1、 1/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收月报 固收月报 20190711 降准可期资金充裕，不必担心流动收紧降准可期资金充裕，不必担心流动收紧 观点观点 财政存款变动、缴税缴准和财政存款变动、缴税缴准和 M0 变动对流动性的影响：变动对流动性的影响：根据测算，7 月财政存款吸收流动性约 6900 亿元，缴税税期影响约 13100 亿元，缴准环比减少 6319.5 亿元，M0 增加 470 亿元，商业银行库存现金减少 100亿。7 月份是企业集中缴税的时间，从上述因子来看，财政存款回款叠加 M0 季节性增
2、长将对流动性的产生较大影响。但考虑 7 月初资金面较充裕，Shibor 隔夜、DR 和 R 利率在 7 月初走低，预计央行会既防止市场流动性紧张，同时也会防止流动性泛滥。6 月底财政支出释放资金利好资金面，但 7 月税期影响，流动性减少。同时 7 月有大量 MLF 到期，预计央行会做 TMLF+定向降准（降准置换）来平滑资金波动。外汇占款上，外汇占款上，综合上述观察，我们认为受益于 G20 会议中美领导达成一致意见、美联储降息预期增强，全球处于降息潮，人民币贬值预期在减弱，汇率压力将会有所收窄，预计 7 月外汇占款环比减少-11 亿美元左右，对流动性偏负面，但影响不大。若美联储在 7 月宣布降
3、息，外汇占款环比可能会大幅收窄。公开市场操作方面，公开市场操作方面，我们判断 7 月央行货币政策不会收紧，将会进行降准置换+TMLF 组合操作，这样操作的原因有四：第一、全球主要央行的货币政策均转向鸽派，美联储降息预期加强，在全球经济疲软的形势下，央行有进行政策宽松的必要，但央行降息的可能性不大，更大概率是进行降准。第二、5 月经济数据显示经济基本面下行压力较大，财政政策实施空间有所收缩，财政支出受到收入约束，同时起到杠杆作用的专项债效果可能也难以达到预期效果，而且与整体去杠杆的目的相违背。更重要的是，下半年货币政策可操作空间相对更大，以存款准备金率来看，目前我国的存款准备金率是三档两优，最高
4、的水平在 13.5%，最低在 8%，无论最高还是最低都仍有可操作的空间。第三、资金面方面，虽然 6 月末隔夜利率处于低位，但流动性分层、MLF 到期、大月税期因素对资金面的挑战依旧较大，因此央行在 7 月仍有进行宽松的必要。第四、“包商”事件之后，同业市场受到冲击，虽然这一事件已经暂告一段落，但我们预期央行仍将释放流动性来为同业市场进行呵护，以助力实现央行下半年呵护民企、小微以及实现利率并轨的主要目的。政策方面，政策方面，6 月比较重要的宏观经济政策和监管政策：1、中共中央办公厅和国务院办公厅印发 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知；2、人民银行决定加强对中小银行流动性支持；
5、3、中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议。重点债券的供给角度来看，重点债券的供给角度来看，预计 2019 年 7 月国债发行量为 3700 亿元左右，净融资额为 1455 亿左右；地方债暂估计发行 3650 亿，净融资额2500 亿，地方债较 6 月下降，主要系 6 月专项债发行量较大，7 月专项债发行量预计较 6 月会有所下降，在财政支出受到财政收入制约，下半年依旧需财政政策发力的条件下，不排除下半年增加赤字、增加地方政府专项债的可能性。政策性金融债发行量约为 3070 亿，净融资额-280亿元，同业存单发行规模为 12000 亿，净融资约-1000 亿。风险提示：风险提示：流动性分层
6、好转趋势不明显；6 月末、7 月初流动性较充裕，可能会限制货币政策空间。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收深度报告、固收深度报告 20190709：金：金融供给侧改革元年，大而美机构融供给侧改革元年，大而美机构行稳致远（金融供给侧改革系列行稳致远（金融供给侧改革系列一）一）2019-07-10 2、固收周报、固收周报 20190707：利率下：利率下行资金面充裕，中美谈判助美股行资金面充裕，中美谈判助美股反弹反弹2019-07-07 3、信用风险及关注
7、信息周报、信用风险及关注信息周报20190707：风险信息周报：风险信息周报（2019.07.01-2019.07.05）2019-07-07 4、可转债周报、可转债周报 20190707：关注：关注股市波动，或觅转股良机股市波动，或觅转股良机2019-07-07 5、海外周报、海外周报 20190706：鸽派预：鸽派预期发挥效力，通胀下行压力不期发挥效力，通胀下行压力不减减2019-07-07 2019 年年 07 月月 11 日日 2/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 内容目录内容目录 1
8、.7 月流动性影响因素预测概览月流动性影响因素预测概览.4 2.7 月财政存款大幅增加，月财政存款大幅增加，M0 环比上升环比上升.4 2.1.7 月财政存款面临大幅增加，同比或有所回落.4 2.2.减税降费效果渐显现，缴税承压缴准无压力.5 2.3.M0 环比上升，商业银行库存现金小幅下降，对流动性影响负面.8 2.4.小结.9 3.外汇占款下滑放缓，人民币贬值预期减弱外汇占款下滑放缓，人民币贬值预期减弱.9 3.1.外汇占款及结售汇数据总结.9 3.2.汇率回顾及预判：汇率倒 U 型波动，后期依旧会震荡.12 3.3.小结.14 4.公开市场操作：预计公开市场操作：预计 7 月会开展月会开
9、展 TMLF+降准组合操作降准组合操作.14 4.1.六月公开市场操作回顾：中旬开展大量逆回购，维护跨季流动性稳定.14 4.2.七月公开市场操作展望：预计开展 TMLF+降准操作.15 5.金金融监管与重大经济政策融监管与重大经济政策.16 5.1.6 月金融监管与重大经济政策概述：.16 5.2.国务院办公厅关于印发教育领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案的通知.18 5.3.中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议.18 5.4.金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作.19 5.5.中共中央办公厅和国务院办公厅印发 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知.
10、19 5.6.证监会正式发布期货公司监督管理办法.20 5.7.人民银行决定加强对中小银行流动性支持.20 5.8.证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见.21 5.9.证监会发布公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）.21 5.10.银保监会发布中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知.21 6.债券供给债券供给.22 6.1.国债：6 月国债发行量较少，预计 7 月环比将增加.22 6.2.地方政府债：专项债继续发力，较 6 月有所回落.23 6.3.政策性金融债：预计净融资额仍处低位.25 6.4.同业存单：6 月中旬开始回升，包商事件影
11、响趋弱.26 6.5.小结.27 7.流动性前瞻流动性前瞻:预计预计 7 月会有降准，流动性将保持充裕月会有降准，流动性将保持充裕.28 8.风险提示风险提示.29 3/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图表目录图表目录 图 1：财政存款季节性变动（2014-2019）（单位：亿元）.5 图 2：公共财政收支差额变化（单位：亿元）.5 图 3：按月申报税种合计月度变动（2013.1-2019.5）（单位：亿元）.7 图 4：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，%）.8 图 5：M0
12、供给情况（单位：亿元）.9 图 6：外汇占款变化（单位：亿元）.11 图 7：银行结售汇（单位：亿元）.11 图 8：外汇储备变动情况（美元口径）（单位：亿美元）.12 图 9：美元兑人民币汇率（单位：元）.13 图 10：6 月份央行公开市场操作情况（无国库定存）（单位：亿元）.15 图 11：R007 和 DR007（单位：%）.15 图 13：中央赤字和地方赤字（单位：亿元）.23 图 14：专项债余额限额与余额实际额的情况（单位：亿元）.25 图 15：2014-2018 年政策性金融债净融资额（单位：亿元）.26 图 16：同业存单发行及到期情况（单位：亿元）.27 图 17：同业存
13、单到期收益率（AAA+）变化趋势（单位：%）.27 表 1：7 月流动性影响因素概览.4 表 2：2019 年 7-12 月 MLF 操作到期情况（单位：亿元）.16 表 2：近期监管动态.18 表 3：国债发行量各月度数据占比（单位：%）.22 表 5：地方政府债发行量各月度数据占比(单位：%，亿元).24 表 6：货币市场加权利率比对（单位：%）.29 4/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 1.7 月流动性影响因素预测概览月流动性影响因素预测概览 表表 1：7 月流动性影响因素概览月流动性
14、影响因素概览 项目 财政存款 缴税 缴准 M0 和库存现金 外汇占款 公开市场操作 金融监管 债券供给 对流动性影响 负面 负面 正面 负面 负面 正面 中性 正面 判断与展望 吸收流动性约6900 亿元 约13100亿元 缴准环比减少6332.5亿元 M0 上升 470亿元，商业银行库存现金减少 100 亿 7 月的外汇占款波动为-11亿，对流动性压力不大 预计央行 7月可能采取TMLF+定向降准（降准置换）双重操作，7月公开市场操作对流动性影响偏正面/专项债继续助力，较 6月可能会下降 整体观点：我们预判 7 月央行会采取 TMLF+定向降准（降准置换）双重操作，7 月的资金面整体仍会宽松
15、。由于包商事件影响以及央行为了维护跨季资金市场稳定而在六月释放了大量流动性，利率持续走低，预计 7 月前两周央行会逐渐收回流动性，7 月下旬央行会继续维持流动性稳定。同时流动性分层现象 6月逐渐显现，7 月上旬并没有好转趋势，预计 7 月下旬是央行发力点。数据来源：Wind,东吴证券研究所 2.7 月财政存款大幅增加，月财政存款大幅增加，M0 环比上升环比上升 2.1.7 月财政存款面临大幅增加，同比或有所回落月财政存款面临大幅增加，同比或有所回落 2019 年 5 月政府存款状况：5 月份政府存款为 39345.27 亿元，比上月增加 3285 亿元，环比涨幅与 18、17、16、15 年的
16、 5 月相比处于中上水平（15-18 年 5 月政府存款环比变动分别为 1455 亿、716 亿、2179 亿、3960 亿）。1-5 月累计，全国一般公共预算收入 89919 亿元，同比增长 3.8%。其中，中央一般公共预算收入 43397 亿元，同比增长3.6%；地方一般公共预算本级收入 46522 亿元，同比增长 3.9%。全国一般公共预算收入中的税收收入 78493 亿元，同比增长 2.2%；非税收入 11426 亿元，同比增长 16.1%。支出端，1-5 月累计，全国一般公共预算支出 93023 亿元，同比增长 12.5%。其中，中央一般公共预算本级支出 13439 亿元，同比增长
17、12.5%；地方一般公共预算支出 79584亿元，同比增长 12.5%。5 月财政存款环比较去年下降主要是因为今年 5 月起有增值税 5/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 税基开始享受 3 个百分点的税率下调，对流动性产生负面影响。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，1 月、4 月、7 月、10 月处于相对高点，3 月、6 月、9 月、12 月处于相对低点。从往年情况看，在季度末的支出增速很高，但季度初的支出增速回落，导致季度末月份财政存款增量低于季节性，但
18、季度初月份财政存款增量大幅高于季节性。7 月通常是财政存款的净增加月。财政存款的变动主要受财政收支差额（包括公共财政收支和政府性基金收支）的影响。2014-2018 年 7 月财政存款环比变动额分别为 5657亿、3732 亿、3367 亿、10330 亿、7200 亿，总体来说环比变动额全为正值，17 年变动额更是达到 1 万亿的水平。在此基础上从季节性的角度来看，考虑到今年财政收入和支出增速状态与 18 年类似，我们预计 7 月份财政存款将吸收流动性约 6900 亿元，主要基于以下原因：（1）19 年财政收入增速有所放缓，同时财政支出前移；（2）5 月工业企业利润显示，减税减费效果开始显现
19、，增值税减少，预计收入端 7 月会继续下行；（3）5月工业企业利润表明企业盈利 5 月在回升，企业所得税预计 7 月仍会有小幅回升。综合各因素，我们分析 19 年 7 月较去年同期会有所回落，但企业盈利会一定程度支撑 7 月财政存款，预计 7 月财政存款将吸收流动性约 6900 亿元。图图 1：财政存款季节性变动（：财政存款季节性变动（2014-2019）（单位：亿元）（单位：亿元）图图 2：公共财政收支差额变化（单位：亿元）：公共财政收支差额变化（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2.2.减税降费效果渐显现，缴税承压缴准无压力减税降费效果渐显
20、现，缴税承压缴准无压力 缴税：缴税：2019 年 6 月减税降费政策继续落实，截至 6 月底，梳理比较重要的减税降费措施如 6/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 下：6 月 10 日，财政部对外发布车辆购置税收入补助地方资金管理暂行办法的补发通知(财建2019272 号),主要对车辆购置税资金补助范围和标准进行调整，比如将国家区域性公路交通应急装备物资储备中心应急物资装备购置和管理信息系统建设纳入车购税补助范围，将国有林场林区道路建设纳入车购税补助范围，同时也将抵边自然村通硬化路建设纳入车购税
21、补助范围。6 月 25 日，财政部对外发布 关于个人取得有关收入适用个人所得税应税所得项目的公告（财政部 税务总局公告 2019 年第 74 号）主要是将个人取得的有关收入适用个人所得税应税所得项目的事项对外公告，包括个人为单位或他人提供担保获得收入、房屋产权所有人将房屋产权无偿赠与他人的，受赠人因无偿受赠房屋取得的受赠收入、企业在业务宣传、广告等活动中，随机向本单位以外的个人赠送礼品（包括网络红包，下同），以及企业在年会、座谈会、庆典以及其他活动中向本单位以外的个人赠送礼品，个人取得的礼品收入以及个人按照财政部 税务总局 人力资源社会保障部 中国银行保险监督管理委员会 证监会关于开展个人税收
22、递延型商业养老保险试点的通知（财税201822 号）的规定，领取的税收递延型商业养老保险的养老金收入。6 月 28 日，财政部对外发布关于继续执行的车辆购置税优惠政策的公告（财政部 税务总局公告 2019 年第 75 号）主要将继续执行的车辆购置税优惠政策公告，包括回国服务的在外留学人员用现汇购买1辆个人自用国产小汽车和长期来华定居专家进口1 辆自用小汽车免征车辆购置税。防汛部门和森林消防部门用于指挥、检查、调度、报汛（警）、联络的由指定厂家生产的设有固定装置的指定型号的车辆免征车辆购置税。自 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对购置新能源汽车免征车辆购置税、自
23、 2018年 7 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日，对购置挂车减半征收车辆购置税。根据国税总局发文，7 月需要按月缴纳的税种包括增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和资源税。回顾 2014-2018 年 7 月按月申报缴税合计数（仅汇总增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和资源税，2017 年之前加总营业税），分别为 8635.9 亿、9884.81 亿、10366.24 亿、11411.42 亿、12740.61 亿。环比变动额分别为 472.38 亿、711.05亿、861.34 亿、639.51 亿、708.1 亿，均高于 6 月缴税金额，全部都是全年收入最高月份，环比变
24、动值分别为 6103.59 亿、5902.81 亿、5527.06 亿、8915.95 亿、11353.75 亿。综上，参照往年数据，并考虑减税（特别是个税起征点、专项附加扣除的变动）影响，以及经济数据显示经济基本面疲软，我们预估 7 月以上六大类税种需缴纳的金额合计为13100 亿左右，同比增速 2.82%，增速较 18 年同月大幅下滑，较 6 月回升至正区间。7/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 3：按月申报税种合计月度变动（：按月申报税种合计月度变动（2013.1-2019.5）（
25、单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 缴准缴准：测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。历史数据显示，6 月缴准基数在 2016-2018 年环比变动额分别为 25516.43 亿、23719.22 亿、20407.92 亿。7 月缴准基数在 2016-2018 年环比变动额分别为 414.28 亿、774.25 亿、2051.01 亿。自 2018年以来，各项存款同比增速维持放缓趋势。2014-2018 年 6 月缴准基数同比增速分别为12.58%、3.21%、13.42%、9.64
26、%、6.77%，2014-2018 年 7 月缴准基数同比增速分别为10.9%、5.44%、13.03%、9.66%、6.85%。考虑到境外存款自 2018 年 5 月起不再缴纳法定准备金，2018 年 12 月-2019 年 5 月，缴准基数同比增速分别为 6.88%、7.73%、8.61%、9.13%、8.97%、9.79%。预测 6 月缴准基数同比增速为 9.25%，7 月缴准基数同比增速为 9.20%，计算所得 6 月缴准基数为 1,700,800 亿元左右，7 月缴准基数为 1,702,300 亿元，预计 2019 年 7 月份缴准基数环比增加约 1500 亿元。我们测算 6 月底金
27、融机构加权平均法定准备金率为 11.20%，超储率为 1.30%。我们预计 7 月 23 日会进行一次定向降准或降准置换，分两次进行，23 日当日大约降 0.5 个百分点，释放资金约 7000 亿，7 月金融机构加权法定准备金率大约在 10.7%。同时 23日会进行 TMLF 操作，释放资金约 3500 亿元，当日有 MLF 到期 5020 亿元。总体来看，23 日会释放资金 7000 亿+3500 亿-5020 亿=5480 亿。参考 5 月宣布从 2019 年 5 月 15 日开始对中小银行实行较低存款准备金率的信息。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小
28、于100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。为稳妥有序释放资金，确保用于扩大普惠信贷投放，-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.00国内增值税 企业所得税 个人所得税 营业税 资源税 国内消费税 8/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后
29、的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 此次存款准备金率调整将于 5 月 15 日、6 月 17 日和 7 月 15 日分三次实施到位。预计 7月释放资金 1000 亿，7 月加权法定准备金率会下降大约 0.5 个百分点。总结来看，预计 7 月缴准环比降增加约 160.5 亿（1500*10.7%）-1000 亿-5480 亿=-6319.5 亿元，对流动性有一定正面影响。图图 4：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，：存款类金融机构各项存款规模及增速（单位：亿元，%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 2.3.M0 环比上升，商业银行库存现金小幅下降，对流动性影响负面环比
30、上升，商业银行库存现金小幅下降，对流动性影响负面 根据历年 M0 变动数据，7 月份 M0 基本处于全年低位。2015-2018 年 4 月 M0 的环比变动额分为 406.45 亿、457.12 亿、151.36 亿、-58.74 亿。可以参考近三年的 M0 波动趋势，今年春节在 2 月初，16 年的情况更有参考意义，预计 7 月 M0 环比增加 470 亿元，对银行间流动性偏负面。9/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 5：M0 供给情况（单位：亿元）供给情况（单位：亿元）数据来源：W
31、ind,东吴证券研究所 同时，商业银行也会加强库存现金备付，2015-2018 年 7 月其他存款性公司资产负债表中“储备资产：库存现金”环比变动额分别为-450.73 亿、-240.05 亿、-160.34 亿、-92.17 亿，参考近三年内的库存现金波动，预计 7 月约有 100 亿的小幅减少，对流动性偏正面影响。2.4.小结小结 根据测算，7 月财政存款吸收流动性约 6900 亿元，缴税税期影响约 13100 亿元，缴准环比减少 6319.5 亿元，M0 增加 470 亿元，商业银行库存现金减少 100 亿。7 月份是企业集中缴税的时间，从上述因子来看，财政存款回款叠加 M0 季节性增长
32、将对流动性的产生较大影响。但考虑 7 月初资金面相当充裕，Shibor 隔夜、DR 和 R 利率 7 月初走低，预计央行会既防止市场流动性紧张，同时也会防止流动性泛滥。6 月底财政支出释放资金利好资金面，但 7 月税期影响，流动性减少。同时 7 月有大量 MLF 到期，预计央行会做 TMLF+定向降准（降准置换）来平滑资金波动。3.外汇占款下滑放缓，人民币贬值预期减弱外汇占款下滑放缓，人民币贬值预期减弱 3.1.外汇占款及结售汇数据总结外汇占款及结售汇数据总结 2019 年 5 月份外汇占款为 212517.12 亿元，环比减少 10.92 亿元，外汇占款自 2018年 8 月以来持续下降，2
33、018 年 8 月至 2019 年 2 月降幅逐渐收窄，但 3 月以后降幅又开始回升，但降幅水平远低于 18 年降幅水平。同时，5 月份央行外汇储备为 31010.04 亿美元，环比增加 60.51 亿美元，外汇储备继上月下降之后转而开始回升。4 月外汇占款下行，19 年以来首次下降，5 月的外汇储备转而继续上升，显示 19 年上半年外汇储备 10/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 稳步回升的态势。具体来看，1-5 月的外汇占款环比变动分别为-12.14 亿元、-3.30 亿元、-4.59 亿
34、元、-8.61 亿元、-10.92 亿元，整体来看呈现回落的态势。外汇占款下降使央行向货币市场释放的资金减少，但环比变动值较小，对流动性的负面影响较小。央行进行公开市场操作对冲掉外汇占款下降对市场流动性的影响，整体来看，外汇占款的减少对市场流动性的冲击并不会显现。从银行结售汇数据来看，我们分析 5 月结售汇数据如下：从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇 10134.15 亿元人民币，售汇 9816.59 亿元人民币，结售汇顺差 317.56 亿元人民币，代客结售汇由逆差转入顺差，表明结汇意愿高于售汇意愿；银行自身结汇 702.12 亿元人民币，售汇 595.14 亿元人民币，结售
35、汇顺差 106.98 亿元人民币。银行自身结售汇差额由负区间转入正区间，顺差 61.96 亿元，自 18 年 7 月以来第二次转入正区间，首次为 19 年 1 月，5 月银行结售汇顺差共计 424.54 亿元。整体来看，市场结汇意愿回升，市场跨境资金流动表现有所好转。从渠道上看，5 月银行代客结售汇规模由逆差转入顺差，主要系经常项目和银行代客货物贸易结售汇顺差环比增加幅度较大，两项顺差额大于银行代客服务贸易以及收益和经常转移结售汇逆差额，助力银行代客结售汇规模回升。具体来看：银行代客经常项目结售汇逆差 7.47 亿人民币，结售汇规模环比增加 627.64 亿元；银行代客货物贸易结售汇顺差 11
36、25.77 亿人民币，环比增加431.60 亿元；银行代客服务贸易结售汇逆差 994.61 亿元，逆差环比减少 201.64 亿元；收益和经常转移结售汇逆差 138.63 亿人民币，环比减少 5.60 亿元。5 月，银行代客远期结汇签约 1784.50 亿元人民币，远期售汇签约 472.08 亿元人民币，远期净结汇 1312.41 亿元人民币。截至 5 月末，远期累计未到期结汇 4639.64 亿元人民币，未到期售汇 5965.24 亿元人民币，未到期净结汇-1325.61 亿元人民币。5 月银行代客未到期远期净结汇仍为负值，表明人民币仍有贬值预期，但逆差额较上月有所收窄，表明人民币贬值预期在
37、减弱，预计美联储降息预期会减弱人民币贬值压力，以及全球主要央行降息潮，也减轻了人民币贬值压力。11/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 6：外汇占款变化（单位：亿元）：外汇占款变化（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 图图 7：银行结售汇（单位：亿元）：银行结售汇（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 12/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 8：外汇储备变动情况
38、（美元口径）（单位：亿美元）：外汇储备变动情况（美元口径）（单位：亿美元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 3.2.汇率回顾及预判：汇率倒汇率回顾及预判：汇率倒 U 型波动，后期依旧会震荡型波动，后期依旧会震荡 汇率方面，人民币走弱后 6 月下旬后开始走强，7 月初继续呈现走强趋势，分析与美联储降息预期影响有关，预计后期人民币贬值预期会减弱，更大可能会走强后保持稳定。主要系各国降息潮以及美联储降息预期，减弱了人民币贬值外部压力。下面我们梳理一下 6 月降息潮：6 月 4 日澳洲联储宣布降息 25bp 至历史最低水平 1.25%，这是澳洲央行近三年来的首次降息。澳洲联储声明此次降息意在在贸易问
39、题不确定性上升的背景下维持经济可持续发展。6 月 4 日美联储主席鲍威尔 美联储在倾听：货币政策策略、工具和沟通实践会议系列会议上表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响。鲍威尔通过对有效利率下限（ELB）的讨论间接表达了对经济衰退的担忧。美国6月FOMC议息会议结果显示，美联储维持联邦基金利率在2.25%-2.5%不变，将一般和超额准备金利率维持在 2.35%。鲍威尔在随后的新闻发布会上发布六大要点：（1）对政策声明作出重大调整，删除“保持耐心”一词，改为“密切监测未来经济信息对经济前景的影响，将采取适当措施维持扩张；（2）点阵图首次发出
40、降息信号，但尚未真正讨论降息规模，缩表将按照计划进行，如果货币政策转向宽松也有可能调整缩表计划；（3）今年经济表现合理，GDP 增速预期显示增长前景模糊；（4）坚定实现 2%的通胀目标，预计回升至 2%的步伐放缓；（5）金融市场的风险情绪恶化，制造业、投资和贸易走软；（6）法律文件明确有四年任期，且非常愿意完成四年任期。13/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 6 月 6 日印度央行下调回购利率 25bp 至九年来最低水平 5.75%，这是印度央行年内第三次降息，同时将货币政策立场由“中性”转为
41、“宽松”。6 月 18 日，欧央行行长德拉吉在欧洲央行年度经济会议上表示，如果通胀没有回到目标位，欧洲央行将再次放松货币政策，下调利率是欧洲央行未来应对风险的政策选项之一。6 月 20 日日本央行公布利率决议，维持利率前瞻指引不变，同时强调至少在 2020年春季之前维持极低的利率。6 月 26 日下午，英国央行行长卡尼指出，无协议脱欧的风险正越来越大，并且越来越多地反映在金融市场上。他表示，如果英国在没有达成协议的情况下离开欧盟，央行可能不得不降息或者使用量化宽松来刺激经济。因无协议脱欧的前景拖累经济，英国央行决定维持基准利率在 0.75%不变，并将二季度增长预测从 0.2%降至 0，以反映经
42、济日益恶化的情况。7 月 2 日澳洲联储宣布降息 25bp 至 1%，为连续第二个月降息。澳洲联储：降息将有助于减少闲置产能，将密切关注劳动力市场动向，将在必要时调整政策支持经济，预计 2020 年潜在通胀率为 2%，澳元处在窄幅区间低端。7 月 3 日俄央行行长纳比乌琳娜接受路透社采访称，由于政府支出或推高俄罗斯卢布汇率，该行倾向于徐徐下调关键利率。央行委员会在 6 月 14 日的上次会议上曾考虑将利率降低 50bp。宽松周期可能到 2020 年中结束。截至 7 月 3 日，澳大利亚、印度、新西兰等多国央行已经宣布降息，全球主要经济体欧美日在对外措辞上也逐渐显露出降息倾向。图图 9：美元兑人
43、民币汇率（单位：元）：美元兑人民币汇率（单位：元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 14/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 3.3.小结小结 综合上述观察，我们认为受益于 G20 会议中美领导达成的一致、美联储降息预期增强，全球处于降息潮，人民币贬值预期在减弱，汇率压力将会有所收窄，预计 7 月外汇占款环比减少-11 亿美元左右，对流动性偏负面，但影响不大。若美联储在 7 月宣布降息，外汇占款环比可能会大幅收窄。4.公开市场操作：预计公开市场操作：预计 7 月会开展月会开展 TMLF+降准组
44、合操作降准组合操作 4.1.六月公开市场操作回顾：中旬开展大量逆回购，维护跨季流动性稳定六月公开市场操作回顾：中旬开展大量逆回购，维护跨季流动性稳定 央行 6 月公开市场操作频繁，且多集中在本月上中旬。MLF 方面，6 月央行在 6 日和 19 日分别发行 5000 亿、2400 亿元的 MLF，分别对冲 4630 亿、2000 亿 MLF 到期，整体来看，MLF 投放量大于到期量，累计净投放 770 亿 MLF,远大于本月逆回购投放量。逆回购方面，6 月 3 日投放 800 亿逆回购，对冲掉当日 800 亿逆回购到期。6 月 4 日累计投放 600 亿逆回购，当日有 1500 亿逆回购到期。
45、6 月 5 日投放 600 亿逆回购，有 2700亿逆回购到期。6 日投放 100 亿逆回购，有 300 亿逆回购到期。10 日、11 日、12 日、13 日以及 14 日分别投放 300 亿、100 亿、350 亿、1000 亿、1000 亿逆回购，分别有 800亿、600 亿、600 亿、100 亿、0 亿逆回购到期。17 日、18 日、19 日、20 日、21 日分别投放 1500 亿、900 亿、400 亿、300 亿、300 亿逆回购，分别有 300 亿、100 亿、150 亿、0 亿、0 亿逆回购到期。6 月 27 日，央行发行 25 亿 12 个月央行票据。央行在 6 月第一周没
46、有投放大量逆回购，净投放降至负值，主要系 5 月最后一周投放大量 7 天逆回购，在 6 月第一周到期，导致 6 月第一周净投放为负值。但是 6 月 6 日，续作 MLF,净投放 370 亿 MLF，表明央行对资金呵护的积极态度。6 月第 2 周和第 3 周，连续投放逆回购，同时 28 天逆回购、14 天逆回购操作手段回归，主要系央行对跨季资金的呵护，保证跨季资金市场平稳过渡，也表现央行呵护资金面态度十分积极。6 月最后一周没有投放逆回购，也没有逆回购到期，主要系 6 月第 2 和第 3 周投放大量流动性，市场流动性充裕。从资金面来看，6 月较 5 月资金面表现较好。6 月第 2 周和第 3 周
47、投放大量流动性，基本抹平了包商事件的影响，同业存单发行成功率和发行量均在逐渐回升。5 月最后一周投放大量流动性主要系对冲包商事件对银行间流动性影响，并不会体现资金面宽松。从利率水平上个看，利率水平先呈现下行趋势，第四周有所回升，7 月初转而下行，降至低位。整体来看，利率水平较上月有所下行，资金面表现较为宽松，但不能忽略流动性分层的问题，预计央行有可能将在 7 月进行一次降准置换（或者定向降准），幅度在0.5-1 个百分点，同时 7 月进行 TMLF 的操作以对资金面进行呵护，进而实现对冲经济下行，缓解流动性分层加剧以及起到降低成本的效果。15/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文
48、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 10：6 月份央行公开市场操作情况（无国库定存）（单位：亿元）月份央行公开市场操作情况（无国库定存）（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 图图 11：R007 和和 DR007（单位：（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 4.2.七月公开市场操作展望：预计开展七月公开市场操作展望：预计开展 TMLF+降准操作降准操作 逆回购方面，7 月到期逆回购 5600 亿，7 月首周到期 3400 亿，次周 2200 亿。MLF方面，7 月 13 日有 1885 亿元 MLF 到期，7 月 2
49、3 日有 5020 亿元 MLF 到期。16/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 表表 2：2019 年年 7-12 月月 MLF 操作到期情况（单位：亿元）操作到期情况（单位：亿元）月份 MLF 到期量（亿）2019 年 7 月 6905 2019 年 8 月 5320 2019 年 9 月 4415 2019 年 10 月 0 2019 年 11 月 4035 2019 年 12 月 4735 数据来源：Wind,东吴证券研究所 我们判断 7 月央行货币政策不会收紧，将会进行降准置换+TML
50、F 组合操作，这样操作的原因有四：第一、全球主要央行的货币政策均转向鸽派，美联储降息预期加强，在全球经济疲软的形势下，央行有进行政策宽松的必要，但央行降息的可能性不大，更大概率是进行降准。第二、5 月经济数据显示经济基本面下行压力较大，财政政策实施空间有所收缩，财政支出受到收入约束，同时起到杠杆作用的专项债效果可能也难以达到预期效果，而且与整体去杠杆的目的相违背。更重要的是，下半年货币政策可操作空间相对更大，以存款准备金率来看，目前我国的存款准备金率是三档两优，最高的水平在 13.5%，最低在 8%，无论最高还是最低都仍有可操作的空间。第三、资金面方面，虽然 6 月末隔夜利率处于低位，但流动性
