1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021.02.13 国际比较：美股漂亮国际比较：美股漂亮 50 始末之鉴始末之鉴 本报告导读：本报告导读：美股美股漂亮漂亮 50 行情破灭的逻辑当前并未在行情破灭的逻辑当前并未在 A 股龙头抱团行情中出现，股龙头抱团行情中出现，但但树不会长到天树不会长到天上，何时是尽头？上，何时是尽头？春节期间，我们放眼海外，探索其经验及教训春节期间，我们放眼海外，探索其经验及教训。摘要：摘要：2017 年以来，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐，龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上，何时是尽头？眼光放到海外，70 年代美
2、股的“漂亮 50”（Nifty Fifty）行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处，具有重要参考价值。漂亮50 是指 70 年代初在美股广受机构投资者追捧的 50 只大盘蓝筹股，其作为长期价值投资的典范，被视作可以“买入并持有”的优质股。漂亮漂亮 50 行情始于“大放水”，终于“高通胀”，主要经历以下四个阶行情始于“大放水”，终于“高通胀”，主要经历以下四个阶段。（段。（1）序曲（）序曲（1970.7-1971.5）：）：漂亮 50 上涨 53.13%，超额收益 16.44%。流动性从宽松走向过度宽松，大放水奏响行情“序曲”。（2）分歧）分歧（1971.5-1971.11）：）：漂亮 50
3、 下跌 11.31%，超额收益 3.80%。后续经济斜率存在分歧，行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。（3）高潮）高潮（1971.12-1973.1）：）：漂亮 50 上涨 38.75%，超额收益 6.96%。伴随着信用订单库存经济作用逐步发生，美国 GDP 强劲反弹，行情步入“高潮”阶段。（4）尾声（）尾声（1973.1-1974.10）：）：漂亮 50 下跌 62.07%，超额收益-17.65%。通胀只会迟到不会缺席，经济最终陷入滞胀泥潭，行情进入“尾声”阶段。从驱动力周期来看，重点在盈利和风险偏好。从驱动力周期来看，重点在盈利和风险偏好。与当前的 A 股抱团逻辑类似，70 年代漂亮 50
4、 出色的盈利能力与成长性，成为 1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了漂亮 50 崛起的本质原因。同时预期和交易层面导致 70 年代初美股风险偏好处于低位，使漂亮 50 集中于消费行业。预期层面，70 年代开始，投资者在经历了 60 年代成长型投资的破灭后，风险偏好下降，重回价值型投资。交易层面，美股投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。漂亮漂亮 50 如何覆灭？成也盈利如何覆灭？成也盈利（自身）（自身），败也盈利，败也盈利（市场）（市场）。当通胀高企、经济增速坠崖之时，市场预期到所有的公
5、司都终将难逃一劫，漂亮 50 的确定性溢价快速消失，行情破灭。故当“高潮”阶段结束之时，漂亮 50 实际盈利并未下滑，但估值已然破灭。总结漂亮 50 的估值破灭有以下两大原因：一方面，其接近两倍标准差的估值本身已过高；另一方面，市场整体的 ROE 拐点（领先于漂亮 50 的 ROE 拐点）导致投资者下调漂亮 50 的盈利预期。漂亮漂亮 50 与与 A 股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮 50 行行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。我们认为，抱团龙头股未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持，但更值得
6、关注的是长期趋势中的短期波动。综合研判当下经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1 后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。报告作者报告作者 陈显顺陈显顺(分析师分析师)021-38032683 证 书S0880519080006 相关报告相关报告 新的聚焦：中盘蓝筹的崛起 2021.02.08 灯光需多打向抱团之外 2021.02.04 人民币升值对权益市场影响几何 2021.02.03 碳中和下的能源革命浪潮 2021.02.02 年报业绩向好，中盘股面目一新 2021.02.01 A A股策略专题股策略专题 策略研究策略研究 策略研究策略研究
7、证券研究报告证券研究报告 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目录 1.核心观点速览核心观点速览.3 2.漂亮漂亮 50 行情简析行情简析.4 3.经济周期：以放水复苏开始，以严重滞胀收尾经济周期：以放水复苏开始，以严重滞胀收尾.6 3.1.序曲（1970.7-1971.5）：内忧外患下的大放水.6 3.2.分歧（1971.5-1971.11）：宽信用拐点来临，复苏亟待验证.8 3.3.高潮（1971.12-1973.1）：信用订单库存连续作用，经济强劲反弹.8 3.4.尾声（1973.1-1974.10）：放水副作用叠加
8、石油危机，深陷滞胀泥淖.9 4.驱动力周期：成也盈利，败也盈利驱动力周期：成也盈利，败也盈利.10 4.1.盈利：龙头独享市占率提升的盛宴.10 4.2.风险偏好下行使漂亮 50 集中于消费.13 4.3.无风险利率下行助推 1970-1972 年美股上涨.16 5.估值：市场盈利拐点率先戳破漂亮估值：市场盈利拐点率先戳破漂亮 50 高估值泡沫高估值泡沫.17 6.聚焦聚焦 A 股：龙头抱团行情仍将持续至股：龙头抱团行情仍将持续至 2021Q1 末末.18 6.1.经济周期：Q1 流动性无恙，Q2 紧盯货币拐点.18 6.2.驱动力周期：Q1 后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移.19 r
9、QnOrPvMrQnNpQoNrOtPrQ7NdNaQtRmMtRmNlOoOtRkPrQoR6MmOnOMYnOrQwMtPnM A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 2017 年以来，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐，龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上，何时是尽头？眼光放到海外，70 年代美股的“漂亮 50”行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处，具有重要参考价值。我们从经济周期与驱动力周期出发，复盘漂亮 50 行情并总结经验。1.核心核心观点速览观点速览（1）经济经济周期周期：始于“大放水”
10、，终于“高通胀”始于“大放水”，终于“高通胀”。序曲（序曲（1970.7-1971.5）：流动性从宽松走向“过度宽松”，1970 年 2月开始货币供应量大幅增长，大放水奏响了漂亮 50 的“序曲”。分歧分歧（1971.5-1971.11）：）：伴随着货币供应量大幅增长，宽货币较好的传导至宽信用，第一阶段复苏预期已较为充分。但后续经济斜率存在分歧，带动漂亮 50 行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。高潮（高潮（1971.12-1973.1）：货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终进入快速上升期。伴随着信用订单库存经济作用的逐步发生，美国 GDP 在长期增长中枢下行的过程中
11、迎来强劲反弹，漂亮 50 行情步入长达一年的“高潮”阶段。尾声（尾声（1973.1-1974.10）：通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀，经济最终陷入滞胀泥潭，漂亮 50 行情进入最后的“尾声”阶段。（2）驱动力驱动力周期周期：重点在盈利和风险偏好。重点在盈利和风险偏好。序曲序曲-高潮高潮（1970.7-1973.1）：与当前的 A 股抱团逻辑类似，70 年代漂亮 50 出色的盈利能力与成长性，成为 1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了漂亮 50 崛起的本质原因。预期和交易层面导致 70 年代初美股风险偏好处于低位，使漂亮 50 集中于消费行业。尾
12、声（尾声（1973.1-1974.10）：漂亮 50 盈利长期确定性下的短期波动使其行情破灭，当通胀高企、经济增速坠崖之时，市场预期到所有的公司都终将难逃一劫，漂亮 50 的确定性溢价快速消灭，行情破灭。（3）高估值高估值破灭仍需等待盈利拐点：破灭仍需等待盈利拐点：横向与纵向来看，1972 年底漂亮50 的估值已难以被盈利所消化，出现了泡沫。后续漂亮 50 的估值破灭有以下两大原因：一方面，其估值本身已过高，盈利难以消化，在接近均值加两倍标准差时已经出现了明显的泡沫化。另一方面，市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮 50 未来的盈利预期，是其估值泡沫破灭的催化剂。（4）漂亮）漂亮 50 与与
13、 A 股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮 50行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。综合研判当下经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1 后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 2.漂亮漂亮 50 行情简析行情简析 漂亮 50（Nifty Fifty）是指 70 年代初在美股广受机构投资者追捧的 50只大盘蓝筹股。漂亮 50 的一个主要特征是盈利
14、增长稳定，其作为长期价值投资的典范，被视作可以“买入并持有”的优质股。目前漂亮 50 并没有官方名单，最早的名单是 1977 年福布斯杂志上摩根保证信托的一篇文章所列出的组合。1995 年，Jeremy Siegel 在摩根版名单的基础上按纽交所市盈率排名略作调整，在其文章The Nifty-Fifty Revisited:Do Growth Stocks Ultimately Justify their Price?列出了漂亮 50 组合名单。本文采用 Jeremy Siegel 版本的名单。表表 1：漂亮漂亮 50 并没有官方名单并没有官方名单，本，本文采用文采用 Jeremy Siege
15、l 版本的名单版本的名单 序号序号 代码代码 中文名中文名 英文名称英文名称 GICS 一级一级 1 AXP 美国运通 American Express Co.金融 2 AHP 美国家庭用品公司 American Home Products Corp.医疗保健 3 AHS 美国医院供应公司 American Hospital Supply Corp.医疗保健 4 AMP AMP AMP Inc.信息技术 5 BUD 安海斯-布希 Anheuser-Busch Inc.日常消费 6 AVP 雅芳 Avon Products Inc.日常消费 7 BAX 百特 Baxter Labs 医疗保健 8
16、 BDK 百得 Black&Decker Corp.工业 9 BMY 百时美 Bristol-Myers 医疗保健 10 BRH 伯勒斯 Burroughs J.P.&Sons Inc.信息技术 11 CBM 切斯伯勒旁氏 Chesebrough Ponds Inc.日常消费 12 KO 可口可乐 Coca-Cola Co.日常消费 13 DEC 迪吉多 Digital Equipment Corp.信息技术 14 DIS 华特迪士尼 Disney Walt Co.可选消费 15 DOW 陶氏化学 Dow Chemical Co.材料 16 KODK 伊士曼柯达 Eastman Kodak C
17、o.日常消费 17 EAF 埃默里空运 Emery Air Freight Corp.工业 18 CCI 国民城市银行 First National City Corp.金融 19 GE 通用电气 General Electric Co.工业 20 G 吉列 Gillette Co.日常消费 21 HAL 哈利伯顿 Halliburton Co.能源 22 HBL 休伯莱恩 Heublein Inc.日常消费 23 IBM IBM International Business Machines 信息技术 24 IFF 国际香料香精 International Flavors&Fragrance
18、s 材料 25 ITT 国际电报电话 International Telegraph&Telephone Corp.工业 26 JNJ 强生 Johnson&Johnson 医疗保健 27 KM 克雷斯吉 Kresge(S.S.)Co.可选消费 28 LLY 礼来 Lilly Eli&Co.医疗保健 29 LLX 路易斯安那 Louisiana Land&Exploration Co.能源 30 LZ 路博润 Lubrizol Corp.材料 31 MGI MGIC M.G.I.C.Investment Corp.金融 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
19、后的免责条款部分 5 of 21 32 MCD 麦当劳 McDonalds Corp.可选消费 33 MRK 默克集团 Merck&Co.Inc.医疗保健 34 MMM 3M Minnesota Mining&Manufacturing Co.工业 35 JCP 彭尼 Penney J.C.Inc.可选消费 36 PEP 百事 PepsiCo Inc.日常消费 37 PFE 辉瑞 Pfizer Inc.医疗保健 38 MO 菲利普莫里斯烟草公司 Philip Morris Cos.Inc.日常消费 39 PRD 宝丽来 Polaroid Corp.日常消费 40 PG 宝洁 Procter&G
20、amble Co.日常消费 41 REV 露华浓 Revlon Inc.日常消费 42 SGP 先灵 Schering Corp.医疗保健 43 SLZ 施利茨酿酒 Schlitz Joe Brewing Co.日常消费 44 SLB 斯伦贝谢 Schlumberger Ltd.能源 45 SHLD 西尔斯 Sears Roebuck&Co.可选消费 46 SYP 简洁模式 Simplicity Patterns 可选消费 47 SQB 施贵宝 Squibb Corp.医疗保健 48 TXN 德州仪器 Texas Instruments Inc.信息技术 49 UPJ 普强 Upjohn Co
21、.医疗保健 50 XRX 施乐 Xerox Corp.信息技术 数据来源：Siegel J J，The Nifty-Fifty Revisited:Do Growth Stocks Ultimately Justify their Price?，WRDS，Bloomberg，国泰君安证券研究 漂亮 50 行情主要经历了以下四个阶段：（1）第一阶段第一阶段序曲序曲：1970 年 7 月份开始，美股进入牛市，至 1971年 5 月标普 500 上涨 36.69%，漂亮 50 上涨 53.13%，这一阶段漂亮 50具有 16.44%的超额收益。（2）第二阶段第二阶段分歧分歧：1971 年 5 月至
22、1971 年 11 月，美股进入了短暂的震荡下行，标普 500 下跌 15.10%，漂亮 50 下跌 11.31%，漂亮 50在这一阶段仍具有 3.80%的超额收益。（3）第三阶段第三阶段高潮高潮：1971 年 12 月至 1973 年 1 月，美股重新进入上行通道，标普 500 上行 31.80%，漂亮 50 上行 38.75%。漂亮 50 在这一阶段具有 6.96%的超额收益。在第三阶段尾期，尽管漂亮 50 仍在持续上涨，但累计超额收益已有所波动。（4）第四阶段第四阶段尾声尾声：1973 年 1 月至 1974 年 10 月，美股走熊，标普下跌 44.42%，漂亮 50 下跌 62.07%
23、。漂亮 50 在这一时期不仅丧失了前期积累的超额收益，并最终跑输标普 500。在四年时间里，漂亮 50 从具有亮眼的超额收益到最终跑输市场。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 3.经济周期经济周期：以放水：以放水复苏开始，复苏开始，以以严重滞胀收尾严重滞胀收尾 漂亮漂亮 50 的诞生离不开当时的经济金融背景的诞生离不开当时的经济金融背景。在 1970 年尼克松实行货币宽松政策后，伴随着信用订单库存经济的传导的作用逐步发生，美国经济出现较大起色。但是随着 1972 年石油危机爆发，美国经济陷入严重的滞胀泥淖。漂亮 50 行情
24、从序曲到尾声经历了一个完整的经济周期。我们按漂亮 50 行情发生的时间顺序，以信用订单库存经济为逻辑，探究大放水下经济复苏与衰落的节奏。3.1.序曲序曲（1970.71970.7-1971.51971.5）：内忧外患：内忧外患下的下的大放水大放水 流动性政策过犹不及，经济加速下滑，货币政策被迫再次宽松。流动性政策过犹不及，经济加速下滑，货币政策被迫再次宽松。1968年通胀危机成为首要问题，尼克松上台后即刻实施紧缩性的财政政策，同期美联储也紧缩了货币供给，这使得美国 CPI 在 1970 年之后有所回落（1969 年 12 月 CPI 为 6.2%，1971 年 12 月下降至 3.3%）。但是
25、，紧缩控制通胀带来了经济快速下滑，这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大额军费支出的美国压力倍增，甚至 1971 年 Q2 美国出现了自1893 年以来的首次贸易逆差。在这样的背景下尼克松为谋求 1972 年总统大选连任，对时任美联储主席伯恩斯下达各种命令，迫使伯恩斯屈从总统意见实施了宽松货币政策，美国流动性再次走向宽松。图图 1：漂亮漂亮 50 行情的演绎经历行情的演绎经历 4 个阶段个阶段 数据来源：WRDS，Bloomberg，国泰君安证券研究 注：我们选用 1970 年 7 月 1 日为基准日计算累计超额收益和累计收益率。红色数字为该阶段漂亮 50 的区间超额收益，蓝色数字为该阶段漂
26、亮 50 的区间涨跌幅，黑色数字为该阶段标普 500 的区间涨跌幅。-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-051973-071973-091973-111974-011974-031974-051974-071974-091974-111975
27、-011975-031975-051975-07漂亮50累计超额收益漂亮50累计收益率（右）序曲：序曲：16.44%53.13%36.69%分歧：分歧：3.80%-11.31%-15.10%高潮：高潮：6.96%39.75%31.80%尾声：尾声：-17.65%（超额收益）（超额收益）-62.07%（漂亮（漂亮50）-44.42%（标普（标普500）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图 2：紧缩：紧缩政策有效控制了通胀政策有效控制了通胀，但也但也使使经济快速下滑经济快速下滑 数据来源：WRDS，Bloomberg，国泰
28、君安证券研究 流动性从宽松走向“过度宽松”的诱因：流动性从宽松走向“过度宽松”的诱因：70 年代年代初美国货币政策初美国货币政策还未还未完完全过渡到总量目标，仍全过渡到总量目标，仍以联邦基金利率为最终目标以联邦基金利率为最终目标，央行难以精准把握，央行难以精准把握货币投放量，最终导致流动性过度货币投放量，最终导致流动性过度。受到凯恩斯主义的影响，虽然 1970 年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标，但实际操作中仍以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期，联邦公开市场委员会就会重新制定各种货币总量的目标区间，以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低于目标区间，就通过调
29、整货币供应量将联邦基金利率保持在目标区间内。价的影响更为中期，量的冲击更为直接，美央行“先价后量”的思路容易带来量的调控走向粗放型，过度宽松后通过利率来收缩流动性也存在一定的时滞。综合经济和政策背景综合经济和政策背景，1970 年年 2 月开始月开始货币供应量大幅增长货币供应量大幅增长，大放水奏，大放水奏响响了漂亮了漂亮 50 的“的“序曲序曲”。为实现联邦基金利率逐步下调，1970 年 2 月开始货币供应量不断上升，利率逐步从 9%-10%的高位下行，至 1971 年 2月降至 3.5%-4%的低位。详细看，M1 和 M2 同比增速在 1970 年 2 月触底回升进入快速上升期，至1971年
30、7月M1、M2同步增速分别达到7.73%、13.38%的高位，并保持高速增长至到 1973 年 8 月。此后随着联邦基金利率的上行，M1、M2 增速重新回落。在此背景下，美国经济增长重回高速路，GDP从1970年四季度的-0.17%增长至1971年二季度的3.11%。-50510152025024681012141965-011965-091966-051967-011967-091968-051969-011969-091970-051971-011971-091972-051973-011973-091974-051975-011975-091976-051977-011977-09197
31、8-051979-011979-091980-05美国CPI同比美国PPI同比（右）1968年尼克松上台面临通胀危机紧缩政策逐渐见效 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图 3：联邦基金利率联邦基金利率大幅大幅回落回落 图图 4：货币供应量：货币供应量大幅增长大幅增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.分歧（分歧（19711971.5 5-19711971.1 11 1）：宽信用）：宽信用拐点来临拐点来临，复苏复苏亟亟待验待验证证 伴随着伴随着货币供应量货币供应量大幅大幅
32、增长，增长，宽货币较好的传导至宽信用宽货币较好的传导至宽信用，至，至 1971 年年信用周期迎来拐点信用周期迎来拐点，经济开始第一阶段的修复，经济开始第一阶段的修复。1965-1970 年，信用扩张逐年萎缩，至 1971 年触底，此后三年逐年上升。信用周期的意义在于，其领先订单周期，信用扩张带动订单周期上行。第一阶段复苏预期已较为充分，后续经济斜率存在分歧，这带动漂亮 50 行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。尽管美国制造业 PMI 在 1971 年 2 月重新站上荣枯线，但是上行速度迟缓，至 1971 年 11 月仍在 52.3。图图 5：1971-1974 年信用处于扩张期年信用处于扩张期
33、 图图 6：订单周期订单周期 1971 年年 2 月月重新站上荣枯线重新站上荣枯线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.高潮高潮（1971.121971.12-1973.11973.1）：信用信用订单订单库存库存连续连续作用，作用，经济经济强劲反弹强劲反弹 货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终进入快速进入快速上升期。上升期。在此阶段，尽管 M1 和 M2 增速放缓，但是利率目标下货币宽松的动量仍存，这带动美国制造业 PMI 在 1971 年 12 月起快速上行
34、，到 1972 年 12 月 PMI 已经上升至 70.5 的历史高位，一直至 1974年 8 月 PMI 均保持在荣枯线上。05101520251965-011965-081966-031966-101967-051967-121968-071969-021969-091970-041970-111971-061972-011972-081973-031973-101974-051974-121975-071976-021976-091977-041977-111978-061979-011979-081980-03美国联邦基金利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1965-
35、011965-081966-031966-101967-051967-121968-071969-021969-091970-041970-111971-061972-011972-081973-031973-101974-051974-121975-071976-021976-091977-041977-111978-061979-011979-08M1同比M2同比8.2%M1：2.4%M2：2.5%13.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1965196619671968196919701971197219731974197519761977197819
36、791980信用扩张指标1971年信用迎来拐点-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901965-011965-091966-051967-011967-091968-051969-011969-091970-051971-011971-091972-051973-011973-091974-051975-011975-091976-051977-011977-091978-051979-011979-09美国制造业PMI荣枯线美国企业部门存货同比（右）PMI重新站上荣枯线后上行迟缓 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
37、必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 库存周期的变化是这一阶段的关键：订单库存周期的变化是这一阶段的关键：订单周期带动库存周期进入主动补周期带动库存周期进入主动补库存阶段库存阶段。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。美国企业部门存货同比增速从 1971 年开始缓慢抬头，至 1974 年增速见顶，达到26.96%。从 1971 年初开始，库存周期进入了长达两年半的主动补库存阶段。同期美国制造业产能利用率和制造业产出指数均进入上升期，产能利用率从 1971 年 1 月的 77.75%上行至 1973 年 12 月的 88.12%。图图 7：1971-1973 年年存货周期存货周期进入
38、进入主动补库存主动补库存阶段阶段 图图 8：制造业产能利用率制造业产能利用率显著显著提升提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注从左至右四个阴影分别代表：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 伴随着信用订单库存经济作用的逐步发生，美国伴随着信用订单库存经济作用的逐步发生，美国 GDP 在长期增在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲长中枢下行的过程中迎来强劲反弹反弹，漂亮漂亮50行情步入行情步入长达一年的长达一年的“高潮高潮”阶段阶段。美国 GDP 增速逐季上升，至 1972 年四季度 GDP 增速已经高达6.9%。3.4.尾声尾声（1973.1
39、1973.1-1974.101974.10）：放水：放水副作用叠加石油危机，副作用叠加石油危机，深深陷陷滞胀泥淖滞胀泥淖 在此轮信用扩张带动下的经济反弹中，在此轮信用扩张带动下的经济反弹中，CPI 与与 PPI 在复苏的前半场却出在复苏的前半场却出现了明显的回落。现了明显的回落。这主要得益于尼克松总统在 1971 年 8 月 15 日宣布的“新经济政策”，该政策对内控制通货膨胀刺激经济，对外应对美元危机。在控制通胀上，第一阶段（1971 年 8 月 15 日-1971 年 11 月）要求冻结工资和物价，第二阶段（1971 年 11 月1972 年 12 月）继续对工资和物价实行管制，并要求把年
40、通货膨胀率控制在 23%，工资增长率不得超过 5.5%。在这样的背景之下，物价水平在 1973 年之前被控制的较好。0%5%10%15%20%25%30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1965-011965-091966-051967-011967-091968-051969-011969-091970-051971-011971-091972-051973-011973-091974-051975-011975-091976-051977-011977-091978-051979-011979-09美国非金融企业税前收入同比美国非金融企业部门存货同比（右）被动去主
41、动补被动补 主动去2025303540455055607075808590951965-011965-081966-031966-101967-051967-121968-071969-021969-091970-041970-111971-061972-011972-081973-031973-101974-051974-121975-071976-021976-091977-041977-111978-061979-011979-08美国制造业产能利用率美国制造业产出指数（右）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图
42、 9：GDP 增速在增速在 1970-1972 的的短暂反弹后重新回落短暂反弹后重新回落 图图 10：CPI 同比同比增速增速自自 1973 年年开始出现大幅提升开始出现大幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：从左至右四个阴影分别代表序曲、分歧、高潮和尾声四个阶段，右图相同。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但是，通胀只会迟到，不会缺席。叠加但是，通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机石油危机的的爆发进一步加剧爆发进一步加剧通胀，通胀，经济经济最终最终陷入陷入滞胀滞胀泥潭，泥潭，漂亮漂亮 50 行情行情进入最进入最后后的的“尾声尾声”阶段阶段。为实施工资、价格管制而成立的工资委员
43、会和物价委员会作用有限，在实际操作中工资委员会关于工资标准一再作出让步。到 1973 年二季度，CPI重新回到 6%以上，PPI 回到 10%以上。雪上加霜的是，1973 年 10 月 6日，埃及、叙利亚对以色列宣战，第四次中东战争爆发。10 月 20 日，沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发。国际油价大幅上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升。至此美国迎来了二战后最严重的的滞胀时期。可以说，滞胀是漂亮 50 行情结束的关键因素。总结来看，总结来看，在在漂亮漂亮 50 行情发生行情发生的的 1970-1974 年年间，经济间，经济以以放水放水复苏复苏
44、为开为开端端，以，以严重滞胀严重滞胀收尾。收尾。4.驱动力周期：驱动力周期：成成也盈利，败也盈利，败也也盈利盈利 漂亮 50 行情的出现，是结构性的，而非趋势性的。这就意味着，回顾DDM 模型，我们得寻找结构分化的驱动力，而非趋势性的驱动力。无风险利率是趋势性行情的因素，盈利和风险偏好是结构性行情的因素，因此从驱动力周期看，重点在盈利和风险偏好。4.1.盈利：龙头独享市占率提升的盛宴盈利：龙头独享市占率提升的盛宴 与当前的与当前的A股抱团逻辑类似，股抱团逻辑类似，70年代漂亮年代漂亮50出色出色的盈利的盈利能力与能力与成长性，成长性，成为成为 1970 年代初年代初经济不确定环境中经济不确定环
45、境中最大最大的确定性的确定性，确定性，确定性溢价溢价成了成了漂漂亮亮 50 崛起崛起的本质原因。的本质原因。（1）高）高 ROE+低权益乘数：漂亮低权益乘数：漂亮50 具备出色的盈利能力具备出色的盈利能力。从 ROE 来看，漂亮 50 在整个 70 年代，都显著高于全部美股的表现。同时漂亮 50的权益乘数显著小于全部美股并保持良好的稳定性，体现了健康的资本结构。尽管杠杆率低，但漂亮 50 的 ROE 均值一直保持在 15%以上的较-3-1135791965-011965-081966-031966-101967-051967-121968-071969-021969-091970-041970
46、-111971-061972-011972-081973-031973-101974-051974-121975-071976-021976-091977-041977-111978-061979-011979-081980-03美国GDP不变价同比序曲分歧高潮尾声6.904.373.110.16-0.63-50510152025024681012141965-011965-091966-051967-011967-091968-051969-011969-091970-051971-011971-091972-051973-011973-091974-051975-011975-091976
47、-051977-011977-091978-051979-011979-091980-05美国CPI同比美国PPI同比（右）分歧高潮尾声序曲6.04.43.33.412.1 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 高水平。漂亮 50 的盈利能力同样也在 EPS 上有突出的表现，在 70 年代漂亮 50 的 EPS 均值显著高于全部美股的 EPS 均值。在在低杠杆下，低杠杆下，漂亮漂亮 50 还具有还具有出色的出色的 ROE，背后是背后是高高资产周转率资产周转率与与高高毛毛利率的利率的贡献。贡献。在 1970-1972 年间，
48、漂亮 50 的资产周转率和毛利率水平显著高于全部美股，体现了出色的经营效率。（2）纵览整个）纵览整个 70 年代，漂亮年代，漂亮 50 都具有出色的成长性。都具有出色的成长性。从 EPS 增速来看，漂亮 50 在整个 70 年代基本保持正增长，而同期全部美股的表现则出现了巨大的波动，有 6 年的 EPS 增速为负。图图 13：漂亮漂亮 50EPS 增速基本保持正增长增速基本保持正增长 数据来源：WRDS，Bloomberg，国泰君安证券研究 漂亮漂亮 50 的成长性关键源于行业集中度的提升。的成长性关键源于行业集中度的提升。首先，在 70 年代初的宽松政策下，经济出现短期反弹，所有行业的营收增
49、速都在 1970-1973 年间出现了大幅提升。其中日常消费、可选消费、信息技术、工业、材料、金融与能源行业漂亮 50 的营收与行业营收共成长，且大部分漂亮 50 的营收增速高于行业整体的增速，仅医疗健康行业漂亮 50 的营收增速略-0.8%-9.4%-8.8%-18.9%-24.8%-21.6%-8.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1971197219731974197519761977197819791980漂亮50EPS同比增速全部美股EPS同比增速图图 11：漂亮漂亮 50ROE/EPS 均值始终高于全部美股均值始终高于全部美股 图图 12：资产周
50、转率与毛利率贡献资产周转率与毛利率贡献 数据来源：WRDS，Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：WRDS，Bloomberg，国泰君安证券研究 1.01.52.02.53.03.54.04.59%11%13%15%17%19%21%23%1970197119721973197419751976197719781979漂亮50ROE均值全部美股ROE均值漂亮50EPS均值（右）全部美股EPS均值（右）0%10%20%30%40%50%60%120%125%130%135%140%145%1970197119721973197419751976197719781979漂亮50毛利率均值
