1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 东北固收东北固收 6月经济数据点评：单月回暖难言拐点，债市月经济数据点评：单月回暖难言拐点，债市 Q3冲击年内收益率低点冲击年内收益率低点 报告摘要：报告摘要：事件：事件：2019 年 7 月 15 日，国家统计局公布 2019 年 6 月经济数据。点评：点评：固投小幅回升，制造小幅回暖，地产继续回落，基建小幅反弹固投小幅回升，制造小幅回暖，地产继续回落，基建小幅反弹。2019年 16 月固定资产投资累计同比增长 5.80%，环比 1-5 月回升 0.2 个百分点。具体来说：6 月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计
2、增速分别为 10.90%、3.00%、4.1%，全口径基建累计同比增速为 2.95%。与上月相比，制造业、基建回升，地产下行。6 月消费继续上行，汽车增长首次转正月消费继续上行，汽车增长首次转正。6 月社零同比增长 9.8%，增速比上月回升 1.2 个百分点。6 月消费增速继续上行，汽车消费增长转正为主要驱动，前期降费减税等促进居民消费政策助力。6 月生产有所反弹，幅度整体好于预期月生产有所反弹，幅度整体好于预期。6 月工业增加值增速收于6.3%，较 5 月回升 1.3 个百分点，呈现上行趋势，我们认为原因在于：第一，细分行业中，上游加工冶炼类行业增加值回升较大。第二，基建类工业电力、热力、燃
3、气、水本月增速大幅回升起到拉动作用。债市策略：债市策略：整体 6 月经济数据表现来看，固定资产投资、制造业、基建出现小幅回暖，地产仍旧显现颓势。6 月的经济数据虽然单月有所反弹，但如果详细分析，经济的先导指标，房地产销售、土地购臵面积、PMI 等都在下行，外围经济环境不佳，金融数据虽然总量回升，但结构较差，中长期贷款仍然较弱，近期监管层针对房地产行业再度施加压力，房地产行业资金面临压力。（1）受土地购臵费和其他费用增速下行影响，房地产投资增速预计仍会缓慢下行；基建投资预计受政策影响有所回升，但天花板不高；企业利润增速持续下行，制造业投资仍然难有回升迹象。（2）消费在下半年有企稳回升的预期，但受
4、限居民收入增速乏力。（3）生产压力仍高。生产不确定性仍是贸易摩擦对于出口行业的冲击，出口转型与出口地分散化，需要一定时间。整体来看，我们认为整体来看，我们认为 Q3 经济仍可能探底，但对应的对冲政策也在筹经济仍可能探底，但对应的对冲政策也在筹备中，货币政策整体维持宽松但不会大水漫灌，“定向降息备中，货币政策整体维持宽松但不会大水漫灌，“定向降息+利率并利率并轨”降低实体经济成本可以期待，财政政策和减税降费影响持续，轨”降低实体经济成本可以期待，财政政策和减税降费影响持续，7月的政治局会议可能定调仍会比较中性，但底线思维仍在，如果月的政治局会议可能定调仍会比较中性，但底线思维仍在，如果 GDP仍
5、有较大下行压力，则对冲政策的出台可能性极大。整体来看，我们仍有较大下行压力，则对冲政策的出台可能性极大。整体来看，我们看好三季度债券市场，有望再创年内第二个收益率低点，看好三季度债券市场，有望再创年内第二个收益率低点，10 年国债年国债收益率收益率有望到有望到达达 1 月低点月低点 3.07%，10 年国开收益率有望跌破年国开收益率有望跌破 19 年年 1月低点。整体来看，月低点。整体来看，Q3 仍是债市相对安全的阶段。仍是债市相对安全的阶段。历史收益率曲线 收益率（收益率（%）1Y 10Y 国债国债 2.6244 3.1782 相关报告 东北证券 5 月经济数据点评：经济弱势利好债市，未来风
6、险在逆周期政策力度 2019-06-16 东北证券 4 月经济数据点评：地产高位基建走平，二季度不必过于悲观 2019-05-16 东北证券 3 月经济数据点评：数据上行经济回稳，地产强韧拉动下游 2019-04-18 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 发布时间：发布时间：2019-07-18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/13 债券研究报告债券研究报告 事件：事件：2019 年 7 月 1
7、0 日，国家统计局公布 2019 年 6 月经济数据：2019 年 6 月固定资产投资累计同比 5.80%、前值 5.60%；社会消费品零售总额 6 月单月同比 9.8%，较5 月增加 1.2 个百分点；工业增加值 6 月单月同比 6.3%，较 5 月提高 1.3 个百分点；整体上 6 月经济数据均较 5 月有所回升。对此，对此，我们点评如下：我们点评如下：1、固投固投小幅回升小幅回升，制造小幅回暖，地产，制造小幅回暖，地产继续回落继续回落，基建，基建小幅反弹小幅反弹 2019 年年 16 月固定资产投资累计同比增长月固定资产投资累计同比增长 5.80%，环比环比 1-5 月月回升回升 0.2
8、 个百分个百分点点。具体来说：6 月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为10.90%、3.00%、4.1%，全口径基建累计同比增速为2.95%。与上月相比，制造业、基建回升，地产下行。图图 1：固定资产投资：固定资产投资增速增速 数据来源：东北证券，Wind 16 月制造业投资累计同比收于月制造业投资累计同比收于 3.00%，持持续续回升，较回升，较 5 月月 2.70%有所企稳。有所企稳。尽管有所回升，制造业投资依然在底部。小幅回升的原因预计与社融回暖、工业增加值增速回升等有关。受中美贸易战影响，三季度出口仍有一定下行压力，这将导致制造业企业利润增速仍处在寻底过程，预计未来
9、制造业仍然会受到许多负面因素（如中美贸易战、基数效应以及价格因素等方面）影响。与制造业投资密切相关的民间投资，此次随固定资产投资同步小幅回暖，但工业企业利润同比增速仍处于下行趋势，预计经济将仍然受出口制造的拖累。与此同时，受外需持续疲敝、中美贸易战、基数效应以及价格因素等方面的影响，预计制造业投资回升压力依旧较大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/13 债券研究报告债券研究报告 值得指出的是值得指出的是，近期对，近期对房地产政策调控力度较大房地产政策调控力度较大，这可能对房地产链条上的制，这可能对房地产链条上的制造业有一定打击造业有一定打击。7 月 12 日，发改委
10、下发国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（778 号文），要求房地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务。7 月初，本月初，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示。要求这些信托公司严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。图图 2：工业价格回升领先：工业价格回升领先于制造业投资增速于制造业投资增速 图图 3：工业企业利润增速仍工业企业利润增速仍处于下行趋势处于下行趋势 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 4：制造业投资累计同比和工业企
11、业利润累计同比（制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先领先 1 年）年）数据来源：东北证券，Wind 房地产投资房地产投资各项指标小幅回落，但各项指标小幅回落，但对比来看对比来看依然起到了经济增长“压舱石”的依然起到了经济增长“压舱石”的作用作用。1-6 月房地产累项指标计同比为 10.90%，较 1-5 月微降 0.3 个百分点。同时，新开工面积、销售面积以及施工面积也出现不同程度的小幅回落。地产投资与销售地产投资与销售增速出现回落，与坚持“房增速出现回落，与坚持“房住住不炒”、银保监不炒”、银保监 23 号文收紧融资等有关。号文收紧融资等有关。展望后期：我们认为地产投资增速仍然将下
12、行，未来政策在限购、限贷等方面仍然有所保留，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/13 债券研究报告债券研究报告 外部不确定性因素将深度影响地产领域对投资的贡献。图图 5：房地产投资滞后销售半年房地产投资滞后销售半年 图图 6：商品房销售：商品房销售面积增速面积增速下行下行 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 7：土地购臵：土地购臵面积与新开工面积面积与新开工面积增速趋平增速趋平 图图 8：房地产开发资金来源分化明显房地产开发资金来源分化明显 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
13、正文后的声明及说明 5/13 债券研究报告债券研究报告 图图 9：土地成交与土地购臵费的关系（单位：土地成交与土地购臵费的关系（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 10：（房地产开发投资完成额：（房地产开发投资完成额-土地购土地购臵费）的增速臵费）的增速（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 1-6 月以三分项口径测算，基建增速收于 2.95%，较 1-5 月上升 0.35 个百分点；不含电力热力水增速收于 4.1%，上行 0.1 个百分点。两种口径下基建增速较前值均两种口径下基建增速较前值均呈上行趋势，这与逆周期政策持续加码环境下呈上行趋势，这与逆周期政策持续加码环境下，
14、地方债资金逐步到位有关地方债资金逐步到位有关。（6 月发月发布的布的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知也展现了政府也展现了政府希望希望财政发力托底财政发力托底基建的态度基建的态度，此外，此外 6 月单月地方债净融资月单月地方债净融资约约 6500 亿亿，为基建提，为基建提供了资金供了资金）展望后期：我们认为基建投资未来或将继续保持温和上升的局面，虽然严控地方政府债务，但也支持重大项目和在建项目，基建投资的上行存在天花板，但不改变整体回升趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/13 债券研究报告债券
15、研究报告 图图 11：基建投资累计增速基建投资累计增速有所回落有所回落（单单位：位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 12：财政收入：财政收入回升，支出下行回升，支出下行（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2、六月六月消费消费继续上行继续上行，汽车汽车增长首次转正增长首次转正 6 月社零同比增长 9.8%，增速比上月回升 1.2 个百分点。6 月消费增速继续上行，汽车消费拉动是主要驱动力，去库存带动汽车消费超预期回升，但这只是一次性的“国五”换“国六”去库存导致，7 月的汽车销量已经显现了颓势；前期出台的降费减税政策可能发挥助力作用，包括个税减税、医疗降费、刺激汽车消费等政
16、策。这是一个比较慢的过程这是一个比较慢的过程。从行业角度来看：限额以上分项中，1-6 月汽车类收于 1.2%，持续负增长后首 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/13 债券研究报告债券研究报告 次回升，且较前值回升了 3.2 个百分点；石油类与上月持平于 3.1%，但明显低于去年，与当前的低油价有关系。展望后期：展望后期：三大市场中，随着刺激消费政策和去年的低基数效应，三四季度消费有望企稳回升。图图 13：消费单月同比与限额以上消费单月同比关系：消费单月同比与限额以上消费单月同比关系（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 表表 1：限额以上消费分项的占总消费
17、比：限额以上消费分项的占总消费比重重 项目项目 服装占比服装占比 家用电器占比家用电器占比 粮食类粮食类占比占比 石油占比石油占比 汽车占比汽车占比 2017-06 9.10%7.08%13.32%12.81%27.24%2017-07 8.83%6.86%14.13%13.41%27.66%2017-08 8.63%6.13%13.33%13.36%28.49%2017-09 8.89%5.92%13.09%12.76%28.39%2017-10 10.26%6.06%13.03%13.18%27.69%2017-11 10.49%6.53%12.58%12.35%27.58%2017-12
18、 10.14%6.16%12.55%11.62%30.23%2018-03 9.55%6.71%12.63%14.33%29.70%2018-04 10.03%6.52%13.20%15.21%29.11%2018-05 9.81%6.65%13.32%15.15%28.96%2018-06 9.42%7.88%14.02%14.24%26.47%2018-07 9.02%6.72%14.03%15.62%28.80%2018-08 8.64%6.18%13.71%15.70%29.34%2018-09 9.07%6.04%13.78%14.76%28.32%2018-10 10.46%6.1
19、1%13.47%15.43%27.98%2018-11 10.37%6.92%13.73%12.39%25.29%2018-12 10.87%6.60%13.99%12.25%30.11%2019-03 9.63%7.31%13.58%15.05%28.32%2019-04 9.59%6.55%13.76%15.33%29.28%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/13 债券研究报告债券研究报告 2019-05 9.54%6.66%14.01%15.25%29.46%2019-06 8.82%7.78%/13.78%29.65%数据来源：东北证券，Wind 图图 14
20、：主要下游产品零售额同比增速：主要下游产品零售额同比增速（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 15：乘用车零售与社零汽车分项乘用车零售与社零汽车分项 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/13 债券研究报告债券研究报告 图图 16：商品房成交面积（万平方米）：商品房成交面积（万平方米）数据来源：东北证券，Wind 图图 17：原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶）数据来源：东北证券，Wind 3、6月生产月生产有所反弹，幅度整体好于预期有所反弹，幅度整体好于预期 6 月工业增加值增速收于月工业增加值增速收于 6.3%，较较
21、 5 月月回升回升 1.3 个百分点个百分点，呈现上行趋势呈现上行趋势。1-6月累计同比增长月累计同比增长 6.0%，增速较，增速较 1-5 月月维持不变维持不变。我们认为 6 月工业生产有所回升的原因有二：第一，细分行业中，上游加工冶炼类行业增加值回升较大，其中黑色和有色分别回升 2.0%和 3.5%，可能是因为上游厂商应对下滑的利润进行了增产；第二，基建类工业电、热、燃、水本月增速大幅回升 0.7%，同样对工业增速起到拉动作用。固定资产投资、社零等指标反映出当前经济内生性企稳动力逐渐累积，工业生产主动去库存程度加深；第三，比较担忧的是下游消费品工业增加值仍在下行 请务必阅读正文后的声明及说
22、明请务必阅读正文后的声明及说明 10/13 债券研究报告债券研究报告 展望后期：展望后期：预计工业生产后续受到中美贸易影响，后期生产可能仍会下行。图图 18：工业增加值与发电量：工业增加值与发电量（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 19：下游行业工业增加值：下游行业工业增加值(单位：单位：%)数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/13 债券研究报告债券研究报告 图图 20：中、上游行业工业增加值中、上游行业工业增加值(单位：单位：%)数据来源：东北证券，Wind 4、未来展望、未来展望：Q3经济经济延续弱势延续弱势，债
23、市利好依旧，债市利好依旧 整体整体 6 月月经济数据表现来看，固定资产投资、制造业、基建出现小幅回暖，地经济数据表现来看，固定资产投资、制造业、基建出现小幅回暖，地产仍旧显现颓势。产仍旧显现颓势。6 月的经济数据虽然单月有所反弹，但如果详细分析，经济的先导指标，房地产销售、土地购臵面积、PMI 等都在下行，外围经济环境不佳，金融数据虽然总量回升，但结构较差，中长期贷款仍然较弱，近期监管层针对房地产行业再度施加压力，房地产行业资金面临压力。固定资产投资方面固定资产投资方面：受土地购臵费和其他费用增速下行影响，房地产投资增速预计仍会缓慢下行；基建投资预计受政策影响有所回升，但天花板不高；企业利润增
24、速持续下行，制造业投资仍然难有回升迹象。消费在消费在下下半年有企稳回升的半年有企稳回升的预期预期，但，但受限受限居民收入增速居民收入增速乏力乏力。（1）社零消费最大的弹性项目，汽车消费 6 月骤增具有瞬时性和基数效应，但汽车消费去年同期大幅下行（Q3 较 Q2 大幅度下行，Q4 较 Q3 又有较大幅度下行），为今年营造了较低基数，我们比较看好下半年汽车消费回暖对社零的劳动；（2）托底促消费政策可能在下半年发布；生产压力仍高。生产不确定性仍是贸易摩擦对于出口行业的冲击，出口转型与出口地分散化，需要一定时间，从 7 月的高频数据来看，生产有一定回暖。经济的压力更多在 3 季度。整体来看，我们认为整
25、体来看，我们认为 Q3 经济经济仍仍可能探底可能探底，但对应的对冲政，但对应的对冲政策也在筹备中策也在筹备中，货货币政策整体维持宽松币政策整体维持宽松但不会大水但不会大水漫灌漫灌，“定向降息定向降息+利率并轨利率并轨”降低实体经济成本可降低实体经济成本可以期待以期待，财政政策，财政政策和和减税降费减税降费影响持续影响持续，7 月的政治局会议可能月的政治局会议可能定调仍会比较定调仍会比较中性中性，但但底线思维仍在底线思维仍在，如果，如果 GDP 仍有较大下行压力仍有较大下行压力，则对冲政策的出台，则对冲政策的出台可能性极大可能性极大。整体来看整体来看，我们看好，我们看好三季度债券市场三季度债券市
26、场，有望再创有望再创年内第二个年内第二个收益率低点收益率低点，10 年国债年国债收益率收益率有望有望到达到达 1 月低点月低点 3.07%，10 年国开年国开收益率收益率有望有望跌破跌破 19 年年 1 月低点月低点。整体。整体来看来看，Q3 仍仍是债市相对安全的阶段是债市相对安全的阶段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/13 债券研究报告债券研究报告 分析师简介：分析师简介：刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任东北证券固收组分析师。邹坤，北京大学数学系硕士，现任东北证券固收组研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司
27、客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告
28、中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以
29、下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%
30、之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/13 债券研究报告债券研究报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地
31、址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956
32、071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
