1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|工业金属 证券研究报告 工业金属行业工业金属行业 电解铝电解铝盈利盈利水平或将提高水平或将提高 核心观点：核心观点：电解铝盈利水平或将提高电解铝盈利水平或将提高从全产业链角度分析 2019-2020 年铝行业的投资机会，结论是价格企稳，行业盈利空间整体会上升，但结构或将发生重大转变，利润重心或将向电解铝倾斜，电解铝板块盈利水平或将提高。核心依据是：全球范围看铝土矿供给逐渐进入产能释放期，中国铝土矿短缺问题将缓解；氧化铝产能温和增长，同时也存在不确定性；中国供给侧改革致电解铝产能天花板已定，海外增量十分
2、有限，随全球经济复苏，电解铝消费逐步恢复，电解铝恐将面临短缺。供给反转支撑价格企稳回升。产业结构使电解铝话语权将提升，盈利重心得到倾斜。铝土矿供给问题将缓解，氧化铝产能温和增长，电解铝天花板已定铝土矿供给问题将缓解，氧化铝产能温和增长，电解铝天花板已定据阿拉丁，2019-2020 年，全球铝土矿产能增加 1.02 亿吨，产能释放主要集中在几内亚，澳大利亚等地区。海外产能逐渐释放以及进口量的不断上升，中国铝土矿资源短缺问题或将缓解；据安泰科，全球氧化铝产能增加645 万吨，氧化铝产量的温和增长的同时仍存不确定性；据百川资讯及安泰科，全球电解铝产能增加 257 万吨，单从产业链看，有结构性短缺趋势
3、。消费稳定增长是行业盈利空间上升的核心因素消费稳定增长是行业盈利空间上升的核心因素据安泰科，电解铝行业过去 5 年电解铝消费增速约为 7%；电解铝未来2 年的产量增速大约为 3%。从目前消费情况来看，电解铝在建筑、电子电力和交通领域消费不断提升，特别是中国逆周期基建投资、城镇化率不断提高、交通轻量化等的需求迫切，预计消费增速或将大于供给增速，如果保持1.94%的增速，电解铝或在 2019 年出现短缺。在不断去库存的过程中，铝价或将企稳回升。投资建议投资建议基于电解铝价格中枢不断提高，全产业链均受益。但随着利润重心向电解铝倾斜，从中观维度看电解铝板块或将改变目前行业微利或者亏损的局面，从微观维度
4、看兼具成本优势和规模优势的电解铝企业将享受价格上涨带来的利润弹性。建议关注：中国铝业（A+H）、云铝股份、俄铝、中国宏桥。风险提示风险提示中国电解铝供给侧改革政策发生变化，海外电解铝产能超预期扩张，中美贸易战持续和全球贸易保护主义加重，全球经济复苏缓慢，下游消费不及预期。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No.BNW287 0755-82535901 分析师：分析师：赵鑫 SAC 执证号：S0260515090002 021-60759794
5、 分析师：分析师：娄永刚 SAC 执证号：S0260519010003 010-59136699 分析师：分析师：宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 010-59136627 请注意，赵鑫,娄永刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-36%-27%-19%-11%-3%5%04/1806/1808/1810/1812/1802/19工业金属沪深3002 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 T
6、able_PageText 深度分析|工业金属 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/9 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国铝业 601600.SH 买入 CNY 4.50 5.32 0.18 0.21 25.00 21.43 3.09 2.56 4.90 5.40 中国铝业 02600.HK 买入 HKD 3.38-0.18 0.21 16.0
7、9 13.79 3.09 2.56 4.90 5.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：港股业绩预测和估值按即期汇率转化为人民币显示。2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 目录索引目录索引 一、电解铝盈利水平或将提高.6 二、铝土矿产能持续性放量.7（一）我国铝土矿长期存在供给短缺的问题.7（二）国内外铝土矿价差明显，生产企业进口热情上升.8（三）海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解.9 三、氧化
8、铝供给温和增长.11（一）氧化铝供给增速整体回升至年均水平.11（二）氧化铝成本支撑弱化.13 四、电解铝供给增量有限.14（一）产能天花板已定，新增产能有限.14（二）电力成本或将抬升，电解铝供给增量有限.16 五、基建发力、房产回暖，下游需求向好.18（一）建筑需求仍有拉动力.20（二）房产回暖，家电消费紧随其后.21（三）基建继续发力，2019-2020 特高压或将迎来交货大年.22（四）轨道交通用铝量仍将放量.24（五）汽车轻量化需求迫切.26 六、电解铝或将出现结构性短缺.27 七、供需平衡：铝行业盈利或将增厚.27 八、建议关注.29（一）中国铝业(A、H)：国内电解铝龙头公司，业
9、绩弹性大.29（二）云铝股份：唯一水电生产电解铝，产能持续释放中.30 风险提示风险提示.31 2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图表索引图表索引 图 1：2018 年电解铝板块盈利收缩较为明显（元/吨）.6 图 2：2019-2020 年铝行业盈利或将增厚（元/吨）.7 图 3：主要国家铝土矿储量占比（%）.8 图 4：各国铝土矿产量占比（%）.8 图 5：2018 年至 2019 年铝土矿价格（元/吨）.8 图
10、6：中国 2014-2018 分国别铝土矿进口量（万吨）.9 图 7：预计未来十年全球新增铝土矿 1.5 亿吨（万吨）.10 图 8：2019 年及 2020 年为铝土矿的主要增长年（万吨）.11 图 9：氧化铝供给增速整体回升至年均水平.12 图 10：铝土矿推升氧化铝价格上涨（元/吨）.13 图 11：氧化铝成本支撑弱化（万吨）.14 图 12：预计 2019 年中国电解铝产量为 3732.3 万吨（万吨）.15 图 13：预计 2019 年全球电解铝产量为 6617.6 万吨（万吨）.16 图 14：2018 年铝消费结构.19 图 15：铝下游细分领域消费结构图.19 图 16：房屋施
11、工面积（万平方米）.20 图 17：房地产开发投资完成额（亿元）.20 图 18：房屋新开工面积（万平方米）.21 图 19：商品房待售面积（万平方米）.21 图 20：建筑需求与耐用品需求息息相关.22 图 21：耐用消费品周期晚于房产周期一年.22 图 22：我国电网基本建设投资完成额显著上升.23 图 23：高铁每公里用铝量（吨）.25 图 24：城市轨道交通用铝量（吨）.25 图 25：高铁营运里程持续增长（吨）.25 图 26：地铁新增里程上升（吨）.25 图 27：汽车产量增长速率有所下降（万辆）.26 图 28：新能源汽车产量明显增长（万辆）.26 图 29：电解铝或将出现结构性
12、短缺.27 图 30：供需平衡：铝行业盈利或将增厚（万吨）.28 图 31：中国铝业铝产业链（2018 年数据）.30 图 32：云铝股份铝产业链（2018 年数据）.31 表 1：主要铝土矿项目进展.10 表 2：氧化铝供给缺口或将收窄（万吨）.12 表 3：电解铝产能天花板（万吨）.14 表 4：预计国内 2019 年新增产能 203 万吨.15 表 5：2018 年我国电解铝共减产产能 294.6 万吨（万吨）.17 表 6：2019 年电解铝预计减产 42.6 万吨（万吨）.18 表 7：预计行业每吨电解铝成本或将增加 174 元.18 表 8：地方房产政策或有松动.21 2 0 2
13、7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 表 9：2019 年至 2020 年或为特高压项目的“交货大年”.24 表 10：汽车轻量化需求迫切.26 表 11：供需平衡：铝行业盈利或将增厚（万吨）.29 表 12：重点公司电解铝弹性测算表.31 2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3333 Table_PageText
14、深度分析|工业金属 一、一、电解铝盈利水平或将提高电解铝盈利水平或将提高 2019年，受供给侧改革影响，电解铝产能天花板基本确定，海外增量十分有限，随全球经济复苏，电解铝消费逐步恢复，电解铝恐将面临短缺，预计铝价或将企稳，行业整体盈利或将增厚；全球范围看铝土矿供给逐渐进入产能释放期，中国铝土矿短缺问题将缓解；氧化铝产能温和增长，同时也存在不确定性；电解铝增量有限，或将出现结构性短缺，产业结构使电解铝话语权将提升，盈利重心得到倾斜。2018年受海德鲁事件影响，国际市场暂时出现320万吨氧化铝缺口，氧化铝价格出现阶段性倒挂，国内厂商出口热情不断抬升，导致国内氧化铝市场暂时性供不应求，国内氧化铝价格
15、持续性上涨，电解铝原材料价格中枢持续性抬升。另一方面，受俄铝制裁以及下游需求拉动疲弱影响，铝价震荡下行。原材料价格中枢抬升，叠加价格震荡下行，2018年铝行业盈利空间有所收窄，电解铝板块盈利收缩较为明显。图图1：2018年年电解铝板块盈利收缩较为明显电解铝板块盈利收缩较为明显（元元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 据阿拉丁，截止至2018年我国电解铝产能置换情况，预计我国电解铝产能天花板为4653.6万吨，供给增量有限；下游需求方面，短期受2018年下半年地产项目的持续性推进，2019年一季度后期或将迎来铝材使用的密集时期；长期来看，受房地产补库预期，特高压项目的推进以及轨道
16、交通需求的进一步提升，铝材需求缺口或将扩大，供给反转支撑价格或将企稳回升，行业盈利将增厚。-3,000-1,50001,5003,0004,5006,00003,0006,0009,00012,00015,00018,00021,0002015-03-222016-03-222017-03-222018-03-222019-03-22盈利空间（元/吨）（右轴）长江有色市场:平均价:铝:A00（元/吨）现金成本（元/吨）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3333 Table_P
17、ageText 深度分析|工业金属 产业结构方面，据阿拉丁，2019-2020年，全球铝土矿产能增加1.02亿吨，产能释放主要集中在几内亚，澳大利亚等地区。海外产能逐渐释放以及进口量的不断上升，中国铝土矿资源短缺问题或将缓解；据安泰科，全球氧化铝产能增加645万吨，氧化铝产量在温和增长的同时仍存不确定性；据百川资讯及安泰科，全球电解铝产能增加257万吨，单从产业链看，有结构性短缺趋势，盈利重心或将向电解铝倾斜。图图2：2019-2020年铝行业盈利或将增厚年铝行业盈利或将增厚（元（元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 二、二、铝土矿产能持续性放量铝土矿产能持续性放量（一）（一）
18、我国铝土矿长期存在供给短缺的我国铝土矿长期存在供给短缺的问题问题 据美国地质调查局数据，目前中国铝土矿基础储量约为10亿吨，约占全球铝土矿储量的3%，虽然与其他国家相比，我国铝土矿储量并不丰富，但是近年来我国铝土矿产量却一直位列世界前列，据USGS最新数据，我国铝土矿年均产量约为0.68亿，约占全球总产量的23%。从长期来看，相对较高的开采量以及较少的资源储量，将使得我国铝土矿供给存在短缺的问题。01000200030004000010002000300040005000201420152016201720182019E2020E铝土矿价格（元/吨）氧化铝盈利（元/吨）电解铝盈利（元/吨）铝行
19、业盈利趋势（元/吨）（右轴）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图3：主要国家铝土矿储量占比（：主要国家铝土矿储量占比（%）图图4：各国铝土矿产量占比（：各国铝土矿产量占比（%）数据来源：USGS、广发证券发展研究中心 数据来源：USGS、广发证券发展研究中心 （二）（二）国内外铝土矿价差明显，生产企业进口热情上升国内外铝土矿价差明显，生产企业进口热情上升 价格方面，自2018年四月初，我国山西、河南两大铝土矿市场所
20、在地先后出台矿山整顿政策和环保督察政策，部分违法违规矿山被关停，供给收缩，国内铝土矿价格自2018年4月起持续上涨，国内外铝土矿价格差也相应扩大，至年末207元/吨。图图5：2018年至年至2019年铝土矿价格（元年铝土矿价格（元/吨）吨）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 国内铝土矿价格的持续性上涨，以及铝土矿资源紧缺问题的逐渐加剧，使得下01002003004005006002018/4/22018/6/22018/8/22018/10/22018/12/22019/2/2平均价差山西孝义、交口 含铝60%，Al/SI=5.0河南三门峡 含铝60%，Al/SI=5.0澳大利亚印度马来
21、西亚几内亚巴西巴西9%牙买加牙买加7%中国中国3%越南越南12%澳大利澳大利亚亚20%几内亚几内亚25%其他国其他国家家21%巴西巴西12%中国中国23%印度印度9%澳大利澳大利亚亚28%几内亚几内亚15%其他国其他国家家13%2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 游生产商的生产成本不断攀升，高额的原材料成本为企业的经营带来较大压力，为了节约成本，提高企业盈利空间，国内部分生产商转而使用更具价格优势的进口铝土矿。据海关数
22、据，2018年我国铝土矿进口量为8262万吨，同比增长20.5%；同时据最新海关数据显示，我国2019年1月进口铝土矿789.25万吨，同比增长12.25%，进口量进一步上升；从趋势上来看，自2014年以来我国铝土矿进口总量不断攀升，预计随着铝土矿资源短缺问题的进一步加剧以及海外铝土矿开采项目的推进，铝土矿进口量或将继续保持上升态势。图图6：中国中国2014-2018分国别铝土矿进口量（万吨）分国别铝土矿进口量（万吨）数据来源：海关数据、阿拉丁、广发证券发展研究中心 （三）（三）海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解 除了提高选矿技术，增加进口
23、铝土矿的使用量外，为了满足下游氧化铝的生产需求，厂商相继在铝土矿较为丰富的澳大利亚及几内亚等地投产设厂，综合各公司铝土矿在建及投产信息，未来铝土矿产能或将持续性放量。据阿拉丁，预计未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨，其中2019年及2020年为铝土矿的主要增长年，预计2019年全球新增铝土矿7730万吨，产量约为4亿吨，2020年全球新增铝土矿2500万吨，产量约为4.24亿吨。020040060080010002014/3/12014/12/12015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/1几内亚澳大利亚印度尼西亚巴西所罗门群岛加纳土耳其越南马来西亚印度多米尼
24、加共和国圭亚那斐济泰国黑山共和国马达加斯加日本塞拉利昂牙买加沙特希腊西班牙铝土矿总进口量2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图7：预计未来十年全球新增铝土矿预计未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨亿吨（万吨）万吨）数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 表表1：主要铝土矿项目进展主要铝土矿项目进展 主要项目主要项目 2019 年预计项目进展年预计项目进展 2019 年之后进展年之后进展 几 内 亚 赢联盟 SMB 20
25、19 年开工建设 100 万吨氧化铝厂 法国 AMR 2019 计划年产达到 1000 万吨 英国 Alufer 2023 年扩产至 1000 万吨 俄铝 dian-dian 阿联酋铝业 GAC 2019 年下半年计划投产，一期年产能 1200 万吨 2022 完成产能 2500 万吨，并建设 200 万吨氧化铝厂 中国铝业 Boffa 项目 计划 2019 年末投产，年产 1200 万吨铝土矿 美国铝业 CBG 2019 年扩产至 1850 万吨 2027 年产量提高到 2850 万吨 澳大利亚 AMC 计划 2019 年开始出矿，年产 400 万吨 特变电工集团 2019 年 6.30 完
26、成 1000 万吨铝土矿开采及出口 2021 完成 3000 万吨铝土矿出口 澳大利亚 力拓 Amrun 2019 年实现满负荷生产 2280 万吨 梅特罗 Hill 2019 年生产 350 万吨 数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 几内亚几内亚 9350万万吨吨64%澳洲澳洲 3500万吨万吨24%印尼印尼 1700万吨万吨12%2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图8：2019年及年及2020年为铝土矿的
27、主要增长年年为铝土矿的主要增长年（万吨）（万吨）数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 综合上述分析，一方面，国内铝土矿资源短缺的问题或将加剧，叠加国内外铝土矿价差依然存在，铝土矿进口量上升态势或将继续保持；另一方面，国际铝土矿资源的勘探与开发继续，并预计在2019年及2020年供给有明显增量。因此，随着长期产能的逐渐释放以及进口量的不断上升，预计我国铝土矿资源短缺问题或将缓解，铝土矿价格或将回落。三、三、氧化铝供给温和增长氧化铝供给温和增长（一）（一）氧化铝氧化铝供给增速整体回升至年均水平供给增速整体回升至年均水平 虽然受海德鲁减产影响，全球氧化铝出现暂时性短缺，但综合国内外新增投产计划，预
28、计2019年氧化铝供给缺口或将收窄。国际方面，虽然海德鲁320万吨氧化铝复产时间悬而未决，但是2019年3月，阿联酋铝业EGA宣布其在阿布扎比年产200万吨氧化铝即将投产，海德鲁造成的供给缺口或将被弥补；国内方面，据安泰科，预计新增产能680万吨，实际增长约495万吨。02000400060008000100001200014000080001600024000320004000048000201720182019E2020E相对2017年增量（万吨）2017年铝土矿产量（万吨）相对2017年增量趋势（万吨）（右轴）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1
29、 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 表表2：氧化铝供给缺口或将收窄（万吨）氧化铝供给缺口或将收窄（万吨）国家国家 公司公司 产能（万吨）产能（万吨）开工日期开工日期 2019 中国 博赛南川氧化铝 80 预计 2019 年 3 月底贯通并产出 鲁渝博创 60 1 月底复产 国电投务正道氧化铝 100 3.25 投料生产 山东魏桥铝电公司 100 2019 年年底-2020 年初 广西靖西天桂铝业有限公司 80 预计 2019 年年中量产 贵州广铝铝业公司 60 60 万吨满产运行 山西同德铝业
30、公司 100 中铝防城港 100 合计合计 495 其他国家 海德鲁 320 待定 阿联酋环球铝业（EGA）200 2019 年一季度 合计合计 150 2020 印度铝业 150 IMIRO 20 合计合计 170 数据来源：安泰科、广发证券发展研究中心 综合来看，2019年预计国内新增氧化铝产量430.65万吨，同比上升6%，海外新增产量130.5万吨，同比增长2%；全球2019年预计新增产量561万吨，至1.36亿吨，同比上升4%。氧化铝供给增速整体回升至年均水平，供给温和增长。图图9：氧化铝供给增速整体回升至年均水平氧化铝供给增速整体回升至年均水平 数据来源：Wind、安泰科、广发证券
31、发展研究中心-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201420152016201720182019E2020E氧化铝:产量:中国产量:氧化铝:全球全球：YOY（右轴）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 （二）（二）氧化铝成本支撑弱化氧化铝成本支撑弱化 除了受国际供给暂时性短缺影响，氧化铝价格同时还受前端原材料铝土矿价格影响
32、，受供给侧改革及矿山整治和环保限产等政策影响，铝土矿价格持续走高，带动氧化铝价格随之波动。图图10：铝土矿推升氧化铝价格上涨（元铝土矿推升氧化铝价格上涨（元/吨）吨）数据来源：Wind、安泰科、广发证券发展研究中心 根据前述铝土矿分析，铝土矿供给或将持续性放量，同时相对于氧化铝产量的温和增长，铝土矿的供给或将远超于氧化铝的冶炼需求，根据1吨氧化铝需要2.3吨铝土矿来冶炼的配比，预计2019年所需铝土矿3.13亿吨，而2019年预计铝土矿4亿吨，过剩8615万吨。铝土矿供给的进一步释放叠加新增氧化铝的温和增长，预期铝土矿会出现一个明显的结构性过剩，氧化铝成本支撑松动，价格或将平稳运行。2 0 2
33、 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图11：氧化铝成本支撑弱化氧化铝成本支撑弱化（万吨万吨）数据来源：Wind、安泰科、广发证券发展研究中心 四、四、电解铝电解铝供给增量有限供给增量有限（一）（一）产能天花板已定，新增产能有限产能天花板已定，新增产能有限 随着供给侧改革的逐步深入，据ALD，截至2018年年底，我国已完成产能指标置换617.26万吨，剩余28.538万吨根据关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项
34、的通知规定，将不再具有置换资格，考虑到目前总产能中包含250万吨置换且已投产产能，综合265万吨广西云南内蒙古三地特批指标，预计我国电解铝天花板约为4618.06万吨 表表3：电解铝产能天花板（万吨）电解铝产能天花板（万吨）电解铝产能天花板（万吨）A 2018 年电解铝总产能 3985.8 B 总置换指标 617.26 C 已置换且投产 250 D 广西云南内蒙古合规新增余量 265 A+B-C+D 电解铝天花板 4618 数据来源：Wind、ALD、广发证券发展研究中心 新增产能方面，据百川资讯，预计国内2019年新增产能203万吨，受指标置换工作的不断推进，电解铝企业开工率维持在90%，预
35、计2019年中国电解铝产量为3732.3万吨；海外方面，据安泰科，目前只有巴林铝业54万吨确定投产，预计-25000250050007500100001250001000020000300004000050000201420152016201720182019E2020E铝土矿产量（万吨）氧化铝所需铝土矿（万吨）供需平衡（万吨）（右轴）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 2019年全球电解铝产量为6617.6万吨，电
36、解铝产量增长缓慢。表表4：预计国内预计国内2019年新增产能年新增产能203万吨万吨 企业企业 新产能新产能（万吨）（万吨）待开工产能待开工产能（万吨）（万吨）预期年度最终实现累计预期年度最终实现累计（万吨）（万吨）中瑞铝业 30 0 0 苏源投资股份 10 10 10 德保百矿铝业 10 8 10 田林百矿铝业 10 10 10 隆林百矿铝业 0 0 5 兴仁等高新材料 14 14 14 创源金属 28 0 38 蒙泰铝材 20 20 20 新恒丰能源 25 0 0 锦联铝材 20 20 0 陕西美鑫产业投资 27.3 9.3 27.3 中铝华润 15 15 15 鑫泰铝业 13.75 13
37、.75 13.75 溢鑫铝业 10 9 20 海鑫铝业 25 9 10 神火铝业 45 45 10 其亚金属 15 15 0 林丰铝电 25 25 0 总计 343.05 223.05 203.05 数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 图图12：预计预计2019年中国电解铝产量为年中国电解铝产量为3732.3万吨万吨（万吨）（万吨）数据来源：Wind、百川资讯、广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%08001,6002,4003,2004,0004,800201420152016201720182019E2020E产量：中国新增产能：中国YOY（右轴）2 0 2 7
38、 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图13：预计预计2019年全球电解铝产量为年全球电解铝产量为6617.6万吨万吨（万吨）（万吨）数据来源：Wind、百川资讯、广发证券发展研究中心 （二）（二）电力成本或将抬升，电解铝供给增量有限电力成本或将抬升，电解铝供给增量有限 受供给侧改革以及环保限产的影响，近年来电解铝原材料成本持续上升，同时，下游需求拉动疲累，叠加中美贸易战的逐步升级，铝价震荡下行，厂商盈利空间被不断压缩。盈利空间的
39、不断压缩使得电解铝生厂商的投产热情逐步下降，据百川资讯统计，2018年我国共减产产能为294.6万吨，其中，由于生产亏损减产的产能有87.1万吨，占削减产能的29.6%，综合最新减产信息来看，预计2019年减产42.6万吨，预计随着成本中枢的长期稳定，以及环保政策的不断推进，减产产能或将进一步上升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,5003,0004,5006,0007,5002013201420152016201720182019E2020E产量新增产量YOY（右轴）2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值
40、 请务必阅读末页的免责声明 1717/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 表表5：2018年我国年我国电解电解铝铝共减产产能共减产产能294.6万吨万吨（万吨）（万吨）减产原因减产原因 省份省份 企业企业 总产能总产能（万吨）（万吨）已减产已减产（万吨）（万吨）减产时间减产时间 备注备注 亏损减产(87.1 万吨）甘肃甘肃 连城铝业 54 25 2018 年 7 月 继续减产直至电价谈妥 河南河南 登电集团 7.8 1.8 2018 年 9 月 电量供应偏紧减产 河南河南 永登（阳城）4 0.5 2018 年 9 月 电量供应偏紧减产 河南河南 中孚实业 45 10 2
41、018 年 9 月 亏损减产 河南河南 林丰铝电 24 23 2018 年 9 月 亏损减产 甘肃甘肃 中瑞铝业 10 10 2018 年 9 月 资金问题减产 山西山西 山西华圣铝业 22 3 2018 年 11 月 亏损减产 四川四川 广元启明星 12 3.6 2018 年 12 月 亏损减产 重庆重庆 国丰实业 8 1.2 2018 年 12 月 亏损减产 河南河南 恒康铝业 24 6 2018 年 12 月 成本过高 宁夏宁夏 国家电投宁夏能源 42 3 2018 年 12 月 槽子耗电量较高 环保(57.5 万吨）山西山西 兆丰铝电 22.5 4 2018 年 8 月 环保检查，8
42、月底完成 山西山西 东铝铝材 10 8.5 2018 年 10 月 硫排放超标 山东山东 华宇铝电 20 5 2018 年 11 月 错峰减产 山东山东 魏桥铝电 922.6 40 2018 年 11 月 错峰减产 检修关停(29.5 万吨）甘肃甘肃 东兴铝业嘉峪关分公司 135 8 2018 年 10 月 检修减产，实施中 甘肃甘肃 东兴铝业陇西分公司 37 10 2018 年 10 月 检修减产，实施中 青海青海 西部水电 45 10 2018 年 11 月 检修减产 山西山西 山西晋能集团 6.5 1.5 2018 年 12 月 槽子检修 指标转让（34 万吨）陕西陕西 铜川铝业 22
43、22 2018 年 6 月 全停、指标转让美鑫 河南河南 神火集团 80 12 2018 年 7 月 减产、指标转让云南 其他（54.5 万吨）贵州贵州 中铝贵州 15 15 2018 年 1 月 退城入园 内蒙古内蒙古 霍煤通顺 17.6 0 2018 年待定 预期到 2020 年退市 新疆新疆 东方希望 160 15 2018 年 7 月 产能指标问题 山东山东 邹平铝业 14 6 2018 年 8 月 减产 青海青海 鑫恒铝业 24 14 2018 年 11 月 槽关停 新疆新疆 新疆天龙矿业 24.5 4.5 2018 年 11 月 4.5 万吨产能退出 总计总计 294.6 数据来源
44、：百川资讯、广发证券发展研究中心 2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 表表6：2019年年电解铝电解铝预计减产预计减产42.6万吨万吨（万吨）（万吨）省份省份 企业企业 总产能总产能（万吨）（万吨）已减产已减产（万吨）（万吨）减产时间减产时间 备注备注 内蒙古 霍煤集团通顺铝业 17.6 11.5 2019 年 2 月 2 月 20 日开始减产，2 月 28 日全部关停 山东 山东华宇 20 9 2019 年 1 月
45、 亏损减产 山西 山西华圣 22 4 2019 年 1 月 亏损减产 山西 山西新材料 43 4 2019 年 1 月 就电价问题与政府协商 河南 永登铝业 7.8 5.2 2019 年 2 月 亏损全部关停 河南 焦作万方 43 7 2019 年 2 月 关停网电部分产能 福建 南平铝业 15 1.9 2019 年 2 月 总计总计 42.6 数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 从能源成本来看，2018年3月22日所颁发的燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案或将对电解铝电力成本具有较为明显的影响，报告中明确规定使用区域网或独立电网运行的企业需补交政府性基金，据阿拉丁统计，目前约有10
46、08万吨电解铝使用相关电网设备，根据当地往期政府性基金及附加，运用加权平均法测算，预计行业每吨电解铝成本或将增加174元。表表7：预计行业每吨电解铝成本或将增加预计行业每吨电解铝成本或将增加174元元 地区地区 政府性基金及附政府性基金及附加（元加（元/kwh）增加电解铝成本增加电解铝成本（元（元/吨）吨）独立电网运行独立电网运行产能（万吨）产能（万吨）占全国产能比重占全国产能比重（%）甘肃 0.0248 334.8 88 2.40%新疆 0.0421 568.35 80 2.10%山东 0.0504 680.4 760 20.30%广西 0.0537 724.95 75 2%湖北 0.065
47、5 884.25 5 10%数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 综合来看，一方面，受供给侧改革影响，电解铝供给天花板已定，长期增量有限；另一方面，成本中枢或将继续稳定，短期内厂商投产热情难以骤升，预计电解铝供给增速或将放缓。五、五、基建发力、房产回暖，下游需求向好基建发力、房产回暖，下游需求向好 建筑、电子电力和交通运输三大领域仍是铝的主要需求。据ALD，2018年建筑、电子电力、交通运输三大领域铝材消费占比分别为33%、16%、25%，较16年占比（32.1%、15.2%、12.4%）均有上升。耐用消费品、包装容器占比均上升至7%。2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2
48、0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 图图14：2018年铝消费结构年铝消费结构 数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 图图15：铝下游细分领域消费结构图铝下游细分领域消费结构图 数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 建筑建筑33%交通交通25%电力电力16%机械与设备机械与设备9%耐用消费品耐用消费品7%包装包装7%其他其他3%2 0 2 7 2 8 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 0 9:4 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声
49、明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|工业金属 （一）（一）建筑需求仍有拉动力建筑需求仍有拉动力 电解铝在建筑方面主要应用于房屋的幕墙，门窗和装饰板，房屋对于合金材料的应用主要集中在房屋封顶后的2-3个月内完成，而房屋封顶期一般为施工后的5-6个月，综合来看，房屋新开工期后的7-9个月应为铝合金材料使用的密集时期。短期来看，据wind数据，我国2018年二季度后期，房屋新开工面积有明显上升，预计随着房屋建设的不断推进，在2019年一季度后期，将会迎来铝合金材料使用的密集时期。长期来看，据wind数据，我国商品房待售面积自2016年持续下降，虽然近期下滑速度有所缓和，但
50、预计下降趋势仍将保持，或将回落至2012年底点，地产去库存化继续，未来商品房补库需求或将上升；政策上来看，近期地方房产政策或有松动，广州、深圳、杭州等地都对房产政策进行了不同程度的调整，预期未来建筑需求仍有拉动力。图图16：房屋施工面积（万平方米）：房屋施工面积（万平方米）图图17：房地产开发投资完成额（亿元）：房地产开发投资完成额（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%0200,000400,000600,000800,0001,000,0002012-022014-022016-022018-02房屋施工
