1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 03 月月 08 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.83/75.23/2.61 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：跨期价差大幅上行背后的原因及启示 2019-03-0
2、1 中信转债申购价值分析：高 YTM，低溢价率，又一只打新香饽饽 2019-02-28 专题报告：业绩预告亏损公司总结 2019-02-26 长青转 2 申购价值分析：稳步扩张的农药企业，建议积极申购 2019-02-27 拓邦转债申购价值分析：主攻家电领域的智能控制器龙头 2019-03-06 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮联系人：徐亮 电话：021-60933155 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的
3、职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 温故知新：温故知新：国债期货国债期货 1903 合约合约回回顾与总结顾与总结 温故知新：国债期货温故知新：国债期货 1903 合约回顾与总结合约回顾与总结国债期货 1903 合约将于下周完成交割，在合约结束之前，我们对 1903 合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。1903 合约价格变化总结合约价格变化总结1903 合约的存续期为 2018 年 6 月 11 日至 2019 年 3 月 8 日，在其存续期内，TF1903 和
4、T1903 合约价格上涨明显。结合流动性来看，在 1903 合约流动性最好的时间段（2018.11-2019.2），合约价格先上涨后盘整，期间仅在 12 月出现过一次较为明显的调整。这一期间，T1903 合约上涨幅度达到了 2.300 元；而 TF1903 合约上涨幅度为 1.325 元；TS1903 合约的上涨幅度也达到了 1.495元（2018.10.31-2019.02.28）。具体以 T1903 合约为例，主要回顾其在 2018 年 11 月-2019 年 2 月之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下五个阶段：（1）2018.11.05-2018.12.12：债市延续 10 月的
5、上涨势头。（2）2018.12.13-2018.12.17：债市大幅调整。（3）2018.12.18-2019.01.02：债市加速上涨，并再度创出新高。（4）2019.01.03-2019.01-17：债市于高位震荡，波动加大。（5）2019.01.18-2019.03.01：债市依然处于震荡中，但整体偏弱势，而且 1903合约和 1906 合约的分化较为明显。1903 合约各策略表现情况总结合约各策略表现情况总结分别从 1903 合约的三大策略来看：1.在期现策略方面，整体而言，1903 合约上的 IRR/基差变化大致可以划分为两个阶段，第一阶段是 2018.11-2018.12，国债期货
6、 IRR 水平在这一时期变化不大，整体略微下行；第二阶段是 2019.01-2019.02，国债期货 IRR 水平大幅下行。1903 合约上的 IRR 策略机会还是挺明显的。2.在跨期策略方面。前期跨期价差策略以 1812-1903 为主，跨期价差表现较为稳定，在移仓期间呈现先下行后上行的走势；后期跨期价差策略以 1903-1906为主，跨期价差大幅上行，T1903-T1906 的价差甚至超过了 1 元。3.在跨品种策略方面，在 2 年期合约推出之后，市场曾对 10-2Y 的跨品种交易比较期待，但经过半年的实践，2 年期合约流动性不足成为了进行该策略交易的障碍。因此，我们主要对曲线交易（10-
7、5Y）进行分析。与期现策略和跨期策略相比，1903 合约上的曲线交易并不十分吸引眼球，不过，在 2018.11.05-2019.02.22 期间，做陡曲线（10-5Y）的累计收益也达到了 0.69元，最高达到了 1.14 元。而曲线交易（10-2Y）的波动相对更大，主要原因有两点：（1）十年期国债期货相对两年期国债期货波动大；（2）两年期合约的流动性不足。0.80.91.01.1M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 1903 合约价格变化总结合约价格变化总结.4 1903 合约各策略表现情况
8、总结合约各策略表现情况总结.8 期现策略.8 跨期策略.10 跨品种策略.11 国信证券投资评级国信证券投资评级.12 分析师承诺分析师承诺.12 风险提示风险提示.12 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：TF1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持仓量和成交量走势图.4 图图 2：T1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持仓量和成交量走势图.4 图图 3：TS1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持仓量和成交量走势图.5 图图
9、4：T1903 合约合约 K 线图（线图（2018.11-2019.02）.7 图图 5：TS1903、TF1903 和和 T1903 合约合约 IRR 走势图走势图.9 图图 6：TS1903、TF1903 和和 T1903 合约净基差走势图合约净基差走势图.9 图图 7：TF1903 合约市场情绪走势图合约市场情绪走势图.9 图图 8：T1903 合约市场情绪走势图合约市场情绪走势图.9 图图 9：TF 和和 T1903 合约跨期价差走势图合约跨期价差走势图.10 图图 10：国债期货曲线交易累计收益走势图（：国债期货曲线交易累计收益走势图（1903 合约）合约）.11 请务必阅读正文之后
10、的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 国债期货国债期货 1903 合约合约将于下周完成交割将于下周完成交割，在合约结束之前，我们对在合约结束之前，我们对 1903 合约合约在在流动性较好时流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。资交易提供经验及启示。1903 合约价格变化总结合约价格变化总结 1903 合约的存续期为 2018 年 6 月 11 日至 2019 年 3 月 8 日，在其存续期内，TF1903 和 T1903 合约价格上涨明显。结合流动性来看，在
11、1903 合约流动性最好的时间段（2018.11-2019.2），合约价格先上涨后盘整，期间仅在 12 月出现过一次较为明显的调整。这一期间，T1903 合约上涨幅度达到了 2.300 元；而 TF1903 合约上涨幅度为 1.325 元；TS1903 合约的上涨幅度也达到了 1.495元（2018.10.31-2019.02.28）。图图 1：TF1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持仓量和成交量走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 2：T1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持仓量和成交量走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 02
12、00040006000800010000120001400016000180002000097.00097.50098.00098.50099.00099.500100.000100.500TF1903持仓量TF1903成交量TF1903收盘价01000020000300004000050000600007000093.00094.00095.00096.00097.00098.00099.000T1903持仓量T1903成交量T1903收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 3：TS1903 合约价格、持仓量和成交量走势图合约价格、持
13、仓量和成交量走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 具体以具体以 T1903 合约为例，主要回顾其在合约为例，主要回顾其在 2018 年年 11 月月-2019 年年 2 月之间的价格月之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下变化，我们将这一时间段主要分为以下五五个阶段：个阶段：（1）2018.11.05-2018.12.12：债市延续：债市延续 10 月月的的上涨势头。具体可以划分为以上涨势头。具体可以划分为以下三个阶段：下三个阶段：1.2018.11.05-2018.11.16：债市：债市加速上涨加速上涨。债市在这一期间上涨的主要因素有：（1）11 月初，股市表现弱势，股债
14、跷跷板短期效应仍在；（2）央行续作 MLF，且资金面始终维持在较为宽松的水平；（3）10 月社融数据大幅低于预期，市场对经济的悲观预期明显加大；（4）11 月 16 日中午，50 年国债招标利率大幅低于预期，将市场做多热情推至顶峰。2.2018.11.19-2018.11.26：债市：债市出现技术性调整出现技术性调整。该期间，在获利盘的止盈压力下，债市出现技术性调整。尽管市场做多氛围依然较强，但在止盈盘和短期做空力量的影响下，国债期货经常出现 2 毛钱左右的大幅跳水，不过，调整的绝对幅度并不大。3.2018.11.27-2018.12.12：债市：债市上涨并突破近期高点上涨并突破近期高点。该期
15、间，债市上涨的因素有：（1）在易行长讲话的影响下，市场对货币政策的进一步放松有一定的预期，特别是对于下调 MLF 利率有较强的期待；（2）股票市场表现不佳，叠加美债大幅上涨；（3）华为事件提升避险情绪；（4）11 月经济金融数据依然向下，其中，11 月信贷社融数据高于预期，但增速依然向下，现券利率又是出现了先上行后下行的局面。另外，在这一期间，G20 中美会晤也对债市走势有影响，在 G20 中美会晤之前，市场略显谨慎，不过，尽管后来 G20 中美会晤结果正面，12 月 3 日债市因此大幅低开，但下午国债期货便大幅拉升并收涨。值得注意的是，在 12 月中上旬，债市做多力量明显减弱，多次在尾盘出现
16、回落迹象，技术指标方面，BRAR 指标也提示逢高卖出建议。（2）2018.12.13-2018.12.17：债市：债市大幅调整大幅调整。债市大幅下跌的原因主要有：（1）止盈盘压力较大，在债市看多一致性预期较强的情况下，部分获利盘有止盈的意愿；（2）国债供给量较大；（3）发改委下放通知，要积极支持民企发行企业债，并将适时调整支持范围，被一些市场人士解读为将利好地产；（4）资金面边际收紧；（5）政治局会议召开，市场对于稳经济措施有所预期；（6）地方债供给可能提前。02004006008001000120099.00099.500100.000100.500101.000101.500TS1903持
17、仓量TS1903成交量TS1903收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6（3）2018.12.18-2019.01.02：债市：债市加速上涨，并再度创出新高加速上涨，并再度创出新高。元旦假期前债市上涨的原因主要有四点：（1）央行持续投放流动性以缓解资金面；（2）12.19日的国债招标结果较好，债市一改早盘的回落迹象，午盘开始冲高；（3）央行在美联储加息之前宣布创设定向中期借贷便利，利率较 MLF 低 15BP；（4）市场对元旦假期再度宣布降准等宽松货币政策抱有期待；（5）美债大幅上涨。债市于元旦假期后第一个交易日上涨的主要原因有：（1）官方
18、PMI 数据低于预期；（2）股市表现不佳；（3）央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于 500 万元”调整为“单户授信小于 1000 万元”也是货币政策进一步宽松的表现。（4）2019.01.03-2019.01-17：债市于高位震荡，波动加大。具体可以划分为：债市于高位震荡，波动加大。具体可以划分为以下四个时期：以下四个时期：1.2019.01.03-2019.01.04：债市均出现高开低走的现象。：债市均出现高开低走的现象。特别是在 1 月 4 日，债市波动加大，早盘因美股暴跌、美债大涨，债市大幅高开，但随后在 A 股表现较好的情况下逐步走低；中午，总理考察三大银
19、行普惠金融部意在进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，市场宽松预期较浓，债市在午后迅速拉高，但随后便再度回落。即使晚间央行宣布降准后，现券利率也是先下后上，表现极为理性。2.2019.01.07-2019.01.08：债市再度大涨并创出阶段新高。：债市再度大涨并创出阶段新高。此前，经历了降准公布之后的短暂调整，债市多头情绪依然较浓，在流动性宽松的助力下，国债期货再度创出阶段新高。3.2019.01.09-2019.01.14：债市出现调整。：债市出现调整。该期间债市出现调整的原因有：（1）在经历连续大涨之后，获利盘有止盈意愿，债市出现技术性调整；（2）尽管 12月经济数据不佳，
20、但市场对此已有充分的预期，因此国债期货在数据公布后冲高回落；（3）地方债提前至 1 月发行；（4）12 月信贷数据较好。4.2019.01.15-2019.01.17：债市再度大涨。：债市再度大涨。12 月社融数据虽然超出预期，但增速依然向下，与之前一样，债券收益率同样是出现了先上升后下降的情况。在信用收缩持续、央行公开市场单日净投放创下新高的影响下，债市于这一期间大幅上涨。（5）2019.01.18-2019.03.01：债市依然处于震荡中，但整体偏弱势，而且：债市依然处于震荡中，但整体偏弱势，而且 1903合约和合约和 1906 合约的分化较为明显。具体可以划分为以下五个时期：合约的分化较
21、为明显。具体可以划分为以下五个时期：1.2019.01.18-2019.01.25：债市有所调整。：债市有所调整。主要原因有：（1）股市表现整体较好，市场风险偏好继续回升，债市承压；（2）央行创设 CBS（央行票据互换工具），为商业银行永续债提供流动性支持，再叠加银保监会允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券，宽信用措施进一步加强；（3）央行资金投放力度下降。另外，在该期间，国债期货上曾出现乌龙指，TF1903 合约一度达到跌停水平，市场多头情绪疲软。2.2019.01.28-2019.02.11：债市出现回升。：债市出现回升。这一时期，股债跷跷板效应依然较为明显。债市上涨的原因主要
22、有三点：（1）地方债招标火爆现象又有所收敛，利率下限由上浮 40bp 下调至 25bp；（2）美债在春节假期期间出现上涨；（3）国内降息预期逐渐升温。3.2019.02.12-2019.02.18：债市：债市出现调整出现调整。主要因素有：（1）信贷预期较好，且 2 月 15 日公布的社融数据大幅超出市场预期；（2）股市上涨势头强劲，风险偏好提升压制债市；（3）1 月进出口数据大幅好于预期。4.2019.02.19-2019.02.21：债市：债市小幅上涨小幅上涨。股票市场冲高回落，情绪不佳，债市也因此小幅回升。另外，上周国债期货的主力合约从 1903 向 1906 转移，期 请务必阅读正文之后
23、的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 间受到跨期价差大幅上行的影响，T1903 合约于 2 月 19 日上涨幅度较大；而跨期价差本身绝对值又较高，T1903-T1906 一度达到了 6 毛钱以上，有回落需求，故在 2 月 20 日，T1906 合约反而相对 T1903 表现更为强势。5.2019.02.22-2019.03.01：债市：债市再度再度调整。调整。受股市继续走强，资金面有所收紧的影响，债市延续近期的弱势表现。图图 4：T1903 合约合约 K 线线图图（2018.11-2019.02）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 92.000093.000
24、094.000095.000096.000097.000098.000099.0000100.0000T1903合约K线图（2018.11-2019.02）02.12-02.18：债市出现调整。1.社融数据大幅超出市场预期；2.股市上涨势头强劲。02.19-02.21：债市小幅上涨。股票市场冲高回落。02.22-03.01：债市再度调整。股市继续走强，资金面有所收紧01.28-02.11：债市出现回升。1.地方债招标火爆现象有所收敛，利率下限由上浮40bp下调至25bp；2.美债在春节假期期间出现上涨；3.国内降息预期逐渐升温01.18-01.25：债市有所调整。1.股市表现整体较好，市场风险
25、偏好提升；2央行创设CBS为商业银行永续债提供流动性支持，宽信用措施进一步加强；3.央行资金投放力度下降11.02：债市大幅调整。1.习主席主持召开民营企业座谈会，市场宽信用预期再起；2.中美领导人通话，特朗普两发推特，中美贸易摩擦有缓和迹象11.05-11.16：债市加速上涨。1.股市表现弱势；2.央行续作MLF，资金面维持在宽松水平；3.10月社融数据大幅低于预期；4.50年国债招标利率大幅低于预期12.13-12.17：债市大幅调整。1.止盈盘压力较大，在债市看多一致性预期较强的情况下，部分获利盘有止盈的意愿；2.国债供给量较大；3.发改委下放通知，要积极支持民企发行企业债，被一些市场人
26、士解读为将利好地产；4.资金面边际收紧；5.政治局会议召开，市场对于稳经济措施有所预期；6.地方债供给可能提前12.18-01.02：债市加速上涨。1.央行持续投放流动性以缓解资金面；2.12.19日的国债招标结果较好，债市一改早盘的回落迹象，午盘开始冲高；3.央行在美联储加息之前宣布创设定向中期借贷便利，利率较MLF低15BP；4.市场对元旦假期再度宣布降准等宽松货币政策抱有期待；5.美债大幅上涨；6.官方PMI数据低于预期；7.股市表现不佳01.03-01.17：债市于高位震荡，波动加大。在经历连续大涨之后，获利盘有止盈意愿。这期间，利好因素也较多：1.央行元旦后降准；2.资金面宽松，央行
27、净投放创新高；3.12月经济数据不佳，社融数据虽超预期，但增速向下11.27-12.12：债市上涨并突破近期高点。1.市场对货币政策进一步放松有期待；2.股票市场表现不佳，美债大幅上涨；3.华为事件提升避险情绪；4.11月经济金融数据依然向下。该期间，在G20中美会晤之前，市场显谨慎，不过尽管G20中美会晤结果正面，12.03债市因此大幅低开，但下午便大幅拉升并收涨11.19-11.26：债市出现技术性调整。在止盈盘和短期做空力量的影响下，国债期货经常出现2毛钱左右的大幅跳水 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 1903 合约合约各各策略策略表现
28、表现情况总结情况总结 分别从分别从 1903 合约合约的三大策略来看的三大策略来看：1.在期现策略方面，在期现策略方面，整体而言，整体而言，1903 合约上的合约上的 IRR/基差变化大致可以划分为基差变化大致可以划分为两个阶段，第一阶段是两个阶段，第一阶段是 2018.11-2018.12，国债期货，国债期货 IRR 水平在这一时期变化水平在这一时期变化不大，整体略微下行；第二阶段是不大，整体略微下行；第二阶段是 2019.01-2019.02，国债期货，国债期货 IRR 水平大幅水平大幅下行。下行。1903 合约上的合约上的 IRR 策略机会还是挺明显的策略机会还是挺明显的。2.在跨期策略
29、方面在跨期策略方面。前期跨期价差策略以前期跨期价差策略以 1812-1903 为主为主，跨期价差表现较为，跨期价差表现较为稳定，在移仓期间呈现先下行后上行的走势稳定，在移仓期间呈现先下行后上行的走势；后期；后期跨期价差策略以跨期价差策略以 1903-1906为主为主，跨期价差大幅上行，跨期价差大幅上行，T1903-T1906 的价差甚至超过了的价差甚至超过了 1 元。元。3.在跨品种策略方面，在跨品种策略方面，在在 2 年期合约推出之后，市场曾对年期合约推出之后，市场曾对 10-2Y 的跨品种交易的跨品种交易比较期待，但经过半年的实践，比较期待，但经过半年的实践，2 年期合约流动性不足成为了进
30、行该策略交易年期合约流动性不足成为了进行该策略交易的障碍。因此，我们主要对曲线交易（的障碍。因此，我们主要对曲线交易（10-5Y）进行分析。）进行分析。与期现策略和跨期策略相比，与期现策略和跨期策略相比，1903 合约上的曲线交易并不十分吸引眼球，不过，合约上的曲线交易并不十分吸引眼球，不过，在在 2018.11.05-2019.02.22 期间，做陡曲线（期间，做陡曲线（10-5Y）的累计收益也达到了）的累计收益也达到了 0.69元，最高达到了元，最高达到了 1.14 元。而曲线交易（元。而曲线交易（10-2Y）的波动相对更大，主要原因有）的波动相对更大，主要原因有两点：（两点：（1）十年期
31、国债期货相对两年期国债期货波动大；（）十年期国债期货相对两年期国债期货波动大；（2）两年期合约的流）两年期合约的流动性不足。动性不足。期现策略期现策略 国债期货 IRR 与净基差是一个镜子的两面，因此，我们仅从 IRR 的变化来对1903 合约的期现策略进行总结。整体而言，1903 合约上的 IRR/基差变化大致可以划分为两个阶段，第一阶段是 2018.11-2018.12，国债期货 IRR 水平在这一时期变化不大，整体略微下行；第二阶段是 2019.01-2019.02，国债期货 IRR水平大幅下行。1903 合约上的 IRR 策略机会还是挺明显的，具体来看：（1）2018.11.05-20
32、18.12.28：此期间，：此期间，各合约的各合约的 IRR 水平水平变化不大，整体略变化不大，整体略微下行微下行。这一期间，债市表现强势，国债期现货的联动性较为紧密，现券表现稍微好于期货。（2）2019.01.02-2019.02.28：这一期间，这一期间，1903 合约的合约的 IRR 水平大幅下行，其水平大幅下行，其基差上涨明显基差上涨明显。我们认为国债期货基差上升的原因主要有两点：（1）套保力量的增强；（2）国债现券上的配置力量有所增强。具体来看，该期间基差的明显上行与以往基差上行情况存在区别，主要不同点在于期现货投资者结构的分化：现券上，以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚
33、挺；期货上，部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重，套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样，就造成了在债牛并未走完期间，现券利率下行而国债期货震荡的局面。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 5：TS1903、TF1903 和和 T1903 合约合约 IRR 走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 6：TS1903、TF1903 和和 T1903 合约净基差走势图合约净基差走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 7：TF1903 合约市场情绪合约市场情绪走势图走势图 图图 8：T1903 合约市场情绪走势
34、图合约市场情绪走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：市场情绪大于 0 表示期货强于现货 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%TS1903合约IRRTF1903合约IRRT1903合约IRR同业存单（AAA,3个月）11.05-12.28：1903合约的IRR水平变化不大，整体略微下行。该期间，债市表现强势，期现货联动性较强，现券表现稍微好于期货01.02-02.28：这一期间，1903合约的IRR水平大幅下行，其基差上涨明显。原因主要有两点：（1）套保力量的增强；（2）国债现券上的配置力量有所增
35、强-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40TS1903合约净基差TF1903合约净基差T1903合约净基差-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08市场情绪（10日）市场情绪（30日）TF除权后净基差（右）-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00-0.80-0.60-0.40-0.200.
36、000.200.400.600.801.002018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08市场情绪（10日）市场情绪（30日）T除权后净基差（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 跨期策略跨期策略 对于某一季合约的跨期策略来说，由于换月移仓的影响，跨期策略一般要经历两个不同的合约价差。具体而言，对于 1903 合约，在 2018.11.05-2018.11.23期间，1903 合约上的跨期价差为 1812-1903；而在 2018.11.26-2019.02.28 期间，1903 合约上的
37、跨期价差为 1903-1906。我们将 1903 合约的跨期策略情况分为以下三个阶段：（1）2018.11.05-2018.11.23：TF 和和 T 合约跨期价差（合约跨期价差（1812-1903）先下降后）先下降后上行上行。具体来看，国债期货从 1812 合约向 1903 合约的移仓时点开始于 11 月初，经过 10 月的上涨，债市上多头占据优势，在移仓初期，由于多头继续看好债市表现，其更倾向于转战至 1903 合约，故 1812-1903 价差在 11 月上旬出现下行。而且，部分投资者的移仓方式比较简单粗暴，我们经常会发现 T1812 合约上出现好几笔 50 手的多平，马上就会在 T19
38、03 合约上出现好几笔 50 手的多开。另外，在 11 月中下旬，债市略有调整，市场上的空方力量有所恢复且集中于 1903 合约上，所以在这一期间，T1812-T1903 价差有所上行。（2）2018.11.26-2019.01.11：国债期货跨期价差（国债期货跨期价差（1903-1906）在这一时期）在这一时期维维持震荡持震荡，其中，其中 TF 合约跨期价差的波动更大合约跨期价差的波动更大。该期间，1906 合约流动性较差，市场参与跨期策略的力量不多，两合约价差整体维持震荡。而且，TF1906 合约的流动性相对更差，其跨期价差的波动性也更大，这使得这一时期跨期价差的参考意义不大。（3）201
39、9.01.12-2019.02.28：TF 和和 T 合约合约跨期价差（跨期价差（1903-1906）大幅大幅上行上行，T1903-T1906 的价差的价差甚至超过了甚至超过了 1 元元。具体来看，跨期价差在这一时期的上行大致可以从四个角度来分析：（1）国债期货大幅贴水，反向套利力量推升跨期价差走高。（2）移仓换月期间，空方主导移仓动力较强。（3）债市表现弱势，主力合约（1906 合约）上的空方力量较强。（4）移仓后期，跨期价差快速上行，空方存在被“逼空”的迹象。具体分析，我们在报告固定收益专题报告：跨期价差大幅上行背后的原因及启示-20190301中有详细阐述。图图 9：TF 和和 T190
40、3 合约合约跨期价差跨期价差走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -0.400-0.2000.0000.2000.4000.6000.8001.0001.200TF跨期价差T跨期价差11.26-01.11:1906合约流动性较差，市场参与跨期策略的力量不多，两合约价差整体维持震荡。而且，TF1906合约的流动性相对更差，其跨期价差的波动性也更大（1903-1906）11.01-11.23：经过10月的上涨，债市上多头占据优势，由于多头继续看好债市表现，其更倾向于转战至1903合约，故1812-1903价差在11月上旬出现下行。在11月中下旬，市场上的空方力量有所恢复且集中于
41、1903合约上，T1812-T1903价差有所上行。不过整体跨期价差的波动较小（1812-1903）01.14-02.28:跨期价差大幅上行。从四个角度来分析：1.国债期货大幅贴水，反向套利力量推升跨期价差走高；2.移仓换月期间，空方主导移仓动力较强；3.债市表现弱势，主力合约（1906合约）上的空方力量较强；4.移仓后期，跨期价差快速上行，空方存在被“逼空”的迹象。（1903-1906）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 跨品种策略跨品种策略 国债期货的跨品种策略主要是交易收益率曲线的形态变化，如果预期收益率曲线变陡，则可以做多短期+做空长期
42、；反之亦然。在 2 年期合约推出之后，市场曾对 10-2Y 的跨品种交易比较期待，但经过半年的实践，2 年期合约流动性不足成为了进行该策略交易的障碍。因此，我们主要对曲线交易（10-5Y）进行分析。与期现策略和跨期策略相比，1903 合约上的曲线交易并不十分吸引眼球，不过，在 2018.11.05-2019.02.22 期间，做陡曲线（10-5Y）的累计收益也达到了 0.69元，最高达到了 1.14 元。而曲线交易（10-2Y）的波动相对更大，主要原因有两点：（1）十年期国债期货相对两年期国债期货波动大；（2）两年期合约的流动性不足。具体以曲线平陡交易为例，我们将 1903 合约上的曲线交易大
43、致划分为以下四个时期：（1）2018.11.05-2018.12.03：资金面略有收紧，曲线交易（资金面略有收紧，曲线交易（10-2Y）出现亏损；）出现亏损；曲线交易（曲线交易（10-5Y）影响不大）影响不大。该期间，尽管资金面整体依然处于宽松水平，但是在边际上略有收紧，做陡曲线交易（10-2Y）受影响的程度较大，该策略在这一期间回撤较大；而做陡曲线交易（10-5Y）运行较为稳定，变化不大。（2）2018.12.04-2018.12.17：长债大幅调整，跨品种策略长债大幅调整，跨品种策略(10-2Y)快速盈利快速盈利。债市在这一期间呈现先震荡后下跌的走势，其中长债相对短债跌幅更大，做陡曲线策略
44、（10-2Y）快速盈利。不过，曲线交易（10-5Y）的表现却是与资金面的变化更为贴合一些，资金利率在这一期间大体呈现先下后上的局面，做陡策略(10-5Y)的收益也是先上后下。（3）2018.12.18-2019.02.12：曲线增陡策略（曲线增陡策略（10-5Y）持续盈利）持续盈利。资金面在年后维持在宽松水平，跨品种策略(10-5Y)的收益逐步提升，累计收益接近 1 元。而策略(10-2Y)的收益波动较大，分界点在 1 月 23 日前后，主要受 TS 和 T 合约表现分化影响。（4）2019.02.12-2019.02.22：资金面边际收紧，跨品种策略资金面边际收紧，跨品种策略(10-5Y)出
45、现亏损出现亏损。该期间，在经历持续盈利之后，叠加资金面出现边际收紧，做陡曲线策略（10-5Y）有止盈需求。图图 10：国债期货曲线交易累计收益国债期货曲线交易累计收益走势图走势图（1903 合约）合约）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0.000.501.001.502.002.503.003.50-0.600-0.400-0.2000.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001.400跨品种策略累计收益（做陡为例,10-2）跨品种策略累计收益（做陡为例,10-5）货币市场加权利率（R）12.18-02.12:资金面在年后维持在宽松水平，跨品种策略(10-5
46、Y)的收益逐步提升，累计收益接近1元。而策略(10-2Y)的收益波动较大，分界点在1月23日前后，主要受TS和T合约表现分化影响12.04-12.17：长债大幅调整，跨品种策略(10-2Y)快速盈利；不过策略(10-5Y)的收益却是先上后下，与资金面走势更加贴合，资金利率在这一期间大体呈现先下后上的局面11.05-12.03：资金面略有收紧，跨品种策略(10-2Y)出现亏损；而策略(10-5Y)变化不大02.13-02.22：资金面边际收紧，跨品种策略(10-5Y)出现亏损 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 国信证券投资评级国信证券投资评级
47、类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论
48、，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证
49、券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中
50、国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001
