1、国国债债期期货 货 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title国债期货
2、最佳套期保值方案研究 针对国债、金融债和信用债 国债期货最佳套期保值方案研究 针对国债、金融债和信用债 Table_RankTable_Rank报告日期：报告日期：20192019 年年 4 4 月月 2828 日日 Table_SummaryTable_Summary在近期债市震荡的行情之下，对于持有流动性较差的债券的投资者来说略显煎熬，而国债期货可以很好地对投资者持有的现券起到套期保值的作用。本文研究了 7 种国债期货套期保值方法对不同现券组合的套期保值效果。这 7 种方法可分为两大类，分别是基于久期的方法和基于统计模型的方法分别是基于久期的方法和基于统计模型的方法，基于久期的方法包括基点
3、价值法、到期收益率贝塔调整过的基点价值法、考虑资金成本的基点价值法和修正久期法；基于统计模型的方法我们介绍了 OLS 模型、ECM 模型和ECM-GARCH 模型。因为投资过程中往往需要对一篮子现券进行套保，为了更具有代表性，我们选取了国债、金融债和信用债的净价指数作为套保的标的，而不是选择个券。以 2016.01-2019.03 的样本数据，检验了 5 年期国债期货和 10 年期国债期货分别对期限接近的国债、金融债和信用债净价指数的套保效果，从减少组合的波动的角度来说，基于统计模型的方法优于基于久期的套保方法。基于统计模型的方法优于基于久期的套保方法。对每一种方法套保之后的收益率序列进行两两
4、 Fligner-Killeen 检验，结果显示基于统计模型的方法显著优于基于久期的方法，但是两大类方法中的不同模型的套保效果差异并不明显。虽然在某些情况下用ECMGARCH 模型套保之后比 OLS 模型更多地减少了组合波动，但 ECM-GARCH 模型的套保比率变动幅度比 OLS 大，实际操作中会带来更多的交易成本，也许会得不偿失。我们分别检验不同的方法在债券牛市行情和熊市行情中的套保效果显示，对于国债和金融债来说在牛市区间期货和现券之间的联动性更高，体现为所有套保方法都能很大程度上减弱组合的波动率，且基于统计模型的套保比率更接近于 1，但对于信用债来说反而是在熊市区间的套保效果更好，且统计
5、模型的套保比率变化不大。无论是牛市还是熊市区间，总体来说都是基于统计模型的套保方法更佳。无论是牛市还是熊市区间，总体来说都是基于统计模型的套保方法更佳。致谢 致谢 感谢东方证券研究所金融工程首席分析师朱剑涛老师指导。李晓辉李晓辉 高级高级分析师分析师(金融工程金融工程)从业资格号：F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel:8621-63325888-1585 Email:联系人：联系人：朱莹朱莹 分析师分析师(金融工程金融工程)从业资格号：F3048185 Tel:8621-63325888-1588 Email: 专题报告国债期货 专题报告国债期货 专题报告 2019-04-2
6、8 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、国债期货套期保值的原理和方法、国债期货套期保值的原理和方法.4 1.1 基于久期的套保方法基于久期的套保方法.4 1.2 基于统计模型的套保方法基于统计模型的套保方法.5 2、套期保值实证、套期保值实证.7 2.1 国债的套保效果国债的套保效果.7 2.2 金融债的套保效果金融债的套保效果.10 2.3 信用债的套保信用债的套保.12 2.4 不同区间套保效果对比不同区间套保效果对比.13 3、影响套保效果的其他因素、影响套保效果的其他因素.15 3.1 基差的影响基差的影响.15 3.2 展期的影响展期的影响.15 3.3 交易成本的影响交易成本
7、的影响.15 参考文献参考文献.17 专题报告 2019-04-28 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：国债收益率波动：国债收益率波动率随期限增加而减小率随期限增加而减小.5 图表图表 2 2：套期保值方法汇总：套期保值方法汇总.7 图表图表 3 3：长期国债套保效果：长期国债套保效果.8 图表图表 4 4：国债期货和国债期货对数收益率：国债期货和国债期货对数收益率.8 图表图表 5 5：国债：国债-T T 套保效果两两对比（套保效果两两对比（p p-valuevalue）.9 图表图表 6 6：套保之后的收益率分布更加集中：套保之后的收益率分布更加集中.9 图表图表 7
8、7 不同方法套保后组合的概率分布图不同方法套保后组合的概率分布图.9 图表图表 7 7：国债：国债-TFTF 套保效果套保效果.9 图表图表 8 8：国债：国债-TFTF 套保效果两两对比套保效果两两对比.10 图表图表 1010：ECMECM-GARCHGARCH 的套保比率变动幅度更大的套保比率变动幅度更大.10 图表图表 1111 国债国债-TFTF 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图.10 图表图表 1010：金融债：金融债-T T 套保效果套保效果.10 图表图表 1111：金融债：金融债-T T 套保效果两两对比套保效果两两对比.11 图表图表 1212：
9、金融债：金融债-T T 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图.11 图表图表 1313：金融债：金融债-TFTF 套保效果套保效果.11 图表图表 1414：金融债：金融债-TFTF 套保效果两两检验套保效果两两检验.12 图表图表 1515：金融债：金融债-TFTF 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图.12 图表图表 1717：信用债：信用债-TFTF 套保效果套保效果.12 图表图表 1818：信用债：信用债-TFTF 套保效果两两检验套保效果两两检验.13 图表图表 1919：信用债：信用债-TFTF 套保前后的组合收益率概率分布图套保前
10、后的组合收益率概率分布图.13 图表图表 2020：不同区间套保效果对比：不同区间套保效果对比.14 图表图表 2121：贴水结构造成卖出套保展期损失：贴水结构造成卖出套保展期损失.15 图表图表 2222：T T 和和 TFTF 合约的近远月价差合约的近远月价差.15 图表图表 2424：国债：国债-T T 套保不同套保方法套保比率的标准差套保不同套保方法套保比率的标准差.16 专题报告 2019-04-28 4 期货研究报告 1 1、国债期货国债期货套期保值的原理和方法套期保值的原理和方法 套期保值是国债期货最基本的功能，通过在现货市场和期货市场进行两笔方向相反交易，达到对冲利率波动的效果
11、。当预期国债收益率会上升时，可以通过卖出套期保值来对冲持有的债券价格下跌的损失。当预期国债收益率会下降时，可以通过买入套期保值来对冲未来买入债券增加的成本。由于大多数债券机构投资者是现券的多头，所以更多地使用卖出套期保值进行风险对冲。用国债期货进行套期保值的核心在于确定套期保值的比率，因此最佳的套保比率应该等于“现券（组合）价值的变化/期货合约价值的变化”。为了达到套保效果，有各种不用的套期保值方法，总体上可以分为两大类：基于久期的套保方法和基于统计模型的套保方法。1.1 1.1 基于久期的套保方法基于久期的套保方法 基点价值法基点价值法 根据国债期货的定价公式可知国债期货的基点价值约等于最便
12、宜可交割债券的基点价值/转换因子，所以有：1DV01=*CFDV01pctd现券 组合 基点价值h期货合约基点价值.对冲之后的组合基点价值为 0 时，可以使投资组合不受收益率曲线平行移动的影响，但如果收益率曲线斜率或者凸度发生变化，则套保的效果就会变差。所以如果利用简单套保比率时，对久期接近的国债进行套保的效果较好。调整的基点价值法调整的基点价值法 不同期限的国债收益率的波动率有区别，变化幅度不同，一般来说期限越长的国债收益率波动率会越低，为了改进对期限不一的现券套保的效果，可以在基点价值法的基础上进行调整。引入系数，调整的套保比率等于基点价值法简单套保比率乘以。为现券组合的 ytm 和 CT
13、D 的 ytm 进行 OLS 回归的系数。pctdytmytm 21hh 专题报告 2019-04-28 5 期货研究报告 图表图表 1 1：国债国债收益率波动率收益率波动率随期限增加而减小随期限增加而减小 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500 1m 2m 3m 6m 9m 1y 2y 3y 4y 5y 6y 7y 8y 9y 10y 15y 20y 30y 40y 50y 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 考虑资金成本的基点价值法考虑资金成本的基点价值法 如果我们严格按照国债期货定价公式计算套保比例的话:365001FTrntiiSA
14、IeAIcCF 0S：最便宜可交割债券 0 时刻的价格；0AI：0 时刻的应计利息，1niic：0 时刻到交割日的付息；tAI：交割日的应计利息；CF：转换因子;T:交易日到交割日的天数 不难发现套保比例应该为：36531=h/eTrh，即资金利率的大小也会影响套保比例。修正久期法修正久期法 债券的修正久期可以衡量收益率变动对价格的影响，我们也可以根据修正久期匹配原则确定套保比例，即：*4*ctdp*h pDF D 1.2 1.2 基于统计模型的套保方法基于统计模型的套保方法 OLSOLS 模型模型 最简单的套保统计模型就是最小二乘法（OLS），通过对现券涨跌幅和国债期货涨跌幅进行回归，来确定
15、套保比例：专题报告 2019-04-28 6 期货研究报告 5lnP=+lnFh ECMECM 模型模型 但当现货价格和期货价格之间存在协整关系时，用这样的简单回归方法会忽略现货和期货水平价格之间的重要关系（Engle and Granger(1987)），而误差修正模型（ECM）就可以解决这一问题。1lnP=(lnP,lnF)ttlaggedecmt 其中1tecm是lnPlnFtt现,t 中的t，lnP,lnF现的滞后阶数可以由 AIC，BIC法则来确定。ECMECM-G GARCHARCH 模型模型 但误差修正模型的潜在假设是期货价格和现货价格之间的协整残差是平稳的，方差不随时间变动，这
16、并不一定符合实际，所以 Kroner and Sultan（1993）引入了 ECM-GARCH 模型，反应残差项在时间序列上的异方差性。验证了时变的套期保值比率在外汇期货套保中优于静态套保比率。0,1,1p,lnP=(lnPln)ppttFtt-1 0,1,1,lnF=(lnPln)fftf tFtt-1 p,1,|(0,)tttf tNH ,pp tpf ttpf tff thhHhh 222,1,1222,1,1p tppp tpp tf tfff tff thcb hhcb h 其中1t为在 t-1 时刻的的信息集，tH为条件协方差矩阵，,pp th和,ff th分别为现货和期货的条件
17、方差。对冲比率则为：,7,pf tff thhh 不难发现，当1,1,0pfpfpfaabb时，模型则变为简单的 OLS 回归，当0pfpfaabb时，模型则变为 ECM 模型。由于 GARCH 模型给出的条件方差每 专题报告 2019-04-28 7 期货研究报告 日变化幅度较大，所以我们用上一周模型给出的套保比率的均值作为下一次调仓的套保比率。至此，我们一共有了 7 种套期保值比率计算的方法，需要用实际的数据验证哪一种方法时最有效率的。用国债期货进行套期保值的目的主要是为了减少投资组合的波动，我们可以用一个指标eH来衡量套保效果的好坏。var()var()var()euhHu 其中var(
18、)u和var()h分别是套保前和套保后投资组合收益率的方差。图表图表 2 2：套期保值方法汇总套期保值方法汇总 基于久期基于久期 基点价值法 调整的基点价值法 考虑资金成本 修正久期法 1DV01*CFDV01pctdh 21hh 36531h/eTrh*4*ctdp*hpDF D 统计模型统计模型 OLS ECM ECM-GARCH 5lnP=+lnFh 61lnP=+lnFtthecmt,7,pf tff thhh 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 2、套期保值实证套期保值实证 为了综合衡量国债期货对不同现券的套保效果，我们分别检验国债期货对国债、政策性金融债、信用债的套保效果。目
19、前已有的研究主要集中在检验国债期货对目前已有的研究主要集中在检验国债期货对 CTDCTD 券或者对券或者对于其他金融债、信用债个券的套保效果上，于其他金融债、信用债个券的套保效果上，但但个券的代表性不强，个券的代表性不强，我们一般真正需要进我们一般真正需要进行套期保值的是一篮子现券，行套期保值的是一篮子现券，所以我们选择中债对应的净价指数作为现券投资组合的代所以我们选择中债对应的净价指数作为现券投资组合的代表表。考察的时间段为 2016.01-2019-03，套保比率为每周调整。2.1 2.1 国债的套保效果国债的套保效果 我们选取中债-国债总净价（7-10 年）指数作为套保对象，期货选取 1
20、0 年期债期货。全样本区间内每种方法的平均套保比率和 He 值计算如下：专题报告 2019-04-28 8 期货研究报告 图表图表 3 3：长期长期国债套保效果国债套保效果 国债-T h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 平均套保比率 1.16 1.10 1.15 1.16 0.56 0.57 0.55 全样本He-14.59%-7.74%-13.32%-16.87%59.51%58.19%56.86%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从全样本的 He 值来看，对国债指数套保效果最好的是 h5，也就是 OLS 模型，h6(ECM 模型)和 h7（ECM-GARCH）的差别不大。从平均套
21、保比率上看，运用统计模型计算的套保比率比较小，这主要是由于国债期货的变动幅度比现券指数的变动幅度更大。而基于久期的方法的平均套保比例接近 1，所以从整个样本区间来看反而增加了组合的波动性，He值为负。图表图表 4 4：国债期货和国债期货对数收益率国债期货和国债期货对数收益率-0.020-0.015-0.010-0.0050.0000.0050.0100.0150.02016-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0110年期国债期货国债指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 为了
22、从统计上验证不同的模型的套保效果是否有显著差异，我们用 Fligner-Killeen 检验两个套保之后的组合收益率的方差是否差异显著，2222012112H=H：。对不同的模型两两检验的结果如下所示。结果表明，在对 7-10 年国债指数用 T 进行套保的时候，基于统计模型的套保方案显著优于基于久期的套保方案，但两类套保模型种的不同套保方法之间确没有显著差异。画出套保前后组合收益率的概率分布图我们可以看出，在用OLS 模型进行套保之后，组合的收益率分布明显更加集中，即波动更小。从 OLS 和基点价值法套保之后的组合收益率分布图也可以看出，OLS 模型套保之后收益率分布更加集中。专题报告 201
23、9-04-28 9 期货研究报告 图表图表 5 5：国债国债-T T 套保效果两两套保效果两两对比对比（p p-valuevalue）h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h1 1 h2 0.1387 1 h3 0.8516 0.1841 1 h4 0.8753 0.1027 0.7641 1 h5 0 0 0 0 1 h6 0 0 0 0 0.8458 1 h7 0 0 0 0 0.9681 0.9136 1 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 6 6：套保之后的收益率分布更加集中套保之后的收益率分布更加集中 图表图表 7 7 不同方法套保后组合的不同方法套保后组合的概率分布
24、图概率分布图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 选取中债-国债总净价（3-5 年）指数作为套保对象，期货选取 5 年期债期货，考察五年期国债期货的套保效果。从全样本的 He 值来看，套保效果最好的为 h7（ECM-GARCH 模型）。两两检验的结果显示统计模型类方法优于久期类方法，虽然从全样本的统计模型类方法优于久期类方法，虽然从全样本的 HeHe 值来说，值来说，ECMECM-GARCHGARCH 模型高于模型高于 OLSOLS，但从统计检验的结果显示优势并不明显。且由于，但从统计检验的结果显示优势并不明显。且由于ECMECM-GARCHGARCH
25、模型的套保比率的变化幅度比模型的套保比率的变化幅度比 OLSOLS 更大，在实际操作中会产生更高的交易更大，在实际操作中会产生更高的交易成本，所以用成本，所以用 ECMECMGAGARCHRCH 进行套保可能会得不偿失。进行套保可能会得不偿失。在基于久期的套保模型中表现比较好的是 h2(调整的基点价值法)。图表图表 8 8：国债国债-TFTF 套保效果套保效果 国债国债-TFTF h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 平均套保比率 1.00 0.87 1.00 1.01 0.37 0.38 0.37 全样本 He-70.98%-38.89%-69.31%-73.16%40.17%39.56
26、%40.47%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 专题报告 2019-04-28 10 期货研究报告 图表图表 9 9：国债国债-TFTF 套保效果两两对比套保效果两两对比 h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h1 1 h2 0.045 1 h3 0.8734 0.0603 1 h4 0.8739 0.033 0.7774 1 h5 0 0 0 0 1 h6 0 0 0 0 0.929 1 h7 0 0 0 0 0.965 0.9589 1 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1010：ECMECM-GARCHGARCH 的套保比率变动幅度更大的套保比率变动幅度更大 图表图
27、表 1111 国债国债-TFTF 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03OLSECM_GARCH 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 2.2.2 金融债的套保效果金融债的套保效果 我们选取中债-金融债总净价（7-10 年）指数作为套保对象，期货选取 10 年期债期货
28、。全样本区间内每种方法的平均套保比率和 He 值计算如下：图表图表 1212：金融债金融债-T T 套保效果套保效果 金融债-T h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 平均套保比率 1.09 1.31 1.09 1.10 0.61 0.62 0.63 全样本 He 24.27%-11.78%24.89%23.122%54.71%53.35%47.87%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从全样本的 He 值来说，套保效果最好的是 h5（OLS 模型），两两检验的结果显示依然是基于统计模型的方法显著优于基于久期的方法。在基于久期的方法中，h2(调整的基点价值法)显著弱于其他方法.用 OLS
29、 模型进行套保之后可以显著提升组合收益率分布的集中程度。专题报告 2019-04-28 11 期货研究报告 图表图表 1313：金融债金融债-T T 套保效果两两对比套保效果两两对比 h1 h2 h1 1 0 h2 0 1 h3 0.8916 0 1 h4 0.8882 0.0001 0.7975 1 h5 0 0 0 0 0 1 h6 0 0 0 0 0 0.9228 1 h7 0 0 0 0 0 0.9189 0.9955 1 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1414：金融金融债债-T T 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图 资料来源：Wind，东
30、证衍生品研究院 我们选取中债-金融债总净价（3-5 年）指作为套保对象，期货选取 5 年期债期货。全样本区间内每种方法的平均套保比率和 He 值计算如下：图表图表 1515：金融债金融债-TFTF 套保效果套保效果 金融债金融债-5 5 h1h1 h2h2 h3h3 h4h4 h5 h6 h7 平均套保比率 0.94 0.97 0.94 0.95 0.44 0.46 0.44 全样本 He-8.69%-14.05%-7.80%-9.74%42.12%40.48%43.66%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从全样本的 He 值来看，最佳的套保方案是 h7（ECM-GARCH 模型）。从两两
31、检验的结果来看，统计模型类方法优于基于久期的方法统计模型类方法优于基于久期的方法，3 3 种种统计模型套保的效果没有显著差异。统计模型套保的效果没有显著差异。专题报告 2019-04-28 12 期货研究报告 图表图表 1616：金融债金融债-TFTF 套保效果两两检验套保效果两两检验 h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h1 1 h2 0.7855 1 h3 0.8911 0.7115 1 h4 0.9405 0.8269 0.8402 1 h5 0 0 0 0 1 h6 0 0 0 0 0.8639 1 h7 0 0 0 0 0.9701 0.8797 1 资料来源：Wind，东证衍
32、生品研究院 图表图表 1717：金融金融债债-TFTF 套保前后的套保前后的组合收益率概率分布图组合收益率概率分布图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.3 2.3 信用债的套保信用债的套保 我们选择中债-信用债总净价（3-5 年）指数来作为套保的标的，选择 5 年期国债期货进行套保。全样本区间内每种方法的平均套保比率和 He 值计算如下：图表图表 1818：信用债信用债-TFTF 套保效果套保效果 信用债 h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 平均套保比率 0.82 0.74 0.82 0.82 0.17 0.19 0.17 全样本 He-110.25%-105.11%-108.6
33、4%-112.07%12.64%10.80%12.20%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从全样本的 he 值来看，对信用债套保效果最好的是 h5（OLS 模型）。而基于久期的方法都会显著增加信用债组合的波动。两两检验结果显示统计模型类方法优于基于久期的方 专题报告 2019-04-28 13 期货研究报告 法，3 种统计模型套保的效果没有显著差异。从套保前后的组合收益率概率分布图可以看出，用 ECM-GARCH 模型进行套期保值之后收益率分布更加集中，而基点价值法套保之后的组合收益率分布反而比套保前更加分散。图表图表 1919：信用债信用债-TFTF 套保效果两两检验套保效果两两检验 h
34、1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h1 1 h2 0.2293 1 h3 0.8764 0.2664 1 h4 0.9171 0.2005 0.8361 1 h5 0 0 0 0 1 h6 0 0 0 0 0.8655 1 h7 0 0 0 0 0.9457 0.8171 1 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2020：信用信用债债-TFTF 套保前后的组合收益率概率分布图套保前后的组合收益率概率分布图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 2.4 4 不同区间套保效果对比不同区间套保效果对比 由于在不同的市场行情中套期保值的效果可能会存在差异，我们考察在样本区间内比较
35、明显的债券牛市和债券熊市行情中各模型的套期保值效果。熊市区间取（2016.10-2018-01），牛市区间取（2018.02-2019-01），分别计算每一个区间不同模型的平均套保比率和 He 值汇总如下：专题报告 2019-04-28 14 期货研究报告 图表图表 2121：不同区间套保效果对比不同区间套保效果对比 区间 指标 h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 国债国债-T T 熊 平均套保比率 1.09 1.04 1.08 1.10 0.51 0.52 0.53 He-7.01%-2.33%-5.65%-10.24%60.37%58.72%59.34%牛 平均套保比率 1.07 1
36、.01 1.07 1.08 0.71 0.72 0.72 He 62.24%62.24%62.81%60.73%76.94%77.19%77.22%金融金融-T T 熊 平均套保比率 1.03 1.11 1.02 1.03 0.54 0.54 0.55 He 23.53%9.77%24.33%21.62%58.70%56.97%56.04%牛 平均套保比率 0.99 1.32 0.98 0.99 0.80 0.81 0.82 He 63.46%35.38%63.64%63.40%63.44%63.56%64.36%国债国债-TFTF 熊 平均套保比率 0.99 0.91 0.98 0.99 0
37、.37 0.38 0.36 He-84.89%-71.85%-82.80%-87.33%41.60%41.03%43.19%牛 平均套保比率 1.00 0.89 1.00 1.01 0.51 0.50 0.50 He 7.30%4.08%8.14%6.84%45.53%45.16%45.26%金融金融-TFTF 熊 平均套保比率 0.92 0.92 0.91 0.92 0.36 0.37 0.34 He-36.70%-63.55%-35.24%-37.56%41.63%38.81%41.32%牛 平均套保比率 0.94 1.08 0.94 0.95 0.68 0.68 0.67 He 49.2
38、8%31.55%49.50%49.20%47.88%47.43%53.85%信用信用-TFTF 熊 平均套保比率 0.80 0.73 0.79 0.80 0.18 0.21 0.18 He-112.94%-94.10%-111.12%-114.39%15.11%11.83%17.16%牛 平均套保比率 0.80 0.69 0.80 0.81 0.18 0.20 0.19 He-127.67%-98.19%-125.63%-128.76%9.27%9.41%9.26%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 根据不同区间的实证结果可以看出，对于国债和金融债来说在牛市区间期货和现券之间的联动性更高，体
39、现为所有套保方法都能很大程度上减弱组合的波动率，且基于统计模型的套保比率更接近于 1，但对于信用债来说反而是在熊市区间的套保效果更好，且统计模型的套保比率变化不大。无疑我们在熊市中的套保需求是远高于牛市行情的，虽然在样本的熊市中基于久期的统计模型带来了额外的波动，但由于期货的涨跌幅更大，所以在样本的熊市中用基于久期的方法进行套保没有产生损失，反而在期货空头头寸上得到更高的收益。但在实际操作中由于很难在进行套保的时候确定将来到底处于何种行情，所以基于久期的套保模型存在加大组合波动的风险，尤其是对于信用债。无论是牛市还无论是牛市还是熊市区是熊市区间，总体来说都是基于统计模型的套保方法更佳。间，总体
40、来说都是基于统计模型的套保方法更佳。专题报告 2019-04-28 15 期货研究报告 3 3、影响套保效果的其他因素影响套保效果的其他因素 3.1 3.1 基差的影响基差的影响 在运用国债期货进行套期保值的过程中最重要的风险就是基差风险，当基差往不利的方向变动时，会很大程度上影响套期保值的效果。一般来说国债期货的基差我们指的是 CTD价格-期货价格*转换因子，但由于实际操作中我们往往不是对 CTD 券进行套保，而是对一篮子现券进行套保，这种情况叫交叉对冲，基差风险会更大。影响套期保值的因素就包括国债期货和 CTD 之间的基差和 CTD 和一篮子现券之间的价差。如果用指数来代替一篮子现券，可以
41、发现国债指数与期货之间的价差波动幅度最小，金融债指数与期货之间的价差波动次之，而信用债和期货之间的价差波动幅度最大。因为引起信用债价格变化的因素是无风险利率和信用利差，信用利差受到信用风险溢价和流动性溢价的影响。我们用国债期货对信用债进行对冲理论上只能对冲掉无风险利率波动的部分。3.3.2 2 展期的影响展期的影响 上文我们在检验国债期货的套保效果的时候选用的是国债期货主力连续价格，在实际操作中我们在当季合约临近到期时但套期保值还未结束时需要进行展期的操作，而展期中的损失或收益就会影响套期保值的效果。为了进行套期保值，我们建立国债期货的空头，如果国债期货的近季合约和远季合约呈现贴水的结果，则展
42、期会带来额外的成本，因为我们需要对持有的合约进行平仓，再做空新的合约。反之，如果期货是升水结构，则展期就会带来正的收益。而我们在上文进行套期保值检验的债券熊市区间，国债期货更多处于强贴水结构。会有一定展期成本。假设我们在主力合约切换当天以结算价完成展期，可计算出在可计算出在样本样本熊市熊市区间内区间内 TFTF 的展期损失为的展期损失为-0.92%0.92%，T T 的展期损失为的展期损失为-2.92%2.92%。而在实际操作当中由于合约的规模等其他因素的影响，并不能确保一天能展期完成，所以展期的执行会对套期保值的效果造成不同的影响。图表图表 2222：贴水结构贴水结构造成卖出套保展期损失造成
43、卖出套保展期损失 图表图表 2323：T T 和和 TFTF 合约的近远月价差合约的近远月价差 -1.0-0.50.00.51.01.52.016-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-01TTF 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3 3.3 3 交易成本的影响交易成本的影响 当套保比率越高时，就需要更多的保证金，造成资金占用而带来成本。在我们的检验结果中，基于久期的几种方法的平均套保比率差别不大，而统计模型类的方法的平均套保 专题报告 2019-04
44、-28 16 期货研究报告 比率比较低，所以基于统计模型的套保方法不但套保效果更佳，对保证金的占用也更少。此外，调仓的频率和幅度会影响交易手续费，本文我们是按照每周调仓进行计算，调仓频率还可以更长，但可能会削弱套保的效果。基于久期的几种方法的套保比率的变化幅度并不大，所以每日需要交易调整的头寸不多，而基于统计模型的方法，尤其是ECM-GARCH 模型计算的套保比率的变化幅度较大，调仓时需要调整的头寸更多，会存在更高的交易费用，以 10 年期国债期货对长期国债期货指数进行套保为例，我们计算全样本内套保比率的标准差可以看到，调整的基点价值法和三个基于统计模型的套保方法的套保比率变动幅度较大，ECM
45、-GARCH 模型的套保比率变动幅度大于 OLS 模型和 ECM模型。图表图表 2424：国债国债-T T 套保不同套保方法套保比率的标准差套保不同套保方法套保比率的标准差 h1h1 h2h2 h3h3 h4h4 h5h5 h6h6 h7h7 12.28%21.62%12.28%12.21%18.27%18.32%20.36%专题报告 2019-04-28 17 期货研究报告 参考文献参考文献 Engle,R.F,and C.W.J.Granger.“Cointegration and Error Correction:Representation,Estimation and Testing
46、.”Econometrica,55(1987)Fligner,M.A.and Killeen,T.J.Distribution-free two-sample tests for scale.Journal of the American Statistical Association.71(1976),210-213.Kroner，K.F.,and Sultan,J.“Time-Varing Distribution And Dynami Hedging With Foreign Currency Futrues”.Jouranal of Financial and Quantitative
47、 Analysis Vol.28,No.4(1993)专题报告 2019-04-28 18 期货研究报告 期货走势评级体期货走势评级体系系（以收盘价的变动幅度为判断标准）（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级走势评级 短期（短期（1 1-3 3 个月）个月）中期（中期（3 3-6 6 个月）个月）长期（长期（6 6-1212 个月）个月）强烈强烈认购认购 上涨 15%以上 上涨 15%以上 上涨 15%以上 认购认购 上涨 5-15%上涨 5-15%上涨 5-15%震荡震荡 振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%认沽认沽 下跌 5-15%下跌 5-15%下跌 5-15%强烈强
48、烈认沽认沽 下跌 15%以上 下跌 15%以上 下跌 15%以上 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，现在注册资本金为23亿元人民币，员工400余人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。目前公司拥有上海东祺投资管理有限公司和东证润和资本管理有限公司两家全资子公司。东证期货以上海为总部所在地，在大连、北京、太原、郑
49、州、青岛、常州、上海、长沙、广州、宁波、深圳、杭州、西安、成都、厦门、东营、天津、哈尔滨、柳州、重庆等地共设有24家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有82个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。专题报告 2019-04-28 19 期货研究报告 分析师承诺分析师承诺 李晓辉李晓辉 朱莹朱莹 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能
50、力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会
