1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 深度分析|机械设备 证券研究报告 工程机械工程机械行业行业 2019 年展望年展望 需求深化，格局分化需求深化，格局分化 核心观点：核心观点：2018 年年总结：总结：内外需均超预期，份额加速向龙头集中内外需均超预期，份额加速向龙头集中 2018 年工程机械行业产销两旺，多个产品销量创历史新高，其中以挖掘机产品最为典型，需求超预期来自于国内和国外两个维度。带动需求超预期的主要原因包括：（1）下游基建和地产投资仍然保持较快增长；（2）更新需求持续贡献，尤其是在环保政策趋严的背景下更加明显；（3）海外市场同步回
2、暖，国内企业加快出口扩张。2018 年是需求深化之年，在主机厂的财务特征上，也是利润开始复苏之年，财务更加规律，经营更加稳健。经营过程中，市场份额加速向龙头集中，挖掘机、起重机、混凝土机械等都形成了龙头企业集聚的特征。2019 年展望年展望：需求下沉，关注非挖弹性，关注财务新特征需求下沉，关注非挖弹性，关注财务新特征 展望 2019 年，不论是宏观环境还是中观环境都有利于行业需求保持稳定增长，宽货币稳增长的基调有助于行业需求持续深化，竞争格局继续分化，主要体现在几方面：（1）挖掘机需求增速放缓，非挖掘机产品继续保持快速增长，需求逐步向后周期产品扩散；（2）结构方面，需求继续向下沉，农村市场的出
3、现，小型挖掘机和短臂架泵车仍然是增速最快的子产品；（3）竞争继续分化，龙头企业在经营能力、抗风险能力、服务能力等方面继续优于小企业，份额持续向龙头企业倾斜；（4）出口继续贡献增量，龙头企业开始塑造国际化品牌，启动本土化经营；（5）财务新特征显现，重点主机厂经营更加稳健，市场份额更加巩固，资本开至少、有息负债低、经营稳健等新特征显现，利润率提升的机制更加顺畅。投资建议：投资建议：当前工程机械板块需求保持稳定，在宽货币的基调下，财政政策也更加积极，宏观环境有助于下游投资需求的复苏企稳，中观方面，行业更新需求为工程机械各项产品提供了较强的中期需求基础，微观方面，企业净利润率持续改善，市场份额加速向龙
4、头企业聚集。当前板块估值处在历史底部区域，我们认为工程机械板块有希望在2019年在估值方面有一定向上修复空间。我们建议重点关注工程机械领域的龙头企业，2019年重点关注非挖掘机产品业绩弹性较大的品种，重点推荐三一重工，以及行业核心零部件企业恒立液压，同时建议关注中联重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工机械、柳工和艾迪精密。风险提示风险提示：宏观需求波动带来工程机械需求波动；房地产投资和基建投资增速下滑；行业竞争加剧导致毛利率下滑；应收账款积压形成坏账风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-12 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗立波
5、SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 021-60750615 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No.BMW928 021-60750802 请注意，罗立波,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：11 月挖掘机销量点评:销量增速放缓，但绝对销量仍创历史新高 2018-12-10 机械行业 2019 年春季策略：景气趋势放缓，细分领域有亮点 2018-11-16 10 月挖掘机销量点评:
6、行业增速再超预期，市场份额加速集中 2018-11-06 -31%-23%-15%-6%2%10%02/1804/1806/1808/1810/1812/18机械设备沪深300每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票
7、代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/1/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 9.48 11 0.79 1.1 12.00 8.62 7.51 5.92 18.90%20.70%中联重科 000157 买入 CNY 3.85-0.224 0.335 17.19 11.49 7.75 6.62 4.30%6.30%柳工 000528 买入 CNY 6.52 8.3 0.58 0.79
8、11.24 8.25 7.09 5.77 8.20%10.00%徐工机械 000425 买入 CNY 3.46-0.263 0.346 13.16 10.00 6.17 5.32 8.00%9.50%艾迪精密 603638 买入 CNY 23.86 36 0.9 1.22 26.51 19.56 17.76 12.89 20.30%21.50%恒立液压 601100 买入 CNY 24.02-1.04 1.21 23.10 19.85 60.53 43.95 20.10%18.90%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Tab
9、le_PageText 深度分析|机械设备 目录索引目录索引 一、一、2018 年工程机械行业回顾年工程机械行业回顾.6 1.1 挖掘机等多个产品销量创历史新高.6 1.2 国内品牌份额提升，加速向龙头集中.8 1.3 全球同步性加大，出口销量创历史新高.11 二二、展望展望 2019：行稳致远，稳就是快：行稳致远，稳就是快.14 2.1 需求：挖掘机增速继续放缓，非挖继续保持高增长.14 2.2 结构：需求下沉农村市场，小挖和短臂泵车继续发力.19 2.3 竞争：市场份额继续向龙头企业倾斜.21 2.4 出口：持续贡献增量，龙头企业塑造国际品牌.22 2.5 财务：更加稳健，利润率提升机制逐
10、步顺畅.23 三、板块估值讨论和投资建议三、板块估值讨论和投资建议.25 四、风险提示四、风险提示.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：挖掘机销量及增速：挖掘机销量及增速.6 图图 2：推土机销量及增速：推土机销量及增速.6 图图 3：装载机销量及增速：装载机销量及增速.7 图图 4：压路机销量及增速：压路机销量及增速.7 图图 5：2018 年挖掘机销售结构年挖掘机销售结构.7 图图 6：2018 年各型号挖掘机增速年各型号挖掘机增速.7 图图 7：2018 年国内各企业挖掘机市占
11、率排序年国内各企业挖掘机市占率排序.8 图图 8：挖掘机行业集中度：挖掘机行业集中度.8 图图 9：2018 年国内挖掘机品牌份额年国内挖掘机品牌份额.9 图图 10：国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势：国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势.9 图图 11：2018 年各企业国内压路机市场市占率排序年各企业国内压路机市场市占率排序.9 图图 12：压路机行业集中度及徐工市占率变化趋势：压路机行业集中度及徐工市占率变化趋势.9 图图 13：2018 年各企业国内推土机市场市占率排序年各企业国内推土机市场市占率排序.10 图图 14：推土机行业集中度：推土机行业集中度.10 图图 15：2018
12、 年各企业国内起重机市场市占率排序年各企业国内起重机市场市占率排序.10 图图 16：汽车起重机行业集中度变化趋势：汽车起重机行业集中度变化趋势.10 图图 17：工程机械出口金额累计值（万美元）及增速：工程机械出口金额累计值（万美元）及增速.11 图图 18：全球工程机械销售额占比：全球工程机械销售额占比.11 图图 19：日本工程机械国外出货金额（百万日元）：日本工程机械国外出货金额（百万日元）.12 图图 20：近四年中国挖掘机出口分月度销量（台）及增速：近四年中国挖掘机出口分月度销量（台）及增速.12 图图 21：中国挖掘机年度出口销量及增速：中国挖掘机年度出口销量及增速.13 图图
13、22：2018 年中国挖掘机出口销量品牌占比年中国挖掘机出口销量品牌占比.13 图图 23：挖掘机需求结构：挖掘机需求结构.14 图图 24：国内基础设施建设累计投资完成额同比增速：国内基础设施建设累计投资完成额同比增速.14 图图 25：国内房屋新开工面积增速及同比增速：国内房屋新开工面积增速及同比增速.15 图图 26：挖掘机年销售量及模拟保有量（台）：挖掘机年销售量及模拟保有量（台）.15 图图 27：挖掘机单月销量（台）及增速：挖掘机单月销量（台）及增速.16 图图 28：8 年存量混凝土泵车的产能利用率测算年存量混凝土泵车的产能利用率测算.17 图图 29：混凝土泵车：混凝土泵车 5
14、 年以内机龄在贷泵车产能利用率年以内机龄在贷泵车产能利用率.17 图图 30：汽车起重机销量增速（台）：汽车起重机销量增速（台）.18 图图 31：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率.18 图图 32：三一重工的非挖掘机业务的毛利率：三一重工的非挖掘机业务的毛利率.19 图图 33：2018 年挖掘机销量结构年挖掘机销量结构.20 图图 34：2018 年混凝土机械销量结构年混凝土机械销量结构.20 图图 35：三一重工的挖掘机销量与市场份额：三一重工的挖掘机销量与市场份额.21 图图 36：三家企业在：三家企业在 30 吨以上挖掘机领域的销量（台）
15、和市场份额吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额.22 图图 37：日本工程机械出货额（百万日元）：日本工程机械出货额（百万日元）.22 图图 38：三一重工的海外收入及其占比和毛利率：三一重工的海外收入及其占比和毛利率.23 图图 39：2017 年以来部分工程机械上市公司的净利润率变化（年以来部分工程机械上市公司的净利润率变化（%）.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 40：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元）：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元）.24 图图 41：工程机械行业重点公
16、司平均：工程机械行业重点公司平均 PE-TTM.25 图图 42：工程机械行业重点公司平均：工程机械行业重点公司平均 PB 水平水平.25 图图 43：海外重点公司卡特彼勒和小松制造所：海外重点公司卡特彼勒和小松制造所 PE 水平水平.26 表表 1：挖掘机下游需求占比测算：挖掘机下游需求占比测算.19 表表 2：三一重工：三一重工 V8 成套设备经济性测算成套设备经济性测算.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 一、一、2018 年工程机械行业回顾年工程机械行业回顾 1.1 挖掘机等多个产品销量创历史新高挖掘机
17、等多个产品销量创历史新高 回顾回顾2018年，工程机械各类产品产销两旺年，工程机械各类产品产销两旺。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，2018年纳入统计的25家企业共计销售挖掘机产品203420台，同比增长45%，国内市场销量（统计范畴不含港澳台）184190台，同比涨幅41.1%。出口销量19100台，同比涨幅97.5%。18年挖机销量增速较2017年的99.5%的高增速有所放缓，但2017年的超高增速来源于2016年的较低基数。在17年挖机销量已达140302台的大基数前提下，2018年仍然实现45%的增长，绝对销量突破历史新高。推土机方面，仍然是从2016年逐步实现销量复
18、苏，2017年推土机销量为5707台，在此基础上，2018年实现销售7600台，同比增长33.2%。装载机、压路机2018年的销量分别为119104台和18376台，增速分别为22%和7%。总体来看，2018年工程机械板块基本面保持强劲，工程机械主要产品高速增长的动力主要在于以下几点：第一，基建投资和房地产项目投资保持增长，工程机械产品满足了多样化的工程需求；第二，工程机械龙头企业国际化程度的持续提高拉动产品出口同比增加，“一带一路”进程带动工程机械产品海外市场持续复苏。第三：产品更新换代需求，一般来说，挖掘机保有年限为8-10年，则2018年的更新需求来源于2008-2010的挖掘机保有量；
19、第四，产业技术升级带动更高配置的设备需求,环保趋严加速旧机淘汰。图图1：挖掘机销量及增速挖掘机销量及增速 图图2：推土机销量及增速推土机销量及增速 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000挖掘机销量（台）挖掘机销量增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002000200120022003200
20、420052006200720082009201020112012201320142015201620172018推土机(100HP)销量（台）推土机(100HP)销量增速（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图3：装载机销量及增速装载机销量及增速 图图4：压路机销量及增速压路机销量及增速 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 从挖机结构来看，小挖仍然占据主要销售份额。从挖机结构来看，小挖仍然占据主要销售份额。从需求结构来看，2018年大/中
21、/小挖掘机销量占比分别为15%/26.3%/58.7%。18年9月开始小挖增速超过大挖和中挖增速，12月份小挖增速达21.8%。产业驱动力从城市向农村演化，反映在产品结构上，就是小挖占比的提升和中大挖占比的下滑。小挖需求活跃主要和新农村建设、乡村振兴规划带动的小型零散项目增多有关。从2016年以来工程机械复苏周期的一大特征就是农村市场带来的增量空间。农村市场成为十九大以来政策倾斜的方向，其内涵在于补短板，缓解城乡发展之间的“剪刀差”。图图5：2018年挖掘机销售结构年挖掘机销售结构 图图6：2018年各型号挖掘机增速年各型号挖掘机增速 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据
22、来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000100000150000200000250000300000装载机销量（台）装载机销量增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018压路机销量（台）压路机销量增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大挖占比
23、中挖占比小挖占比-50%0%50%100%150%200%250%大挖增速中挖增速小挖增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 1.2 国内品牌份额提升，加速向龙头集中国内品牌份额提升，加速向龙头集中 国产品牌份额维持高位，行业龙头强者恒强。国产品牌份额维持高位，行业龙头强者恒强。从单个企业销量来看，工程机械行业呈现出行业集中度提升，强者恒强，龙头企业市占率持续提升的趋势。以挖掘机市场为例，2018年挖机销量排名第一的企业为国产品牌三一重工，徐工、柳工等品牌份额也位于行业前列。在前几年的行业调整中，随着竞争态势越发激
24、烈，中小型工程机械企业，实力较弱的外资工程机械企业逐渐被淘汰，龙头企业市占率不断提高。2018年，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分别为23%、13%、11.5%和8%。2008-2018年年的的10年中国内年中国内挖掘机市场集中度指标挖掘机市场集中度指标呈现倒呈现倒“U”型型变化趋势变化趋势，2008-2012年，受益于4万亿投资计划，工程机械需求旺盛，行业出现新进入者，集中度降低，行业竞争异常加剧。2012年起，行业需求收缩，部分中小公司被淘汰出局，市场集中度回升。2012年行业CR4（行业前四名份额）、CR8（行业前八名份额）分别为36.7%和60.1%，到2018年上涨至55.6%
25、和78.3%，分别增长18.9个pct和18.2个pct。2018年挖掘机市占率排名前三的企业分别是三一重工、卡特彼勒、徐工。未来随着行业竞争进一步加剧，可能出现几家龙头划分市场的多寡头竞争格局。2018年挖掘机市场中，国产品牌份额提升至53%，日韩、欧美品牌份额分别占比27%和20%，国产品牌已成绝对主导。行业龙头三一重工挖机市场的市占率呈现持续上升趋势，2018年三一市占率达到23.07%，十年内提升18.9个pct。图图7：2018年国内各企业挖掘年国内各企业挖掘机市占率机市占率排序排序 图图8：挖掘机行业集中度挖掘机行业集中度 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据
26、来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%三一重机卡特彼勒徐工斗山中国柳工山东临工小松中国日立中国现代江苏沃尔沃成都神钢福田雷沃山河智能久保田住友建机2018年各企业挖机市占率排序0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR4CR8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图9：2018年国内挖掘机品牌份额年国内挖掘机品牌份额 图图10：国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心
27、 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 压路机方面，徐工作为行业的绝对龙头，市占率保持在压路机方面，徐工作为行业的绝对龙头，市占率保持在18%以上。以上。从2015年开始，徐工市占率持续上升，到2018年，徐工市占率达到27.49%，提高3.46个pct。从行业集中度指标来看，工程机械复苏的新周期内，随着2016年开始需求的持续复苏，行业集中度也开始持续提升，CR4从2016年的47.74%上涨至55.62%，市场份额向行业龙头集中。图图11：2018年各企业国内压路机市场年各企业国内压路机市场市占率市占率排序排序 图图12：压路机行业集中度及徐工市占率变化趋势压路机行业集中度
28、及徐工市占率变化趋势 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 推土机方面，山推占据绝对的龙头地位，2018年山推推土机销量占比达到64.5%，占据过半市场份额。推土机市场行业集中度极高，2018年84.74%的销量由前四家企业垄断，95.29%的销量由前八家企业垄断。日韩27%欧美20%国产53%0%5%10%15%20%25%三一重工挖机市占率变化（%）0%5%10%15%20%25%30%压路机销量前十企业排序0%5%10%15%20%25%30%30%35%40%45%50%55%60%65%70%CR4徐工市占率（右）
29、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图13：2018年各企业国内推土机市场年各企业国内推土机市场市占率市占率排序排序 图图14：推土机行业集中度推土机行业集中度 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 起重机械三足鼎立起重机械三足鼎立格局形成格局形成，行业集中度高。，行业集中度高。我国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工、中联重科和三一重工，2018年分别占据45.7%、23.1%和22.4%的市场份额。徐工拥有绝对优势，三一重工市场份额近年来不断
30、提升，逐步发展到与中联重科齐头并进。行业CR3始终保持在80%上以上，2015年以来起重机行业集中度持续提升，CR3从86.2%提升至2018年的91.2%，提高5个pct，产品加速向龙头集中。图图15：2018年各企业国内起重机市场年各企业国内起重机市场市占率市占率排序排序 图图16：汽车起重机行业集中度变化趋势汽车起重机行业集中度变化趋势 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%2018年推土机销量企业市占率排序91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%10
31、1%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%CR4CR8（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年汽车起重机销量企业市占率排序76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4CR3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 1.3 全球同步性加大，出口全球同步性加大，出口销量创历史新高销量创历史新高 整体来看，工程机械出口金额屡创新高，增速持续提升。
32、整体来看，工程机械出口金额屡创新高，增速持续提升。自2016年工程机械复苏的第三轮周期以来，工程机械出口金额增速提升明显，2016年工程机械出口金额累计169.6亿美元，2017年出口金额累计201亿美元，同比增速达18.5%。2018Q1工程机械出口累计金额为51.9亿美元，同比增速达到29%。图图17：工程机械出口金额累计值（万美元）及增速工程机械出口金额累计值（万美元）及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图18：全球工程机械销售额占比全球工程机械销售额占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000001000
33、000150000020000002500000出口金额:工程机械总计:累计值累计同比(右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017北美西欧中国日本印度其他地区 增速持续提升 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 发达国家产品需求向小型化，多功能化方向发展。发达国家产品需求向小型化，多功能化方向发展。根据日本建设机械工业会数据，小型液压挖掘机国外出货金额占比30%。当发达国经济发展中后期，城市基础
34、设施基本建成，设备则以挖掘机和轮式装载机为主，小型挖掘机充分受益。从生产的角度，挖掘机是附加值最高的产品，适用范围更广、运输或者在外生产易于实现。图图19：日本工程机械国外出货金额（百万日元）日本工程机械国外出货金额（百万日元）数据来源：日本建设机械工业会，广发证券发展研究中心 回顾回顾2018年，中国挖掘机出口销量创历史新高，增速屡破纪录。年，中国挖掘机出口销量创历史新高，增速屡破纪录。根据中国工程机械工业协会数据，2018年中国挖掘机出口销量达19100台，同比增长97.5%，较2017年出口销量几乎翻倍，实现巨幅增长。分月度来看，2018年全年月度出口销量均实现正向增长。除2018年12
35、月月度同比增速有稍微下滑以外，2018年其余月份挖掘机出口销量增速实现突破，其中7月实现同比增速171%。图图20：近四年中国挖掘机出口分月度销量（台）及增速近四年中国挖掘机出口分月度销量（台）及增速 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018拖拉机液压挖掘机小型液压挖掘机工程起重机其他工程设备-
36、100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400160018002000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220152016201720182015同比2016同比2017同比2018同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 从挖掘机出口结构来看，国产品牌三一重工占据挖掘机出口销量最大份额，达34%。卡特比勒在中国生产的挖掘机仍然实现大量出口，占比32%的出口份额。此外，徐工、柳工等国产品牌在挖掘机出口市场中仍然占据一定优势，分别占比6%和8%的
37、较大份额。图图21：中国挖掘机年度出口销量及增速中国挖掘机年度出口销量及增速 图图22：2018年中国挖掘机出口销量品牌占比年中国挖掘机出口销量品牌占比 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018挖掘机出口销量（台）同比增速三一重工34%卡特彼勒32%徐工6%柳工8%其他20%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 T
38、able_PageText 深度分析|机械设备 二二、展望展望 2019：行稳致远，稳就是快：行稳致远，稳就是快 2.1 需求需求：挖掘机增速挖掘机增速继续放缓继续放缓，非挖继续保持高增长，非挖继续保持高增长 工程机械下游行业的需求主要来自于国家基建和房地产投资领域，以重点产品挖掘机为例，其需求场景包括：（1）铁路、公路、市政等基础设施建设；（2）房地产投资带来的土方挖掘；（3）矿山开采带来的采掘需求；（4）制造业基础设施建设带来的土方挖掘需求；（5）农村基建和其他应用。从下游需求贡献的力度来看，工程机械仍然主要是由基建和地产决定的。图图23：挖掘机：挖掘机需求结构需求结构 数据来源：广发证券
39、发展研究中心 图图24：国内基础设施建设累计投资完成额同比增速国内基础设施建设累计投资完成额同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%2003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122
40、018-062018-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 2018年以来，国内基建投资增速逐步放缓，展望2019年，在宽货币的信用背景下，信贷投放有望恢复，基建投资增速有望企稳回升。地产投资方面，根据国家统计局数据显示，2018年7月份以来，国内地产新开工面积持续保持20%以上单月增长趋势。因此，从当前的需求来看，下游地产和基建端的投资有望保持积极稳健的增速。图图25：国内房屋新开工面积增速及同比增速国内房屋新开工面积增速及同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （1）挖掘机挖掘机产品展望产品展望
41、：保有量有所提升，新机销量增速：保有量有所提升，新机销量增速逐步逐步放缓放缓 根据工程机械协会数据，2018年全年挖掘机销量203420台，同比增长45.0%，创下历史最高年度销量，已经较2011年销量增长14.1%。随着保有量迅速积累，预计挖掘机增速将继续放缓就，我们按照10年期保有年限进行测算，2018年底国内挖掘机保有量约为141万台，保有量从2016年触底后连续两年小幅回升。图图26：挖掘机年销售量及模拟保有量（台）：挖掘机年销售量及模拟保有量（台）数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150
42、0020000250002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-12房屋新开工面积（万平方米）同比YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0200000400000600000800000100000012000001400000160
43、00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2,018模拟保有量保有量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 从单月销量增速看，2017年挖掘机单月销量增速平均值在104.0%、2018H1挖掘机单月销量增速平均值61.6%（其中将1-2月累计销量增速代替1月、2月单月销量增速）、2018H2挖掘机单月销量增速平均值已回落至30.0%，2018年11月、12月销量增速分别为14.9%、14.2%。在高基数的背景下，2019年挖掘机销量增速中
44、枢有望继续下移，增速逐步放缓，但是绝对销量依然会维持在较高水平。图图27：挖掘机单月销量（台）及增速：挖掘机单月销量（台）及增速 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 备注：各年2月数据为1-2月累计销量，其余月份为单月销量。（2）非挖掘机产品增速持续保持高增长非挖掘机产品增速持续保持高增长 在工程机械产品序列中，除了挖掘机之外，混凝土机械和起重机是两项重要的产品，目前三一重工、中联重科和徐工机械分别在这两个领域有着较高的市场份额。由于混凝土机械产品复苏的步伐略晚于挖掘机，2019年非挖掘机产品的增速有望继续保持高增长。行业自身产能出清，供需矛盾缓解。行业自身产能出清，供需矛盾缓解。过
45、去由于激进销售，积压了大量存量的泵送产能，导致混凝土泵车新机销量压力较大，降幅较大，全社会平均产能利用率降低，我们用混凝土机械保有量指标和商用混凝土产量数据做测算，2019年行业供需矛盾将进一步缓解，产能利用率大幅度提升。存量设备产能利用率提升，有助于提高新机销量。-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000挖掘机销量挖掘机销量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图28：8年存量混凝土泵车的年存量混凝土
46、泵车的供给和泵送需求曲线测算供给和泵送需求曲线测算 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 图图29：混凝土泵车混凝土泵车5年以内机龄在贷泵车产能利用率年以内机龄在贷泵车产能利用率 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 05101520253035408年存量设备产能供给（亿方）泵送需求(亿方)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025302004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185年在贷泵车产能（亿方）5年在贷泵车利用率
47、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图30：汽车起重机销量增速（台）汽车起重机销量增速（台）数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 非挖掘机业务逐步贡献毛利和净利非挖掘机业务逐步贡献毛利和净利，成为业绩重要增量因子成为业绩重要增量因子。从中联重科的分项业务毛利率来看，经历了2017年上半年的集中计提后，混凝土机械、起重机械的毛利率呈现稳步上升的态势，其中，起重机械的毛利率已回升至2010-2011年的水平；而混凝土机械因还有少量二手机销售，毛利率离2010-2011年的水平仍有较大差距。随着二手机处理完毕
48、，混凝土机械的盈利能力提升值得期待。从三一重工的分项业务毛利率来看，起重机在2017年下半年曾经集中处理历史包袱，而2018年正在回归合理状况。桩工机械受历史包袱影响不明显，2018年上半年毛利率已回升至38.6%的水平。2019年，我们认为是观察混凝土机械、起重机械毛利率恢复的重要时间窗口。图图31：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率 数据来源：中联重科年报，广发证券发展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016
49、-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%混凝土机械起重机械 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2828 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图32：三一重工的非挖掘机业务的毛利率三一重工的非挖掘机业务的毛利率 数据来源：三一重工年报，广发证券发展研究中心 2.2 结构结构：需求下沉农村
50、市场，小挖和短臂泵车继续发力：需求下沉农村市场，小挖和短臂泵车继续发力 工程机械产品结构的变化是过去工程机械行业微观变化的重要体现，由于土方作业的零散性和劳动力替代效应，挖掘机和混凝土泵车等产品，逐渐体现出了对初级建筑劳动力的替代。尤其是在广阔的农村地区，小型挖掘机、微型挖掘机和短臂架泵车畅销各个区域，我们根据国家统计局的FAI口径，对挖掘机下游需求结构进行测算，发现农村需求从2011年以来，占挖机销量的比例持续提升，2018年占比达到了30%，基建和地产需求占比达到60%。表表1：挖掘机下游需求占比测算：挖掘机下游需求占比测算 农村需求占比农村需求占比 采矿需求采矿需求 基建需求基建需求 地
