1、 1/15 东吴证券研究所 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收月报固收月报 20190927欧央行的进退维谷：欧央行的进退维谷：9 月议息会议盘点月议息会议盘点 事件事件 段落提要：段落提要：美欧日英四大央行于 9 月 12 日至 9 月 19 日密集召开议息会议。其中，欧央行决议表示:一、下调存款便利利率 10bps 至-0.5%，同时推行“利率分层制度”；二、强化前瞻性指引，持续低利率水平直至通胀足够接近 2%的水平；三、重启资产购买计划(APP)，自 11 月 1 日起每月将净购买 200 亿欧元规模的资产直至提高关
2、键利率；四、下调 TLTRO-III 利率至主要再融资利率水平，并将时间延长至三年。；日本央行公布议息决议表示：将继续维持量化质化宽松（QQE），负利率政策及收益率曲线控制的政策框架不变；美联储公布议息决议声明：联邦基金利率目标区间下调25bps 至 1.75%-2%。；英国央行公布议息决议声明：维持政策性利率在0.75%不变，维持 100 亿英镑非金融投资级企业债购买规模以及 4350 亿英镑资产购买规模不变。观点观点 段落提要：段落提要：从四大央行的声明来看，唯欧洲除了祭出宽松货币政策外，也分别调降了经济增长预期和通胀预期。另外，欧日目前皆已迈入负利率，两国的宽松政策本就是市场的专注重点，
3、追加欧央行此次的宽松行为欧洲内部存在分歧意见，且不如市场预期。欧元区核心国成员反对此次重启量化宽松，而市场认为购债规模过小宽松力度不足。在意见参差不齐之下，究竟欧洲该不该降息?本次月报我们将着重阐释欧洲货币政策的局限性，并对欧洲的货币宽松政策的效果和局限给出分析。就四大央行所管控的区域的基本面情况做一个比较，其 GDP 增速、和 PMI的经济数据显示，全球正处于下行周期，而欧洲经济体在四个经济体之中确实面临到较大的下行压力，加上在欧央行会议声明中，其也下调对未来的经济增速、通胀预期，因此我们认为欧洲相对美日英来说确实有较大的宽松需求。回顾此次欧央行会议，宣布将存款便利利率下调 10bps，低于
4、市场预期均值 15bps；重启的资产购买计划，每月购债规模为 200 亿欧元，低于市场预期规模 400 亿欧元。但就资产购买计划而言，目前符合条件的债券较为稀少，加之债务上限以及部分核心国成员反对 QE 政策，在一定程度限制了欧洲央行的购买空间。负利率的影响与限制主要体现在银行存贷利差上。下调存款便利利率最终会透过上述的传导路径传至银行对企业的存贷利率及银行对居民的存贷利率，使存款、贷款利率也跟着下降。我们通过对 08 年次贷危机后，降息、加息、降息三大阶段来做观察：正利率时期，降息通常会带给银行短期的存贷利差扩大，但随着存款便利利率下调至零甚至为负利率时，利差扩张力度也跟着减小甚至是消失。总
5、结来看，欧央行在当前时点推出的货币政策具有一定局限性，未来 10 和12 月份是否能够进一步扩大货币政策，结合我们通篇的逻辑来看，需要重点观察降息之外的给予银行保护的配套措施，购债计划上的规范限制及欧元区成员国对于债务限制的调整。至于财政政策，将会是很好的一剂良药，但如何能出台统一的财政政策，又将会是欧洲面临的另一个局限。风险提示：风险提示：1）海外央行宽松步调渐趋一致，提防周期挂点后移，股债配置存逆周期逻辑；2）中美贸易谈判、英国脱欧，美国大选等地缘政治事件存突发超预期风险；3）“短鹰长鸽”逻辑下需提防市场超调风险。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 01
6、0-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收点评、固收点评 20190924：8 月央行转为扩表，央行释放流动性月央行转为扩表，央行释放流动性2019-09-25 2、信用风险及关注信息周报、信用风险及关注信息周报20190922：风险信息周报（：风险信息周报（2019.09.16-2019.09.22）2019-09-23 3、固收周报、固收周报 20190922：LPR二次报价短端下调，鹰派降息分歧有所扩大二次报价短端下调，鹰派降息分歧有所扩大2019-09-22 4、固收周报、固收周报 20190921：鹰派降息分歧扩大，周期中调
7、整渐尾声：鹰派降息分歧扩大，周期中调整渐尾声2019-09-22 5、可转债周报、可转债周报 20190921：股市下行、中小板指反升，多只转债涉及转股：股市下行、中小板指反升，多只转债涉及转股2019-09-22 Table_Author2019 年年 09 月月 27 日日 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 2/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 内容目录内容目录 1.事件：美欧日英四大央行于事件：美欧日英四大央行于 9 月月
8、 12 日至日至 9 月月 19 日密集召开议息会议日密集召开议息会议.4 2.事件点评事件点评.4 3.欧央行祭出宽松内部分歧不断，是否经济上没有必要欧央行祭出宽松内部分歧不断，是否经济上没有必要?.6 4.宽松不宽松不如预期如预期?是尚不需要还是有所顾虑是尚不需要还是有所顾虑?.7 5.综上所述：欧洲货币宽松局限，导致无法有大力度的宽松综上所述：欧洲货币宽松局限，导致无法有大力度的宽松.14 6.风险提示风险提示.14 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 3/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分
9、请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图表目录图表目录 图 1：欧美日英 GDP 环比折年率（%）.6 图 2：欧美日英制造业 PMI.6 图 3：欧美日英 CPI（%）.6 图 4：欧美日英核心 CPI（%）.6 图 5：欧元区物价指数及 GDP 增速（%）及 QE 累计规模(百万欧元).8 图 6：负利率的传导示图.8 图 7：欧洲三大基准利率和 EURIBOR(%).9 图 8：银行对企业存贷款利差(%).9 图 9：银行对居民存贷款利差(%).9 图 10：银行信贷总额(百万欧元)及存款利率（右,%）.9 表 1：美欧日英 9 月议息会议常规及非常规货币政
10、策动态概览.5 表 2：欧央行两次 QE 政策.7 表 3：欧央行政策性利率调整对企业存贷款利率滞后 1，2，3 个月影响（%）.10 表 4：欧央行政策性利率调整对居民存贷款利率滞后 1，2，3 个月影响（%）.11 表 5：欧央行政策性利率调整对企业居民信贷总额滞后 1，2，3 个月影响（%）.13 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 4/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 1.事件：美欧日英四大央行于事件：美欧日英四大央行于
11、9 月月 12 日至日至 9 月月 19 日密集召开议日密集召开议息会议息会议 北京时间 9 月 12 日，欧央行公布 2019 年 9 月义息决议声明(1)将存款便利利率存款便利利率下调下调 10 个基点至个基点至-0.5%，维持主要再融资利率(0%)、边际贷款利率(0.25%)不变。并强化前瞻性指引“预计关键利率将维持当前利率在当前或更低水平，直到看到通胀强劲到足够接近但低于 2%的水平”；(2)重启资产购买计划重启资产购买计划(APP)，自，自 11 月月 1 日起每月将净购日起每月将净购买买 200 亿欧元规模的资产亿欧元规模的资产，且将持续足够长时间，以帮助通胀达到目标，预计在首次加
12、息前才结束；(3)实施利率分层制度实施利率分层制度，为支持以银行为基础的货币政策传导，引入“两级利率体系”，使银行持有的部分过剩流动性免受负利率影响；(4)将改变新一轮季度目标长期再融资操作(TLTRO III)的模式，下调下调 TLTRO-III 利率至主要再融资利率水平利率至主要再融资利率水平，并将时间延长至三年，以保持有利的银行贷款条件，确保货币政策的顺利传导。北京时间 9 月 19 日，日央行公布 2019 年 9 月义息决议声明(1)将维持短期利率目标在-0.1%不变，维持 10 年期日本国债收益率目标在 0%附近不变，维持资产购买不变，将维持目前的超宽松货币政策；(2)更加密切关注
13、是否可能失去通胀目标，在下个月会议上将更深入的重新评估日本经济及通胀情形，如有需要将不会犹豫采取额外的宽松措将不会犹豫采取额外的宽松措施施；(3)维持前瞻指引不变，承诺在“长时间内，至少到 2020 年春季末”维持当前极低利率。北京时间 9 月 19 日，美联储公布议息决议声明（1）联邦基金利率目标区间下调联邦基金利率目标区间下调25bps 至至 1.75%-2.00%，为今年第 2 次降息；(2)将超额准备金利率(IOER)下调 30bps 至1.8%,下调隔夜逆回购利率 30bps 至 1.7%，下调贴现利率 25bps 至 2.50%；（3）将继续关注美国经济形势，并采取适当行动以维持美
14、国经济扩张。北京时间 9 月 19 日，英国央行公布议息决议声明（1）货币政策委员会以加息-不变-降息投票比例为 0-9-0（7 月为 0-9-0）一致同意维持 100 亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变，一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变，并维持政策性利率在维持政策性利率在0.75%；（2）此次声明并无重大变化，会议上仅表达通胀方面凸显出下行风险，措辞也没有显露鸽派倾向。2.事件点评事件点评 全球四大央行在 9 月中旬密集召开议息会议，在“鸽”声一片的大背景下，唯美欧两国选择降息，日英则选择在经济下行周期维持当前货币利率不变，但在会议上分别声明“将更加密切地关注是否有可能失去达成通
15、胀目标的动力，在 10 月份会议上会更深入地评估经济和物价发展情况”“英国脱欧持续的不确定性与全球增长放缓相叠加，已导2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 5/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 致再次出现供应过剩边际，此情形通胀压力将会减轻”。声明中皆表达出对通胀的担忧，可以感受到各国央行正面临较大的宽松压力。从四大央行的声明来看，唯欧洲除了祭出宽松货币政策外，也分别调降了经济增长预期和通胀预期。美国则是采取预防性降息，但上调经济增
16、长预期，而日英两国则是维持当前政策不变，下调经济增长预期和通胀预期。另外，欧日目前皆已迈入负利率，两国的宽松政策本就是市场的专注重点，追加欧央行此次的宽松行为欧洲内部存在分歧意见，且不如市场预期。欧元区核心国成员反对此次重启量化宽松，而市场认为购债规模过小宽松力度不足。在意见参差不齐之下，究竟欧洲该不该降息?面对未来经济持续放缓追加美国持续宽松之际，欧洲央行是否还有空间可以操作?我们将花一部分来解释，负利率如何对商业银行带来的影响?在负利率的背景下是否仍具有持续降息的空间?表表 1：美欧日英：美欧日英 9 月议息会议常规及非常规货币政策动态概览月议息会议常规及非常规货币政策动态概览 国家国家
17、利率政策利率政策 资产购买政策资产购买政策 经济增长预期经济增长预期 通胀预期通胀预期 美国美国(9.18)下调利率下调利率 于于 8 月月 1 日提前结束缩表日提前结束缩表(原定为原定为自自 10 月月 1 日起日起)上调上调 2021 年增长预年增长预期期 维持不变维持不变 联邦基金利率目标区间下调25bps 至 1.75%-2.00%，隔夜逆回购利率下调 30bps 至1.7%，将超额准备金利率下调 30bps 至 1.8%。每月收回的本金中，200 亿美元将再投资于美国国债，其中期限将匹配当前市场中的国债期限结构。超出 200 亿美元的部分将再投资于按揭抵押债券（MBS）。上调 202
18、1 年 GDP增速预期至 1.9%(6月预期为 1.8%)。2019 年核心 PCE 预期为1.8%，(6 月预期为1.8%),2020 年核心 PCE预期为 1.9%(6 月预期为1.9%)。欧洲欧洲(9.12)下调利率下调利率 重启重启 QE 下调增长预期下调增长预期 下调通胀预期下调通胀预期 存款便利利率下调 10bps 至-0.5%，维持主要再融资利率(0%)、边际贷款利率(0.25%)不变。实施利率分层制度。重启资产购买计划(APP)，自 11月 1 日起每月将净购买 200 亿欧元规模的资产，且将持续足够长时间，帮助通胀达到目标，预计在首次加息前才结束。下调第三轮定向长期在融资操作
19、(TLTRO-III)利率至主要再融资利率水平，并将时间延长至三年。下调 2019 年 GDP增速预期至 1.1%（6 月预期 1.2%），下调 2020 年 GDP增速预期至 1.2%（6 月预期为 1.4%）。下调 2019 年 HICP 预期至 1.2%（6 月 预期为 1.3%），下 调 2020 年 HICP 预 期至 1.0%（6 月预 期为 1.4%），下 调 2021 年 HICP 预 期至 1.5%（6 月预 期为 1.6%）。日本日本(9.19)维持不变维持不变 维持不变维持不变 下调增长预期下调增长预期 下调通胀预期下调通胀预期 短期利率目标在-0.1%不变，长端 10
20、年期国债收益率目标在 0%。(正负波动0.2%)以每年 80 万亿日元的速度 购买日本政府债券（JGB）；6 万亿日元用于 购买交易所交易基金（ETF）；900 亿元日元用 于购买房地产投资信托基金（J-REITs）；维持商业票据（CP）与企业债券规模在 2.2 万亿与 3.2 万亿日元 下调 2019 年 GDP增速预期至 0.7%（原为 0.8%），及2021 年 GDP 增速预期至 1.1%（原为1.2%）。下调 2019 年核心通胀预期至 1%（原为1.1%），及 2020 年核心通胀预期至 1.3%（原为1.4%）。英国英国(9.19)维持不变维持不变 维持不变维持不变 上调增长预期
21、上调增长预期 下调通胀预期下调通胀预期 维持政策性利率(Bank note rate)在 0.75%水平。维持 100 亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变，维持 4350 亿英镑资产购买规模不变。预计 2019 年第三季度将增长 0.2。2020-21 年预期 GDP增加约 0.4。预计短期内仍将略低于2的目标。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 6/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 3.欧央
22、行祭出宽松内部分歧不断，是否经济上没有必要欧央行祭出宽松内部分歧不断，是否经济上没有必要?我们把四大央行所管控的区域的基本面情况做一个横向比较，具体观察来看：（1）GDP 增速上来看，2018 年以来，其增速介于 0.8%-1.7%之间，皆未达到 GDP 增速 2%的水平，虽 2019 年第二个季度 GDP 高于英国，但欧元区主要经济体德国已连续两个季度下滑，正面临衰退风险；（2）从 8 月制造业 PMI 收报的情况来看，欧洲延续了 2018 年12 月以来的下跌趋势，从 2017 年 12 月 60.6 跌至 47，已连续 6 个月位居末位。；（3）从CPI 来看，欧洲长期维持在低于 2%的
23、水平，仅优于日本。图图 1：欧美日英：欧美日英 GDP 环比折年率（环比折年率（%）图图 2：欧美日英制造业：欧美日英制造业 PMI 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 3：欧美日英欧美日英 CPI（%）图图 4：欧美日英核心欧美日英核心 CPI（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00美国GDP环比折年率日本GDP环比折年率欧元区GDP环比折年率英国GDP环比折年率-3.00-2.00-1.000.001.002.0
24、03.004.005.006.00美国CPI日本CPI欧元区HICP(调和CPI)英国CPI-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00美国:核心CPI日本:核心CPI欧元区:核心HICP英国:核心CPI42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.00美国制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI英国制造业PMI2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 7/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必
25、阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 简言之，就 GDP 增速、和 PMI 的经济数据显示，全球正处于下行周期，而欧洲经济体在四个经济体之中确实面临到较大的下行压力，加上在欧央行会议声明中，其也下调对未来的经济增速、通胀预期，因此我们认为欧洲相对美日英来说确实有较大的降息需求。4.宽松不如预期宽松不如预期?是尚不需要还是有所顾虑是尚不需要还是有所顾虑?因为我们无法预测目前的政策会导致甚么效果，因此我们透过历史的数据和结果，作为我们参考的依据。首先，回顾此次会议中宣布将存款便利利率下调 10bps，低于市场预期均值 15bps；重启的资产购买计划，每月购债规模为 200
26、亿欧元，低于市场预期规模 400 亿欧元。就资产购买计划而言，本轮 QE 与 2015 年 3 月上一轮的 QE 相比，其 4 年期间每月 600-800 亿欧元的规模，总计向市场投入约 2.6 万亿欧元，成功刺激经济增长，但却未能有效推升通胀至目标水平。此次的 QE 每月仅投入 200 亿欧元，较之前的规模缩小了 3 倍之多，这让市场对于其推升经济成长和通胀效果存疑。尽管没有明确给予结束时间，而是选择发布“购债将持续足够长时间，预计在首次加息前才结束”的鸽派言论，这不禁让人更关注 QE 在无明确结束期的条件下，是否保有长期购债的空间?在央行的购债计划中规定:即须按照国家 GDP 占欧元区总
27、GDP 的比重来购买相应比例的债券，且对单只债券的购买比例以及对单个发行人的购买比例设置了 1/3 的表表 2：欧央行两次欧央行两次 QE 政策政策 阶段 时间 政策 累计规模(欧元)首次QE 出台 2015 年 1 月 宣布实施 QE，计划实施至 2016 年 9 月 实施 2015 年 3 月-2016 年 3 月 600 亿欧元/月 0.78 万亿 2015 年 12 月 将 QE 延长 6 个月至 2017 年 3 月 增量 2016 年 4 月-2017 年 3 月 800 亿欧元/月 1.74 万亿 2016 年 12 月 将 QE 延长 9 个月至 2017 年 12 月 减量
28、2017 年 4 月-2017 年 12 月 600 亿欧元/月 2.28 万亿 2017 年 10 月 将 QE 延长 9 个月至 2018 年 9 月 2018 年 1 月-2018 年 9 月 300 亿欧元/月 2.55 万亿 2018 年 10 月-2018 年 12 月 150 亿欧元/月 2.6 万亿 退出 2019 年初 停止净购入 重启QE 出台 2019 年 9 月 宣布实施 QE 实施 2019 年 11 月-未设时点 200 亿欧元/月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9
29、 8/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 上限。尽管允许购买收益率低于存款便利利率的债券(包括政府债券以及私人部门符合条件的债券)。但就目前符合条件的债券较为稀少，加之债务上限以及部分核心国成员反对 QE 政策，在一定程度限制了欧洲央行的购买空间。也就是说，资产购买计划的局限性来自于各国债务上限、成员国不配合的风险以及法规政策规范的限制。那么负利率呢?首先，负利率的传导机制和传统正利率相同，透过央行政策利率(边际贷款利率、存款便利利率)形成利率走廊，引导银行间同业拆借利率再传导至银行对企业和居民
30、的贷款、存款利率。唯一需要关注的是在负利率传导至最后的存贷款利率时，理论上不能为负。图图 5：欧元区物价指数及欧元区物价指数及 GDP 增速（增速（%）及）及 QE 累计累计规模规模(百万欧元百万欧元)图图 6：负利率的传导示图负利率的传导示图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00欧央行:货币政策持有的证券欧元区HICP(
31、左轴）欧元区(核心)HICP(左轴）欧元区GDP(左轴）央行政策利率负利率同业拆借利率利率下行贷款、债券利率利率下行存款利率2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 9/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 下调存款便利利率最终会透过上述的传导路径传至银行对企业的存贷利率及银行对居民的存贷利率，使存款、贷款利率也跟着下降。在正利率时期，降息通常会使银行获得暂时的利差扩张，再逐渐缩窄。就短期而言，降息可以使银行的存贷利差扩大；然而，随着存款便
32、利利率下调至零甚至为负利率时，降息所带来的利差扩张力度也跟着减小甚至是消失。图图 7：欧洲三大基准利率和欧洲三大基准利率和 EURIBOR(%)图图 8：银行对企业存贷款利差银行对企业存贷款利差(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：ECB，东吴证券研究所 图图 9：银行对居民存贷款利差银行对居民存贷款利差(%)图图 10：银行信贷总额银行信贷总额(百万欧元百万欧元)及存款利率（右及存款利率（右,%）数据来源：ECB，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-1-0.500.511.522.533.544.555.56主要再融资利率存款便利利率边际贷款利率EURIBOR:
33、隔夜00.511.522.533.544.555.566.5降息周期银行对企业存贷利差负利率始点企业存款利率企业贷款利率00.511.522.533.544.555.566.5降息周期银行对居民存贷利差负利率始点居民存款利率居民贷款利率0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000-1-0.500.511.522.533.5降息周期存款便利利率(右轴）货币金融机构贷款:非金融企业贷款总额货币金融机构贷款:家庭部门消费信贷总额2 2 6 8 1 3 5 4/4 3
34、3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 10/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图中，银行的存贷利差确实随着银行对企业和居民存款利率接近 0%而逐渐缩窄。截至 2019 年 7 月数据显示，企业存款利率仅剩 0.07%，若极端假设存款便利利率传导效果百分之百，此次降息则将导致企业贷款利率从 1.56%下调至 1.46%、企业存款利率将低于 0%下调至-0.03%。然而，如上所述，银行对企业及居民存款利率为负利率是不合理的。这势必会使银行利润进一步被压缩，银行对企业存贷利差将
35、缩小 0.03%；同理推论，若是降息 20bps 则银行对企业存贷利差将缩小 0.13%。进一步来看，银行是否可以透过增量弥补价的损失?从历史数据来看，银行对企业贷款的利率下降并未显着帮助银行信贷扩张。除了企业居民杠杆起不来，无法推升通胀外，也会造成利差被压缩的银行不能透过信贷扩张弥补利差的损失，反过来侵蚀其利润。也就是说，考虑到银行利润，央行未来调降存款便利利率，深化负利率时将具有一定局限性。但也不排除欧央行到时后会推出更多手段给予银行支持(如购买金融债、或者一些政策倾斜措施)，为降息腾出空间。表表 3：欧央行政策性利率调整对企业存贷款利率滞后欧央行政策性利率调整对企业存贷款利率滞后 1，2
36、，3 个月影响（个月影响（%）时期 三大基准利率（%）三大基准利率边际变化（%）企业贷款利率边际变化（%）企业存款利率边际变化（%）存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 一个月 二个月 三个月 一个月 二个月 三个月 降息阶段 2008-10-09 3.25 4.25 4.25 2008-10-15 3.25 3.75 4.25 0-0.5 0-0.02-0.56-1.11-0.26-0.98-1.63 2008-11-12 2.75 3.25 3.75-0.5-0.5-0.5-0.54-1.09-1.76-0.72-1.37-1.98 200
37、8-12-10 2 2.5 3-0.75-0.75-0.75-0.55-1.22-1.59-0.65-1.26-1.89 2009-01-21 1 2 3-1-0.5 0-0.67-1.04-1.3-0.61-1.24-1.49 2009-03-11 0.5 1.5 2.5-0.5-0.5-0.5-0.26-0.55-0.61-0.25-0.47-0.54 2009-04-08 0.25 1.25 2.25-0.25-0.25-0.25-0.29-0.35-0.36-0.22-0.29-0.33 2009-05-13 0.25 1 1.75 0-0.25-0.5-0.06-0.07-0.26-
38、0.07-0.11-0.31 加息阶段 2011-04-13 0.5 1.25 2 0.25 0.25 0.25 0.16 0.15 0.24 0.2 0.28 0.39 2011-07-13 0.75 1.5 2.25 0.25 0.25 0.25 0.06 0.07 0.08-0.01-0.12-0.05 降息阶段 2011-11-09 0.5 1.25 2-0.25-0.25-0.25-0.07 0.02-0.16-0.18-0.17-0.33 2011-12-14 0.25 1 1.75-0.25-0.25-0.25 0.09-0.09-0.16 0.01-0.15-0.22 2012
39、-07-11 0 0.75 1.5-0.25-0.25-0.25-0.11-0.24-0.26 0.05-0.02 0.01 2013-05-08 0 0.5 1 0-0.25-0.5-0.03-0.1-0.03-0.04-0.13-0.12 2013-11-13 0 0.25 0.75 0-0.25-0.25-0.03-0.07-0.03-0.05-0.03-0.1 2014-06-11-0.1 0.15 0.4-0.1-0.1-0.35-0.11-0.15-0.23-0.02-0.04-0.13 2014-09-10-0.2 0.05 0.3-0.1-0.1-0.1-0.03-0.11-0
40、.2 0.01 0-0.06 2015-12-09-0.3 0.05 0.3-0.1 0 0-0.03-0.03-0.1 0.01 0.05 0.02 2016-03-16-0.4 0 0.25-0.1-0.05-0.05 0.01-0.02-0.11-0.08-0.06-0.12 2019-09-18-0.5 0 0.25-0.1 0 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 11/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_
41、Yemei 固收月报 简而言之，我们针对“此次欧洲的货币政策”做出二点总结：（1）综合 GDP、PMI、CPI 等数据对四大经济体进行分析，欧洲较美日英更有降息的需求；（2）欧洲宽松政策不如预期，出自于法规限定购债上限以及负利率将压缩银行存贷利差两项局限。目前欧洲身处于负利率的环境之中，货币政策施展空间有限，财政政策的重要性提升。负利率不但导致银行利润不断收窄，负利率的加重也使得养老金、保险机构对于安全资产的需求加大，面临资产荒的困境。货币政策不断推升资产价格，导致资产价格泡沫，加剧贫富之间的差距。加之，目前人口结构老年化，预期未来消费力道减少，进一步导致企业对未来投资的减少，削减货币政策的影
42、响力。反观财政政策，透过财政政府可以直接用于公共项目上，不容易导致金融资产价格泡沫，也可以直接刺激经济、帮助表表 4：欧央行政策性利率调整对居民存贷款利率滞后欧央行政策性利率调整对居民存贷款利率滞后 1，2，3 个月影响（个月影响（%）时期 三大基准利率（%）三大基准利率边际变化（%）居民贷款利率边际变化（%）居民存款利率边际变化（%）存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 一个月 二个月 三个月 一个月 二个月 三个月 降息阶段 2008-10-09 3.25 4.25 4.25 2008-10-15 3.25 3.75 4.25 0-0.5
43、0-0.01-0.12-0.42 0.12-0.39-0.9 2008-11-12 2.75 3.25 3.75-0.5-0.5-0.5-0.11-0.41-0.76-0.51-1.02-1.49 2008-12-10 2 2.5 3-0.75-0.75-0.75-0.3-0.65-0.94-0.51-0.98-1.63 2009-01-21 1 2 3-1-0.5 0-0.35-0.64-0.87-0.47-1.12-1.51 2009-03-11 0.5 1.5 2.5-0.5-0.5-0.5-0.23-0.41-0.52-0.39-0.62-0.74 2009-04-08 0.25 1.
44、25 2.25-0.25-0.25-0.25-0.18-0.29-0.31-0.23-0.35-0.38 2009-05-13 0.25 1 1.75 0-0.25-0.5-0.11-0.13-0.19-0.12-0.15-0.15 加息阶段 2011-04-13 0.5 1.25 2 0.25 0.25 0.25 0.11 0.2 0.21 0.12 0.18 0.23 2011-07-13 0.75 1.5 2.25 0.25 0.25 0.25 0.02 0.05-0.04 0.16 0.15 0.14 降息阶段 2011-11-09 0.5 1.25 2-0.25-0.25-0.25-
45、0.01 0 0.03-0.11-0.11 0.05 2011-12-14 0.25 1 1.75-0.25-0.25-0.25 0.01 0.04 0.03 0 0.16 0.11 2012-07-11 0 0.75 1.5-0.25-0.25-0.25-0.07-0.12-0.18 0.09-0.06 0.08 2013-05-08 0 0.5 1 0-0.25-0.5-0.08-0.13-0.11-0.29-0.45-0.46 2013-11-13 0 0.25 0.75 0-0.25-0.25 0.01-0.01 0-0.13-0.14-0.06 2014-06-11-0.1 0.15
46、 0.4-0.1-0.1-0.35-0.06-0.13-0.18-0.08-0.11-0.19 2014-09-10-0.2 0.05 0.3-0.1-0.1-0.1-0.07-0.13-0.2-0.03-0.11-0.18 2015-12-09-0.3 0.05 0.3-0.1 0 0-0.05-0.04-0.07 0-0.01-0.03 2016-03-16-0.4 0 0.25-0.1-0.05-0.05-0.09-0.11-0.18-0.01-0.02-0.07 2019-09-18-0.5 0 0.25-0.1 0 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 2 6 8 1 3 5
47、4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 12/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 通胀上升等。然而，欧洲有一个统一的央行可以支配欧洲的货币政策，但是财政部分受限于各国自身条件约束，很难能合力推出相应的财政措施。2 2 6 8 1 3 5 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 8:4 9 13/15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 表表 5：欧央行
48、政策性利率调整对企业居民信贷总额滞后欧央行政策性利率调整对企业居民信贷总额滞后 1，2，3 个月影响（个月影响（%）时期 三大基准利率（%）三大基准利率边际变化（%）企业信贷总额边际变化 居民信贷总额边际变化 存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 存款便利利率 主要再融资利率 贷款便利利率 一个月 二个月 三个月 一个月 二个月 三个月 降息阶段 2008-10-09 3.25 4.25 4.25 2008-10-15 3.25 3.75 4.25 0-0.5 0 54,738 81,125 64,333 504-4,223-5,472 2008-11-12 2.75 3.25 3.75
49、-0.5-0.5-0.5 26,387 9,595 59,724-4,727-5,976-1,674 2008-12-10 2 2.5 3-0.75-0.75-0.75-16,792 33,337 21,186-1,249 3,053 807 2009-01-21 1 2 3-1-0.5 0 50,129 37,978 16,943 4,302 2,056 4,565 2009-03-11 0.5 1.5 2.5-0.5-0.5-0.5-21,035-18,608-36,712 2,509-1,808-2,857 2009-04-08 0.25 1.25 2.25-0.25-0.25-0.25
50、 2,427-15,677-38,981-4,317-5,366 1,434 2009-05-13 0.25 1 1.75 0-0.25-0.5-18,104-41,408-59,039-1,049 5,751 2,646 加息阶段 2011-04-13 0.5 1.25 2 0.25 0.25 0.25-3,514 13,823 33,671 1,482-544-800 2011-07-13 0.75 1.5 2.25 0.25 0.25 0.25 3,292-16,168 16,091-3,450-2,265-3,311 降息阶段 2011-11-09 0.5 1.25 2-0.25-0.
