1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.11.28 上市公司上市公司核心竞争力投资策略核心竞争力投资策略-数量化专题之一百二十一数量化专题之一百二十一 陈奥林（分析师）陈奥林（分析师）021-38674835 证书编号 S0880516100001 本报告导读：本报告导读：本篇报告从技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力和持续发展性本篇报告从技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力和持续发展性 4 个维度度量企业核个维度度量企业核心竞争力并合成了竞争力心竞争力并合成了竞争力评价因子。评价因子。摘要：摘要：四个四个维度认知维度认知企业企业核心竞争力核心竞争力：学术研究
2、对于核心竞争力内涵的理解可概括为技术竞争力技术竞争力、产品竞争力产品竞争力、内控竞争力内控竞争力和持续发展性持续发展性 4个维度。技术竞争力是决定企业核心竞争力的形成的基础因素，产品竞争力是企业核心竞争力的直接体现，内控竞争力强化企业在技术和产品方面的竞争优势，持续发展性揭示企业保有并提升现有竞争力的能力。多多指标合成竞争力评价因子指标合成竞争力评价因子：选取四个维度下可量化的指标合成竞争力评价因子。经行业和风格调整后的因子与传统风格因子相关性传统风格因子相关性较低较低，保持了因子的独立性。预测能力方面，因子月度 IC 为 1.59%，ICIR 为 1.40，具有一定的预测能力，同时在 10
3、年13 年以及 17 年至今的低风险偏好低风险偏好环境中有更好的表现环境中有更好的表现，IC 可以达到 2.95%，ICIR则为 2.87。竞争力评价因子竞争力评价因子策略构建：策略构建：沪深300内TOP组合年化超额收益6.10%，最大回撤 7.22%，月胜率 66%；中证 500 内 TOP 组合年化超额收益5.63%，最大回撤 9.33%，月胜率 63%。长期慢熊环境中投资者倾向于抱团安全性高的股票，而核心竞争力为企业提供了安全边际，因此在这种环境下策略效果提升。竞争力评价因子收益来源：竞争力评价因子收益来源：通过探究企业当期的竞争力是否在下期落地为基本面指标的改善，发现竞争力评价因子能
4、有效选出下期成长性较强的公司，即因子因子 alphaalpha 收益反映的是企业未来真正的竞争优收益反映的是企业未来真正的竞争优势。势。竞争力评价因子收益持续性：竞争力评价因子收益持续性：竞争力评价因子在中短期内收益持续性较好，在中长期出现一定回撤，而在进入年报发布区间后收益回升，同时年报后和半年报后持仓期 alpha 收益要高于三季报后持仓期。竞争力评价因子行业适用性：竞争力评价因子行业适用性：通过分行业计算多空组合收益，发现因子适用性强的行业多为制造业下游产业或技术密集型产业因子适用性强的行业多为制造业下游产业或技术密集型产业，基于以上行业的增强策略年化收益 9.98%，最大回撤 10.3
5、7%，月胜率 63%。金融工程团队：金融工程团队：陈奥林：陈奥林：（分析师分析师）电话：021-38674835 邮箱： 证书编号：S0880516100001 李辰：李辰：（分析师分析师）电话：021-38677309 邮箱： 证书编号：S0880516050003 孟繁雪：孟繁雪：（分析师分析师）电话：021-38675860 邮箱： 证书编号：S0880517040005 蔡蔡旻昊：（研究助理昊：（研究助理）电话：021-38674743 邮箱： 证书编号：S0880117030051 李栩李栩：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38032690 邮箱： 证书编号：S0880117
6、090067 杨能杨能：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38032685 邮箱： 证书编号：S0880117080176 殷钦怡殷钦怡：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38675855 邮箱： 证书编号：S0880117060109 余剑峰余剑峰：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38676186 邮箱： 证书编号：S0880118060039 黄皖璇：（研究助理）黄皖璇：（研究助理）电话：021-38677799 邮箱： 证书编号：S088011610008 相关报告 基于 PLS 方法的潜变量因子研究2018.11.13 基于风险供求模糊匹配的择时策略2018.11.
7、10 上市公司业绩变脸中的业绩预告之谜2018.10.22 基于日内交易特征的选股策略2018.10.18 基于宏观状态的风险预算和资产配置2018.09.15 数量化专题报告数量化专题报告 金融工程金融工程 金融工程金融工程 证券研究报告证券研究报告 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录 1.引言.3 2.企业核心竞争力评价体系.3 2.1.核心竞争力认知维度.3 2.2.核心竞争力评价指标.5 3.竞争力评价因子构建.7 4.竞争力评价因子有效性检验.9 4.1.与风格因子相关性.9 4.2.预测能力检验.9
8、5.基于竞争力评价因子的策略构建.10 5.1.基本选股策略.10 5.2.收益来源分析.12 5.3.收益持续性分析.14 5.4.行业适用性分析.15 5.5.策略构建与收益分析总结.17 6.总结与展望.17 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.引言引言 企业核心竞争力是一个较为模糊的概念，不同学者可以有不同的概念界定与评价方式。关于“核心竞争力”一词的表述,学术界最早由 Prahalad 和 Hamel 于 1900 年提出,即核心竞争力是“由知识和技术内部整合形成的企业开发独特产品、发展独特技术和发明独特
9、营销手段的能力,其实质是谁能比竞争对手以更低的成本、更快的速度去发展企业自身强大竞争力的核心能力”。在经济全球化的背景下，上市公司的市场竞争环境日益激烈。对于企业来说，成功不再归功于一时偶然的新产品和新服务或随机应变的市场战略，而是更加取决于自身所具备的内在竞争能力，要想在当前市场竞争中保持持续竞争优势，培育和提升企业核心竞争力变得尤为重要。而对于投资者来说，随着 A 股入摩后市场对价值投资理念的愈发重视，有效挖掘具有核心竞争力的上市公司，伴随其一同成长并分享成长带来的收益是战胜市场的重要条件。基于以上考虑，本篇报告从企业的核心竞争力入手，综合学界对核心竞争力内涵的界定，利用可量化的评价指标设
10、计了企业核心竞争力的评价体系，构建企业竞争力评价因子并检验其对未来股票收益率的预测能力，最后构建了基于竞争力评价因子的相关投资策略，并深入分析了因子的收益来源、收益持续性以及行业适用性。2.企业核心竞争力评价体系企业核心竞争力评价体系 2.1.核心竞争力认知核心竞争力认知维度维度 从学界已有研究来看，对于核心竞争力的内涵定义与评价指标不一而足。但综合来看可以分为 4 个维度，即企业的技术竞争力、产品竞争力、技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力、持续发展性。内控竞争力、持续发展性。表表 1:国内外学者对于核心竞争力的主要观点国内外学者对于核心竞争力的主要观点 学者学者 主要观点主要观点 观点概括观
11、点概括 认知维度认知维度 Prahalad&Hamel 核心竞争力是由知识和技术内部整合形成的企业开发独特产品、发展独特技术和发明独特营销手段的能力 知识和技术 内部整合 技术竞争力技术竞争力 内控竞争力内控竞争力 Stalk&Evans&Shulman 核心竞争力强调了企业价值增值过程中某一特殊的技术与技能 价值增值 技术与技能 持续发展性持续发展性 技术竞争力技术竞争力 Prahalad 核心竞争力是企业形成的有关客户的知识、与客户的良好关系以及由此构成的创造性的和谐整体 客户关系 营销环境 产品竞争力产品竞争力 Gallon 核心竞争力反映公司职能部门的基础能力、SBU 的关键能力和公司
12、层次的和谐能力 部门能力 公司战略 公司和谐 内控竞争力内控竞争力 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Barton 核心竞争力是企业所拥有的能够为企业带来竞争优势的专有知识和信息，是企业特有的、不易交易且提供竞争优势的知识体系 专有知识 技术竞争力技术竞争力 Raffa&Zollo 核心竞争力不仅存在于业务的运作系统屮，而且存在于企业的文化系统中，是企业员工深刻理解企业文化并在其指导下行动的结果 企业文化 内控竞争力内控竞争力 Bogner&Thomas 核心竞争力是企业的专有技能以及能够更好地指导企业实现比竞争对手
13、更高的顾客满意的认知 专有技能 顾客满意度 技术竞争力技术竞争力 产品竞争力产品竞争力 Coulter 核心竞争力是组织中主要创造价值并被多个产品或多种业务共享的能力与优势 价值创造 产品收益 持续发展性持续发展性 产品竞争力产品竞争力 Helleoid&Simonin 核心竞争力是企业独特的人力资源、物质资源和协调能力的组合 人力资源 物质资源 协调能力 内控竞争力内控竞争力 丁开盛、梁雄健 核心竞争力以企业的核心技术为基础，通过企业的战略决策、生产制造、市场营销、内部组织协调管理交互作用而获得使企业保持持续发展的能力 核心技术 市场营销 内部管理 持续发展 技术竞争力技术竞争力 产品竞争力
14、产品竞争力 内控竞争力内控竞争力 持续发展性持续发展性 芮明杰、陈晓静、王国荣 核心竞争力是是能够给公司带来竞争优势的知识体系，包括公司的技术性知识、管理性知识、制度性知识、个人知识和企业知识等 技术性知识 管理性知识 技术竞争力技术竞争力 内控竞争力内控竞争力 数据来源：Google Scholar,国泰君安证券研究。技术竞争力技术竞争力：反映企业所拥有的持续保持和增强其核心技术的能力，即技术创新能力。科技高速发展的当今，企业的竞争优势在很大程度上取决于技术上的优势，企业所拥有的核心技术是获得核心竞争力的必要条件。拥有先进的核心技术并保持技术变革会促使企业通过改变产品的相对成本地位，以及通过
15、产品的异质化而使企业获得超越可比公司的高收益。由此可见，企业的核心技术优势对企业生产要素的加工过程、相对成本及最终产品的效能等产生了直接影响，是决定企业核心竞争力的形成的基础因素。技术竞争力是企业核心竞争力的“生成器”技术竞争力是企业核心竞争力的“生成器”。产品竞争力：产品竞争力：反映企业最终产品为客户带来的可感知价值以及相对可比公司的市场占领能力和成本控制能力。产品是企业在行业竞争中的武器，产品竞争力是决定企业能否在行业竞争中胜出的直接因素。拥有具有竞争力的产品能够帮助企业在在提高经营效率、降低成本和提高市场占有率等方面优于竞争对手，使企业更好地满足顾客需求，为客户带来利益和价值，从而使资本
16、在不断的运转中为企业自身带来新的经济效益，创造更多的价值，拥有具备竞争力的产品是企业核心竞争力的直接体现。产品产品竞争力是企业核心竞争力的“竞争力是企业核心竞争力的“显示显示器”器”。内控竞争力：内控竞争力：反映企业在公司治理、内部协调方面的效率以及对可支配资源进行优化和整合的能力。企业内部知识、资源、人才和技术等多方面因素高效整合所形成的有机整体可以强化企业的核心竞争力，其强化能力不仅取决于企业的技术因素，而且与企业的管理能力、组织环境包括企业文化密切相关。稳定的核心竞争力不仅强调企业拥有专有的资源、先进的技术和优质的产品，更强调企业在协调这些重要因素方面表现出的整合能力和有效的管理能力。内
17、控内控竞争力是企业核心竞争力的竞争力是企业核心竞争力的“催化器催化器”。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 持续发展性：持续发展性：反应企业保持当前发展趋势并在未来继续提升企业价值的能力。核心竞争力的提升与企业价值的提升是相互促进的关系，企业价值与股东权益息息相关，拥有较强持续发展性的公司可以持续为股东带来经济利益并形成虹吸效应，从而在未来继续保持当前的核心竞争力水平，维持企业长期的竞争优势。反过来，核心竞争力的提升有助于公司保持当前发展势头并在未来继续提升企业价值。持续发展性持续发展性是企业核心是企业核心竞争力的竞争
18、力的“推进“推进器”器”。图图 1 核心竞争力四个维度核心竞争力四个维度 核心竞争力技术竞争力技术竞争力 产生器产生器 产品竞争力产品竞争力 显示器显示器 内控竞争力内控竞争力 催化器催化器 推进器推进器 持续发展性持续发展性 数据来源：国泰君安证券研究 根据以上对企业核心竞争力内涵的分析，围绕整合形成的 4 个维度，本文认为企业核心竞争力可以概括为：以企业拥有的知识与技术为基础，以企业拥有的知识与技术为基础，通过高效的内控系统和管理能力对通过高效的内控系统和管理能力对各种各种资源进行合理的组织协调形成资源进行合理的组织协调形成具备竞争优势的产品与服务，以此使企业实现持续发展与价值增值的内具备
19、竞争优势的产品与服务，以此使企业实现持续发展与价值增值的内部能力。部能力。2.2.核心竞争力评价指标核心竞争力评价指标 上一节我们从技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力和持续发展性四个维度对企业核心竞争力的内涵进行了分析。下面本文尝试寻找各维度下可量化的财务指标来对企业核心竞争力进行评价，为构建企业核心竞争力评价因子做准备。技技术竞争力术竞争力：聚焦核心技术与人才引进。技术优势对企业生产要素的加工过程、相对成本及最终产品的效能等产生了直接影响，本文使用研研发投入发投入和专利情况专利情况等指标作为技术优势的代理变量。知识经济使知识 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
20、必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 性人才成为企业愈来愈重要的资源，引进高质量人才是企业提升技术竞争力的基本保证，本文使用科研人员增量科研人员增量和人力投入回报率人力投入回报率等指标作为人才引进的代理变量。产品竞争力：产品竞争力：聚焦市场格局与产品优势。市场格局反映市场竞争程度，是影响产品竞争力的外部环境条件，本文使用同行业公司数量同行业公司数量和市场占市场占有率有率等指标作为市场格局的代理变量。企业的最终产品或服务是企业创造价值的源泉，具有高品质和成本优势的产品才能满足市场及客户需求并为消费者和企业创造价值，本文使用企业营收水平企业营收水平、产品毛利水平产品毛利水平等指标作为产品优
21、势的代理变量。内控竞争力：内控竞争力：聚焦决策效率与薪酬激励。企业的决策效率影响企业对内部知识、资源、人才和技术等多方面因素的的整合能力，较高的股权集中度意味着大股东拥有较强的权力，使得大股东与管理层之间的代理成本较低，提升决策效率，因此本文使用高管持股数量占比高管持股数量占比和前十大股前十大股东持股数量占比东持股数量占比等指标作为企业决策效率的代理变量。有吸引力的薪酬与激励体系有助于提升员工工作效率、保有并扩充当前人才团队，本文使用应付职工薪酬率应付职工薪酬率和股权激励情况股权激励情况作为薪酬激励的代理变量。持续发展性：持续发展性：聚焦公司价值与发展能力。企业价值与股东权益息息相关，价值持续
22、提升的公司可以为股东带来经济利益并形成虹吸效应，从而在未来继续保持当前的核心竞争力水平，维持企业长期的竞争优势，本文使用 EVA 变化情况变化情况和人均人均 EVA 等指标作为企业价值的代理变量。公司过往较高的发展能力侧面揭示了公司良好的发展逻辑，相对而言在未来更具有持续发展性，本文使用近近 3 年营收增长率年营收增长率和净利润增长率净利润增长率等指标作为发展能力的代理变量。图图 2 核心竞争力评价指标框架核心竞争力评价指标框架 数据来源：国泰君安证券研究 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 表表 2:核心竞争力评价指
23、标核心竞争力评价指标一览一览 维度维度 指标指标 计算方式计算方式 发布频率发布频率 技术竞争力技术竞争力 研发费用率 研发费用/营业收入 半年 有效专利数量 有效专利数量 年 专利平均年限(有效专利剩余有效时间)/有效专利数量 年 本科以上人数占比变化(本科以上人数/员工数量)年 技术人员占比变化(技术人员数量/员工数量)年 人力投入回报率变化(归母净利润/员工工资)季 产品竞争力产品竞争力 市场竞争度变化（负向）所属三级行业上市公司数量 季 市场占有率变化(主营业务收入/相同主营业务公司收入之和)半年 业务毛利水平变化(主营业务毛利率-相同主营业务公司数据中位数)半年 产品毛利水平变化(主
24、营产品毛利率-相同主营业务公司数据中位数)半年 营收水平变化(营业收入/所属三级行业公司营业收入中位数)季 内控竞争力内控竞争力 高管持股数量占比 高管持股数量/总股本 半年 前十大股东持股数量占比 前十大股东持股数量/总股本 半年 管理人员占比 管理人员数量/员工数量 半年 是否有股权激励 报告期内发布过股权激励计划=1，否则=0 季 是否有高管激励 报告期内有针对高管的单独激励计划=1，否则=0 季 应付职工薪酬率 应付职工薪酬/营业收入 季 财报审计意见 财报审计结果为“标准无保留意见”=1，否则=0 年 内控审计意见 内控审计结果为“标准无保留意见”=1，否则=0 年 持续发展性持续发
25、展性 EVA 同比(税后净利润-资本成本)同比变化 季 EVA 环比(税后净利润-资本成本)环比变化 季 人均 EVA EVA/员工数量 季 资本保值增值率 所有者权益环比变化 季 3 年营收增长率 近三年营业收入增长率(TTM)季 3 年净利润增长率 近三年归母净利增长率(TTM)季 现金满足投资比率 CFO(购建固定资产等支付的现金-存货的减少+分配股利等支付的现金)半年 数据来源：国泰君安证券研究。3.竞争力评价因子构建竞争力评价因子构建 在上一节中本文从技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力和持续发展性四个维度构建了企业核心竞争力的评价体系，并筛选出了各维度下可量化的评价指标。接下来本文利
26、用这些评价指标构建竞争力评价因子，具体过程包括：同频化与缺失值填充标准化异常值平滑维度内加权各维度加权。Step 1 同频化与缺失值填充：考虑交易所规定财务报告的披露截至日期分别为 4 月 30 日、8 月 31 日、10 月 31 日和次年 4 月 30 日，本文将数据更新日期选定为 4 月 30 日、8 月 31 日和 10 月 31 日，分别对应前一年年报数据、当年半年报数据和当年三季报数据。同时对于报告中未披露的数据（如三季报不披露研发费用），沿用上期数据来进行缺失值填充。Step 2 标准化：对各评价指标（“是否有高管激励”等分类变量除外）数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文
27、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 进行行业内“均值-标准差”标准化：*ikkikkXa vgXXstdX 其中错误错误!不能通过编辑域代码创建对象。不能通过编辑域代码创建对象。公司所属一级行业的指标均值，错误错误!不能通过编辑域代码创建对象。不能通过编辑域代码创建对象。为相应标准差。Step 3 异常值平滑：本文将标准化后绝对值大于 3 的值看作异常值，使用“极值塌缩”的方式进行异常值平滑，这种方式在不影响正常值大小的情况下进行，并可以保持异常值之间相对大小关系不变。错误错误!不能通过编辑域代码创建对象。不能通过编辑域代码创建对象。算法逻辑比较直观，如果某指标
28、最大（小）值大于 3.5，则将所有大（小）于 3 的异常值同比例缩小，使得正常值不受影响；平滑后的异常值大于 3 小于 3.5；异常值之间相对大小关系不变。Step 4 维度内加权：每个评价维度下指标等权加总，得到 4 个评价维度指标。Step 5 各维度加权：加权汇总 4 个评价维度指标，得到竞争力评价因子。本文在这里初步考虑使用等权加总方式，下文会讨论针对企业发展阶段动态调整权重的加权方式。图图 3 竞争力评价因子构建过程竞争力评价因子构建过程 数据来源：国泰君安证券研究 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 4.竞
29、争力评价因子有效性检验竞争力评价因子有效性检验 4.1.与风格因子相关性与风格因子相关性 竞争力评价因子从技术竞争力、产品竞争力、内控竞争力和持续发展性4 个维度综合反映公司核心竞争力，从原始指标构成来看，其包含了“近三年营业收入增长率”等反映公司成长风格的指标，因此有必要计算竞争力评价因子与传统风格因子的相关性。本文计算了 2007 年至今每期末竞争力评价因子与风格因子的截面相关性，结果如下：图图 4 竞争力评价因子与传统风格因子相关性竞争力评价因子与传统风格因子相关性 数据来源：国泰君安证券研究 从结果来看，竞争力评价因子与传统风格因子的相关性较低，均不足10%，可以认为因子独立性较强，提
30、供了增量信息。相对而言，竞争力评价因子与 volatility、leverage 和 illiquidity 因子的相关性较强，为去除可能存在的相关性，本文对竞争力评价因子进行了行业中性和风格中性处理。4.2.预测能预测能力检验力检验 本文通过以下方式对竞争力评价因子进行行业中性和风格中性，其中tin d为行业哑变量集合，tstyle为风格因子变量集合，残差项X即为中性化后因子值：itin ditstyleXitXin dstyle 在此基础上，本文计算中性化竞争力评价因子与经行业、传统风格因子调整后收益的相关系数来计算竞争力评价因子的 IC 与 ICIR：itin ditstyleRitRi
31、n dstyle,XRICcorrel 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 1 2a vgICIC IRstdIC 表表 3：因子：因子 IC 与与 ICIR 指标指标 全样本全样本 1 10 0 1313 年以及年以及 1717 年至今年至今 I IC C 1.59%2.95%StdStd 3.94 3.56 I ICIRCIR 1.40 2.87 数据来源：国泰君安证券研究 图图 5 中性化中性化竞争力评价因子月度竞争力评价因子月度 IC 序列序列 数据来源：国泰君安证券研究 中性化后的竞争力评价因子月度 IC
32、为 1.59%，ICIR 为 1.40，对下一期行业与传统风格因子调整后的收益具有较好的预测效果。具体来看，竞争力评价因子在长期慢熊环境中有更好的表现，如 10 年13 年以及 17年至今，IC 可以达到 2.95%，ICIR 则为 2.87。究其原因，是因为慢熊环境中投资者倾向于抱团安全性高的股票，而核心竞争力为企业提供了安全边际，因此在这种环境下竞争力因子效果提升。5.基于竞争力评价因子的策略构建基于竞争力评价因子的策略构建 5.1.基本选股策略基本选股策略 基于以上研究，本文利用竞争力评价因子构建简单选股策略并回测其选股效果。为实现组合行业中性，本文在构建组合时保持组合内行业比例与股票池
33、行业比例相同；为实现组合市值中性，本文在构建组合时分别选取沪深 300 成份股和中证 500 成份股作为股票池并对冲其等权指数。策略具体构建方式为：数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 股票池：股票池：沪深 300 成份股或中证 500 成份股 组合构建方式：组合构建方式：选取股票池中各行业内竞争力评价因子最大的 20%股票作为行业中性 TOP 组合，最小的 20%作为 BOTTOM 组合。换仓时间：换仓时间：每年 4 月底、8 月底和 10 月底。手续费：手续费：双边千三。加权方式：加权方式：等权。对冲指数：对冲指数
34、：300 等权或 500 等权。图图 6 沪深沪深 300 内选股净值走势内选股净值走势 图图 7 TOP 对冲对冲 300 等权净值曲线等权净值曲线 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 图图 8 中证中证 500 内选股净值走势内选股净值走势 图图 9 TOP 对冲对冲 500 等权等权净值曲线净值曲线 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 表表 4：沪深：沪深 300 及中证及中证 500 内选股绩效内选股绩效 指标指标 沪深沪深 3 30000 中证中证 5 50000 多空多空组合组合 对冲对冲 300300 等权等权 多空组合多空组合 对冲对冲
35、500500 等权等权 年化收益年化收益 7.08%6.10%9.28%5.95%最大回撤最大回撤 8.19%7.22%15.49%8.64%夏普比率夏普比率 1.07 1.12 1.09 1.01 月胜率月胜率 61.94%65.67%66.41%63.43%数据来源：国泰君安证券研究 沪深沪深 300 内内 TOP 组合年化超额收益组合年化超额收益 6.10%，最大回撤，最大回撤 7.22%，月胜率月胜率66%；中证中证 500 内内 TOP 组合年化超额收益组合年化超额收益 5.63%，最大回撤，最大回撤 9.33%，数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
36、读正文之后的免责条款部分 12 of 20 月胜率月胜率 63%。作为单因子策略，竞争力评价因子的年化收益处于中等水平，但从胜率来看因子表现较为稳定。从净值曲线走势来看，09 年中期14 年前期以及 17 年之后策略有较好表现，这与之前分析因子 IC 时的结论相同，即长期慢熊环境中投资者倾向于抱团安全性高的股票，而核心竞争力为企业提供了安全边际，因此在这种环境下策略效果提升。5.2.收益来源分析收益来源分析 竞争力评价因子捕捉了企业当前当前在技术、产品、内控和发展方面的竞争优势，且可以获得较为明显 alpha 收益。在此基础上，我们想要进一步研究以下两个问题：收益来源是什么：因子 alpha
37、收益反映的是企业未来真正的企业未来真正的竞争优势竞争优势，还是只是基于基于当前时刻的竞争力预期当前时刻的竞争力预期？收益的持续性：如果反映的是企业未来真正的竞争优势，则因子的有效期限有多久？如果反映的是当前时刻的竞争力预期，则因子的调整速度有多快？关于第一个问题，解决的核心在于企业当期的竞争力是否在下期企业当期的竞争力是否在下期落地为落地为基本面指标的改善基本面指标的改善。具体方法为计算每期 TOP 组合和 BOTTOM 组合在下一期基本面属性变化的差异。如果下一期两组合基本面属性有显著差异，则认为竞争力评价因子反映的是企业未来真正的竞争优势，否则因子只是基于当前时刻的竞争力预期进行定价。关于
38、基本面属性的选择，应能全面反映公司在收入水平、成本管理、盈利能力、盈余质量、现金流量等方面的改善，同时应尽可能体现因子的即时效果。处于以上考虑，本文使用营业收入单季同比、毛利率单季同比、净利润单季同比、ROE 单季同比、EPS 单季同比和 CFO 单季同比六个指标来反应企业是否在未来具有竞争优势。选出指标后，对每个指标进行秩次标准化，即按一级行业分类后升序排列，将秩次/行业内股票数量作为标准化指标值。分别统计 TOP 组合和BOTTOM 组合下一期指标均值，结果如下：表表 5：TOP 组和组和 BOTTOM 组下期基本面属性变组下期基本面属性变化化 全市场全市场 沪深沪深 3 30000 中证
39、中证 5 50000 指标指标 T TOPOP 组合组合 B BOTTOMOTTOM 组合组合 T TOPOP 组合组合 B BOTTOMOTTOM 组合组合 T TOPOP 组合组合 B BOTTOMOTTOM 组合组合 营收营收单季同比单季同比 0.57 0.45 0.57 0.48 0.57 0.45 毛利率单季同比毛利率单季同比 0.53 0.48 0.52 0.47 0.53 0.48 净利润单季同比净利润单季同比 0.56 0.46 0.55 0.47 0.55 0.46 ROEROE 单季同比单季同比 0.54 0.48 0.53 0.47 0.54 0.48 EPSEPS 单季
40、同比单季同比 0.55 0.47 0.55 0.49 0.55 0.48 CFOCFO 单季同比单季同比 0.52 0.49 0.52 0.50 0.52 0.50 数据来源：国泰君安证券研究 从统计上看，从统计上看，TOP 组合在下一期收入水平、成本管理、盈利能力、盈余组合在下一期收入水平、成本管理、盈利能力、盈余质量、现金流量等方面的成长性均优于质量、现金流量等方面的成长性均优于 BOTTOM 组合。组合。特别地，竞争力评价因子对下期现金流量的预测作用较弱。这可能是因为 CFO 反映的 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 o
41、f 20 是企业通过经营活动获得现金的能力，是经营能力在流动性维度的表达，对于应计项较多的企业来说参考性较弱。这说明竞争力评价因子能这说明竞争力评价因子能有效有效选出下期成长性较强的公司，即因子选出下期成长性较强的公司，即因子 alpha 收益反映的是企业未来收益反映的是企业未来真正的竞争优势。真正的竞争优势。我们通过以下两种方式验证上述结论：首先，如果以上逻辑成立，竞争力因子失效的时期 TOP 组合与 BOTTOM 组合在下一期基本面属性成长的差异应变小。我们分别计算了全样本因子多空收益为正和为负的时期TOP组合与BOTTOM组合在下一期基本面属性成长分位数之差，结果如下：表表 6：多空组基
42、本面属性成长分位数之差：多空组基本面属性成长分位数之差 指标指标 多空收益为正多空收益为正 多空收益为负多空收益为负 营收营收单季同比单季同比 0.125 0.125 0.116 毛毛利率单季同比利率单季同比 0.044 0.044 0.042 净利润单季同比净利润单季同比 0.096 0.096 0.090 ROEROE 单季同比单季同比 0.065 0.065 0.063 EPSEPS 单季同比单季同比 0.077 0.077 0.074 CFOCFO 单季同比单季同比 0.017 0.018 0.018 数据来源：国泰君安证券研究 可以看到除了 CFO 外，当本期多空收益为负时，下一期
43、TOP 组合与BOTTOM 组合基本面属性之差会变小，说明根据期初因子值构建的多空组合在持仓期内的表现与组合期末基本面属性变化相关，从而证明因子alpha 收益来源于企业未来真正的竞争优势。其次，如果以上逻辑成立，那么我们在计算因子值时控制住未来基本面属性的变化，因子的有效性应有所降低。出于此考虑，本文已进行中性化的竞争力评价因子利用下期营业收入单季同比等六个指标进行“再中性化”，分析再中性化后因子的有效性变化。结果显示，再中性化因子结果显示，再中性化因子的的 IC、ICIR 以及多空年收益均低于原因子，与我们的预期相同。以及多空年收益均低于原因子，与我们的预期相同。有必要指出，本文在这里引入
44、未来数据不是为了构建因子或策略，而是为了验证因子 alpha 收益来源。表表 7：再中性化因子的表现有所降低：再中性化因子的表现有所降低 指标指标 原因子原因子 再中性化因子再中性化因子 I IC C 1.59%1.27%I ICIRCIR 3.94 3.51 多空年收益多空年收益 5.75%5.22%数据来源：国泰君安证券研究 根据以上分析，我们可以对因子 alpha 收益的来源进行回答，即竞争力竞争力评价因子能准确捕捉企业在未来（下一财报期）收入水平、成本管理、评价因子能准确捕捉企业在未来（下一财报期）收入水平、成本管理、盈利能力、盈余质量、现金流量等方面的成长性，进而产生与未来成长盈利能
45、力、盈余质量、现金流量等方面的成长性，进而产生与未来成长性正相关的性正相关的 alpha 收益。收益。图图 10 竞争力评价因子竞争力评价因子 alpha 收益来源收益来源 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 数据来源：国泰君安证券研究 5.3.收益持续性分析收益持续性分析 在已知竞争力评价因子的收益来源后，我们试图回答第二个问题，即因子 alpha 收益的持续性。考虑到持仓期限的差异，我们分别统计 4 月底、8 月底和 10 月底开仓的日累计多空收益。图图 11 因子因子多空累计收益多空累计收益 数据来源：国泰君安
46、证券研究 整体上说，竞争力评价因子在中短期内收益持续性较好，在中长期出现整体上说，竞争力评价因子在中短期内收益持续性较好，在中长期出现一定回撤，而在一定回撤，而在进入年报发布区间后进入年报发布区间后收益回升。收益回升。作为一个长持仓期的低频因子，竞争力评价因子在竞争力评价因子在换仓换仓初期有初期有稳定的稳定的 alpha 收益收益，且，且年报后和年报后和半年报后持仓期半年报后持仓期 alpha 收益收益要高于要高于三季报后持仓期。三季报后持仓期。出现这一现象的原因可能在于财报提供了关于公司未来竞争优势的增量信息，且年报和半年报的信息数量与质量要优于三季报，举例来说，企业技术人员数量只有年报披露
47、，而管理人员数量只有年报和半年报披露。此外，在开仓大在开仓大约约 65 个交易日后，因子收益开始出现明显回撤个交易日后，因子收益开始出现明显回撤，引起回撤的年份主要是 07 年、14 年、15 年，均是历史上较为明显的牛市时期。出现以上现象的原因可能是因为牛市中风险偏好较低，想象空间大的概念型股票受益更多。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图图 12 竞争力评价因子竞争力评价因子 alpha 收益收益持续性持续性 数据来源：国泰君安证券研究 5.4.行业适用性分析行业适用性分析 不同行业所处的行业周期、产品类型、技
48、术渗透率以及要素投入边际贡献均存在差异，可能会对竞争力评价因子的效果产生影响。因此在该部分，本文分行业检验竞争力评价因子的适用性并探究因子表现在行业间出现差异的原因，具体方法为在每个申万一级行业内选取因子值排名前后20%股票构建多空组合并计算其多空年化收益和夏普比率。结果如下：表表 8：因子分行业表现：因子分行业表现 行业行业 年化收益年化收益 夏普比率夏普比率 行业行业 年化收益年化收益 夏普比率夏普比率 电气设备 16.96%1.10 化工 5.17%0.44 家用电器 13.23%0.61 房地产 5.17%0.40 纺织服装 11.41%0.53 轻工制造 4.75%0.26 汽车 9
49、.44%0.63 休闲服务 4.18%0.17 建筑材料 9.20%0.41 交通运输 3.74%0.19 公用事业 8.39%0.65 钢铁 3.04%0.14 农林牧渔 8.15%0.47 有色金属 2.85%0.17 医药生物 8.12%0.71 采掘 1.99%0.10 通信 8.05%0.42 传媒 0.99%0.06 计算机 7.88%0.47 综合 0.63%0.03 食品饮料 6.82%0.38 银行 0.03%0.00 机械设备 6.34%0.49 非银金融-0.06%0.00 电子 6.19%0.43 建筑装饰-2.81%-0.15 商业贸易 5.51%0.37 国防军工-
50、3.02%-0.14 数据来源：国泰君安证券研究 因子适用性强的行业多为因子适用性强的行业多为制造业制造业下游产业或技术密集型产业下游产业或技术密集型产业。上表按照行业内因子多空年化收益降序排列，左侧为年化收益前 50%行业，右侧为后 50%行业。可以看出，排名前排名前 6 的行业除建筑材料外，均属于制造的行业除建筑材料外，均属于制造 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 业下游产业业下游产业，这可能是因为制造业下游产业产品异质性较强且生产环节技术要求高，更需要有竞争力的技术和产品来抢占市场。而排名前排名前 50%的其
