1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究证券研究报告行业深度研究 锌行业供给瓶颈转移，冶炼环节进入利润收获期锌行业供给瓶颈转移，冶炼环节进入利润收获期环保助推供给侧改革，锌冶炼利润开启修复趋势 环保助推供给侧改革，锌冶炼利润开启修复趋势 2018 年锌行业环保的核心政策是解决危废锌渣的堆积问题，各级政府严控锌渣堆场扩容及跨省转移，要求尽快处理解决锌渣堆积污染问题。环保形势的改变对企业产量、利润及新建产能的扩张有着深刻影响，短期限制了冶炼厂商开工率，长期抑制了冶炼锌行业的资本开支。为了行业健康有序发展，应该给予先进企业一定利润。本次环保升级行动，配合国家供给侧改革的战略，以更高的生产经
2、营要求出清“小散乱”产能，保障冶炼产能优化的不断推进。矿产项目密集投产，供给瓶颈向冶炼转移 矿产项目密集投产，供给瓶颈向冶炼转移 从 2016 年开始，锌价走高，上涨至 10 年内高点。矿产锌项目集中投产、复产，预计全球 2018 年锌精矿市场产量增加约 57 万吨，2019 年增加约 80 万吨。由于矿源增加，冶炼厂采购环境宽松，加工费逐步走高。但受限于环保要求和新建项目较少，全球冶炼产能增量较小，2019 年实际增速 2.1%。锌行业供给瓶颈由矿产转移至冶炼端，2019 年加工费预计将继续攀高，价格稳中有落。高加工费下，统计口径中锌冶炼的开工率波动中枢将会上升 5%，但大规模产能的增加要等
3、到 2021 年后才可能出现。加工费急升，冶炼环节扭亏为盈 加工费急升，冶炼环节扭亏为盈 在有色商品价格预期情绪较差的阶段，锌冶炼加工费持续上扬，现货进口 TC 成交至 160 美金，国内锌矿 TC 加利润分成上涨至6500 元。锌冶炼加工费受矿产复苏影响迅速上涨，进口锌精矿TC 费用从 2018 年 3 月的最低点 15 美元，上涨至 7 月份的 40 美元，四季度进口锌精矿 TC 更是加速上涨，从 65 美元上涨至 12月的 150 美元，四季度加工费涨幅 130%，四季度加工费的快速上涨对应全球锌矿投产复产节奏，冶炼企业从大面积亏损迅速转为盈利。新一轮的冶炼行业利润上行周期确立，锌冶炼企
4、业进入2 年以上的获利周期。推荐纯冶炼业务标的，把握行业拐点的业绩弹性 推荐纯冶炼业务标的，把握行业拐点的业绩弹性 着重推荐 2018 年底搬迁升级的株冶集团。公司正处于产能升级置换期，年底搬迁完成后，将受惠于新产能带来的效益提升，加工费周期上行，业绩将转亏为盈，并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降 0.07 元每度，综合能耗下降 58%，人员配置减少 80%，硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现，加工费持续上行，并将保持到 2020 年后。我们预计 2019 后新产能投产并逐步稳定达产后，将为业绩带来反转并为公司带来约 7.56 亿元的毛利润及 4 亿的净利润。首次评级
5、首次评级 增持增持黄文涛黄文涛 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：秦源研究助理：秦源 021-68821600 发布日期：2019 年 01 月 16 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 18.11.23 株冶集团：产能搬迁阵痛高点已过，锌冶炼有望转入高景气-46%-26%-6%14%2017/11/62017/12/62018/1/62018/2/62018/3/62018/4/62018/5/62018/6/62018/7/62018/8/62018/9/62018/10/62018/11/62018/12/62019/1/6工业金
6、属上证指数工业金属 工业金属 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 行业周期：锌价见顶周期回落，冶炼利润逆势上行.1 锌价周期波动规律，矿炼产能错配引发 TC 背离.1 矿业冶炼双轨运营，资本开支迥异周期难以同步.3 矿产端：高锌价刺激矿企投产，产能周期上行矿源走向宽松.4 锌资源储量概况及分布.4 锌精矿产量及进出口变化.5 锌矿项目进入密集投产期，海外项目贡献主要增量.6 冶炼端：锌冶炼产能瓶颈凸显，冶炼行情拐点确立.8 TC 加工费急涨，冶炼行业开工率难升.8 环保监察直击行业痛点，供给侧改革优化产能出清.9 冶炼产能缺口确立，加工费获得长期上行支撑.1
7、0 冶炼利润：瓶颈转移库存继续走低，冶炼利润无惧价格下行.12 精炼锌与锌精矿库存趋势反向，验证供给瓶颈转移.12 锌价趋势缓慢下行，冶炼企业坐稳收益.13 消费端：需求进入弱势周期，二季度存在预期差.15 相关上市公司分析.19 冶炼企业业绩反转，纯冶炼标的利润弹性可期.19 株冶集团产能搬迁升级，冶炼业务更加集中.20 投资评价和建议.21 风险分析.21 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：锌价及加工费走势（美元/吨）.1 图表 2：锌行业产业链.2 图表 3：锌矿与冶炼产能对加工费关系.2 图表 4：锌冶炼加工费与锌价分成（元/吨）
8、.2 图表 5：国内锌矿及进口矿加工费（元/吨）.2 图表 6：锌矿企业及冶炼企业资本开支（百万美元）.3 图表 7：锌矿及冶炼锌产量增速（%）.3 图表 8：锌行业供需平衡表（万吨金属量）.3 图表 9：全球锌矿资源全球储量各国占比.4 图表 10：全球锌矿资源储量变化（万吨）.4 图表 11：全球锌资源储量及储采比（万吨）.4 图表 12：中国锌矿资源储量及分布（万吨）.4 图表 13：中国锌矿资源储量占比.5 图表 14：中国锌矿资源查明资源储量分布.5 图表 15：全球锌矿产量及同比（万吨）.5 图表 16：国内锌矿产量及同比（万吨）.5 图表 17：中国锌矿及进口情况（万吨）.6 图
9、表 18：中国精炼锌产量及再生锌占比情况.6 图表 19：海外锌矿增产项目（万吨）.7 图表 20：国内锌矿增产项目.8 图表 21：中国及全球锌冶炼加工费（元，美元）.9 图表 22：中国锌冶炼企业开工率及加工费（吨/美元）.9 图表 23：涉及锌冶炼行业环保重大政策及活动.10 图表 24：中国锌冶炼产能增量（万吨）.11 图表 25：中国以外地区锌冶炼产能增量（万吨）.12 图表 26：上期所及 LME 库存（万吨）.13 图表 27：三地锌锭社会库存（万吨）.13 图表 28：锌锭显性库存季节性图表（万吨）.13 图表 29：锌锭库存与锌精矿库存（万吨）.13 图表 30：锌锭价格与库
10、存（吨，美元）.14 图表 31：锌价与冶炼企业利润（吨/美元）.14 图表 32：锌冶炼加工收入来源（%）.14 图表 33：锌冶炼收入来源及锌价影响变动（元，%）.14 图表 34：中国 GDP 累计同比与 PMI 变动.15 图表 35：固定投资及分项增速（%）.15 图表 36：房地产开发投资完成额与销售面积:累计同比.15 图表 37：房屋新开工、施工、竣工面积:累计同比.15 图表 38：锌冶炼企业开工率（%）.16 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表 39：压铸锌合金开工率(%).16 图表 40：氧化锌开工率(%).16 图表 41：镀锌开工率(
11、%).16 图表 42：锌下游加工分类占比（%）.17 图表 43：锌下游行业分类占比（%）.17 图表 44：锌下游基建行业投资增速（%）.17 图表 45：PPP 项目及落地率（万元，%）.17 图表 46：电网基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.18 图表 47：电源基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.18 图表 48：乘用车产量及库存（万辆）.18 图表 49：商用车产量及库存（万辆）.18 图表 50：镀锌板产量累计值及同比（万吨，%）.18 图表 51：五金材料规模指数.18 图表 52：A 股锌板块公司业务营收利润情况.19 图表 53：A 股锌板块公司业务结构情况.19
12、 图表 54：锌冶炼行业指数表现对比（%）.20 图表 55：锌价及加工费与对应公司表现.20 图表 56：2017 年株冶集团锌业务收入占比（%）.20 图表 57：预估株冶集团搬迁后锌业务收入占比（%）.20 图表 58：锌冶炼行业指数表现对比（%）.21 图表 59：锌价及加工费与对应公司表现.21 1 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 行业周期：锌价见顶周期回落，冶炼利润逆势上行行业周期：锌价见顶周期回落，冶炼利润逆势上行 锌价锌价周期波动规律，矿炼周期波动规律，矿炼产能产能错配引发错配引发 TC 背离背离 锌行业单体规模决定了锌价周期的规律性，一般出现供给
13、紧缺导致 3 年上涨，产能扩张后开始经历 3 年下跌。近 10 年主要经历了 3 个大的周期阶段。第一个阶段从 2007 年锌价历史高位 3800 美金开始，高锌价刺激矿产冶炼产能双增，年度增幅均在 6%以上。随着大量锌锭产出供给增加，又逢 2008 年全球金融危机导致需求断崖式下滑，锌价也一路下跌至 1000 美金附近，生产商面临亏损大幅减产。2009 年开始，各国央行对冲金融危机的货币政策开始生效，需求快速反弹，锌价逐步跟随恢复至 2000 美金以上。第二阶段由于中国加大对基建和工业的投资，冶炼锌行规模快速壮大，年产量从 2008 年 389 万吨仅用 2 年时间增加至 532 万吨，产量
14、增加 34%。冶炼产能快速增加抑制了锌价格波动，自身开工率的灵活调节特质，使得以往周期性的供需的错配缺口大幅减小，这一阶段一直维持至 2015 年。第三阶段，锌价进入窄幅波动区间，直至 2015 年大宗商品需求下滑，导致如嘉能可等大型矿石企业出现经营问题，矿产端供给出现问题。在 2016 年 3 月以嘉能可为代表的矿山企业，关停 50 万吨锌矿产能，全球锌矿过剩局面开始反转。锌精矿供给缺口在 2016-2017 年将锌价再次推高攀升至 3500美金以上，矿山企业在 2018 年纷纷复产投产，锌矿缺口预期将被修复，锌价随之回落。图表图表1：锌价及加工费走势锌价及加工费走势（美元（美元/吨）吨）资
15、料来源：中信建投证券研究发展部 相比锌价周期，锌加工费作为中间环节锌冶炼的收入，波动规律不明显，容易被投资者忽视。锌加工费是冶炼厂商把矿产商的锌精矿加工生产成锌锭收取的费用，是冶炼企业主要的收入来源，占比 70-80%。加工费分粗炼 TC 和精炼 RC 一般统称“加工费 TC”，它的价格等于锌锭现货价格减锌精矿现货价的价差。一般情况下，锌冶炼加工费是矿产商与冶炼厂商博弈的结果，每年末矿山代表会与冶炼代表商谈下年度长单作为长期的加工费指导参考。加工费的价格高低反应了锌矿市场的供需情况，同一时期的矿产量和锌冶炼厂产能共同影响加工费价格。国内冶炼厂商使用一定比例的进口锌矿，所以加工费分为进口矿 TC
16、 和国产矿 TC。国产矿加工收入由两部分组成一是原始加工费报价，二是当锌价超过 1.5 万后超出部分 20%给冶炼厂商的利润分成。进口矿加工费收入来自粗炼费 TC 和精炼费 RC 相加，公式为 TC/50%/85%+RC*22.04，中国进口海外锌精矿没有利润分成，其收入受锌精矿供需影响更为直接。2 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 我国锌冶炼以湿法为主，占总体冶炼产能 80%，生产成本较低，一般在 4500-5500 元每金属吨。而火法炼锌占比 20%，其中的 ISP 鼓风炉占 4%，竖罐占 15%，其他 1%。火法冶炼需要用到大量燃料和煤炭，2016 年以来煤价
17、一路上涨，火法冶炼成本上升至 5500-6000 元每金属吨。锌冶炼成本主要由能耗、工资、维修材料、消耗材料、折旧、生产费用等几部分组成。直接材料费占比 45%（燃料和动力费），辅料费用占比 20%，直接制造费用占 15%，人工费占 5%，其他占 5%左右。在当前国内锌冶炼行业 5500 元附近的平均冶炼成本下，锌精矿锌冶炼企业吨毛利润可达 2000 元，企业盈利情况较好。在以加工冶炼见长的中国有色工业体系中，锌冶炼行业的规模和重要性不容小觑。加工费的涨跌主要反映了锌精矿产量和锌冶炼产能的匹配程度，冶炼或矿产出现严重缺口时，加工费会与锌价发生趋势背离。最近 10年中主要有两个大的趋势背离，一是
18、 2010 年后中国冶炼产能爆发式增长，锌冶炼进入长期过剩状态，加工费一路走低。二是 2016 年后锌精矿产能收缩，锌矿成为锌供给瓶颈，冶炼加工利润压缩。随着锌矿产能投放预期逐步兑现，供给瓶颈转移至锌冶炼，加工费与价格继续背离。预计 2019 年，锌价继续回落，但加工费受到冶炼产能瓶颈制约，进口矿 TC 价格将继续攀升至 270 美金，国产矿综合加工费收入也将超过 8000 元。2020-2021 年冶炼产能逐步投放后，加工费将见顶回落。图表图表2：锌行业产业链锌行业产业链 图表图表3：锌矿与冶炼产能对加工费关系锌矿与冶炼产能对加工费关系 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来
19、源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表4：锌冶炼加工费与锌价分成（锌冶炼加工费与锌价分成（元元/吨吨）图表图表5：国内锌矿及进口矿加工费国内锌矿及进口矿加工费（元元/吨吨）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 3 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 矿业冶炼双轨运营，资本开支迥异矿业冶炼双轨运营，资本开支迥异周期难以同步周期难以同步 全球锌矿企业受 2010 年锌价快速上涨至最高 2.1 万元每吨影响，矿企盈利丰厚开始积极增加资本开支，开发新建项目或收购整合优质资源。矿企的资本开支增速在 2013
20、年达到顶峰，随之而来锌精矿的实际产出也开始明显增加。由于锌矿单体规模相对较小，开发难度小于其他工业金属，新建项目 3 年左右可以出产，2013 年对应 2010 年开建的新增项目。2013 年开始，矿产端开始逐步出现过剩，导致 2015 年价格走低至 1.5 万元每吨，矿企纷纷陷入经营危机，资本开支降至历史低位。导致了在需求回升的 2016-2018 年期间，锌精矿严重短缺，下游冶炼企业出现“一矿难求”的局面，甚至在冬季交通受阻时，因为原料不足而被迫减产，在 2017 年底锌价创出历史新高。在锌价历史新高的情况下，2018 年再一次刺激锌矿企业快速增产，那么新一轮的锌上游供给过剩导致的 TC
21、加工费上行、锌锭价格下行趋势在所难免。而受到矿产和锌价的双重影响，可以看到从 2011 年开始，冶炼端的利润始终较差，TC 加工费也从 2007 年300 美金的高点下降至 2018 年上半年最低点 15 美金附近。锌冶炼企业盈利能力较差，行业大面积陷入亏损状态，资本开支维持低位且出现持续下降趋势。这就导致近几年新增项目较少，未来行业利润将受此影响出现明显反转。预计本轮锌冶炼加工费上行至 200 美金后维持 1-2 年时间，资本开支随之增加，锌冶炼投建新增项目才能密集出现。图表图表6：锌矿锌矿企业企业及冶炼企业资本开支（百万美元）及冶炼企业资本开支（百万美元）图表图表7：锌矿及冶炼锌产量增速（
22、锌矿及冶炼锌产量增速（%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表8：锌锌行业供需平衡表（万吨金属量）行业供需平衡表（万吨金属量）20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 全球矿锌产量 1032 1094 1158 1152 1237 1308 1385 1334 1352 1
23、347 1313 1339 1369 1476 1550 1627 增速 4%6.1%5.8%-0.5%7.4%5.7%5.9%-3.7%1.3%-0.4%-2.5%1.9%2.2%7.9%5.0%5.0%全球精锌产量 1048 1115 1149 1148 1283 1308 1274 1315 1348 1397 1365 1371 1352 1380 1421 1617 增速 3.70%6.5%3.0%-0.1%11.7%1.9%-2.6%3.2%2.6%3.6%-2.3%0.4%-1.4%2.1%2.9%13.8%全球精锌消费 1116 1143 1117 1007 1163 1246
24、 1271 1315 1367 1380 1408 1425 1439 1465 1495 1533 增速 5.20%2.4%-2.3%-9.8%15.4%7.1%2.0%3.5%3.9%1.0%2.0%1.2%1.0%1.8%2.1%2.50%精炼锌平衡-68-28 33 141 120 62 3-1-18 17-43-54-87-85-74 84 资料来源：ILZSG，中信建投证券研究发展部 4 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 矿产端：矿产端：高锌价刺激矿企投产，产能周期上行高锌价刺激矿企投产，产能周期上行矿源走向宽松矿源走向宽松 锌锌资源储量资源储量概况概况
25、及分布及分布 全球锌矿资源分布相对集中，前四大国家储量占比超过 70%。其中，澳大利亚为全球第一大储量国，储量占比 31%，其次为中国、秘鲁、墨西哥，储量占比分别为 19%、12%、8%。根据美国地质调查局的数据显示，2017 年全球锌矿储量为 2.3 亿金属吨，每年全球矿山锌产量稳中有升，近几年维持在 1300 万吨左右。按每年1300 多万吨的开采量，目前的资源储量可以开采 17 年左右，整体储采比不高，且有下降趋势，资源相对紧缺。从国内储量上看，在整个有色金属行业特别是基本金属中，锌是少有的中国储量较大的有色品种。2017 年探明储量 1.04 亿金属吨，占全球锌矿储量 19%。但由于地
26、理位置等原因，开采难度大，平均品位也较低，导致我国锌矿仍需部分依赖进口。在分布上，国内锌矿资源分布也较为分散，除了内蒙古、云南占比分别达到 36%以及 25%外，其他省市储量占比均在 10%以下。锌开采和冶炼也遍地开花，产能一般小于 10 万吨，单体产量规模较小，产能数量较多，总体集中于西南和西北地区。图表图表9：全球锌全球锌矿资源全球储量矿资源全球储量各国占比各国占比 图表图表10：全球锌矿资源储量变化（万吨）全球锌矿资源储量变化（万吨）资料来源：USGS资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表11：全球锌资源储量及储采比（万吨）全球锌资源储量及
27、储采比（万吨）图表图表12：中国锌矿资源储量及中国锌矿资源储量及分布分布（万吨）（万吨）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 5 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：中国中国锌矿资源储量占比锌矿资源储量占比 图表图表14：中国锌中国锌矿资源矿资源查明资源储量分布查明资源储量分布 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 锌精矿产量及进出口变化锌精矿产量及进出口变化 全球锌精矿月产量长期围绕 110 万吨左右小幅波动，总体来说相对稳定。近几年随着
28、锌价的上涨，全球陆续有矿企宣布在 2018 年前后增产复产锌矿产能。但实际上 2018 年前三季度全球锌精矿并没有出现大幅增产，同比小幅下滑，全球锌精矿增量不及预期。主要原因有两方面，一是在于海外矿山集中于四季度及 2019 年投产爬产，2018 年边际增产有限。二是中国国内由于锌矿品位的下降和相关环保限产政策日趋严格，锌矿产量也出现了明显的下降，增速上行受阻。从锌矿来源上来看，自 2009 年起，我国对海外锌精矿进口依赖度逐年降低。除了 2015 年由于部分矿企抗风险能力较弱，利润无法弥补开采成本而选择停产，造成依赖度暂时上升外，我国对海外锌精矿进口依赖度近几年都维持在 30%左右。同时在原
29、料种类方面，再生锌占比一直处于低位，但由于近几年废料资源供给增加，锌物料逐渐进入回收周期，再生锌在我国锌冶炼产能中的占比缓步上升。增量方面，2018 年国内锌精矿增量项目总计 12.1 万吨。但由于环保督查等政策约束，即使有高利润的激励，实际新增产能远不如预期，预计全年锌精矿实际产量较去年同比基本持平。2019 年不考虑减量情况下，预计增量 10 万吨以上。整体上，虽然国内有锌矿项目部分新增投放，但难以快速形成产能投放市场。图表图表15：全球锌矿产量及同比（万吨）全球锌矿产量及同比（万吨）图表图表16：国内锌矿产量及同比（万吨）国内锌矿产量及同比（万吨）资料来源：USGS资讯，中信建投证券研究
30、发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 36%36%25%25%5%5%5%5%5%5%5%5%8%8%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%储量:内蒙古储量:云南储量:四川储量:新疆储量:广东储量:广西储量:甘肃储量:贵州储量:陕西储量:河北储量:湖南储量:青海 6 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：中国锌矿及进口情况（万吨）中国锌矿及进口情况（万吨）图表图表18：中国精炼锌产量及再生锌占比情况中国精炼锌产量及再生锌占比情况 资料来源：USGS资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 锌矿项目进入
31、密集投产期，海外项目贡献主要增量锌矿项目进入密集投产期，海外项目贡献主要增量 锌行业特别是冶炼锌是典型的周期行业，受矿山和冶炼厂的建设周期决定，冶炼利润 3-5 年一个周期。上一个周期从 2015 年 10 月嘉能可债务危机开始，澳大利亚的 Mount Isa、Century、爱尔兰的 Lisheen 等几个超大型锌矿停产及减产总量超过 60 万吨，全球矿产锌产量陷入低谷。根据国际锌业协会的产量数据，2016 年全球矿产锌 1312 万吨，同比减少 35 万吨，降幅 2.3%。锌精矿的缺口连续 2 年超过 50 万吨，冶炼厂的加工费从高点 200 美金开始下滑至 2017 年底的 15 美金，
32、导致冶炼厂利润大幅下滑。但随着经济周期上行，大宗商品价格复苏，2016-2018 年锌价一路上涨，促进了上游锌矿企业新增产能和复产产能投放，预计全球在未来三年将出现明显的产能增量。全球锌矿产量于 2018 年下半年开始集中出现增量，根据对矿企投产计划指引，预计 2019 年将出现新增产量 93 万吨，2020 年出现新增产能 52 万吨并达到增产高峰。之后因为新增项目减少以及锌价的回落，锌矿产供给端将再次回归紧缩局面。锌矿的增量主要来自境外矿复产逐步增加。2018 年上半年五矿 DugaldRiver 生产已达设计产能，世纪锌矿尾矿复产 8 月首次投产，韦丹塔公司 Gamsberg 调试后于
33、9 月初投产首批锌精矿。从季节性来看，2018 年三四季度精矿产量释放将较为集中。具体增产项目情况如下：New Century Resources 公司旗下的 Century 锌矿山，位于澳大利亚昆士兰，约有 260 万吨的锌储量。该矿曾经是世界上最大的锌矿之一。在开采的高峰期，平均每年可生产 47.5 万吨锌精矿。Century 锌矿山于 2015 年年末闭坑，也因此加剧了供应短缺形势，助推锌价上涨。2018 年 8 月，新世纪资源公司表示该矿山已恢复开采，预计正式投产后每年将生产 50.7 万吨锌精矿。Century 锌矿山将在 2019 年以及 2020 年分别增加 18.1 万吨和 2
34、7万吨锌矿产能，边际新增产量分别为 13.8 万吨、8.9 万吨。位于南非的Gamsberg矿也将在2019年和2020年分别贡献16万吨、3.5万吨新增产能。Gamsberg是Vedanta公司旗下 2018 年新投产锌矿项目，据公司公告，该矿山是全球已知最大未开采锌矿之一，总储量约为 2.14 亿吨，平均锌品位 6-6.5%。于 2018 年 6 月正式投入生产，预计该项目 2018 年贡献产量 5.5 万吨产量，2019 年、2020 年将分别贡献 21.5 万吨、25 万吨产量。7 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 2018 年嘉能可宣布了 Zhairem
35、矿山的相关开发计划，初步计划将于 2020 年实现首批产出，估计每年可提供16 万吨产能。预计将在 2020 年、2021 年和 2022 年分别贡献 8.5 万吨、13 万吨和 16 万吨产能，边际产量增产分别为 8.5 万吨、4.5 万吨和 3 万吨，后期稳定后可保持每年 16 万吨的产能。同时嘉能可在澳大利亚的 Mount Isa、George Fisher 以及秘鲁的 Iscaycruz，也将带来一定的边际增量。随着国外大型矿山的大量复产，锌矿供应趋于缓解，供应缺口将逐渐收窄，锌矿供应周期将随之发生巨大变化。反观国内原料矿市场，2018 年国内锌精矿增量预计 15 万吨，但由于环保督查
36、等政策约束，即使有高利润的激励，实际新增产能远不如预期，预计全年锌精矿产量较去年同比基本持平。2019 年预计增量 17 万吨。整体上来看，国内外锌矿增产项目众多，分布较广，上游矿端供给压力降逐步体现。图表图表19：海外锌矿增产项目海外锌矿增产项目（万吨）（万吨）矿山矿山 国家国家 公司名称公司名称 2018 年增量年增量 2019 年增量年增量 2020 年增量年增量 Gamsberg 南非 韦丹塔 5.5 16.0 3.5 Century 澳大利亚 新世纪资源 4.3 13.8 8.9 Empire State(Balmat)美国 哈德湾矿业 2.4 2.2 1.6 Aljustrel 葡
37、萄牙 Eurozinc 2.5 1.5 0.0 Woodlawn 澳大利亚 HRR 0.0 2.8 1.0 Myra Falls 加拿大 Nyrstar 1.2 1.4 0.4 Shalkiya 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦国家矿业公司 0.0 2.5 2.0 Azulcocha 秘鲁 Nexa Resources 2.2 0.0 0.0 Campo Morado 墨西哥 泰利森 1.2 0.8 0.5 Rey de Plata 墨西哥 佩诺尔斯工业 0.0 1.5 2.0 Zhairem 哈萨克斯坦 嘉能可 0.0 0.0 8.5 Buenavista 墨西哥 墨西哥集团 0.0 0.0 2.0
38、Juanicipio 墨西哥 弗雷斯尼洛 0.0 0.5 1.0 Antamina 秘鲁 必和必拓 3.0 0.0 0.0 Pe asquito 墨西哥 加拿大黄金公司 0.0 6.0 0.0 Dugald River 澳大利亚 五矿资源 12.0 4.0 0.0 Neves-Corvo 葡萄牙 伦丁矿业 0.0 0.9 3.8 Castellanos 古巴 托克 4.0 2.0 0.0 George Fisher 澳大利亚 嘉能可 0.0 7.0 0.0 Iscaycruz 秘鲁 嘉能可 6.0 2.0 0.0 Middle Tennessee 美国 Nyrstar 0.4 1.5 0.0
39、Mount Isa 澳大利亚 嘉能可 10.4 7.0 11.0 Eastem Kazakstan 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦国家矿业公司 3.2 1.0 0.0 Mungana King Vol 澳大利亚 奥克特斯矿业 2.0 1.0 0.0 总计 60.3 75.4 46.2 资料来源：Wood Mackenzie、SMM、中信建投证券研究发展部 8 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：国内锌矿增产项目国内锌矿增产项目 矿山项目矿山项目 省市省市 2018 年增量年增量 2019 年增量年增量 2020 年增量年增量 中凯矿业 西藏 1 3 0 长易矿业
40、麻栗坪 云南 1.7 0.5 0.6 国金矿业 内蒙古 1 1 0.5 翠宏山矿业 黑龙江 1 0.5 0 金狮岭 湖南 0 0 1 皇姑屯铅锌 沈阳 0 0.4 0.6 姚家岭矿业 安徽 0 0 2.5 盛达金都矿业 内蒙古 0 0.2 0.6 银漫矿业 内蒙古 2 1.5 0 高尔奇 内蒙古 0.2 1 0 光大矿业 内蒙古 0.6 0.5 0 国金矿业八岔沟西 内蒙古 0.7 2.2 0 鸿鑫矿业牛苦头铅锌矿 青海 1 1 0 博强矿业 青海 0.2 0 0 会东大梁 四川 1 1 0 金河矿业 广西 2 1 0 博白澳通矿业 广西 0.2 0 0 郭家沟 甘肃 1 1 0 牛苦头 青海
41、 1 1 0 比利亚谷矿业 内蒙古 0.46 1.34 0.6 总计 15.06 17.14 6.4 资料来源：Wood Mackenzie、SMM、中信建投证券研究发展部 冶炼端：冶炼端：锌冶炼产能锌冶炼产能瓶颈凸显，冶炼行情拐点确立瓶颈凸显，冶炼行情拐点确立 TC 加工费急加工费急涨涨，冶炼行业冶炼行业开工率难升开工率难升 2018 年三季度开始，锌冶炼加工费受矿产复苏影响迅速上涨，进口锌精矿 TC 费用从 2018 年 3 月的最低点15 美元，上涨至 7 月份的 40 美元，四季度进口锌精矿 TC 更是加速上涨，从 65 美元上涨至 12 月的 150 美元，四季度加工费涨幅 130%
42、，四季度加工费的快速上涨对应全球锌矿投产复产节奏。2018 年 12 月在有色商品价格预期情绪较差的阶段，锌冶炼加工费继续上扬，现货进口 TC 成交至 160 美金，国内锌矿 TC 加利润分成上涨至6500 元。可以预见新一轮的冶炼行业利润上行周期由此拉开序幕。2018 年上半年，锌冶炼开工率与加工费发生较大背离，主要由于年初的锌价冲高，锌价加工分成高达 2300元每吨，冶炼企业短暂利润修复，导致开工率冲高。1-11 月全国精炼锌产量（含再生）同比减少 1.37%。11 月全国精炼锌产量（含再生）48.04 万吨，环比较少 0.6%，预计 12 月全国精炼锌产量 47.87 万吨，环比继续减少
43、 9 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 0.34%。2018 年国内精炼锌产量较低，一是由于新建产能较少，供给瓶颈从矿端逐步转移至冶炼端。二是锌冶炼行业开工率受到环保问题压力难以出现明显提升。11 月在 TC 价格上行至 140 美金以上时，冶炼企业利润从二季度盈亏平衡到 11 月盈利 1500 元，开工率仅由于季节性因素提升 5 个百分点，实际停产和减产的企业没有恢复迹象。图表图表21：中国及全球锌冶炼加工费（元，美元）中国及全球锌冶炼加工费（元，美元）图表图表22：中国锌冶炼企业开工率及加工费（吨中国锌冶炼企业开工率及加工费（吨/美元）美元）资料来源：Wind资
44、讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 环保监察直击行业痛点，供给侧改革环保监察直击行业痛点，供给侧改革优化优化产能出清产能出清 2018 年锌冶炼行业开工率出现天花板，主要由于环保趋严格局下，冶炼企业开工受到地区环保政策强制限产，即便加工费快速上行，开工率也难以大幅提升。全国有色金属企业面临严峻环保问题，环保形势的改变对企业产量利润及新建产能的扩张有着深刻影响，短期限制了冶炼厂商开工率，长期抑制了冶炼锌行业资本开支的上扬。对于国家供给侧改革战略层面，为了行业健康有序发展，应该给予行业一定利润，以更高的环保要求出清“小散乱”产能，保障冶炼产能完善环保配套，做
45、到“零污染”运行。2018 年锌行业环保的核心政策是解决危废锌渣的堆积问题，严控锌渣堆场扩容及跨省转移，要求尽快处理解决锌渣堆积污染问题。实际上锌渣堆存问题存在已久，危废处理能力不足导致近年来不断出现地区性的环境污染问题。各省对固废转移处置政策相互矛盾，内陆地区不再接受外省危废进入，沿海地区督促废物移出，锌渣转移处置问题越发严峻。国家对锌行业的环保整改，从一定程度上改变了企业生产经营战略。中国锌冶炼 75%以上均使用湿法冶炼，浸出过程中会产出富含重金属的危废浸出渣，一般含锌量在 17-20%，大部分企业会重新进入回转窑提炼至固废后处理，但在堆存转移过程中容易发生泄漏风险。尤其是普遍采用的黄钾铁
46、矾法，出渣率高于其他工艺 1.5 倍。由于部分企业配套不全，不得不以降低产能利用率来延缓锌渣堆存问题。也开始有企业改进工艺，从黄钾铁矾法转至其他出渣率较低的工艺。后期即便环保形势得到缓解，冶炼行业难以突破 80%开工率，因为核心的解决办法还是要建立健全完善的环保配套设备和回收产线，将锌渣处理至固废再妥善处置。而综合处理回收锌渣的工程投资额较大，10 万吨锌冶炼配套锌渣处理产能投资约 2-3 亿。冶炼企业长期不景气，中小企业改善配套需要资金和时间过程。预计锌冶炼的产能瓶颈在 2021 年后才能消除，锌冶炼行业利润在此之前有较强支撑。也只有给予冶炼企业较长时间的合理利润，企业才有能力投资配套设备进
47、一步改进生产经营环保状况。10 行业深度研究报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：涉及锌冶炼行业环保重大政策及活动涉及锌冶炼行业环保重大政策及活动 地区地区 事项摘要事项摘要 相关文件相关文件 相关部门相关部门 发生时间发生时间 全国 转移危险废物必须向转出地和转入地政府和有关部门申报审批 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 全国人大 2016.11.7 全国 对长江经济带固体废物倾倒情况进行全面摸排核实督查整改 打击固体废物环境违法行为专项行动 生态环境部 2018.5.9 全国 开展固体废物大排查，严厉打击非法转移违法犯罪活动，落实企业和地方责任，强化督察问责，
48、建立健全监管长效机制。关于坚决遏制固体废物非法转移和倾倒进一步加强危险废物全过程监管的通知 生态环境部 2018.5.22 全国 六个中央环保督察组 5-7 月份，前往 12 个省份地区，督察各类污染和环保问题 中央环境保护督察整改“回头看”生态环境部 2018.5-2018.7 福建 切实减少我省危废贮存量，各级环保部门加大危险废物跨省转出力度 我省危险废物跨省转出处置取得明显成效 福建省环保厅 2018.2.12 江苏 不得对申请危除废物跨省转移设置障碍 关于进一步规范危险废物转移工作的通知 江苏省环保厅 2017.8.10 湖南 严格禁止将省外危险废物转移至本省，严格控制危险废物至本省进
49、行资源化利用 湖南省实施办法 湖南省人大 2018.5.23 河南 禁止省外危废转移至我省贮存、焚烧或填埋，严控省外转移危险废物资源化利用 河南省关于坚决遏制固体废物非法转移和倾倒加强危废全过程监管职责分工 河南省环保厅 2018.8.20 资料来源：政府文件，中信建投证券研究发展部 冶炼产能缺口确立，加工费获得长期上行支撑冶炼产能缺口确立，加工费获得长期上行支撑 锌冶炼加工费上行周期的持续性取决于冶炼产能缺口的恢复难度，国内外新建产能项目数量更值得我们关注。经历过 2016 年-2018 年 2 年时间的大范围冶炼亏损，国内乃至海外锌冶炼加工企业均长时间承受薄利甚至亏损，资本开支远低于其他金
50、属冶炼行业。2018-2020 年可以预见的新建锌冶炼产能较少，主要分为新建（扩建）产能、复产产能以及受 TC 上升刺激开工率提升的边际增产。新建产能方面，2018 年有锡业股份 6 月份的华联铟锌 10 万吨锌冶炼在云南文山州投产，预计 2019 年边际增产 4 万吨。四环锌锗 5 万吨新增产能 2018 年 9 月份投产，受到铸锭产能和锌培沙不足影响，2018 年开工率80%，预计 2019 年边际增产 3 万吨。2019 年新建产能主要是三个处理再生回收的新产能计划投产，华北有祥云飞龙在唐山的腾龙再生处理二次物料的 15 万吨产能计划投产，四川汉源县有 2 家再生锌俊磊锌业和源富锌业投产
