1、 1/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收月报 固收月报 20191009 货币政策保持稳健，流动性合理充裕货币政策保持稳健，流动性合理充裕 观点观点 外汇占款上外汇占款上，9 月美联储降息以及中美贸易谈判，对美元支撑可能会减弱，人民币贬值压力有所减小。预计 10 月外汇占款环比减少 15 亿美元左右，对流动性偏负面。公开市场操作方面公开市场操作方面，我们判断 10 月央行货币政策会保持稳健的基调。9月27日，中国央行货币政策委员会2019年第三季度例会结果对外公布：中国将保持稳健货币政策不变，注意松紧适
2、度。会议指出，创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度，加强宏观政策协调，形成合力。灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。近期央行行长在答记者问时表示中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，也就是说要加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”。同时也要注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。同时考虑到长远，加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。预计货币政策后期维持稳健，不搞“大水漫灌”，重点仍在降成
3、本、调结构上。另外，10 月第四周可能操作 TMLF，大约有3000 亿元。财政存款变动、缴税缴准和财政存款变动、缴税缴准和 M0 变动对流动性的影响：变动对流动性的影响：根据测算，预计10 月份财政存款将吸收流动性约 6800 亿，10 月以上六大类税种需缴纳的金额同比增速降至 4.7%左右，金额合计为 9940 亿左右，10 月缴准大约释放流动性 900 亿元（10 月定向降准释放 500 亿元，叠加法定准备金环比减少 400 亿元），10 月 M0 环比减少 900 亿元，10 月商业库存现金约有 500 亿的小幅减少，对流动性偏正面影响。整体来看，财政存款净增加，对流动性影响负面，另外
4、缴税、缴准以及 M0、库存现金对流动性影响正面，整体对流动性影响偏负面。重点债券的供给角度来看，重点债券的供给角度来看，预计 2019 年 10 月国债发行量 2600 亿元左右，10 月到期国债 2098.20 亿元，净融资额约 500 亿元。10 月地方政府债发行量在 1000 亿左右，到期 838.04 亿，净融资约 162 亿，融资规模环比 9 月增幅下降。整体来看，我们预计 2019 年 10 月政策性金融债发行量约为 2200 亿元左右，净融资额 730 亿元。10 月同业存单发行量为 14000 亿左右，净融资额约为 2600 亿。政策方面，政策方面，9 月比较重要的宏观经济政策
5、和监管政策：1、2019 年 9 月6 日宣布全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。2、中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要，提出到 2020 年，完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础。3、中国央行货币政策委员会 2019 年第三季度例会结果对外公布：中国将保持稳健货币政策不变，注意松紧适度。风险提示：风险提示：监管超预期收紧，中美贸易战仍有可能反复。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-
6、66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 研究助理研究助理 侯静侯静 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收月报、固收月报 20191007：PPI 负负值区间波动，地产、出口均有下值区间波动，地产、出口均有下行压力行压力2019-10-07 2、固收月报、固收月报 20190：去库存仍：去库存仍为主要趋势为主要趋势2019-10-06 3、固收点评、固收点评 20190930：9 月月PMI 点评点评:供需双升助力供需双升助力 PMI微增，价格回升微增，价格回升 PPI 同降环升同降环升2019-09-30 4、固收周报、固收周报 20190929
7、：美核心：美核心物价脱颓势，鹰派情绪再添凭物价脱颓势，鹰派情绪再添凭据据2019-09-29 5、固收周报、固收周报 20190929：短端下：短端下行长端上行，货币基调坚持稳行长端上行，货币基调坚持稳健健2019-09-29 2019 年年 10 月月 09 日日 2/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 内容目录内容目录 1.10 月流动性影响因素预测概览月流动性影响因素预测概览.4 2.外汇占款下降，预计外汇占款下降，预计 10 月降幅有所收窄月降幅有所收窄.5 3.公开市场操作：公开市场操
8、作：9 月资金净回笼，月资金净回笼，10 月货币政策保持稳健月货币政策保持稳健.6 4.10 月财政存款净增加，月财政存款净增加，M0 环比下降环比下降.7 4.1.10 月财政存款净增加，对流动性影响负面.7 4.2.缴税增速下降，缴准释放流动性.8 4.3.M0 环比下降，商业银行库存现金环比下降，对流动性影响正面.10 4.4.小结.11 5.债券供给债券供给.11 5.1.国债.11 5.2.地方政府债.12 5.3.政策性金融债.13 5.4.同业存单.14 5.5.小结.15 6.金融监管与重大经济政策金融监管与重大经济政策.15 7.流动性前瞻流动性前瞻:预计预计 10 月货币政
9、策维持稳健月货币政策维持稳健.18 8.风险提示风险提示.19 3/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图表目录图表目录 图 1：外汇占款变化（单位：亿元，%）.5 图 2：美元兑人民币汇率（单位：元）.6 图 3：9 月份央行公开市场操作情况（单位：亿元）.7 图 4：按月申报税种合计月度变动（单位：亿元）.9 图 5：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，%）.10 图 6：M0 供给情况（单位：亿元）.11 图 7：2014-2018 年政策性金融债净融资额（单位：亿元）.14 图
10、 8：同业存单发行及到期情况（单位：亿元）.14 表 1：10 月流动性影响因素概览.4 表 2：政府存款变动（单位：亿元）.8 表 3：国债发行量各月度数据占比（单位：%）.12 表 4：地方政府债发行量各月度数据占比(单位：%，亿元).13 表 5：近期监管动态.17 4/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 1.10 月流动性影响因素预测概览月流动性影响因素预测概览 从实体经济而言，超额存款准备金是真正意义上的“高能货币”，商业银行就是针对它的派生操作，才产生了货币供应量的概念。如果单纯聚焦
11、到银行间货币以及债券市场，超额存款准备金的多与少直接对应了市场中的资金丰裕度。简言之，经常在银行间市场所提到的资金充裕与否所指的基本上对应于商业银行超额存款准备金的多少。忽略非金融性公司存款，基础货币等于现金+准备金，也即：基础货币=货币发行+法定存款准备金+超额准备金，则有：超额准备金=基础货币-货币发行-法定存款准备金=外汇占款+对其他存款性公司债权-财政存款-M0-法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将对这些影响因素展开分析，并对金融监管与重大经济政策以及重点债券供给进行分析。
12、表表 1：10 月流动性影响因素概览月流动性影响因素概览 项目 财政存款 缴税 缴准 M0 和库存现金 外汇占款 公开市场操作 金融监管 债券供给 对流动性影响 负面 负面 正面 负面 负面 正面/正面 判断与展望 吸收流动性约6800 亿元 约 9940亿元 缴准环比释放流动性约 900亿元 M0 减少 900亿元，商业银行库存现金减少 500 亿 10 月的外汇占款波动为-15亿，对流动性压力不大 央行 10 月定向降准，10月公开市场操作对流动性影响偏正面/较 9 月可能会下降 整体观点：我们判断 10 月央行货币政策会保持稳健的基调。9 月 27 日，中国央行货币政策委员会 2019年
13、第三季度例会结果对外公布：中国将保持稳健货币政策不变，注意松紧适度。会议指出，创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度，加强宏观政策协调，形成合力。灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定。预计货币政策后期维持稳健，不搞“大水漫灌”，重点仍在降成本、调结构上。另外，10 月第四周可能操作 TMLF，大约有3000 亿元。数据来源：Wind,东吴证券研究所 5/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之
14、后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 2.外汇占款下降，预计外汇占款下降，预计 10 月降幅有所收窄月降幅有所收窄 2019 年 8 月份外汇占款为 212,364.40 亿元，环比减少 83.72 亿元，外汇占款自 2018年 8 月以来持续下降，2018 年 8 月至 2019 年 2 月降幅逐渐收窄，但 3 月以后降幅又开始回升，6 月外汇占款降幅在 19 年上半年最大，7 月外汇占款降幅有所收窄，8 月外汇占款继续扩大。具体来看，1-8 月的外汇占款环比变动分别为-12.14 亿元、-3.30 亿元、-4.59 亿元、-8.61 亿元、-10.92 亿元、-61.92 亿
15、元、-7.08 亿元，-83.72 亿元，整体来看呈现回落的态势，7 月降幅不大，但 8 月降幅又达到近期新高。外汇占款下降使央行向货币市场释放的资金减少，对流动性带来负面影响，但对流动性的负面影响较小。从银行结售汇数据来看，8 月，银行代客远期结汇签约 241.71 亿元人民币，远期售汇签约 130.97 亿元人民币，远期净结汇 110.74 亿元人民币。截至 8 月末，远期累计未到期结汇当月值 717.99 亿元人民币，未到期售汇当月值 703.03 亿元人民币，未到期净结汇当月值 14.96 亿元人民币。远期未到期净结汇由逆差转为顺差，显示了人民币贬值预期有所弱化。受中美贸易谈判持续进行
16、以及美联储降息，9 月人民币汇率整体呈现升值趋势，后期仍受到中美贸易谈判的影响。汇率方面，对 10 月的判断，一是中美贸易谈判在持续进行，预计 10 月人民币汇率可能会呈现波动。二是 9 月美联储降息，对美元指数支撑可能会走弱，人民币贬值压力会有所趋弱。综上所述，人民币贬值压力在减小，后期人民币汇率可能会持续波动。图图 1：外汇占款变化（单位：亿元，：外汇占款变化（单位：亿元，%）数据来源：Wind,东吴证券研究所-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000
17、.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08官方储备资产:外汇储备 官方储备资产:外汇储备:同比（右轴）6/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 2：美元兑人民币汇率（单位：元）：美元兑人民币汇率（单位：元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 综合上述，9 月美联储降息以及中美贸易谈判，对美元支撑可能会减弱，人民币贬值压力有所减小。预
18、计 10 月外汇占款环比减少 15 亿美元左右，对流动性偏负面。3.公开市场操作：公开市场操作：9 月资金净回笼，月资金净回笼，10 月货币政策保持稳健月货币政策保持稳健 央行 9 月公开市场回顾：9 月第一周央行投放 400 亿元逆回购，同时有 1400 亿元逆回购和 1765 亿元 MLF到期，累计净回笼 2765 亿元。第二周央行投放 2300 亿元逆回购，同时有 400 亿元逆回购到期，另外发行 50 亿元央行票据互换 3 个月，累计净投放 1850亿元。第三周央行投放 3200 亿元逆回购和 2000 亿元 MLF，同时有 2300 亿元逆回购到期和 2600 亿元 MLF 到期，累
19、计净投放 300 亿元。第四周央行投放 2100 亿元逆回购，同时有 1900 亿元逆回购到期和 1000 亿元国库现金定存到期，累计净回笼 800 亿元。第五周有 200 亿逆回购到期，累计净投放 200 亿元。整体来看，9 月净回笼 1615 亿元（包含国库定存），若去除国库定存到期，累计净回笼 615 亿元。展望后期：我们判断 10 月央行货币政策会保持稳健的基调。9 月 27 日，中国央行货币政策委员会 2019 年第三季度例会结果对外公布：中国将保持稳健货币政策不变，注意松紧适度。会议指出，创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度，加强宏观政策协调，形成合力。灵活运用多种货币政策工具，
20、保持流动性合理充裕。近期央行行长在答记者问时表示中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，也就是说要加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.2000中间价:美元兑人民币 7/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”。同时也要注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。同时考虑到长远
21、，加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。预计货币政策后期维持稳健，不搞“大水漫灌”，重点仍在降成本、调结构上。另外，10 月第四周可能操作 TMLF，大约有 3000 亿元。图图 3：9 月份央行公月份央行公开市场操作情况（单位：亿元）开市场操作情况（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 4.10 月财政存款月财政存款净增加净增加，M0 环比环比下降下降 4.1.10 月财政存款净增加，月财政存款净增加，对流动性影响负面对流动性影响负面 2019年8月政府存款状况：8月份政府存款为41884.61亿元，比上月增加130
22、亿元。2019年8月财政存款变动处于较高水平（14-18年8月政府存款环比变动分别为195亿、-2476 亿、-2256 亿、-5323 亿、-399 亿元）。1-8 月累计，全国一般公共预算收入 137061亿元，同比增长 3.2%。其中，中央一般公共预算收入 65901 亿元，同比增长 3.5%；地方一般公共预算本级收入 71160 亿元，同比增长 2.8%。全国一般公共预算收入中的税收收入 117134 亿元，同比回落 0.1%；非税收入 19927 亿元，同比增长 27.3%。1-8 月累计，全国一般公共预算支出 153069 亿元，同比增长 8.8%。其中，中央一般公共预算本级支出2
23、2185亿元，同比增长8.6%；地方一般公共预算支出130884亿元，同比增长8.8%。8 月财政存款环仍是正值主要是财政收入有所回升，财政存款单月同比转入负值。-4000-3000-2000-100001000200030004000第一周 第二周 第三周 第四周 第五周 逆回购 MLF(投放)逆回购到期 MLF(到期)国库定存到期 央票发行 净投放 8/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，1 月、4 月、7 月、10 月
24、处于相对高点，3 月、6 月、9 月、12 月处于相对低点。从往年情况看，在季度末的支出增速很高，但季度初的支出增速回落，导致季度末月份财政存款增量低于季节性，但季度初月份财政存款增量大幅高于季节性。10 月通常是财政存款净增加的月份。财政存款的变动主要受财政收支差额（包括公共财政收支和政府性基金收支、还有发债情况）的影响，呈现出明显的周期性。2014-2018年 10 月财政存款环比变动额分别为 7761 亿、4944 亿、7730 亿、9697 亿、6910 亿元，9 月财政存款环比比 8 月财政存款环比大幅减少，主要是受财政支出季末加快支出等季节性因素影响。在此基础上从季节性的角度来看，
25、考虑到今年财政收入和支出增速状态与 18 年类似。另外根据国常会提出要加大逆周期调控力度，确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。预计 10 月份财政存款将吸收流动性约 6800 亿。表表 2：政府存款变动（单位：亿元）：政府存款变动（单位：亿元）1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2014 年年-186 3976 -3439 6014 1052 -2746 5657 195 -2348 7761 874 -14147 2015 年年 6528 -5458 -2516 839
26、 1455 359 3732 -2476 -2195 4944 2958 -12264 2016 年年 3921 -1595 -2166 6755 716 -3012 3367 -2256 -2988 7730 -1484 -11104 2017 年年 4908 1991 -7936 4738 2179 -2831 10330 -5323 -2025 9697 619 -12784 2018 年年 9518 -6121 -5649 7060 3960 -5352 7200 -398 -4080 6910 -4058 -4677 2019 年年 6886 3406 -7109 4653 3285
27、 -3663 6072 130 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.缴税增速下降，缴准缴税增速下降，缴准释放流动性释放流动性 缴税：缴税：根据国税总局发文，10 月需要按月缴纳的税种包括增值税、消费税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加、文化事业建设费、个人所得税、企业所得税、核定征收印花税。回顾 2014-2018 年 10 月按月申报缴税合计数（仅汇总增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和资源税，2017 年之前加总营业税），分别 9461.96 亿、9756.61亿、10380.15 亿、11394.5 亿、10425.89 亿元，环比变动额分别为 3589.54 亿、3
28、520.38亿、4342.78 亿、4162.3 亿、2908.2 亿元。2019 年 4 月至 8 月同比增速分别为 3.68%、-4.69%、-4.74%、-1.65%、-7.43%，增速持续在负值区间波动。综上，参照往年数据，并考虑减税（特别是个税起征点、专项附加扣除的变动）影响，以及经济数据显示经济下行压力仍较大，我们预估 10 月以上六大类税种需缴纳的金额同比增速降至 4.7%左右，9/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 金额合计为 9940 亿左右。图图 4：按月申报税种合计月度变动
29、（单位：亿元）：按月申报税种合计月度变动（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 缴准缴准：测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。历史数据显示，10 月缴准基数在 2014-2018 年环比变动额分别为-1865.57 亿、1832.51 亿、6896.44 亿、5835.87亿、-2257.07 亿元。2019 年以来，各项存款同比增速维持放缓趋势。考虑到境外存款自2018 年 5 月起不再缴纳法定准备金，2019 年 1 月-2019 年 8 月，缴准基数同比增速分别为 7.73%、8.61%、
30、9.13%、8.97%、9.79%、10.13%、9.55%、9.33%。2014-2018 年 9 月缴准基数同比增速分别为 9.28%、6.21%、13.72%、8.93%、7.25%。2014-2018 年 10 月缴准基数同比增速分别为 9.53%、6.55%、14.12%、8.81%、6.67%，预测 9 月缴准基数同比增速 8.6%，10 月缴准基数同比增速 8.5%，计算所得 9 月缴准基数为 1726273 亿元，10 月缴准基数为 1722234 亿元，预计 9 月份缴准基数环比减少约 4000 亿元。我们测算 8 月底金融机构加权平均法定准备金率为 9.88%，超储率为 2
31、.0%。预计10 月金融机构加权平均法定准备金率约为 10%。总结来看，预计 10 月缴准环比减少约400 亿元（4000*10%=400），对流动性有一定正面影响。另外，2019 年 9 月 6 日，央行宣布于 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点。此外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次分别下调 0.5 个百分点。此次降准将释放长期资金约 9000 亿元，其中全面降准释放资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约 1000 亿元。预计
32、10 月定向降准释放约 500-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08国内增值税 企业所得税 个人所得税 营业税 资源税 国内消费税 10/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文
33、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 亿元。综上所述，法定缴准环比减少约 400 亿元，定向降准释放约 500 亿元，总体来看，10 月缴准大约释放流动性 900 亿元。图图 5：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 4.3.M0 环比环比下降，商业银行库存现金环比下降，对流动性影响正面下降，商业银行库存现金环比下降，对流动性影响正面 根据历年 M0 变动数据，10 月份 M0 较 9 月会有大幅下降。2015-2018 年 10 月 M0的环比变动额
34、分别为-1122.49 亿、-853.69 亿、-1517.85 亿、-1147.64 亿元。可以参考近三年的 M0 波动趋势，今年春节在 1 月末，16 年的情况更有参考意义，预计 10 月 M0环比下降 900 亿元，对银行间流动性偏正面。00.020.040.060.080.10.120.141,000,000.001,100,000.001,200,000.001,300,000.001,400,000.001,500,000.001,600,000.001,700,000.001,800,000.00存款类金融机构各项存款-非银存款 同比增速（右）11/20 东吴证券研究所东吴证券研
35、究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 6：M0 供给情况（单位：亿元）供给情况（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 同时，商业银行也会加强库存现金备付，2015-2018 年 10 月其他存款性公司资产负债表中“储备资产：库存现金”环比变动额分别为-1260.76 亿、-423.83 亿、-563.78 亿、-482.53 亿元，参考近三年内的库存现金波动，预计 10 月约有 500 亿的减少，对流动性偏正面影响。4.4.小结小结 根据测算，预计 10 月份财政存款将吸收流动性约 6800 亿，10 月以上六
36、大类税种需缴纳的金额同比增速降至 4.7%左右，金额合计为 9940 亿左右，10 月缴准大约释放流动性 900 亿元（10 月定向降准释放 500 亿元，叠加法定准备金环比减少 400 亿元），10 月M0 环比减少 900 亿元，10 月商业库存现金约有 500 亿的小幅减少，对流动性偏正面影响。整体来看，财政存款净增加，对流动性影响负面，另外缴税、缴准以及 M0、库存现金对流动性影响正面，整体对流动性影响偏负面。5.债券供给债券供给 5.1.国债国债 根据 2019 年政府工作报告，今年赤字率拟按 2.8%安排，比去年预算高 0.2 个百分点；财政赤字 2.76 万亿元，其中中央财政赤字
37、 1.83 万亿元，地方财政赤字 9300 亿元。2019 年国债将有 20681.93 亿元到期，因此预计 2019 年国债发行量约为 39000 亿。2014-2018 年 10 月份国债发行量分别为 1954.90 亿元、2120.10 亿元、2465.50 亿元、-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 12/20 东吴证券研
38、究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 3652.35 亿元。参考近 3 年 10 月国债发行情况，预测发行量 2600 亿元左右，10 月到期国债 2098.20 亿元，净融资额约 500 亿元。表表 3：国债发行量各月度数据占比（单位：国债发行量各月度数据占比（单位：%）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 季度平均 平均值 2019 年 1 月 6.61%3.04%2.85%5.55%3.40%5.18%13.37%4.44%1,700.00 2 月 4.60%3
39、.16%1.90%2.94%4.25%3.27%3.35 1,600.00 3 月 4.37%7.55 5.22%5.87%4.75%5.73%5.58%1,800.00 4 月 13.17%12.15%11.31%9.40%7.08%8.87%29.38%10.33%4,658.90 5 月 13.63%10.35%10.84%10.15%7.37%9.41%10.29%4,453.20 6 月 7.14%6.87%8.43%10.71%8.91%10.48%8.76%3,842.40 7 月 9.21%10.20%10.54%10.51%7.56%9.20%32.01%9.54%3584.
40、50 8 月 10.19%10.43%9.23%12.47%23.20%10.08%12.60%4244.40 9 月 8.33%9.10%11.53%10.98%9.48%9.84%9.88%3981.90 10 月 9.67%11.02%10.06%8.04%9.14%9.53%25.24%9.57%2600（E）11 月 7.39%9.47%11.73%7.86%8.79%7.90%8.86%12 月 5.69%6.67%6.36%5.52%6.12%10.52%6.81%数据来源：Wind,东吴证券研究所 5.2.地方政府债地方政府债 地方政府债由两部分构成：新增债券、置换债券和再融资
41、债券。根据两会政府工作报告，2019 年，地方财政赤字 9300 亿元，地方政府专项债规模 21500 亿（预计使用 21000亿）。同时，预估地方政府置换债发行规模为 2500 亿元，比 2018 年大幅减少。2019 年到期的地方政府再融资债有 13151 亿，预计再融资债券发行 10000 亿。2019 年总计预计发行地方政府债 42800 亿。从 9 月发行数据来看，2019 年 9 月地方政府债总共发行 2195.83 亿元，到期政府债为 1003.26 亿元，净融资为 1192.57 亿元。相比于 8 月有所下降，与去年同期相比也有较大幅度下降，债券类型仍以新增专项债为主（其中 9
42、 月新增专项债 1052.32 亿），但发行量相比 8 月大幅减少。考虑到财政部 4 月 30 日发布的财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见（财库201923 号），要求 2019 年 6 月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。另外 6 月 10 日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。9 月国常会和财政部专题发布会提前下达专项新增债额度。13/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后
43、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 预计 10 月地方政府债发行量在 1000 亿左右，到期 838.04 亿，净融资约 162 亿，融资规模环比 9 月增幅下降。表表 4：地方政府债发行量各月度数据占比：地方政府债发行量各月度数据占比(单位：单位：%，亿元，亿元)2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 平均值 调整比例 2019 发行量 1 月 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%9.76%4179.66 2 月 0.00%0.00%0.00%2.76%0.33%0.6
44、9%1.26%8.51%3641.72 3 月 0.00%0.00%0.00%13.04%10.55%4.59%9.39%14.59%6245.13 4 月 0.00%0.00%0.00%17.61%7.46%7.25%10.77%5.30%2266.76 5 月 0.00%0.00%3.50%8.72%12.59%8.53%9.94%7.11%3043.22 6 月 18.97%34.20%19.14%17.01%11.77%12.83%13.87%21.02%8995.51 7 月 13.69%24.43%14.62%6.54%19.40%18.17%14.70%12.98%5559.37
45、 8 月 24.51%23.86%12.52%13.88%10.78%21.20%15.29%6.50%5496.69 9 月 21.57%16.48%14.18%4.52%8.16%17.97%10.22%9.20%2195.87 10 月 20.23%1.05%12.58%7.86%7.80%6.15%7.27%2.50%1000(E)11 月 1.03%0.00%19.91%6.36%10.42%1.10%5.96%2.10%12 月 0.00%0.00%3.55%1.69%0.74%1.53%1.32%0.40%数据来源：Wind,东吴证券研究所 5.3.政策性金融债政策性金融债 政策
46、性金融债主要分为国开债、农发债和进出口债。根据国开债历年发行数据，2015、2016、2017、2018 年 10 月发行量分别为 735.10、715.00、1,389.20、1,357.90 亿元。在此基础上，我们预估国开债总发行量在 1200 亿元左右，净融资额约 180 亿元。根据农发债历年发行数据显示，2015、2016、2017、2018年10月发行量分别为330.00、730.00、930.00、570.00 亿元。在此基础上，我们预估农发债总发行量在 650 亿元左右，净融资额约 350 亿元。根据进出口债历年发行数据显示，2015-2018 年 10 月发行量为 320.00
47、、410.00、330.00、312.80 亿元。在此基础上，我们预估进出口债总发行量在 350 亿元左右，净融资额约 200 亿元。整体来看，我们预计 2019 年 10 月政策性金融债发行量约为 2200 亿元左右，净融资额 730 亿元。14/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 7：2014-2018 年政策性金融债净融资额（单位：亿元）年政策性金融债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 5.4.同业存单同业存单 数据显示，2015-2018 年 10 月同业存单
48、发行量分别为 6350.00 亿、8955.50 亿、13142.80 亿、14578.50 亿，净融资额分别为 2060.80 亿、567.30 亿、-2624.30 亿、2895.90亿。考虑到包商事件和锦州银行引入战略投资影响逐渐消弱，预计 10 月同业存单发行量为 14000 亿左右，净融资额约为 2600 亿。图图 8：同业存单发行及到期情况（单位：亿元）：同业存单发行及到期情况（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0005,00010,00015,00020,00025,000总
49、发行量 总偿还量 净融资额（右轴）15/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 5.5.小结小结 预计 2019 年 10 月国债发行量 2600 亿元左右，10 月到期国债 2098.20 亿元，净融资额约 500 亿元。10 月地方政府债发行量在 1000 亿左右，到期 838.04 亿，净融资约 162亿，融资规模环比 9 月增幅下降。整体来看，我们预计 2019 年 10 月政策性金融债发行量约为 2200 亿元左右，净融资额 730 亿元。10 月同业存单发行量为 14000 亿左右，净融
50、资额约为 2600 亿。6.金融监管与重大经济政策金融监管与重大经济政策 9 月 4 日，国务院常务会议召开并发布公告，公告显示货币政策仍将维持稳健中性，普降以及定向降准未来可期；部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。会议强调坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，并表示根据地方重大项目需要，提前下达明年地方政府部分新增专项债额度，目的在于带动有效投资支持补短板扩内需。会议指出要把做好“六稳”工作放在更加突出位置。多
