1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 研究助理：胡玉霜研究助理：胡玉霜 Email： 投资要点投资要点 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险2018年年12月月24日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致导致 15 银亿银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企对于触发企业违约的原因，归根结底还是业违约的原因，归根结底还是
2、 16 年以来企业的大规模转型扩张。年以来企业的大规模转型扩张。企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给金流补给，但，但重要动力还是地产业务重要动力还是地产业务，汽车零配件业，汽车零配件业务的务的贡献贡献度低度低。另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。尽管企业降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的在新业务的现金
3、回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下，情况下，18 年年 6 月公司还进行高达月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配亿元的大额现金股利分配，6、8 月份公司股价下跌诱发股票被强制平仓风险，最终造成公司资金链断裂。银亿转型非个例，地产转型在进行银亿转型非个例，地产转型在进行事实上银亿的转型并非个例，从事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。年开始，产业的转型潮就开始兴起。我们以当期存在存续债，且披露了主营业务具体构成的 57 家发行人为样本，发现样本企业从发现样本企业从 16H1 开始，地产业务占比不断下行，从开始，地产业务占比不断下行，从
4、 16H1的高点的高点 82.71%下行至下行至 18H1 的的 75.81%。细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。虽然 16 年规模扩张速度最快的是 AAA、AA+房企，但在行业经营环境趋弱的第一时间，这部分房企的适应速度也最快，17H1 地产业务的占比就已经显著下降。各各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。中高等级房中高等级房企向地产相关产业转型，而低等级房企的转型跨度更大，实际转型力企向地产相关产业转型，而低等级房企的转型跨度更大，实际转型力度大。度大。房企转型风险整体可控，但低等
5、级主体风险正在累积房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积自 16 年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不断下降，目前已经接近 15 年水平。转型房企通过两年的投入调整，目前新业务已经开始增收创利，营收增速虽不及未转型企业，但是企业在经营、投资现金流方面表现都优于未转型房企，且债务结构朝更健康方向发展，当前仅外部筹资能力不及未转型房企。整体看来转型房企的经营更加整体看来转型房企的经营更加稳健，采取主动收缩策略应对稳健，采取主动收缩策略应对 18 年的行业环境转弱，信用风险整体可年的行业环境转弱，信用风险整体可控。控。但转型房企中的低等级主体表现但转型房企中的低等级主体表现不如不如
6、人意。人意。由于业务转型跨度大、方向多、投入大，与同为低等级的未转型主体相比，营收同比增速跌入负值，虽然企业减少拿地，带来经营活动现金净流量改善，但是企业仍然需要为新业务的开展投入资金，投资活动现金净流量表现不及未转型企业，负债结构也不见优化，企业的资金压力企业的资金压力因而更大。因而更大。风险提示事件：风险提示事件：政策超预期变动，样本有限、研究结论可能存在偏差政策超预期变动，样本有限、研究结论可能存在偏差证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 10 日 2019 年 01 月 10 日 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 -中泰证券固定收益专
7、题研究报告 2019-01-10 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险从银亿违约看房企转型潮下的信用风险.-3-银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险.-3-银亿转型非个例，地产转型在进行.-4-房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积.-6-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 从银亿违约看从银亿违约看房企转型潮房企转型潮下的信用风险下的信用风险 银亿转型埋下隐患，大额派发银亿转型埋下隐患，大额派发
8、股利股利引爆引爆风险风险 2018 年 12 月 24 日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企业违约的原因，市场解读有很多，包括企业质押率过高、债务结构过度短期化、多元化经营拖累企业整体融资。但归根结底，这一切还是源于但归根结底，这一切还是源于 16 年以来企业的大规模转型扩张。年以来企业的大规模转型扩张。17 年1 月、10 月，公司先后两次实施了重大资产重组，通过非公开发行股份方式收购了宁波昊圣和东方亿圣 100%股权，从而间接拥有了全球第二大独立生产气体发生器生产商美国 ARC 集团和全球知名的汽车自动变速器
9、独立制造商比利时邦奇集团。公司在 17 年实施完并购重组后，18 年公司的战略目标由前期的单一发展房地产变为高端制造与地产双轮驱动。转型之后，企业业绩的确有所改善。17 年企业地产业务的毛利率由 16 年的 31.5%下降至 21.3%，不过由于汽车零部件业务的毛利率为 26.87%，放缓了公司盈利水平的下降速度。企业的整体销售毛利率从17年的27.0%反弹至18H1的29.0%,销售净利率也从 15 年开始一路反弹，18Q3 达到 15.86%。图表图表1：银亿股份毛利率水平自：银亿股份毛利率水平自17年反弹年反弹 05101520253035404520112012201320142015
10、201620172018Q3销售净利率销售毛利率 来源：WIND，中泰证券研究所 尽管企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。银亿股份两次股权转让价格分别为 28.45、79.81 亿元，而在并购前公司总资产规模仅为 251.88 亿元，短期之内连续并购两家企业，对银亿而言，转型带来的资金压力也同样不容忽视。为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给。流补给。18 年企业存货周转率提高，由 17Q3 的 0.22 提高至 18Q3 的0.35。但与此同时，公司的应收账款周转率还在下降
11、。其中存货的主要构成为房地产相关的开发成本和开发产品，而应收账款的前五名中有 4 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 名为汽车行业对手方。结合存货周转率和应收账款的变动看，公司加快结合存货周转率和应收账款的变动看，公司加快周转的重要动力还是地产业务。周转的重要动力还是地产业务。图表图表2：18Q3年银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离年银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400102030405060702013Q32014Q32015Q320
12、16Q32017Q32018Q3应收账款周转率存货周转率 来源：WIND，中泰证券研究所 受汽车购置税优惠政策取消影响，18 年汽车行业持续不景气，行业需求整体收缩，为了维持利润，汽车零配件业务向下游客户的收款能力也被进一步削弱，对公司现金流的贡献度更低，企业只能通过地产业务加快对公司现金流的贡献度更低，企业只能通过地产业务加快周转。周转。关于这一点，从公司 16、17、18 年的战略目标变化也可以看出，根据公司年报，战略目标中对新开工地产面积的要求分别是 26.99、89.41、133.88 万平方米，近两年新开工面积增长迅速，企业希望通过销售端收回回款的意愿愈加明显。另一方面，企业也积极通
13、过外部筹措资金。另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。银亿的股份质押比例从 16年大幅提高，虽然资产负债率下降，EBTIDA/带息债务占比提高，但是流动比率和现金比率都在 16 年后下降。企业尽管降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下，况下，18 年年 6 月公司还进行高达月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配。亿元的大额现金股利分配。在紧张的现金流和高质押率双重压力下，6、8 月份公司股价下跌诱发股票被强制平仓风险，
14、最终造成公司资金链断裂，15 银亿 01 未能如期兑付。银亿转型非个例，地产转型在进行银亿转型非个例，地产转型在进行 事实上银亿的转型并非个例，从事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。年开始，产业的转型潮就开始兴起。16 年两会提出要因城施策去库存，但部分城市房价的过快增长，促使调控政策仍在逐步收紧。16 年 3 月上海、深圳限购、限贷政策升级。进入十一期间，又有 22 个城市集中出台限购限贷等政策，以抑制房地产市场泡沫。除在销售端限制地产行业外，监管部门还从融资端收紧流入行 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告
15、固定收益专题报告 业的资金。10 月底，上海交易所和深圳交易所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函，限制地产开发商的融资。在内外部发展受限之下，房地产销售从 16 年 11 月回落，地产投资也从 16 年底开始，基本维持着 10%以下的增速。图表图表3：地产销售、投资增速于：地产销售、投资增速于16年年底走低年年底走低-40-200204060801001201401601999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-10
16、2011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 为了应对地产行业的下行周期，不少地产商开始谋求转型。为了应对地产行业的下行周期，不少地产商开始谋求转型。我们以当期存在存续债，且披露了主营业务具体构成的 57 家发行人为样本。对样本企业自 15 年以来的房地产业务占总业务收入的比重进行计算，发现发现样本企业从样本企业从16H1开始，地产业务占比不断下行，从开始，地产业务占比不断下行，从16H1的的高高点点82.71%下行至下行至 18
17、H1 的的 75.81%。其中有 36 家房企的 18H1 房地产业务收入占比都比 17H1 低，说明房企的转型仍在进行。细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。18H1AAA、AA+、AA 及以下等级三类发行人中，转型速度最快的是 AAA、AA+房企。虽然 16年规模扩张速度最快的是 AAA、AA+房企，但在行业经营环境趋弱的第一时间，这部分房企的适应速度也最快，17H1 地产业务的占比就已经显著下降，AA+房企的占比恢复至 15H1 的水平。相比之下，AA 及以下房企的应对反应更加滞后，直至 18 年才相应下调地产业务的占比。图表图表4：AA及以下房
18、企的转型步伐更滞后及以下房企的转型步伐更滞后 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2015H12016H12017H12018H1AAAAA+AA 及其他 来源：WIND，中泰证券研究所 各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。18H1 房地产业务收入占比出现下降的房企共有 36 家，其中 5 家为 AAA 企业，除房地产开发销售业务外，占比第二的业务均为地产相关产业，包括下游的建筑安装、房屋租赁以及产
19、业园区开发，转型跨度小，所需的成本投资也小。另有 7 家为 AA+企业，其中除 1 家公司的保险业务占比较大外，其他行业的第二大占比业务也均为地产相关产业，包括建筑安装、工程施工、物业管理等，企业转型的行业跨度小。但除这两类企业之外的但除这两类企业之外的 24 家家 AA 及以下发行人，转型跨度及以下发行人，转型跨度更更大。大。仅 13家的转型方向是地产相关产业，其他 11 家房企转型方向均与原有业务相去甚远，既有传统的制造业，又有新兴的教育产业，其中 8 家的房地产业务收入占比已下降至 50%以内。这类房企的转型速度虽慢，但当下房这类房企的转型速度虽慢，但当下房地产业务地产业务收入收入的占比
20、最低，实际转型力度更大。的占比最低，实际转型力度更大。房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 从上文的分析中可以看出，地产行业的转型的确还在进行，同时转型呈现出低等级进程慢，转型程度深的特点。这种转型格局下，各类房企当下的表现又如何，在下文我们将进一步分析。通过转型，通过转型，大部分房企都已实现了创收增利。大部分房企都已实现了创收增利。转型房企的营收总收入同比增速从 17H1 的 3.8%提高至 18H1 的 13.2%，而同期的预收账款同比增速反而从 30.8%下降至 19.2%。可见转型房企整体的营收都在改善，可见转型房企整体的营收都在
21、改善，而且而且这种改善受传统的房地产业务影响并不大。这种改善受传统的房地产业务影响并不大。但尽管如此，传统的地但尽管如此，传统的地产业务变现速度还是更快，产业务变现速度还是更快，18H1 未转型房企的营收同比增速为47.51%。转型房企中的转型房企中的低等级低等级主体由于主体由于转型速度更慢转型速度更慢、新业务的转新业务的转型方向多型方向多元，元，未能贡献更多收入。未能贡献更多收入。18H1 企业营收同比从 8.11%下降至-4.7%，但是同期的预收账款从 7%提高至 32.0%，增幅明显。说明低等级的传统地产业务还在改善，但是除此之外的其他业务并未有明显起色。而同样是低等级的未转型房企，18
22、H1 营收同比已达到 50.41%，当前地产业务仍是 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 主要支撑点。就盈利性看，转型房企的利润率明显更高。就盈利性看，转型房企的利润率明显更高。转型房企的销售净利率从12.71%提高至 18.01%，而未转型房企在提高营收增速的同时牺牲了利润率，净利率由 17H1 的 14.64%下降至 18H1 的 6.05%。转型房企中的低等级房企也由 10.46%提高至 13.40%，而未转型的低等级房企甚至已经跌入负值为-0.44%。图表图表5：未转型房企的营收增速表现更好：未转型房企的营收增速表现
23、更好 图表图表6：转型房企的利润率更高：转型房企的利润率更高-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 -505101520253035402015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 为了保证营收增速，加快周转，未转型房企不仅需要牺牲利润率，同时为了保证营收增速，加快周转，未转型房企不仅需要牺牲利润率，同时也要加快拿地，保证营收的可持续性，因此经营活动现金净流量同比增也要
24、加快拿地，保证营收的可持续性，因此经营活动现金净流量同比增速表现也不及转型房企。速表现也不及转型房企。转型房企的经营活动现金流表现更佳，平均经营活动现金净流量同比增速由 17H1 的-493%回升至 18H1 的 40.7%，而未转型房企由 17H1 的-123.45%下降至 18H1 的-320.34%。低等级的转型房企表现也强于未转型主体，由-65.4%提高至 18H1 的 61.7%，未转型房企目前还是处于负值区间，同比增速由前期的-199.90%变为-67.79%。图表图表7：18H1转型房企的经营活动现金净流量同比增速改善转型房企的经营活动现金净流量同比增速改善 请务必阅读正文之后的
25、请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 -600%-400%-200%0%200%400%600%800%2015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 来源：WIND，中泰证券研究所 这一趋势也同样反映到企业的投资活动现金流同比增速之中。这一趋势也同样反映到企业的投资活动现金流同比增速之中。未转型房企积极通过合作开发方式进行拿地，投资活动现金净流量同比增速近三年都保持负值。而转型房企由于内外部加大的融资压力，以及转型的逐步实现，降低对外投资力度，投资活动现金净流量同比增速由-33.33%提高至 8
26、.90%。受土地资源向头部集中影响，未转型的低等级房企在拿地方面已无优未转型的低等级房企在拿地方面已无优势，因而主动收势，因而主动收缩对外投资力度，投资活动现金净流量同比增速反弹至缩对外投资力度，投资活动现金净流量同比增速反弹至109.27%。同为低等级的转型房企，。同为低等级的转型房企，虽然拿地速度减慢，但由于转型速度更慢，在新业务方面仍需一定资金投入，在新业务方面仍需一定资金投入，因此其投资活动现金流同比增速虽有改善，但仅反弹至 52.8%，不及对外投资更加保守的低等级未不及对外投资更加保守的低等级未转型房企。转型房企。图表图表8：18H1未转型的低等级房企投资活动现金净流量表现最优未转型
27、的低等级房企投资活动现金净流量表现最优-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%2015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 来源：WIND，中泰证券研究所 从外部筹资能力来看，当前市场仍然更偏爱传统地产龙头企业。从外部筹资能力来看，当前市场仍然更偏爱传统地产龙头企业。比较各类企业的筹资活动现金净流量同比增速，18H1 未转型房企的外部筹资活动现金净流量同比增速依旧为正值。转型房企随着地产光环的逐步褪转型房企随着地产光环的逐步褪去，筹资现金流同比增速表现更弱去，筹资现金流同比增速表现更弱，筹资现金流同比增
28、速由 64.97%下降至-22.78%。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 尽管未转型的房企整体筹资仍在改善，但随着金融去杠杆的推进，表外转向表内，房企融资分化，未转型的低等级房企融资也出现转弱，同比，未转型的低等级房企融资也出现转弱，同比增速跌至增速跌至-64.79%。低等级转型房企也依旧延续前期趋势，同比增速。低等级转型房企也依旧延续前期趋势，同比增速持持续为负续为负，仅为-32.17%。图表图表9：18H1仅未转型房企的筹资活动现金流同比增速为正仅未转型房企的筹资活动现金流同比增速为正-200%-100%0%100%2
29、00%300%400%500%600%2015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 来源：WIND，中泰证券研究所 由于由于企业企业 18 年年外部筹资环境有变，负债结构也外部筹资环境有变，负债结构也因而因而相继出现变化相继出现变化。转转型房企的债务结构型房企的债务结构都都在朝短期化方向发展在朝短期化方向发展，但优于未转型房企。，但优于未转型房企。资产负债率（剔除预收账款）在 15 年大幅提高至 67.7%，伴随着企业转型推进，后续的几年杠杆率都在下降，18H1 仅为 64.5%。但同时房企的短期偿债能力也略有减弱，企业的现金比率从 18H1
30、 由 0.50 下降至 0.49。而未转型房企仍然着力于加快地产业务周转，房企杠杆走高依旧，资产负债率提高了 1.5 个百分点至 68.88%，短期偿债能力也出现下滑，企业现金比率由 17H1 的 0.61 下降至 18H1 的 0.37，负债结构表现更差。但但低等级低等级的的转型转型与未转型房企的负债结构调整都趋弱。与未转型房企的负债结构调整都趋弱。转型低等级主体的杠杆率由 17H1 的 63.86%小幅下降至 18H1 的 63.6%，但同时企业的现金比率也在转弱，由 17H1 的 0.60 下降至 0.59。低等级未转型房企的杠杆率仅由 62.37%下降至 61.34%，现金比率却从 0
31、.99 幅降低至 0.51，负债结构的调整依旧欠佳。图表图表10：18H1转型房企的负转型房企的负债债呈短期化呈短期化 图图表表11：18H1低等级转型房企的负债呈短期化低等级转型房企的负债呈短期化 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 56586062646668702015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 00.20.40.60.811.22015H12016H12017H12018H1全部转型房企低等级转型房企全部未转型低等级未转型 来源：WIND,中泰证券研究所
32、 来源：WIND,中泰证券研究所 自自 16 年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不断下降，目年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不断下降，目前已经接近 15 年水平。转型房企通过两年的投入调整，目前新业务已经开始增收创利，营收增速虽不及未转型企业，但是企业在经营、投资现金流方面表现都优于未转型房企，且债务结构朝更健康方向发展，当前仅外部筹资能力不及未转型房企。整体看来转型房企的经营更加稳健，整体看来转型房企的经营更加稳健，采取主动收缩策略应对采取主动收缩策略应对 18 年的行业环境转弱，信用风险年的行业环境转弱，信用风险整整体可控。体可控。但但转型房企中的低等级主体表现转型房
33、企中的低等级主体表现不如不如人意。人意。由于业务转型跨度大、方向多、投入大，与同为低等级的未转型主体相比，营收同比增速跌入负值，虽然企业减少拿地，带来经营活动现金净流量改善，但是企业仍然需要为新业务的开展投入资金，投资活动现金净流量表现不及未转型企业，负债结构也不见优化，企业的资金压力也因而更大。企业的资金压力也因而更大。图表图表12：调控收紧、周期下行下各类房企的应对及表现：调控收紧、周期下行下各类房企的应对及表现 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 风险提示事件：政策超预期变动，风险提示事件：政策
34、超预期变动，样本有限、研究结论可能存在偏差样本有限、研究结论可能存在偏差 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
35、 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。泰证券股份
36、有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
37、资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
