1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 02 月月 11 日日 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 从康得新债券违约看存贷双高2019.02.01 转债基金仓位下降，混合基金增持主力 18Q4基 金 转 债 持 仓 分 析 2019.01.28 非标违约短期无忧，城投投资价值凸显从融资平台非标违约看城投债市场2019.01.23 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S085051301
2、0002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 中资地产美元债市场回顾与展望中资地产美元债市场回顾与展望 Table_Summary 投资要点：投资要点：2018 年中资地产美元债市场回顾年中资地产美元债市场回顾。1）发行规模自发行规模自 2015 年以来首次负增年以来首次负增。2018年发行金额与 2017 年同比减少 1.89%，净融资规模同比减少 36.46%。2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审
3、慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负，而 2018 年美元债到期规模达到 249 亿美元，同比上升 115.83%，因而净融资规模骤减。2）二季度为）二季度为 2018 年中资地产美元债发行高峰。年中资地产美元债发行高峰。18 年二季度中资地产美元债发行规模较一季度增加 34.86%。18 年全年发行节奏前高后低，季度发行节奏与 2017 年类似。3）占中资美元债比重稳中有升占中资美元债比重稳中有升。在中资美元债2018 年规模整体缩减的情况下，地产美元债发行规模与 2017 年相当，而占比由 2017 年的 21%上升至 2018 年的 27%，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企
4、业境外融资需求旺盛。4）发行成本整体抬升。）发行成本整体抬升。2018 年平均发行票息为 7.83%，较 17 年抬升 160BP。按季度分布来看，2018 年每季度发行利率持续攀升。成本的抬升主要是由美国无风险利率上升和房地产行业走高的风险溢价导致。2019 年发行规模展望。年发行规模展望。针对境外融资的监管政策延续防风险基调，市场发行针对境外融资的监管政策延续防风险基调，市场发行规模和节奏将整体趋稳。规模和节奏将整体趋稳。2018 年上半年境外融资监管的规范政策集中发布。4月下旬，外汇局表示除有特殊规定外房地产企业不得借用外债。2018 年 6 月底，发改委指出“房地产境外发展规模增长较快
5、”的问题，进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向，2018 年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制。据彭博报道，2019 年 1 月发改委将额外 56 家中国公司的境外债券发行配额有效期延长，体现了对于监管方对于境外债券发行市场压力的舒缓。就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021 年）迎来到期高峰，存续债券到期规模将分别达到 275、339 和308 亿美元。存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，但偿付压力下净融存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，但偿付压力下净融资额资额或难增加或难增加。关注中资地产美元债关注中资地产美元债投资价值。
6、投资价值。境内外利差处于高位。境内外利差处于高位。目前，目前，投资级和投机级投资级和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。投资级地产美元债 19 年 1 月境内外利差中枢处于 27BP 至 79BP之间，较 18 年同期提升约 193BP；高收益地产美元债 19 年 1 月境内外利差处于 96BP 至 256BP 之间，较 18 年同期提升约 208BP。2）信用利差整体高信用利差整体高企。企。投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但 18 年初以来逐步走高。年初以来逐步走高。
7、相对平稳的走势是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但其 18 年以来从 130BP 的低位逐步走高，2018 年年内一度高达 257BP，截至 2019 年 1 月 23 日，投资级中资地产美元债 1 月份的信用利差中枢仍处于 237BP 的高位。高收益中资地产美元债高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大信用利差高企，且历史波动幅度较大，自 2017 年 1 月 398BP 的信用利差中枢一路波动走高至 18 年 12 月的 706BP。中资地产美元债整体信用利差处于历史高位，估值处于历史较低水平，或打开估值回归区间。3）20
8、19 年美元利率年美元利率易降难升。易降难升。美联储口风偏鸽，2019 年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开。的空间或进一步打开。4）地产行业信用基本面好坏参半。）地产行业信用基本面好坏参半。在行业调控方面，“因城施策，分类指导”延续“房住不炒”原则，地产调控难见全面放松；宏观货币政策方面，从“保持中性”转为“松紧适度”，可能支撑地产销售和房价预期，未来地产企业盈利和现金流趋弱，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面
9、好坏参半。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.2018 年中资地产美元债市场回顾.5 1.1 发行规模首次负增.5 1.2 二季度为发行高峰.5 1.3 占中资美元债比重稳中有升.6 1.4 发行成本整体抬升.6 2.2019 年发行规模展望.7 2.1 监管指导下发行规模将整体趋稳.7 2.2 偿付压力下
10、融资规模难降.7 3.投资价值分析.8 3.1 境内外利差处于高位.8 3.2 信用利差整体高企.10 3.3 2019 年美元利率易降难升.11 3.4 地产行业信用基本面好坏参半.12 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 中资地产美元债历年发行规模及变动.5 图 2 中资地产美元债季度发行规模（亿美元）.6 图 3 近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）.6 图 4 2018 年中资美元债行业构成（%）.6 图 5 近年来中资地产美元债和中资美元债平均发行利率（%）.7 图 6 2018 年中资地产美元债季度平均发行利率（%）.7
11、 图 7 中资地产美元债到期规模（亿美元）.8 图 8 信用利差历史情况（%）.11 图 9 美国国债到期收益率和期限利差（%）.12 图 10 房地产销售额累计同比情况（%）.12 图 11 样本住宅平均价格及同比变动（元/平方米，%）.12 图 12 2018 年集合信托房地产类产品发行情况（亿元，%）.13 图 13 房地产开发资金月累计同比（%）.13 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 同一发行主体债券境内外利差（BP）.9 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.2018 年中资地产美
12、元债市场回顾年中资地产美元债市场回顾 美元债券以其募集规模较大且资金用途较灵活的优势吸引着国内地产企业的目光，近十年来成为国内地产企业重要的融资途径。2018 年中资地产美元债市场依然活跃，同时也面临着新的变化和挑战。1.1 发行规模首次负增发行规模首次负增 2018 年中资地产美元债发行规模小幅回落，自 2015 年以来首次出现负增长。2018年共计发行 497.70 亿美元，净融资 249.17 亿美元，发行总金额与 2017 年同比减少1.89%，净融资规模同比减少 36.46%。2017 年国内金融去杠杆强力推进的大环境下房地产调控政策密集出台，使得中资地产美元债市场十分火热，当年共发
13、行 507.28 亿美元，达到中资地产美元债发行历史上新的峰值；相比之下，2018 年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负。而 2018 年美元债到期规模达到 249 亿美元，同比上升 115.83%，因而净融资规模骤减。图图1 中资地产美元债历年发行规模及变中资地产美元债历年发行规模及变动动-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201120122013201420
14、15201620172018发行金额（亿美元，左）变动比率（右）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 1.2 二季度为发行高峰二季度为发行高峰 从季度分布看发行节奏，二季度中资地产美元债发行规模为 2018 年发行高峰，共计发行 162.64 亿美元，较一季度同比增加 34.86%。全年发行节奏呈现出前高后低趋势，下半年发行规模整体较上半年减少 24.28%。2018 年发行规模季度分布与 2017 年同期变动不大。2018 年下半年发行规模较 2017 年同期小幅下降，降幅为 5%，或受发改委监管调控影响。发改委在 18 年 6 月下旬就关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务
15、风险的通知 答记者问时表示，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金，将进一步引导规范房地产企业境外发债资金投向。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图2 中资地产美元债中资地产美元债季度发行规模（亿美元）季度发行规模（亿美元）020406080100120140160180200Q1Q2Q3Q42017年发行规模2018年发行规模 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 1.3 占占中资美元债比重稳中有升中资美元债比重稳中有升 房地产一直是中资美元债市场相对活跃的板块，近年来中资地产美元债发行比重持续攀升。2
16、018 年地产美元债在中资美元债规模整体缩减的情况下，发行规模与 2017 年相当，而占比由 2017 年的 21%上升至 2018 年的 27%，赶超银行和金融服务板块 14%的占比。在美元债发行主体行业越来越多元化，历来占据主导地位的金融领域融资规模相对减少的前提下，地产美元债的发行规模不减，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企业境外融资需求旺盛。图图3 近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）050010001500200025003000201320142015201620172018房地产银行金融服务软件及服务工业其他勘探及生产其他行业资料来源：
17、Bloomberg，海通证券研究所 图图4 2018 年中资美元债行业构成（年中资美元债行业构成（%）房地产27%银行14%金融服务14%软件及服务6%工业其他4%勘探及生产3%其他行业31%资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 1.4 发行成本整体抬升发行成本整体抬升 2018 年发行利率较 2017 年整体抬升。2018 年平均发行票息为 7.83%，较 2017年抬升 160BP。按季度分布来看，2018 年每季度发行利率持续攀升，二、三、四季度平均发行利率分别较上一季度上涨 106、43 和 187BP。成本的抬升主要是由美元无风险利率上升和房地产行业走高的风险溢价导致。一方面
18、，美联储 2018 年四次加息，货币流动性紧缩，十年期美国国债 2018 年平均收益率较 2017 年上涨 58BP，美元无风险利率持续走高；另一方面，房地产美元债的平均发行利率显著高于中资美元债的平均发行利率，利率差额由 2017 年的 169BP 走扩至 2019 年的 230BP，主要原因在于宏观经济向稳及防控风险的背景下境内融资渠道不断收紧使得房地产企业整体资产负债率高居不下，而境内行业基本面下行导致偿付压力加大，投资者因此要求较平均水平更高的风险溢价。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图5 近年来中资地产美元债和中资美元债平均发行利率近年来中
19、资地产美元债和中资美元债平均发行利率（%）0123456789201320142015201620172018中资地产美元债平均息票中资美元债平均息票 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图6 2018 年年中资地产美元债中资地产美元债季度平均发行利率季度平均发行利率（%）024681012Q1Q2Q3Q4 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2.2019 年发行规模展望年发行规模展望 2019 年中资地产美元债的发行需求主要受政策指导和相对刚性的再融资需求的影响，发行规模将整体趋稳。受到期偿付高峰来临的影响，净融资规模或保持低位。2.1 监管指导下监管指导下发行发行规模
20、规模将将整体趋稳整体趋稳 针对境外融资的监管政策将延续防风险基调。2018 年上半年境外融资监管的规范政策集中发布，未来监管整体稳步趋紧。4 月下旬，外汇局在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系，确保外债风险总体可控。并强调，除有特殊规定外，房地产企业不得借用外债。2018 年 6 月底，发改委进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向。有关负责人在国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知答记者问时指出“房地产境外
21、发展规模增长较快”的问题，将规范房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2018年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制，发行金额与 2017 年相当。2018 年下半年以来监管更倾向于维护稳定的市场环境，政策落地节奏放缓，我们预计 2019 年依旧维持稳定的发行节奏。近日，据彭博引述一份文件指，国家发改委据称已将额外 56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从 18年 12月 31 日延长至19 年 6 月底，其中包含了数家房地产企业。尽管延长发行配额有效期属于常规
22、动作，但如此大数额的集中延期也体现了监管方对于境外债券市场发行压力的舒缓。另外，在境内信贷环境整体收紧、降杠杆基调不改而再融资需求仍大的前提下，境外美元债作为地产行业融资渠道的重要补充，整体规模难缩。2.2 偿付偿付压力下压力下融资规模难降融资规模难降 就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021 年）迎来到期高峰，存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，同时在到期偿付压力下净融资额难升。截至 2018 年 12 月 31 日的存量中资地产美元债未来三年到期规模将分别达到 275、339和 308 亿美元。而考虑到在监管控制增速的政策走向下，中资地产美元债整体发行规模将保持稳
23、定，2019 年净融资额或与 2018 年相当。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图7 中资地产美元债中资地产美元债到期规模（亿美元）到期规模（亿美元）05010015020025030035040020142015201620172018201920202021 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 3.投资价值投资价值分析分析 3.1 境内外利差处于高位境内外利差处于高位 目前，投资级（BBB-及以上）和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。我们从投资级和投机级中分别筛选了若干样本。对于同一发行
24、主体，我们选取了在近年来每年 1 月的时点上剩余期限处于 1 至 3年的个券，并使同一时点上境内外债券的剩余期限尽可能相近。样本数据显示，各发行主体的境内外利差在 18 年 1 月处于相对低位，在 16 年 1 月和 19 年 1 月处于相对高位。剔去极值后，投资级地产美元债 19 年 1 月境内外利差中枢处于 27BP 至 79BP 之间，较18年同期提升约193BP；高收益地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较 18 年同期提升约 208BP。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 1 同一发行同一发行主体债券主体债券境内外利
25、差（境内外利差（BP）企业简称企业简称 标普标普评级评级 穆迪穆迪评级评级 境内境内评级评级 境外债券境外债券 ISIN/境内债券代码境内债券代码 债券名称债券名称 发行时间发行时间 原始期限原始期限 （年）（年）16 年年 1月利差月利差中枢中枢 17 年年 1月利差月利差中枢中枢 18 年年 1月利差月利差中枢中枢 19 年年 1月利差月利差中枢中枢 万科地产 BBB Baa2 AAA XS1538864825-2016/12/23 3-170 27 112285.SZ 15 万科 01 2015/9/25 5 XS1498385464-2016/10/14 5-5-146 2 11228
26、5.SZ 15 万科 01 2015/9/25 5 XS1074271807-2014/6/4 5-75-44-101451061.IB 14 万科MTN001 2014/12/26 5 龙湖集团 BBB-Baa3 AAA XS1633950453-2017/7/13 5-84 136546.SH 16 龙湖 06 2016/7/14 5+2 XS0844323930-2012/10/18 7 91-122390.SH 15 龙湖 01 2015/7/7 5 远洋地产-Baa3 AAA XS1163228627-2015/2/4 5-78-134 79 122437.SH 15 远洋 01 2
27、015/8/19 5 XS1089807025-2014/7/30 5-4-60-136436.SH 16 远洋 01 2016/5/19 3+2 碧桂园 BB+Ba1 AAA USG24524AH67-2013/10/4 7.5-15 31 94 135797.SH 16 碧园 05 2016/9/2 5+2 XS1068937645-2014/6/5 5-16-96 151 135355.SH 16 碧园 02 2016/3/29 4 USG24524AJ24-2014/5/27 5 66 40-125611.SH 15 碧园 01 2015/12/29 4+1 US22234XAH26-
28、2014/5/27 5 69 41-125611.SH 15 碧园 01 2015/12/29 4+1 雅居乐 BB Ba2 AAA XS1215617272-2015/5/21 5-121-81-120 135690.SH 16 雅居 01 2016-07-29 4 旭辉控股 BB-Ba3 AAA XS1160444391-2015/6/5 5-1 131 122486.SH 15 旭辉 01 2015-10-14 5 绿城中国 BB-Ba3 AAA XS1272206209-2015/8/11 5-162 122449.SH 15 绿城 01 2015/8/27 5 XS127220620
29、9-2015/8/11 5-164 101754055.IB 17 绿城房产MTN003 2017/6/13 3 XS0973119273-2013/9/24 5.5 144 215-122449.SH 15 绿城 01 2015/8/27 5 龙光地产 BB-Ba3 AAA XS1920256564 2018/12/12 2-200 122440.SH 15 龙光 01 2015/8/19 5 XS1063367509 2014/6/4 5 299-68-122448.SH 15 龙光 02 2015/8/27 4 中国恒大 B+B1 AAA USG3225AAD57-2013/10/30
30、5 374 300-125782.SH 15 恒大 04 2015-10-16 4+1 XS1580430681-2017/3/23 3-113 132 122383.SH 15 恒大 01 2015/6/19 5 XS1927035060-2018/12/27 1.5-208 122383.SH 15 恒大 01 2015/6/19 5 融创中国 B+B1 AAA XS1594400100-2017/8/8 3-46 184 122432.SH 15 融创 01 2015/8/14 5 XS1594400449-2017/8/8 5-97 254 136624.SH 16 融创 07 201
31、6/8/16 5+2 合景泰富 B+B1 AAA XS1076700175-2014/8/5 5 219-67-固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 136102.SH 15 合景 02 2015/12/17 5+2 XS1556169206-2017/3/15 5.5-10 199 136102.SH 15 合景 02 2015/12/17 5+2 宝龙地产 B+B1 AA+XS0875844960-2013/1/25 5 7-243-118422.SZ 15 沪宝 01 2015/12/4 3 XS1645451565-2017/7/19 3-85 9
32、6 101761025.IB 17 宝龙MTN001 2017/8/30 3 XS1489814779-2016/9/15 5-71 256 101761025.IB 17 宝龙MTN001 2017/8/30 3 鑫苑臵业 B-AA XS0998964935-2013/12/6 5.5-62-135460.SH 16 鑫业 01 2016/8/15 3 XS1431796215-2016/8/30 3-3-135460.SH 16 鑫业 01 2016/8/15 3 XS1718488064-2017/11/22 3-34 1154 136126.SH 15 鑫苑 01 2015/12/28
33、 5 资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所 注：数据截至 19 年 1 月 25 日 3.2 信用利差信用利差整体高企整体高企 投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但 18 年初以来逐步走高。根据标普评级，我们从中资地产美元债发行历史中共筛选出 54 只投资级个券（BBB-及以上）。因其平均期限约 5 年，我们以五年期美国国债收益率为基准整理得到投资级中资地产美元债信用利差走势。可以看出该信用利差曲线历史走势相对平稳，这是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但该信用利差 18 年以来从 130BP 的低位逐步走高，2018
34、 年年内一度高达 257BP，截至 2019年 1 月 23 日，投资级中资地产美元债 1 月份的信用利差中枢仍处于 237BP 的高位。高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大。中资地产美元债整体来看具有明显的“低评级+高收益”特征，超过 85%以上的中资地产美元债标普评级位于 BB+等级及以下或者无评级。此外，亚洲（除日本）美元债的组成部分主要是中资企业，且考虑到中资地产美元债高收益的债券特征，我们在观察其信用利差变动时可对标亚洲（除日本）高收益美元债券信用利差变动。从图 8 中可以看出，该信用利差波动幅度明显，自 2017 年 1 月 398BP 的信用利差中枢一路波动走高至
35、 18 年 12 月的 706BP。中资地产美元债整体信用利差高企，整体估值处于历史较低水平，或打开估值回归中资地产美元债整体信用利差高企，整体估值处于历史较低水平，或打开估值回归区间。如前文所提，投资级和高收益级债券信用利差均处于高位。中长期来看，存在很区间。如前文所提，投资级和高收益级债券信用利差均处于高位。中长期来看，存在很大的估值回归区间。大的估值回归区间。因此对投资者而言，从资本利得角度出发的交易价值凸显。值得注意的是，投资级债券发行人资质依然相对稳定，投资级中资地产美元债券具有一定的投资吸引力。而在 2019 年贸易摩擦、地产调控难大放松施压行业盈利能力、地产企业整体偿债压力倍增的
36、背景下，高收益级债券的风险溢价可能依旧高位波动，需谨慎选择。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图8 信用利差历史情况（信用利差历史情况（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00投资级中资美元地产债高收益级亚洲除日本美元债 资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所 3.3 2019 年年美元利率美元利率易降难升易降难升 美联储本次加息周期已将利率上调至美联储本次加息周期已将利率上调至 2.25%-2.5%的目标区间。的目标区间。美联储自 2015 年12 月启动本轮加息周期以来，截至目前已加息
37、9 次。2018 年，美联储分别于 3 月、6月、9 月和 12 月各加息一次，每次 25 个基点，年内累计加息 100 个基点，将政策基准利率从近零抬升至 2.25%-2.5%的现有区间，区间上限达到了美联储官员对长期中性利率预期的区间下限。美联储口风偏鸽，美联储口风偏鸽，2019 年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。美联储主席鲍威尔在 1 月 10 日暗示，在金融市场动荡、美国和全球经济放缓的背景下，美联储可以在加息上保持耐心。同时，有多位重量级官员近期也转变口风称，美联储有能力保持政策耐心，甚至对改变缩表持开放态度。另外，市场预期也多数支持
38、加息节奏放缓。据彭博社等主流媒体报道，前美联储主席耶伦在 NRF2019 年会议上表示，经历过 2018年的强劲增长后，今年全球经济增长可能放缓。预计低利率将维持相当长时间，市场很可能已经见证了本轮加息周期的最后一次加息。美债收益率曲线熊平，经济基本面走弱态势已显，美债长端利率有望下行。美债收益率曲线熊平，经济基本面走弱态势已显，美债长端利率有望下行。美债短端利率变化由基准利率主导，而长端利率主要由经济基本面因素主导。十年期和一年期美国国债利差从 18 年年初的 70-90BP 左右收窄至目前的 5-15BP 左右，收益率曲线熊平态势已显。在宏观专题债市牛平将至兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果
39、中曾提到，历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在美联储加息的后期，而曲线熊平总是领先于经济衰退。另一方面，自 2018 年 10 月份以来油价下跌，导致市场调低对通胀的预期，十年期国债收益率随之开始走弱。此外，美国 18 年 12 月 PMI 指数和PMI 新订单指数相比于 18 年 11 月分别下降 1.5 和 2.4 个百分点。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开，估值走高态势可期。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图9 美国国债
40、到期收益率和期限利差（美国国债到期收益率和期限利差（%）0.000.501.001.502.002.503.003.500.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.500001/02/1401/02/1501/02/1601/02/1701/02/1801/02/19美国国债到期收益率:1年美国国债到期收益率:5年美国国债到期收益率:10年10年美国国债和1年美国国债利差（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.4 地产行业信用基本面好坏参半地产行业信用基本面好坏参半 前文从境内外利差、信用利差和美国国债利率三个角度讨论了中资地产美元债的投资价值
41、和未来收益率的走势，而影响该市场投资价值的另一个主要因素是债券的违约概率。境内房企信用基本面主要受行业调控、宏观货币政策和境内融资监管政策三方面的影响。基于已有的调控和对未来的展望，我们认为未来地产企业盈利和现金流趋弱，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面好坏参半。“因城施策，分类指导”稳调控，地产销售和房价增量下行，总量企稳。最近一轮的房地产调控始于 2016 年末期，基于房住不炒的原则，政策逐渐进行了差异化调控和长效化机制的建立。2018 年 12 月下旬召开的中央经济工作会议指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主
42、体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”，并强调 2019 年要保持经济运行在合理区间进一步“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。这表明了之前过紧的调控政策出现了相对积极的变化，未来的政策将避免“一刀切”式粗犷调控，转向调动地方政府的积极性使其根据自身实际情况进行微调，逐步稳定地发挥地产行业经济稳定器的作用。另一方面，自 2018 年以来棚改货币化政策便在边际收紧，今年依然会对房地产价格和销售施压。目前全国房地产销售和房价增量下行，总量企稳。图图10 房地产销售额累计同比情况（房地产销售额累计同比情况（%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.001
43、00.002002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-11 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 样本住宅平均价格及同比变动样本住宅平均价格及同比变动（元元/平方米，平方米，%）-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0200040006000800010000120001400016000样本住宅平均价格:百城平均（元/平
44、方米）样本住宅平均价格:百城平均（同比增速，%，右）资料来源：Wind，海通证券研究所 货币政策从“保持中性”转为“松紧适度”，可能会支撑地产销售和房价预期。人民银行公告称，决定于 2019 年 1 月下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，同时不再续做 2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）。在房地产行业专题降准利好地产，关注销售和融资成本中曾提到，从历史规律看，降准对于行业销售有直接刺激作用。本轮降准从 2018 年 4 月的定向降准至此次降准已有四次，其中前三次的定向降准对地产行业的影响暂时有限，而本次的全面降准可能会对未来地产行业销售提供支撑。我们预我们预计在基本面衰退和政策调
45、整预期的博弈下，计在基本面衰退和政策调整预期的博弈下，2019 年地产市场销售面积和金额增速或将年地产市场销售面积和金额增速或将 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 持续回落但幅度可控。持续回落但幅度可控。房地产行业融资环境阶段性回暖房地产行业融资环境阶段性回暖。除了今年央行降准等宽松政策利好房企融资成本的降低和市场整体流动性的保持，房企境内融资监管压力于 2018 年底迎来一轮舒缓：证监会于 2018 年 11 月 9 日修订发布 发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求松绑再融资以缓解民营和小微企业的融资问题，亦使得部分房企受益；发改委于2
46、018年12月发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知，亦惠及数家优质房企。具体反映在市场上的表现为，2018 年末房地产开发资金月累计同比增速较年初有所回升，由年初 2.10%的低点上升至 12 月的 6.4%。其中，房地产境内信用债 2018 年 12月密集发行，而2019年延续该走势，截至1月19日发行总额较18年1月整月增长42%；另外，资管新规征求意见稿发布以来信托产品规模收缩，但房地产行业占比持续增加，由 2017 年三季度末的 10.01%持续增长至 2018 年三季度末的 13.42%。其中集合信托产品中房地产类 2018 年每季度发行金额始终占据总
47、金额近半壁江山。图图12 2018 年集合信托房地产类产品发行情况（亿元，年集合信托房地产类产品发行情况（亿元，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030002018Q12018Q22018Q32018Q4房地产类发行金额（亿元）占总发行金额比例（%，右）资料来源：用益信托网，海通证券研究所 图图13 房地产开发资金房地产开发资金月月累计同比累计同比（%）-5051015202014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06
48、2017-092017-122018-032018-062018-092018-12 资料来源：Wind，海通证券研究所 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股
49、份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或
50、建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限
