1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 研究助理：胡玉霜研究助理：胡玉霜 Email： 投资要点投资要点 专题：专题：过剩产能债能否下沉资质？过剩产能债能否下沉资质？19 年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩本轮周期性行业的复苏得益于 16 年年底的供给侧改革，但时至但时至 19 年，年，也步入第 4 年，与 16、17 年相比，行业在供给、需求两方面都面临更行业在供给、需求两方面都面临更大压力。大
2、压力。从供给方面看，18 年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。同时 18 年环保限产明显不及 17 年。从需求端看，结合地产和基建的走势分析，经济还是处于下行趋势之中，周期品的下游需求仍难提振。除基本面带来的压力外，除基本面带来的压力外，18 年以来外部融资收紧，年以来外部融资收紧，社融同比增速跌入 10%以内的区间，紧信用环境下的企业融资收缩。周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控虽然后续供给利好将逐步消退，但与以往行情不同，本轮复苏推动力本轮复苏推动力源于供给端，产品价格上行的同时风险也在逐步释放。源于
3、供给端，产品价格上行的同时风险也在逐步释放。当前行业呈现量平价升态势，虽然供给利好趋于消失，需求疲软，但眼下供需格局但眼下供需格局确实较上一轮周期有所改善，确实较上一轮周期有所改善，尤其是需求端下降造成的压力或将有限。且信用风险一直伴随着行情复苏而缓慢释放，由基本面趋弱造成的负由基本面趋弱造成的负面影响较为可控。面影响较为可控。从现金流看融资压力：从现金流看融资压力：新行情未带来资本开支新行情未带来资本开支增量，融资收紧冲击亦增量，融资收紧冲击亦相对有限相对有限从外部融资看，后续行业面临的压力也有限。从外部融资看，后续行业面临的压力也有限。18 年的外部筹资收缩则年的外部筹资收缩则是企业主动选
4、择的结果。是企业主动选择的结果。一方面，在前期利润的推动下，企业资产负债表修复，对外部筹资的需求下降。另一方面，18 年过剩产能行业筹资收缩受外部的冲击并不巨大。而且未来行业的筹资压力略有好转。而且未来行业的筹资压力略有好转。19 年考虑回售情况，按照 18 年的回售率 44.05%估计，债券总偿还量为 9214.93 亿元，与 18 年的 9806 亿元相比，有小幅回落。继续分等级对比，19 年仅 AA+主体的到期规模增加约 200 亿，行业尾部风险更加可控。行业行业内部内部结构分化，引发信用风险缓慢释放结构分化，引发信用风险缓慢释放未来过剩产能行业的供需矛盾加大，但由于供需结构的持续改善，
5、行业景气度大幅向下的可能性低，同时行业整体受到来自外部的融资冲击相对较小，整体风险可控。不过存不过存量博弈下，内部结构分化带来信量博弈下，内部结构分化带来信用风险的释放用风险的释放。16 年以后国企及高等级主体的经营转暖，企业资本开支压力减轻，外部筹资顺畅，但企业的融资需求小。AA+主体的投资压力虽也在增加，不过企业经营向好，毛利率提高，且对外筹资能及时补充，融资支撑企业现金流转。相比之下，民企、AA 及以下低等级主体面临经营转弱，投资支出大，但外部筹资困难，企业基本面下行，风险还将继续累积。结合各等级的超额利差表现分析，结合各等级的超额利差表现分析，18 年年 AA+主体超额利差走阔主体超额
6、利差走阔 50bp，但主体经营向好且筹资顺畅，尤其是其中的国有企业，可以给予更多但主体经营向好且筹资顺畅，尤其是其中的国有企业，可以给予更多关注，博取超额收益。关注，博取超额收益。风险提风险提示事件：政策超预期变动，债券到期规模估算方法存在偏差，示事件：政策超预期变动，债券到期规模估算方法存在偏差，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 02 月 14 日 2019 年 02 月 14 日 过剩产能债能否下沉资质？-中泰证券固定收益专题研究报
7、告 2019-02-14 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 专题：过剩产能债能否下沉资质？专题：过剩产能债能否下沉资质？.-3-19 年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩.-3-周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控.-5-从现金
8、流看融资压力：新行情未带来资本开支增量，融资收紧冲击亦相对有限.-8-行业内部结构分化，引发信用风险缓慢释放.-11-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 专题专题：过剩产能债过剩产能债能否下沉资质？能否下沉资质？根据前期报告期限利差 VS 等级利差，哪些板块尚存超额利差？的分析，在平稳的资金面作用下，1 月产业债收益率迅速下行，尤其是过剩产能债表现抢眼，行业超额利差自 18 年 8 月以来就一直大幅收窄（过剩产能债定义为发行人申万行业分类为采掘、钢铁、有色、化工的债券）。不过由于过剩产能债的利差保护足，与其他产业债相比，在价
9、格上仍有优势，尤其是中等级主体，在当下在当下“优质“优质资产荒资产荒”的配置格局下，过剩的配置格局下，过剩产能债的价格优势更加突出。产能债的价格优势更加突出。不过 1 月过剩产能债又新增 2 家违约主体，市场对行业景气度、外部融资情况的担忧也在加大，过剩产能债是否能继续配置甚至是适当下沉资质至 AA+，我们将从上述市场担忧入手展开分析。图表图表1：过剩产能债的过剩产能债的超额利差空间仍大超额利差空间仍大 图表图表2：过剩产能行业过剩产能行业AA+、AA的利差空间大的利差空间大 00.20.40.60.811.21.42017-012017-022017-032017-042017-052017
10、-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01过剩产能产业债 00.511.522.532017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08201
11、8-092018-102018-112018-122019-01AAAAA+AA 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 19 年行业景气度的确承压：年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩 本轮周期性行业的复苏得益于 16 年年底的供给侧改革，但时至 19 年，也步入第 4 年，与与 16、17 年相比，行业年相比，行业在供给、需求两方面都面临更在供给、需求两方面都面临更大压力。大压力。从供给方面看，从供给方面看，18 年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。钢铁行业于16年
12、提出压减粗钢产能1-1.5亿吨，17年年底已经实际压减1.15万吨，18 年又计划缩减 0.3 亿吨；煤炭的供给侧改革目标是化解 8 亿吨产能，16-18 年共计划去产能 5.5 亿吨，实际产能去化数据应当更高，后续的产能去化空间已不足。同时同时 18 年环保限产明显不及年环保限产明显不及 17 年年，18Q4 全国高炉开工率、山东地炼开工率、尿素开工率、山东电解铝开工率分别为 66.47%、65.05%、51.91%、76.89%，较去年同期变动 0.63、-2.13、0.53、1.67 个百分点，基本都向上变动。在产能去化力度放缓以及环保限产放松共同作用下，在产能去化力度放缓以及环保限产放
13、松共同作用下，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 过剩产能的供给利好逐步消退。过剩产能的供给利好逐步消退。图表图表3：18Q4钢铁、化工等产品开工率高于钢铁、化工等产品开工率高于17Q4（%）-40-200204060802007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-11
14、2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10固定资产投资完成额:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 从需求端看从需求端看，16 年以来地产调控一直趋严，18 年受益于房企加快周转，地产开发投资增速维持在 8%的水平，但 19 年棚改货币化将取消，地产投资增速或将回落至 5%区间，虽然基建或受益于地方债发行放量，增速可能会从 18 年的 5%以下，反弹至 19
15、 年的 7%（细节参见前期报告让子弹飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反）。但整体看但整体看地产和基建地产和基建的走势的走势，经济仍然还是处于下行趋势之中，周期品的下游需求仍难提振。，经济仍然还是处于下行趋势之中，周期品的下游需求仍难提振。除基本面带来的压力外，除基本面带来的压力外，18 年年以来以来外部融资收紧，外部融资收紧，社融同比增速跌入社融同比增速跌入10%以内的区间，紧信用环境下以内的区间，紧信用环境下的的企业融资收缩。企业融资收缩。我们以行业内仍有存续债的 146 家发行人为样本，整理发现，18Q3 行业的筹资活动现金净流量同比增速从 189.30%下降至-173.88%。外部融资环境
16、的变化也成为放大行业信用风险的重要原因，18 年至今行业共新增 9 家违约主体。图表图表4：18年社融同比增速下行（年社融同比增速下行（不含专项债口径不含专项债口径）图表图表5：18年以来行业的违约企业家数增加年以来行业的违约企业家数增加9家家 0%5%10%15%20%25%30%35%40%社会融资规模存量 同比 0123456789102014年2015年2016年2018年2019年至今违约企业家数 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 可见当前过剩产能债的利差保护虽足，但是 19 年行业将进入本轮周期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明
17、部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 的第四年，产品价格将缓慢回落，而且外部融资环境变化带来的风险依然值得关注。在这一背景下，在这一背景下，18 年以来的违年以来的违约潮是否会继续约潮是否会继续，进而压制，进而压制利差的收窄空间呢？利差的收窄空间呢？周周期相似道不同：期相似道不同：新行情下供需格局新行情下供需格局已已改善，供需压力加大但仍可控改善，供需压力加大但仍可控 为了回答上为了回答上文的问题，我们首先从基本面分析文的问题，我们首先从基本面分析 19 年行业面临的压力。年行业面临的压力。虽然后续供给利好将逐步消退，但与以往行情不同，本轮复苏推动力源于供给端，产品价格上行的同时风
18、险也在逐步释放。供需格局已经改善，供需格局已经改善，19 年供给侧只是边际利好递减，同时年供给侧只是边际利好递减，同时一直以来一直以来产品价格受需求的支撑力产品价格受需求的支撑力度本就不大，后续受需求疲软的影响也度本就不大，后续受需求疲软的影响也将将较小。较小。尽管尽管与以往周期一样，在产品价格推动下，行情上行之初，企业与以往周期一样，在产品价格推动下，行情上行之初，企业经营状经营状况况都都迎来显著迎来显著提升。提升。上一轮周期的第 1 年，2010 年样本企业营收同比增速开始改善，从前一年的 1.11%增长至 40.38%，毛利率由 19.30%提高至 20.98%。本轮周期之初的 2016
19、 年企业的营收同比和毛利率也分别由-14.12%、13.42%提高至 3.49%、17.22%。图表图表6：10与与16年行业营收改善，但后期毛利率走势分化年行业营收改善，但后期毛利率走势分化-20%-10%0%10%20%30%40%50%10%12%14%16%18%20%22%24%销售毛利率营业总收入同比（右轴）来源：WIND，中泰证券研究所 但但本轮本轮盈利改善的推动力盈利改善的推动力不同以往不同以往。10 年的复苏得益于 08 年底推出的四万亿，基建、房地产大兴，带动下游需求回升，10Q3 的 GDP 增速从09Q1 的 6.4%大幅反弹至 12.2%。钢铁、煤炭等周期性行业的下游
20、需求也迅速回暖，企业营收、盈利状况得以修复。图表图表7：09年地产与基建投资均触底反弹年地产与基建投资均触底反弹（%）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 0246810121416-1001020304050602005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-
21、082017-022017-082018-022018-08固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比GDP:不变价:累计同比（右轴）来源：WIND，中泰证券研究所 而而 17 年的价格上行源于供给侧改革，年的价格上行源于供给侧改革，钢铁行业于 16 年提出要压减粗钢产能 1-1.5 亿吨，煤炭的供给侧改革目标是化解 8 亿吨产能。在行政式去化产能的同时，环保限产措施也同步推出，17 年钢铁、山东地炼、尿素、山东电解铝的平均开工率分别较 16 年变动了-11、13、-11、-20 个百分点，供给收缩使行业供需格局得到改善，产品价格也因而得以上涨。图表图
22、表8：17年钢年钢铁、化工等铁、化工等产品开工率普遍低于产品开工率普遍低于16年（年（%）4050607080901002016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-282017-03-312017-04-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-31
23、2018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-31高炉开工率:全国炼油厂开工率:山东地炼(常减压装置)开工率:尿素:国内开工率:电解铝:山东 来源：WIND，中泰证券研究所 也正因推动行情走高的动力不同也正因推动行情走高的动力不同，16 年以来年以来企业选择了不同企业选择了不同以往以往的发展的发展战略。战略。10-11 年在高利润的驱动下，企业经营活动现金流回暖，同时企业个体扩大投资，投资支出也持续为负，10-12 年投资活动现金净流量同比增速都为负值，随着行业资本支出的走高，产能供给增加。以电解铝的产能
24、变动为例，在 14 年 6 月以前，产能同比增速一直向上变化，增速峰值甚至超过 20%。图表图表9：10-12年、年、17年企业的对外投资支出增大年企业的对外投资支出增大 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2008200920102011201220132014201520162017 2018Q3经营现金流投资现金流17年投资支年投资支出增加，出增加，18年迅速减少年迅速减少10-12年投年投资支出持资支出持续增加续增加 来源：WIND，中泰证券研究所 同样是高利润，
25、但同样是高利润，但 17 年的行政手段迫使企业无法扩大产能。年的行政手段迫使企业无法扩大产能。尽管 17 年底企业的投资活动现金净流量同比大幅转负，然而结合企业资产规模来看，17 年总资产的同比增速也仅由 4.65%提高至 7.83%，资本支出更可能投向于设备更新换代以及购置环保装置，行业供给并未增加。17 年 3月开始，电解铝的产能同比增速就已下降，18 年甚至几度跌入负值。图表图表10：17年企业资产扩张速度仍然处于相对低位年企业资产扩张速度仍然处于相对低位 图表图表11：17年电解铝产能同比增速下行年电解铝产能同比增速下行 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600
26、80010001200总资产规模（亿元）总资产同比（右轴）-50510152025150020002500300035004000450050002010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10ALD:电解铝:总产能（万吨）ALD:电解铝:总产能:同比（%）（右轴）来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 可见 09 年行情复苏带来产能扩张，而
27、 16 年行情复苏伴随着产能去化，两轮周期中的供给出现分化两轮周期中的供给出现分化，这也导致，这也导致两轮行情受下游需求变化的影响两轮行情受下游需求变化的影响不同。不同。上一轮周期兴于需求上一轮周期兴于需求放量，而没放量，而没于供给放量和需求疲软于供给放量和需求疲软。在四万亿推动下，基建和地产投资增速在 10 年年中反弹至高位，但随后再次出现断崖式下行。在下游需求不振而供给增加的局面下，周期性行业企业营收增速从 10 年的高点持续回落，15 年仅为 13.42%，并于 16 年年初触底。16 年底以来的供给侧改革中，下游需求本就并无明显反弹，对价格年底以来的供给侧改革中，下游需求本就并无明显反
28、弹，对价格并未并未 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 形成形成有效有效支撑，支撑，对应对应后续受需求的影响也后续受需求的影响也不不会很会很大。大。16 年地产和基建（不含电力）投资同比增速虽曾小幅反弹至 8.4%和 20.9%，但基建投资受制于地方隐性债务治理压力，呈现稳步下行趋势，地产投资也仅仅是持平走势。进入进入 18 年下游需求也依旧欠佳，年下游需求也依旧欠佳，虽然地产维持着 8%左右的投资增速，但是基建却从年初的 16%下行至 18 年 11 月的 3.7%，综合地产和基建投资来看，投资转弱。但是但是 16-18
29、年过剩产能年过剩产能的产品价格却一直上涨，的产品价格却一直上涨，反映反映本轮的价格上行与本轮的价格上行与需求关系需求关系并不大并不大，只是受益于供给的有效控制，供需矛盾趋缓。，只是受益于供给的有效控制，供需矛盾趋缓。18Q3企业营收同比增速虽然与上一轮周期表现趋同，从 17 年的 20.48%下降至 9.03%，已经有下滑趋势，但毛利率自 16 年稳步上行，18Q3 依然维持在 19%以上。图表图表12：18年地产投资增速持平而基建大幅下行（年地产投资增速持平而基建大幅下行（%）图表图表13：18年下游消费以下行为主（年下游消费以下行为主（%）0510152025302014-042014-0
30、72014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 -15-10-50510152025302013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-1
31、12017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:石油及制品类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比零售额:汽车类:当月同比 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 当前行业呈现当前行业呈现量平价升量平价升态势，虽然供给利好趋于消失，需求疲软态势，虽然供给利好趋于消失，需求疲软，但眼但眼下下供需格局确实较上一轮周期有所改善供需格局确实较上一轮周期有所改善，尤其是需求端，尤其是需求端下降下降造成的压力造成的压力或将或将有限有限。且信用风险且信用风险一直一直伴随
32、着行情复苏而缓慢释放，由基本面伴随着行情复苏而缓慢释放，由基本面趋弱趋弱造成的造成的负面负面影响较为可控。影响较为可控。从现从现金流看融资压力：金流看融资压力：新行情未带来资本开支新行情未带来资本开支增量增量，融资收紧冲击，融资收紧冲击亦相对亦相对有限有限 从外部融资看，后续行业面临的压力也有限。从外部融资看，后续行业面临的压力也有限。融资收缩只是违约的表现，但融资收缩不一定会带来违约事件的发生，从成因上可以将筹资收缩分为主动和被动两种，主动收缩意味着企业本身筹资压力小，仅仅当企业需要融资而又无法获取，被动收缩融资规模时才会催生违约事件。参考09 年以来两轮周期中行业融资活动的变化，可以发现
33、16、18 年行业的筹资活动现金净流量同比增速都大幅转负，但触发原因并不相同，18 年以来外部融资收缩带来的影响更可控。图表图表14：09至至18年过剩产年过剩产能行业融资活动变化情况能行业融资活动变化情况 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20082009201020112012201320142015201620172018Q3筹资净现金流同比经营现金流投资现金流09-11：行业景气度上行，产能扩张，外部筹资增大12-14：行业景气度下行，
34、产能扩张放缓，外部筹资需求减小15：行业触底，依赖外部筹资16：行业继续触底，外部筹资无法持续17-18：行业景气度上行，投资支出加大又反弹，外部筹资反弹又回落 来源：WIND，中泰证券研究所 16 年的筹资收缩是企业被动接受的结果。年的筹资收缩是企业被动接受的结果。在上一轮周期中，由于信用环境宽松，企业的融资周期多跟随行业基本面变化而变化。09-11 年，行年，行业景气度上行，业景气度上行，企业营收改善，在下游需求的带动下企业扩产能，加大加大对外投资，对外投资，外部筹资与行业营收同步反弹，支持企业的资本开支。外部筹资与行业营收同步反弹，支持企业的资本开支。12-14年，年，随着行业产能的不断
35、投放，竞争加剧，行业利润压缩，企业经营活动现金净流量增速放缓，企业的对外投资活动也开始收缩，资本开支减企业的对外投资活动也开始收缩，资本开支减少，企业经营较稳健，外部筹资需求不大。少，企业经营较稳健，外部筹资需求不大。但是当行业下行触但是当行业下行触底时，没有内部经营的支撑，依靠筹资维系企业运转底时，没有内部经营的支撑，依靠筹资维系企业运转难持久。难持久。15-16 年，行业景气度跌至周期底部年，行业景气度跌至周期底部，企业内部经营进一步趋弱，虽然 16 年全年的经营活动现金净流量得到反弹，但主要贡献来自于下半年，上半年经营依旧欠佳。同时企业投资活动的减少也不足以弥补经营的下行，企业企业需要依
36、靠外部筹资，需要依靠外部筹资，15 年外部筹资反弹，但只短期但只短期维持维持 1 年年，16 年又大幅转弱，最终催生风险。而而 18 年的外部筹资收缩则是企业主动选择的结果。一方面，在前期利年的外部筹资收缩则是企业主动选择的结果。一方面，在前期利润的推动下，企业资产负债表修复，对外部筹资的需求下降。润的推动下，企业资产负债表修复，对外部筹资的需求下降。16 年底行业开始一轮新的上行周期，经营情况转暖，但由于上一轮周期的产能依旧无法完全消化，企业的资本开支主要用于设备更新改造，实际开支不大，投资支出于 17 年增加后又减少。企业的对外筹资也相应在 17 年增加，而后在 18 年继续下降。由此 1
37、6 年以后，企业的杠杆率开始下滑，同期企业的流动比率出现了小幅提升，企业偿债压力减轻。很明显，与很明显，与上一轮周期不同，目前行业的盈利仍在改善，但企业无资本扩张压力，上一轮周期不同，目前行业的盈利仍在改善，但企业无资本扩张压力，筹资需求较小。筹资需求较小。图表图表15：16年以来行业企业杠杆率下降，短期偿债能力增强（年以来行业企业杠杆率下降，短期偿债能力增强（%）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 00.20.40.60.811.21.41.61.8505254565860626466资产负债率流动比率（右轴）来源：WI
38、ND，中泰证券研究所 另一方面，另一方面，18 年年过剩产能行业过剩产能行业筹资收缩受外部的冲击筹资收缩受外部的冲击并不巨大并不巨大。在资产。在资产负债表得以修复的情况下，负债表得以修复的情况下，即使即使 18 年融资环境恶化，年融资环境恶化，现阶段行业获取现阶段行业获取外部融资的渠道依然畅通。外部融资的渠道依然畅通。比如比如我们可以参考我们可以参考过剩产能债的取消推迟发过剩产能债的取消推迟发行情况判断行业融资难易度。行情况判断行业融资难易度。18 年过剩产能债（由于多数债券缺失申万行业分类，我们选择 wind 三级行业为金属、非金属与采矿，石油、天然气与供消费用燃料，化工代替）的取消推迟发行
39、规模占总发行量的比重为 5.24%，而全体信用债为 6.43%，过剩产能债的取消推迟发行情况更过剩产能债的取消推迟发行情况更少。少。进一步对比过剩产能债与整体信用债的取消推迟发行债券主体等级结构，AAA 级的占比最高，达到 63.79%，而信用债中的该占比仅为31.95%。过剩产能债的取消推迟发行集中在高等级，说明取消推迟发行过剩产能债的取消推迟发行集中在高等级，说明取消推迟发行的主动权主要掌握在企业手中，行业的主动权主要掌握在企业手中，行业 18Q3 的外部筹资大幅下行更多源的外部筹资大幅下行更多源于企业主动降低融资意愿。于企业主动降低融资意愿。图表图表16：过剩产能债的取消推迟发行集中于高
40、等级过剩产能债的取消推迟发行集中于高等级 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%过剩产能行业全部信用债CAAA-AAAA+AAA 来源：WIND，中泰证券研究所 而且未来行业的筹资压力略有好转。而且未来行业的筹资压力略有好转。16-17 年行业的债券净融资均为负数，而在融资环境加剧收缩的 18 年，行业融资却由负转正，融资压力 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 逆势减轻。19 年考虑回售情况，按照 18 年的回售率 44.05%估计，债券总偿还量为 9214.93 亿元，与 18 年的 980
41、6 亿元相比，有小幅回落，整体外部融资压力有所减轻。图表图表17：19年行业债券到期压力减轻年行业债券到期压力减轻-4000-20000200040006000800010000120001400016000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)来源：WIND，中泰证券研究所 继续分等级对比，继续分等级对比，虽然 18 年净融资的反弹主要由 AA+、AAA 的主体贡献，AA 及以下主体的净融资额依然为负值。不过考虑回售规模后，19年 AA 及以下主体的到期量较 18 年降低逾 300 亿，AAA 等级主体的到期规模也下降逾 300 亿，仅 AA+主体增加约 200 亿，行业尾部风险更
42、加行业尾部风险更加可控。可控。图表图表18：18年年AA及以下等级主体的债券净融资依旧及以下等级主体的债券净融资依旧为负（亿元为负（亿元)图表图表19：19年仅年仅AA+主体的主体的到期规模增加（亿元到期规模增加（亿元)-2000-100001000200030004000AAAAA+AA及以下 01000200030004000500060007000800090002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01AAAAA+AA及以下 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 行业内部行业内部结构分化，引发信用风险缓慢
43、释放结构分化，引发信用风险缓慢释放 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 可见虽然未来过剩产能行业的供需矛盾加大，但由于供需结构的持续改善，行业景气度大幅向下的可能性低，同时行业整体受到来自外部的融资冲击相对较小，整体风险可控。不过不过存量博弈下，存量博弈下，景气度下行和外部景气度下行和外部融资收缩带来融资收缩带来的的压力压力，还是会还是会导致导致各类型企业行为各类型企业行为各异各异，内部结构分化，内部结构分化仍会仍会带来信用风险带来信用风险的释放的释放。我们对比不同性质、不同等级的企业自我们对比不同性质、不同等级的企业自
44、2008 年以来的表现，发现年以来的表现，发现 08 至至16 年，企业间表现趋年，企业间表现趋同，但是同，但是 16 年后开始出现差异。年后开始出现差异。从经营方面看，从经营方面看，16 年以前，各类型企业的毛利率变动基本同步。年以前，各类型企业的毛利率变动基本同步。需求推动下，毛利率于 09 至 11 年反弹，11 年至 15 年由于产能过剩又进而全面下行。但是但是 16 年以后各类企业的毛利率并未继续同步变动，国企以年以后各类企业的毛利率并未继续同步变动，国企以及及 AA+主体等级以上的企业毛利率都在持续走高，然而民企主体等级以上的企业毛利率都在持续走高，然而民企、AA 及以及以下的企业
45、却连续下行。下的企业却连续下行。图表图表20：16年以后国企、民企毛利率走势分化（年以后国企、民企毛利率走势分化（%）图表图表21：16年以后各等级主体的毛利率走势分化（年以后各等级主体的毛利率走势分化（%）101214161820222426国企民企 101214161820222426AAAAA+AA及以下 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 供供给侧改革不仅带来盈利的分化，也对企业投资支出造成不同影响。给侧改革不仅带来盈利的分化，也对企业投资支出造成不同影响。2016 年以前行业竞争无序，企业生产扩张行动趋于一致。而供给侧改革后，行业对企业设备的更新改造和环保
46、装置升级提出更高要求。国企及高等级主体的生产设备和环保装置标准一向位于行业前列，监管压力下的升级改造需求并不高。而民企和中低等级主体的设备落后，18Q3 这类主体均加大投资，投资活动现金净流量同比增速下行。图表图表22：18Q3民企对外投资活动现金净流量增速下行民企对外投资活动现金净流量增速下行 图表图表23：18Q3AA及以下等级主体对外投资活动现金及以下等级主体对外投资活动现金净流量增速下行净流量增速下行 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-固定收益专题报告固定收益专题报告 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%国企民企
47、-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%AAAAA+AA及以下 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 在外部融资环境收紧及不同的资本开支情况下，各类房企的在外部融资环境收紧及不同的资本开支情况下，各类房企的筹资活动现筹资活动现金净流量也呈现出各自特点。金净流量也呈现出各自特点。由于 16 年后国企和 AAA 高等级主体的资本开支压力小，且国企受 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见约束，对外筹资需求不高，筹资现金流同比转负。而民企和中低等级主体的资本压力大，对外筹资需求偏高，但在外部融资趋紧的背景下，中等级主体尚能筹措资金，但是 AA 及以下的低等
48、级主体已经无法顺利筹措资金，筹资现金流同比增速自 16 年就已跌入负值，18Q3 更是进一步走弱。图表图表24：18Q3国企、民企对外筹资活动现金净流量增国企、民企对外筹资活动现金净流量增速分化速分化 图表图表25：18Q3AA+等级主体的筹资活动现金净流等级主体的筹资活动现金净流量同量同比增速上行比增速上行-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%国企民企 -600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%AAAAA+AA及以下 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 根据上文分析
49、可以看出，根据上文分析可以看出，16 年以后国企及高等级主体的经营转暖，企业年以后国企及高等级主体的经营转暖，企业资本开支压力减轻，外部筹资顺畅，但企业的资本开支压力减轻，外部筹资顺畅，但企业的融资融资需求小。需求小。AA+主体的主体的投资压力虽也在增加，不过企业投资压力虽也在增加，不过企业经营向好，毛利率提高，且经营向好，毛利率提高，且对外筹资能对外筹资能及时补充，融资支撑企业现金流转。相比之下，民企、及时补充，融资支撑企业现金流转。相比之下，民企、AA 及以下低等及以下低等级主体面临经营转弱，投资支出大，但外部级主体面临经营转弱，投资支出大，但外部筹资困难，企业基本面下行，筹资困难，企业基
50、本面下行，风险风险还将继续还将继续累积。累积。综合行业的基本面情况和融资情况看，综合行业的基本面情况和融资情况看，19 年行业景气度向下，但是与上年行业景气度向下，但是与上 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-固定收益专题报告固定收益专题报告 一轮周一轮周期不同的是，行业供需结构在持续改善，企业经营环境较前期明期不同的是，行业供需结构在持续改善，企业经营环境较前期明显提升，融资环境也在转暖，行业整体风险可控显提升，融资环境也在转暖，行业整体风险可控，但行业内部结构分化，但行业内部结构分化。结合各等级的超额利差表现分析，18 年以来行业内出现分化，各等级利差
