IB 是相对理想的，且交割后应及时换券到 170018.IB，可以最大化收益。另外，即
39、使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到 0.38 元左右。0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6002019-05-162019-05-262019-06-052019-06-152019-06-252019-07-05TS1909-TS1912TF1909-TF1912T1909-T1912 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 跨品种策略跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略出现亏损。TS1909、TF1909 和 T1909合约对应收益率分别下行约 4BP、6BP 和 6BP。在期限利差 10-2Y 与
40、 10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约 3BP；期限利差（10-5Y）下行约 2BP，目前两现券期限利差分别为 35BP 和 15BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）基本维持不变，隐含期限利差（10-5Y）下行约 1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为 41BP 和 18BP。曲线增陡策略多曲线增陡策略多 2 手手 TS1909+空空 1 手手 T1909 在上周在上周亏损亏损 0.220 元元；多；多 2 手手 TF1909+空空 1 手手 T1909 在上周在上周亏损亏损 0.030 元元。表表 7：2 年国债期货做年国债期货做多多跨期价差并持券交割的收益跨期价差并持券交割的
41、收益 TS1912 的活跃交割券的活跃交割券 160015.IB 160021.IB 180014.IB 180021.IB TS1909 的活跃交割券的活跃交割券 160015.IB 0.5528 3.1496 2.9658 3.1698 160021.IB-2.0463 0.5505 0.3667 0.5707 180014.IB-1.8671 0.7298 0.5460 0.7500 180021.IB-2.0576 0.5392 0.3554 0.5595 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 8：5 年国债期货做年国债期货做多多跨期价差并持券交割的收益跨期价差并持券交割的
42、收益 TF1912 的活跃交割券的活跃交割券 170006.IB 170013.IB 190004.IB TF1909 的活跃交割券的活跃交割券 170006.IB 0.4749 0.5512 0.4894 170013.IB 0.3958 0.4720 0.4102 190004.IB 0.4581 0.5343 0.4725 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 9：10 年国债期货做年国债期货做多多跨期价差并持券交割的收益跨期价差并持券交割的收益 T1912 的活跃交割券的活跃交割券 170018.IB 170025.IB 180004.IB 180011.IB 180019
43、.IB 180027.IB 190006.IB T1909 活跃交割券活跃交割券 170018.IB 0.3807 -0.2101 -0.2205 0.0105 0.0207 0.2595 0.1240 170025.IB 0.9874 0.3966 0.3862 0.6172 0.6273 0.8661 0.7307 180004.IB 0.9888 0.3979 0.3876 0.6186 0.6287 0.8675 0.7321 180011.IB 0.7649 0.1740 0.1637 0.3947 0.4048 0.6436 0.5082 180019.IB 0.7380 0.14
44、72 0.1369 0.3678 0.3780 0.6168 0.4813 180027.IB 0.4974 -0.0934 -0.1037 0.1272 0.1374 0.3762 0.2407 190006.IB 0.6312 0.0404 0.0301 0.2611 0.2712 0.5100 0.3745 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 10：国债期货跨品种策略回顾国债期货跨品种策略回顾 周周 跨品种策略跨品种策略 操作操作 收益收益 07.01-07.05 做陡（5-2Y）多 1 手
45、 TS1909+空 1 手 TF1909-0.095 做陡（10-5Y）多 2 手 TF1909+空 1 手 T1909-0.030 做陡（10-2Y）多 2 手 TS1909+空 1 手 T1909-0.220 蝶式（做凹）空 1 手 TS1909+多 3 手 TF1909+空 1 手 T1909 0.065 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 上周末期，资金面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。上周末期，资金面略有收敛，但整体依然处于非常宽松的水平。后续来看，后续来看，尽尽管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随着美联储降息预期的升温，以及内管央行大幅放松货币政策的概率不大，但随
46、着美联储降息预期的升温，以及内部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在部压力的影响下，央行维持相对偏松的政策是可能的，资金面也会长期维持在宽松的水平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利宽松的水平。因此，投资者可以择机参与做陡曲线交易。不过，当前的资金利率已处于近年来的低水平，率已处于近年来的低水平，后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以后续进一步下降的可能性并不大，建议投资者可以适当止盈已有的做陡曲线头寸，适当止盈已有的做陡曲线头寸，等到资金利率等到资金利率再度再度回到回到 2.55%上方上方或附近或附近后，后，再再重新重新参与做陡策略。
47、参与做陡策略。图图 7：国债期现货期限利差及国债期货跨品种策略累计收益走势图（国债期现货期限利差及国债期货跨品种策略累计收益走势图（10-5Y）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 8：货币市场加权利率走势图货币市场加权利率走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利 0.065 元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，资金面也处于较为宽松的水平，后续短端利率的表现可能不及长端利率，曲线变凹的可能性较大一些。-2.400-1.600-0.8000.0000.8001.6002.400-10.0-5.00.05.010.015.020.0
48、25.030.035.040.0做陡曲线累计收益（10-5Y按收盘）期货隐含期限利差（10-5Y）现货期限利差（10-5Y）1.001.502.002.503.003.504.004.505.00货币市场加权利率（R）OMO(7天)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 9：蝶式策略跟踪指标走势图蝶式策略跟踪指标走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 国债期货技术指标分析国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看：（1）趋势指标。上周 MACD 由绿转红，短期来看，国债期货市场上的机会仍存，机会相较风险可能会更大一些。
49、（2）能量指标。上周 BRAR 指标出现过大幅上行，国债期货市场情绪较好，目前两指标已处于偏高位置。（3）压力支撑指标。上周 BBIBOLL 轨道有所扩大，期货价格运行到 BBIBOLL上轨道附近，国债期货市场目前较为强势，但价格可能会受到 BBI 上轨道线的压制。（4）波动指标。ATR 指标略有上行，但期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。上周债市先涨后跌，整体上涨明显。根据各技术指标综合来看，债市短期机会可能依然大于风险，不过上涨空间可能也有限，债市的性价比正在降低。图图 10：十债主连收盘价及十债主连收盘价及 MACD 走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -70
50、-60-50-40-30-20-10010203040蝶式指标（10Y+2Y-2*5Y）86.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00T（粗线、右）及MACD走势图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 11：十债主连十债主连 K线图及线图及 BRAR 走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 12：十债主连的十债主连的 K线图线图和和 BBIBOLL 指标走势图指标走势图 数据来源：WIND、国信证券经济
