1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 为什么为什么根据资金来源测算基建投资不太准？根据资金来源测算基建投资不太准？基本结论基本结论 一直以来，通过拆解基建资金来源预测基建投资是市场普遍使用的方法。2019 年基建资金来源增速并不差，但基建投资增速一直低位徘徊。那么，是什么原因导致了基建资金来源和基建投资增速的差异呢？我们认为工程“赊账”和“形象进度法”统计是重要原因。2019 年基建投资如何？年基建投资如何？基建投资单月增速自 2018 年 8 月触底反弹以来持续回暖，但改善幅度始终低于市场预期。2019 年 1-9
2、月基建累计同比3.4%，9 月单月同比 4.9%。2019 年基建资金来源如何？年基建资金来源如何？1）我们预计 2018、2019 年基建资金来源为 16 万亿、18 万亿，同增 8.5%、11.8%。2）国家预算内资金：2019年 1-9 月公共财政支出达 18 万亿，同增 9.4%，较 2017 年提升1.9pct，增速边际改善且高于基建增速。3）国内贷款：2019 年 1-9 月新增人民币贷款为 13.6 万亿，同增 3.7%，增速较去年同期下滑14pct，增速边际下滑、但略高于基建增速。4）自筹资金：政府性基金支出：得益于专项债高增长，2019 年 1-9 月政府性基金支出达 6.2
3、 万亿元，同增 24%，较去年同期下滑 12pct，增速边际下行、但好于预期且远高于基建增速。债券：债券融资以城投债为主，城投债占比超70%，2019 年 1-9 月城投债净融资额达 8750 亿元，同增 190%，增速大幅改善且远高于基建增速。非标：非标资金的大幅萎缩是 2018 年基建增速回落的重要原因，2019 年大幅改善，2019 年 1-9 月新增信托贷款-1078 亿元（较去年同期增加 3574 亿元），新增委托贷款-6454 亿元（较去年同期增加 5143 亿元）。5）假设 2018、2019 年企事业单位自有资金、其他资金与 2017 年维持不变。为什么为什么根据资金来源测算基
4、建投资不太准根据资金来源测算基建投资不太准？我们认为基建投资与基建投资资金来源的资金缺口是导致资金来源测算基建投资不太准的主要原因。2015 年以前资金缺口的绝对值不足 1000 亿元（占基建投资额的比例不足 3%），但 2015 年后缺口不断扩大，2017 年资金缺口超 23000亿元（占基建投资额的比例达 14%）。资金缺口形成的原因？资金缺口形成的原因？1）我们认为资金缺口的形成主要有两个原因：固定资产投资的买方对卖方的“资金占用”；以“形象进度法”统计的固定资产投资存在一定“水分”。2）从“资金占用”的角度来看，我们以基建企业“一年期应收账款/营业收入”这一微观指标来衡量投资额中“资金
5、占用”的比例，2016、2017 年基建上市公司“一年期应收账款/营业收入”达 13%，较 2015 年大幅提升，验证了我们关于“资金占用”导致资金缺口大幅提升的猜想。在“清欠民企应收账款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两大政策驱动下，2018、2019 年应收账款造成的资金缺口逐步收窄。3）从挤出“水分”的角度来看，2018 年固定资产投资统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”，统计方法改革将挤出数据“水分”导致固定资产投资增速下行。理论上，“财务支出法”统计的基建投资增速应该与基建企业的营收增速匹配，但 2018、2019 年基建企业营收增速与基建投资增速背离，而与基建资金来源
6、增速接近，这或许证明基建投资正处于“挤水分”的“非常时期”，“基建投资增速”短期略有失真。风险提示：风险提示：基建投资资金来源不及预期；测算模型不准确；地方政府隐性债务监管放松。2019 年年 11 月月 19 日日 固收点评报告 固定收益固定收益点评点评报告报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 固收点评报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、今年基建投资到底怎么样？.4 2、今年基建资金来源并不弱.6 3、为什么基建资金来源和基建投资会存在缺口？.10 4、总结.13 5、风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：系列“基建稳增长”政策出台.4 图表 2：基建投资
7、额累计值及增速.4 图表 3：基建投资额当月值及增速.4 图表 4：三大子行业投资额占比.5 图表 5：三大子行业投资额累计同比.5 图表 6：二级子行业投资额占比.5 图表 7：主要二级子行业投资额累计同比.5 图表 8：各二级子行业投资增速及边际变化.6 图表 9：2019年 1-9 月各二级子行业对基建投资总额增长的贡献比例.6 图表 10：基建投资资金来源测算：预计 2018、2019 年基建投资资金来源增速达 8.5%、11.8%，高于基建增速.6 图表 11：基建投资资金来源.7 图表 12：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金占比大.7 图表 13：基建资金来源：国家预算内资金预测
8、.7 图表 14：2019 年公共财政支出增速边际改善.8 图表 15：全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升.8 图表 16：基建资金来源：国内贷款增预测.8 图表 17：2019 年国内贷款增速边际下滑.8 图表 18：四大行贷款余额中基建项目占比较为稳定.8 图表 19：基建资金来源：政府性基金支出预测.9 图表 20：2019 年政府性基金支出增速好于预期且远高于基建增速.9 图表 21：政府性基金收入以国有土地使用权出让金为主.9 图表 22：基建资金来源：政府债券预测（单位：亿元）.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 23：基建资金来源：非标预测（单位：亿元）.10 图表 24
9、：2019 年信托贷款边际改善.10 图表 25：2019 年委托贷款边际改善.10 图表 26：基建投资额与基建投资资金来源.11 图表 27：20152017 年资金缺口逐年扩大.11 图表 28：“一年期应收账款/营业收入”与缺口占比较为吻合.11 图表 29：SW 基建企业应收账款周转天数有所好转.11 固收点评报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 30：“形象进度法”VS“财务支出法”.12 图表 31：六大央企基建业务营收增速与基建资金来源增速更为匹配.12 图表 32：SW 基建营收增速与基建资金来源增速更为匹配.12 图表 33：基建投资测算（亿元）.12 固收点评报告-4
10、-敬请参阅最后一页特别声明 一直以来，通过拆解基建资金来源预测基建投资是市场普遍使用的方法。2019年基建资金来源增速并不差，但基建投资增速一直低位徘徊。那么，是什么原因导致了基建资金来源和基建投资增速存在差异呢？我们认为工程“赊账”和“形象进度法”统计是重要原因。1、今年基建投资到底怎么样？今年基建投资到底怎么样？自 2018 年 7 月 31 日中央政治局确定“加大基础设施领域补短板的力度”、“基建稳增长”大方向以来，系列政策不断出台。基建投资单月增速自 2018 年 8月触底反弹以来持续回暖，但改善幅度始终低于市场预期。2018 年基建投资同比 1.8%，2019 年 1-9 月基建累计
11、同比 3.4%，较去年同期提升 3.2pct，9 月单月同比 4.9%，基建投资增速仍然处于较低水平。图表图表1：系列：系列“基建稳增长基建稳增长”政策出台政策出台 时间时间 部门部门 核心内容核心内容 2018.7.23 国务院 加快 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效 2018.7.31 政治局会议 经济运行稳中有变，要把基建补短板作为供给侧改革重点任务 2018.8.14 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见明确提出要加快专项债券发行进度，文件规定，8-9 月份将发行近 9300 亿规模的新增专项债，剩余 2700亿将在 10月份集
12、中发行 2018.8.15 发改委 再次强调要把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务，加强基建补短板力度 2018.8.22 各地 发改委重启轨交项目审批，多地地铁工程建设加速。2018.9.26 中共中央、国务院 印发乡村振兴战略规划（2018-2022 年）。根据业内估算 2018-2020年农村基建规模或将达到 4.52 万亿元。2018.10.10 中央财经委员会 第三次会议 全面启动川藏铁路规划建设，总投资约 2700 亿元。2018.10.31 国务院 发布国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，要求聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环
13、保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。2018.12 发改委 密集批复铁路及轨交项目，项目投资额近万亿。2019.6.10 国务院 允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019.8.15 国家发改委 发改委印发西部陆海新通道总体规划，加快西部陆海新通道建设，推进西部大开发形成新格局，推动区域经济高质量发展。2019.9.04 国务院常务会议 按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。2019.9.19 中共中央国务院 印发交通强国建设纲要，提出到 2035 年，基本建成交通强国。基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、
14、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。来源：国务院，发改委，国金证券研究所 图表图表2：基建投资额累计值及增速：基建投资额累计值及增速 图表图表3：基建投资额当月值及增速：基建投资额当月值及增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002017-022017-042017-062017-082017-102017-12
15、2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08基础设施建设投资（亿元）基础设施建设投资YOY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08基础设施建设投资（亿元）基础设施建设投资YOY（右轴）固收点评报告-5-敬请参阅最后一
16、页特别声明 从基建投资的从基建投资的 3 大子行业大子行业看，看，电力、燃气及水的生产和供应业电力、燃气及水的生产和供应业边际改善明显，边际改善明显，水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业/交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业支撑支撑基建增长。基建增长。1）2019 年 1-9 月水利、环境和公共设施管理业投资额占比约占基建投资总额的48%，累计同比 3.5%，较去年同期提升 1.3pct，对基建投资总额增长的贡献比例达 49%。2）2019 年 1-9 月交通运输、仓储和邮政业投资额占比约占基建投资总额的 36%，累计同比 4.7%，较去年同期提升 1.5pct，对基建
17、投资总额增长的贡献比例达 49%。3）2019 年 1-9 月电力、燃气及水的生产和供应业投资额占比约占基建投资总额的 15%，累计同比 0.4%，较去年同期提升 11.1pct，对基建投资总额增长的贡献比为 2%。2018 年年 9 月以来电力、燃气及水的生产月以来电力、燃气及水的生产和供应业投资额增速边际改善明显是和供应业投资额增速边际改善明显是 2018 年年 9 月基建增速触底反弹的主要驱月基建增速触底反弹的主要驱动力。动力。图表图表4：三大子行业投资额占比：三大子行业投资额占比 图表图表5：三大子行业投资额累计同比：三大子行业投资额累计同比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wi
18、nd，国金证券研究所 细分到细分到 12 个二级子行业个二级子行业来看，来看，2019 年由中央投资主导投资的铁路运输业、电年由中央投资主导投资的铁路运输业、电力热力的生产和供应业投资增速边际改善明显，道路力热力的生产和供应业投资增速边际改善明显，道路运输业运输业、生态环保业贡献、生态环保业贡献主要主要增长。增长。1）二级子行业中公共设施管理业、道路运输业、电力热力的生产和供应业是基建最主要的行业，占比较高，分别占比达 39%、26%、10%，其他子行业占比均不足 6%。2）从投资增速的边际变化来看，边际变化较大的是铁路运输业，2019 年 1-9 月铁路运输业同增 10%，较去年同期提升 2
19、0pct；其次是电力、热力的生产和供应业，2019 年 1-9 月电力、热力的生产和供应业同减 5%，较去年同期提升 12pct。边际变化较大的两个行业主要由中央政府主导投资。3）从对基建投资总额增长的贡献比例来看，2019 年 1-9 月道路运输业投资额累计同比 8%，对基建投资总额增长的贡献比例达 57%；2019 年 1-9 月生态保护和环境治理业投资额累计同比 40%，对基建投资总额增长的贡献比例达 34%。图表图表6：二级子行业投资额占比：二级子行业投资额占比 图表图表7：主要二级子行业投资额累计同比：主要二级子行业投资额累计同比 交通运输、仓储和邮政36%电力、热力、燃气及水的生产
20、和供应15%水利、环境和公共设施管理49%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08交通运输、仓储和邮政电力、热力、燃气及水的生产和供应水利、环境和公共设施管理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017-022017-042017-062017-082017-
21、102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08铁路运输道路运输仓储电力、热力的生产和供应水的生产和供应水利管理生态保护和环境治理公共设施管理固收点评报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 来源：wind，国金证券研究所1 来源：wind，国金证券研究所 图表图表8：各二级子行业投资增速及边际变化：各二级子行业投资增速及边际变化 图表图表9：2019年年1-9月各二级子行业对基建投资总额增月各二级子行业对基建投资总额增长的贡献比例长的贡献比例 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind
22、，国金证券研究所 2、今今年基建资金来源年基建资金来源并不弱并不弱 一直以来，投资者在预测基建投资规模和增速时，经常会使用基建资金来源去推算。从已公布的数据看，2017 年基建资金来源共计 15 万亿元，其中国家预算内资金（占比 16%）、国内贷款（占比 16%）、自筹资金（占比 59%）是基建资金的重要组成部分。根据测算，我们预计 2018、2019 年国家预算内资金同增 13.4%、14.2%，增速边际改善且高于基建投资增速（3.4%）；2018、2019 年国内贷款同增 18%、6%，2019 年国内贷款增速边际下滑、但略高于基建增速；2018、2019 年自筹资金同增 6%、15%，得
23、益于全国政府性基金支出高增长、城投净融资额大幅改善、非标融资大幅改善，2019 年自筹资金增速边际改善且远高于基建投资增速。假设 2018、2019 年企事业单位自有资金、其他资金与 2017 年维持不变。我们预计我们预计 2018、2019年基建资金来源为年基建资金来源为 16万亿、万亿、18万亿，同增万亿，同增 8.5%、11.8%，高于同期基建投资增速。，高于同期基建投资增速。图表图表10：基建投资资金来源测算：基建投资资金来源测算：预计预计2018、2019年基建投资资金来源增速年基建投资资金来源增速达达8.5%、11.8%，高于基建增速高于基建增速 2015 2016 2017 20
24、18E 2019E 基建投资资金来源基建投资资金来源（亿元）（亿元）126853 136296 149533 162249 181332 YOY 14%7%10%8.5%11.8%1.国家预算内资金（亿元）19119 21663 24082 27299 31175 YOY 17.1%13.3%11.2%13.4%14.2%2.国内贷款（亿元）18973 21084 23398 27651 29373 YOY-7%11%11%18%6%3.利用外资（亿元）210 265 460 460 460 YOY-49%26%74%0%0%4.自筹资金（亿元）79775 81845 87587 92834
25、106319 YOY 20%3%7%6%15%全国政府性基金支出（亿元）21337 22926 29548 38689 46427 YOY-15%7%29%31%20%债券（亿元）21457 26371 6952 10595 15200 YOY 12%23%-74%52%43%非标（亿元）4029 5983 4745-2792-1650 1 备注：考虑装卸搬运和运输代理业、邮政业占比不足 1%且数据缺失，故未在图表中显示-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018年1-9月累计增速2019年1-9月累计增速增速边际变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%60
26、%70%固收点评报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 2015 2016 2017 2018E 2019E YOY-55%49%-21%-159%-41%企事业单位自有资金（亿元）32952 26565 46342 46342 46342 5.其他资金（亿元）8777 11439 14006 14006 14006 基建投资基建投资 131363 152012 173085 176183 YOY 17%16%14%1.8%来源：wind，国金证券研究所 图表图表11：基建投资资金来源：基建投资资金来源 图表图表12：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金占比大：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金占比
27、大 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 国家国家预算内资金：预算内资金：2019 年增速边际改善。年增速边际改善。1）基建资金的国家预算内资金由全国公共财政支出的基建项目构成，对应全国公共财政支出中的交通运输、城乡社区事务、农林水事务三大类别。2）从公共财政支出的绝对额来看，2018 年公共财政支出达 22 万亿，同增 8.7%，较 2017 年提升 1pct；2019 年 1-9 月公共财政支出达 18 万亿，同增 9.4%，较 2017 年提升 1.9pct。3）从公共财政支出中基建项目占比来看，自 2011 年以来，基建占比逐年提升，我们预计在基建补短板的作用
28、下 2018、2019 年基建占比会有所提升。图表图表13：基建资金来源：国家预算内资金预测：基建资金来源：国家预算内资金预测 2015 2016 2017 2018E 2019E 全国公共财政支出（亿元）175,878 187,755 203,085 220,904 241,669 YOY 15.9%6.8%8.2%8.8%9.4%基建占比 10.9%11.5%11.9%12.4%12.9%基建资金来源：国家预算内资金（亿元）19,119 21,663 24,082 27,299 29,865 YOY 17.1%13.3%11.2%13.4%16.1%来源：wind，国金证券研究所 基建投资
29、基建投资基金来源基金来源预算内预算内资金资金国内贷款国内贷款自筹资金自筹资金全国政府全国政府性基金支性基金支出出政府债券政府债券城投债城投债产业债产业债铁道债铁道债非标非标PPPPPP自有资金自有资金及其他及其他其他资金其他资金国家预算内资金,16%国内贷款,16%自筹资金,59%其他资金,9%固收点评报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2019年公共财政支出增速边际改善年公共财政支出增速边际改善 图表图表15：全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 国内贷款：国内贷款：2019
30、 年年增速边际下滑，低于预期但略高于基建增速增速边际下滑，低于预期但略高于基建增速。1）从国内贷款的绝对额来看，2018 年新增人民币贷款达 16 万亿，同增 19.5%，增速较去年同期提升 12.6pct；2019 年 1-9 月新增人民币贷款为 13.6 万亿，同增 3.7%，增速较去年同期下滑 14pct。2）从国内贷款的基建占比来看，2015 年以来基建贷款占比逐年提升，我们通过四大银行公布的贷款数据来看，基建贷款占比较为稳定。图表图表16：基建资金来源：国内贷款增预测：基建资金来源：国内贷款增预测 2015 2016 2017 2018E 2019E 金融机构:新增人民币贷款（亿元）
31、117200 126500 135,300.00 161,700.00 169785 YOY 19.8%7.9%7.0%19.5%5.0%基建贷款占比 16.2%16.7%17.3%17.10%17.30%基建资金来源：国内贷款（亿元）18973 21084 23398 27651 29373 YOY-7.4%11.1%11.0%18.2%5.1%来源：wind，国金证券研究所 图表图表17：2019年国内贷款增速边际下滑年国内贷款增速边际下滑 图表图表18：四大行贷款余额中基建项目占比较为稳定四大行贷款余额中基建项目占比较为稳定 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
32、 自筹资金自筹资金-政府性基金支出：政府性基金支出：专项债支撑增长专项债支撑增长，2019 年增速边际下行但好于预年增速边际下行但好于预期且远高于基建增速期且远高于基建增速。1）从政府性基金支出绝对额来看，近几年全国政府性基金支出呈现高速增长，2018 年政府性基金支出达 8 万亿元，同增 32%，较去年同期下滑 0.6pct；2019 年 1-9 月政府性基金支出达 6.2 万亿元，同增 24%，较去年同期下滑 12pct，但增速好于预期且远高于基建增速。从政府性基金收-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000100000150000200000250000
33、2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09公共财政收入（亿元）公共财政支出（亿元）公共财政收入YOY（右轴）公共财政支出YOY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%20112012201320142015201620172018E 2019E基建占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0
34、200004000060000800001000001200001400001600001800002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09新增人民币贷款（亿元）新增人民币贷款YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182016H12017H12018H12019H1四大行：基建贷款余额占比固收点评报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 入的结构来看：国有土
35、地使用权出让金是政府性基金支出主要资金来源，但受土地交易量增速下行的影响，2019 年 1-9 月土地出让金同比下滑 1.7%；地方政府专项债也是政府性基金支出重要资金来源。2019 年政府性基金支出保持高增长主要系地方政府专项债大幅增长，2019 年 1-9 月新增地方专项债达2.13 万亿元，较去年同期提升 70%。2）从政府性基金支出中基建占比来看，政府性基金支出中与基建相关的项目主要为铁路建设、民航建设、城市建设等，过去三年政府性中基建项目占比约 50%，我们假设 2019/2020 年政府性基金支出中基建占比维持在 48%的水平。图表图表19：基建资金来源：政府性基金支出预测：基建资
36、金来源：政府性基金支出预测 2015 2016 2017 2018E 2019E 全国政府性基金支出（亿元）42347 46878 60969 82308 86423 YOY-18%11%30%35%5%基建支出占比 50%49%48%48%48%自筹资金：政府基金支出（亿元）21337 22926 29548 38689 46427 YOY-15%7%29%31%20%来源：wind，国金证券研究所 图表图表20：2019年政府性基金支出增速好于预期且远高于年政府性基金支出增速好于预期且远高于基建增速基建增速 图表图表21：政府性基金收入以国有土地使用权出让金为主政府性基金收入以国有土地使用
37、权出让金为主 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 自筹资金自筹资金-债券：债券：增速大幅改善且远高于基建增速。增速大幅改善且远高于基建增速。1）债券主要包括投债净融资、专项建设基金、产业债、铁道债、发改委专项债等。具体估算方法上，城投债净融资是根据 Wind 口径城投债发行到期数据计算，产业债是从三大行业中扣除城投平台发债的部分，铁道债、发改委专项债是根据 Wind 债券概念分类中的对应指标统计，不考虑专项建设基金工具使用。2）2019 年 1-9 月城投债净融资额达 8750 亿元，同增 190%，大幅改善。得益于城投债大幅改善，预计 2019 年各类债券融资总额
38、将大幅改善。图表图表22：基建资金来源：政府债券预测（单位：亿元）基建资金来源：政府债券预测（单位：亿元）2015 2016 2017 2018E 2019E 城投债净融资 10,149 14,466 4,924 6,220 12,000 专项建设基金 6,000 6,000 2,000 产业债 3,598 3,524-2,272 2739 3000 铁道债 1,600 1,330 1,440 1,150-200 发改委专项债 53 834 680 486 400 各类债券总计 21,399 26,154 6,772 10,595 15,200 来源：wind，国金证券研究所 -40%-20%
39、0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600007000080000900002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08全国政府性基金收入（亿元）全国政府性基金支出（亿元）全国政府性基金收入YOY（右轴）全国政府性基金支出YOY（右轴）64%66%68%70%72%74%76
40、%78%80%82%84%86%01000020000300004000050000600007000080000201020112012201320142015201620172018全国政府性基金收入（亿元）国有土地使用权出让金收入占比（右轴）固收点评报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 自筹资金自筹资金-非标：非标资金的大幅萎缩是非标：非标资金的大幅萎缩是 2018 年基建增速回落的重要原因，年基建增速回落的重要原因，2019 年边际改善年边际改善。1）非标资金包括信托贷款和委托贷款两部分，2018 年受资管新规影响，非标融资大幅萎缩，2018 年新增信托贷款-6901 亿元，新增委托贷
41、款-16067 亿元，我们以新增信托项目中基建产业占非金融类信托比例来估算非标资金中流向基建的部分，预计 2018 年非标资金对基建资金的贡献约-2800亿元，相较于 2017 年的非标资金流向基建金额（4745 亿元），非标资金是2018 年基建增速大幅回落的重要原因。2）2019 年非标资金有所改善，2019年 1-9 月新增信托贷款-1078 亿元，新增委托贷款-6454 亿元，预计 2019 年全年非标资金将大幅改善。图表图表23：基建资金来源：非标预测（单位：亿元）：基建资金来源：非标预测（单位：亿元）2015 2016 2017 2018E 2019E 信托资金：基建投资 107
42、1689 3529-839-300 YOY-93%1479%109%-124%-64%委托贷款：基建投资 3,922 4,295 1,216-1,953-1350 YOY-47%10%-72%-261%-31%自筹资金-非标 4029 5983 4745-2792-1650 YOY-55%49%-21%-159%-41%来源：wind，国金证券研究所 图表图表24：2019年信托贷款边际改善年信托贷款边际改善 图表图表25：2019年委托贷款边际改善年委托贷款边际改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3、为什么基建资金来源和基建投资会为什么基建资金来源和基建投资
43、会存在缺口？存在缺口？基建增速低于基建资金来源增速的原因在于资金缺口，基建增速低于基建资金来源增速的原因在于资金缺口，2015 年开始基建投资年开始基建投资额与基建投资资金来源的缺口逐年扩大。额与基建投资资金来源的缺口逐年扩大。20042014 年基建投资额和基建投资资金来源绝对额相差无几，基建投资额增速和基建投资资金来源增速同向波动，资金缺口（基建投资额与基建投资资金来源的差值）在1000 亿元内波动，累计资金缺口约 600 亿元。值得注意的是 2015 年开始，资金缺口逐年扩大，2015 年资金缺口超 4500 亿元，2016 年资金缺口超 15000 亿元、缺口占比达 10%，2017
44、年资金缺口超 23000 亿元、缺口占比达 14%。根据测算，2019 年基建资金来源增速边际改善且远高于基建增速，我们认为导致基建增速较低的原因在于基建投资额和基建投资资金来源的缺口。我们认为资金缺口的形成可能有两个原因：固定资产投资的买方对卖方的“资金占用”赊账（对应构成下游企业的应收账款），赊账形成固定资产投资而不计入资金来源；以“形象进度法”统计的固定资产投资存在一定“水分”。-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-01201
45、7-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09社会融资规模:新增信托贷款:当月值（亿元）-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032
46、018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09社会融资规模:新增委托贷款:当月值（亿元）固收点评报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：基建投资额与基建投资资金来源：基建投资额与基建投资资金来源 图表图表27：20152017年资金缺口逐年扩大年资金缺口逐年扩大 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 从从“资金占用”“资金占用”的角度来看：的角度来看：2016、2017 年应收账款占比激增导致资金缺口扩大，年应收账款占比激增导致资金缺口扩大，预计预计 2018、2019 年应年应
47、收账款收账款造成造成的资金缺口将逐步收窄。的资金缺口将逐步收窄。1）理论上“一年期应收账款”可以衡量当年基建投资的买方对卖方的“资金占用”，卖方的“营业收入”可以衡量当年基建投资额，我们可以用“一年期应收账款/营业收入”来衡量投资额中应收账款的比例。2016、2017 年 SW 基础建设上市公司“一年期应收账款/营业收入”达 13%，较 2015 年大幅提升，与“资金缺口/固定资产投资”较为吻合，微观数据证实资金缺口部分由应收账款构成。但 2018、2019 年“一年期应收账款/营业收入”有所下降。2）从应收账款周转天数来看，20142017 年 SW 基础建设上市公司应收账款周转速度减慢，2
48、0182019 年上市公司应收账款周转速度加快。3）我们认为我们认为 2018、2019 年应收账款改善主要系“清欠民企应收账年应收账款改善主要系“清欠民企应收账款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两大政策驱动款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两大政策驱动。2018 年 11 月，李克强总理在国务院常委会议上要求，要抓紧开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题，要求对欠款“限时清零”、严禁发生新的欠款；2019 年 4 月，国务院公布了政府投资条例，7 月起正式实施，要求政府投资项目不得由施工单位垫资建设。我们认为未来由应收账款造成的资金缺口将逐步收窄。
49、图表图表28：“一年期应收账款：“一年期应收账款/营业收入”与缺口占比较为营业收入”与缺口占比较为吻合吻合 图表图表29：SW基建企业应收账款周转天数有所好转基建企业应收账款周转天数有所好转 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 从从挤出“水分”挤出“水分”的角度来看：的角度来看：“形象进度法”改为“财务支出法”将挤出数据“水分”。“形象进度法”改为“财务支出法”将挤出数据“水分”。1）一直以来固定资产投资的统计方法都采用“形象进度法”，从基层统计站层层上报到国家统计局，但这种统计方法容易造成统计的投资规模偏大，一方面由于“形象进度法”偏0%5%10%15%20%25
50、%30%35%40%45%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017基建投资额（亿元）基建投资资金来源（亿元）基建投资额YOY（右轴）基建投资资金来源YOY（右轴）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-500005000100001500020000250002004200520062007200820092010201120122013201420
