1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 2 月 14 日 证券研究报告 从从就业就业数据透视美国经济数据透视美国经济 海外经济专题海外经济专题 报告摘要报告摘要：就业数据暗示美国经济或已进入增长放缓初期就业数据暗示美国经济或已进入增长放缓初期。就业就业数据是滞后指标。数据是滞后指标。2018 年 4Q 至今的就业数据表明美国就业市场处于金融危机后景气度最佳阶段。但一般而言，就业数据是经济滞后指标，在经济放缓初期往往依旧强劲。“失业率“失业率+时薪”组合表明时薪”组合表明美国经济或已放缓美国经济或已放缓。目前美国失
2、业率出现回升苗头而时薪同比增速仍处高位，表明美国实际经济增长速率或已放缓。初请初请失业金人数变化亦失业金人数变化亦暗示美国经济或已处于放缓初期暗示美国经济或已处于放缓初期。2018 年 3Q末美国初请失业金人数（季末值）创下 39 年新低，但 4Q 末该指标大幅反弹。由于初请失业金人数是美国就业数据中对经济敏感度最高的指标之一，因此该指标的变化也表明美国经济已经或即将进入增长放缓初期。我们维持此前的判断：美国本轮经济增长峰值大概率出现在 2018 年 3Q。就业数据透视美国经济结构就业数据透视美国经济结构：金融危机后的产业升级集中于细分领域：金融危机后的产业升级集中于细分领域。时薪同比增速反映
3、出多数行业存在基钦周期时薪同比增速反映出多数行业存在基钦周期规律。规律。美国非农私人部门时薪同比增速并没有明显的短周期波动规律。但分行业来看，除建筑业、教育医疗服务、专业及商业服务三大行业外，其余行业的时薪同比增速均呈现 3 年左右的短周期波动规律，只不过不同行业的周期波动存在错位，最终导致美国非农平均时薪同比增速的基钦周期特征不再显著。此外，由时薪同比增速观察到信息业的基钦周期特征比很多传统行业更为突出。各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”。各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”。由美国各行业就业人数占比、各行业时薪同比增速以及各行业增加值占比三个指标，可以观察到 2011 年以来
4、：金融、信息以及零售业等行业效率提升比较显著；美国经济结构仍在向技术密集型和资本密集型领域集中，但技术进步表现更为精细化；2015 年后美国在数据处理等信息领域出现技术突破。由就业数据评估美国中观景气度由就业数据评估美国中观景气度：消费承压：消费承压，石化产业链景气或下滑石化产业链景气或下滑；金融及信息产业或仍健康金融及信息产业或仍健康。美国各州主导行业差异显著，根据失业率变化将各州分为“就业数据强劲地区”、“就业数据偏强地区”和“就业数据偏弱地区”，得到四点结论：第一、低薪资地区就业形势整体偏弱，暗示美国消费或将承压；第二、除油气外采矿、石油煤炭制造、化工制造等行业景气度或正在下滑，专业及商
5、业服务业景气度或将于 2019 年 2Q 下滑；第三、“就业数据强劲地区”反映美国金融及信息业或仍健康；第四、一旦金融或地产景气度大幅下滑，美国经济增速将明显放缓。核心假设风险：核心假设风险：美国财政政策超预期；美国货币政策超预期；美国发生新的技术进步。分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 分析师：分析师：周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No.BNV557 021-60750625 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：如何理解黄金、
6、原油跷跷板走势？2019-01-14 全球或已进入主动去库存共振阶段:海外宏观专题 2019-01-06 从前两轮大牛市看黄金未来前景:2019 年度资产展望 2018-12-15 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 就业数据暗示美国经济或已进入增长放缓初期.4 目
7、前美国就业市场处于金融危机后景气度最佳阶段.4 就业数据是滞后指标，经济放缓初期就业数据往往偏强.4 初请失业金人数变化等就业指标暗示美国经济或已处于放缓初期.5 就业数据透视美国经济结构及行业景气度.8 多数行业存在基钦周期规律.8 各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”.9 由就业数据评估美国中观景气度：消费或承压，石化产业链景气或下滑；金融及信息产业或仍健康.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：美国实际：美国实际 GDP 增速、名义增速、名义 GDP 增速及失业率（增速及失
8、业率（%）.4 图图 2：美国实际：美国实际 GDP 增速、名义增速、名义 GDP 增速及时薪同比增速（增速及时薪同比增速（%）.4 图图 3：美国实际：美国实际 GDP 增速、名义增速、名义 GDP 增速（增速（%）及新增非农人数）及新增非农人数.5 图图 4：美国失业率与时薪同比增速（：美国失业率与时薪同比增速（%）.6 图图 5：美国实际：美国实际 GDP 同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速（同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速（%）.6 图图 6：美国初请失业金人数季末数值与美国经济增速（：美国初请失业金人数季末数值与美国经济增速（%）.7 图图 7：美国初请失业
9、金人数：美国初请失业金人数季末数值（单位：人）季末数值（单位：人）.7 图图 8：美国实际：美国实际 GDP 同比增速（同比增速（%）.7 图图 9：美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（：美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（%）.8 图图 10：美国部分行业时薪同比：美国部分行业时薪同比增速（增速（%）.8 图图 11：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差-1（%）.10 图图 12：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差-2（%）.10 图
10、图 13：部分行业增加值占美国名义：部分行业增加值占美国名义 GDP 比重比重-1（%）.11 图图 14：部分行业增加值占美国名义：部分行业增加值占美国名义 GDP 比重比重-2（%）.11 图图 15：部分行业增加值占：部分行业增加值占美国名义美国名义 GDP 比重比重-3（%）.11 图图 16：美国制造业及其部分分支领域行业增加值占名义：美国制造业及其部分分支领域行业增加值占名义 GDP 比重（比重（%）.12 图图 17：美国信息业分支行业增加值占名义：美国信息业分支行业增加值占名义 GDP 比重（比重（%）.12 图图 18：加利福尼亚州失业率与全国失业率差值：加利福尼亚州失业率与
11、全国失业率差值 VS 信息业行业增加值占比（信息业行业增加值占比（%）.17 图图 19：德克萨斯州失业率与全国失业率差值：德克萨斯州失业率与全国失业率差值 VS 采掘业行业增加值占比（采掘业行业增加值占比（%）.17 图图 20：美国失业率、缅因州失业率以及美国个人消费支出同比增速（：美国失业率、缅因州失业率以及美国个人消费支出同比增速（%）.18 表表 1：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加值占比（变化）值占比（变化）.9 表表 2：美国各州的前四大主导行业：美国各州的前四大主导行业.13
12、表表 3：制造业领域下，美国各州的前三大主导子行业：制造业领域下，美国各州的前三大主导子行业.15 表表 4：2018 年年 12 月失业率相对月失业率相对 2018 年内低点回升大于等于年内低点回升大于等于 0.3%的各州就业数据的各州就业数据.17 表表 5：由“就业数据偏弱地区”的优势行业和支柱行业两维度评估美国景气下行行：由“就业数据偏弱地区”的优势行业和支柱行业两维度评估美国景气下行行业（业（2017 年数据）年数据）.19 表表 6：各行业就业人数同比增速周期项变化及其对该行业前景的指向性：各行业就业人数同比增速周期项变化及其对该行业前景的指向性.20 表表 7：信息业及金融保险业
13、行业增加值占：信息业及金融保险业行业增加值占“就业数据偏弱地区”经济总量比重以及就业数据偏弱地区”经济总量比重以及上述行业在美国各州的占比均值（上述行业在美国各州的占比均值（%）.20 表表 8：信息业及金融保险业行业增加值占“：信息业及金融保险业行业增加值占“就业数据强劲地区就业数据强劲地区”经济总量比重以及”经济总量比重以及上述行业在美国各州的占比均值（上述行业在美国各州的占比均值（%）.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 就业数据暗示美国经济或已进入就业数据暗示美国经济或已进入增长增长放缓初期放缓初期 一
14、般而言，就业数据是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据往往仍然表现强劲。换言之，近期美国新增非农人数和时薪同比增速强劲并非经济仍旧向好的印证；相反美国初请失业金人数变化表明美国经济或已进入增长放缓初期。我们维持报告风险与平衡报告风险与平衡2018年年中海外宏观经济展望（年年中海外宏观经济展望（2018年年6月月26日）中的日）中的判断：美国本轮经济增长（实际判断：美国本轮经济增长（实际GDP同比增速）峰值大概率出现在同比增速）峰值大概率出现在2018年年3Q。预。预计计尚未尚未公布的美国公布的美国2018年年4Q实际实际GDP同比增速将低于同比增速将低于3Q的的3%。目前目前美国就业美国
15、就业市场处于市场处于金融危机后景气度最佳阶段金融危机后景气度最佳阶段 过去三个月（2018年11月-2019年1月），美国失业率均值3.9%，1980年1月以来的最低水平为3.7%；过去三个月新增非农人数均值24.1万人，显著超过2010年1月以来的均值19.0万人；过去三个月私人部门时薪同比增速均值为3.3%，也达到金融危机后最佳水平。就业就业数据是滞后指标，经济放缓初期就业数据数据是滞后指标，经济放缓初期就业数据往往偏强往往偏强 图1所示，与经济增长走势相比美国失业率相对平稳，并且基本属于滞后指标。上世纪90年代以来的数据显示，美国失业率底部都出现在经济放缓初期。图2所示，时薪同比增速相对
16、美国经济的滞后特征更为显著。尽管新增非农数据看似相对经济周期具有一定领先性，但该指标波动极大，很难作为经济景气度的精确评估标准。图图1：美国实际美国实际GDP增速、名义增速、名义GDP增速及失业率增速及失业率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图2：美国实际：美国实际GDP增速、名义增速、名义GDP增速及增速及时薪同比增速时薪同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-5.000.005.0010.0015.00美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:失业率:季调:季0.002.004.006.008.0010.00-5.000.
17、005.0010.0015.0020.001971-031978-031985-031992-031999-032006-032013-03美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国时薪增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图3：美国实际：美国实际GDP增速、名义增速、名义GDP增速（增速（%）及新增非农人数）及新增非农人数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 初请初请失业金人数变化等就业指标暗示美国经济或已处于放缓初期失业金人数变化等就业指标暗示美国经济或已处于放
18、缓初期“失业率与时薪”模型表明美国实际“失业率与时薪”模型表明美国实际GDP同比增速或已放缓。同比增速或已放缓。我们在报告再谈就业数据映射的美国经济周期（2018年9月8日）中曾提出用失业率和时薪同比增速构建简易的美国经济周期模型：失业率回落且时薪仍处于低位表明经济处于复苏阶段；失业率继续下行且时薪同比增速开始抬升表明经济进入过热阶段；失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头且时薪仍处高位或者继续攀升表明经济存在滞胀风险；失业率回升伴随时薪同比增速回落表明经济进入衰退阶段。目前美国失业率已经持续2个月反弹；尽管时薪同比增速连续6个月不低于3%，但2019年1月录得3.2%、低于前值3.3%。当失业率
19、处于低位时，时薪同比增速的上升意味着企业正在承受更高的人力成本，其利润增速将受约束。往后看，如果美国失业率暂时维持低位、时薪同比增速回升至3.3%甚至更高水平，则表明美国经济仍处于类滞胀状态；若失业率保持回升态势、时薪同比开始回落则说明美国已经进入类衰退阶段。此处有三点值得注意：第一、即便美国仍处于类滞胀状态，我们仍可以推断2018年四季度起美国实际GDP同比增速或已开始回落（否则就是过热状态）；第二、正如我们在报告经济下行，货币转向，美债看好2019年度海外宏观经济展望中所指出的，目前美国居民部门杠杆率偏低，大概率不会出现类似2008年的经济危机。此处类衰退的定义是实际GDP同比增速和通胀双
20、双走低，并非严格意义上的衰退概念；第三、历史数据提供的经验规律显示，美国失业率持续3个月回升即表明该指标进入上升趋势，目前美国失业率已经持续2个月回升，因此2月就业数据格外重要。-1,000.00-500.000.00500.001,000.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001994-031999-032004-032009-032014-03美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国新增非农就业人数（千人，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2323 Table_PageText 宏观
21、经济|专题报告 图图4：美国失业率与时薪同比增速（：美国失业率与时薪同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图5：美国：美国实际实际GDP同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 初请失业金人数也暗示了美国经济增长初请失业金人数也暗示了美国经济增长或已或已（即将）（即将）放缓。放缓。尽管，就业数据多半为滞后指标，但春江水暖鸭先知，就业市场势必对经济形势保持极高的敏感度。在众多就业数据中，初请失业金人数作为高频指标就时常发挥一定的信号式作用。我们选取每个季度最后一期初请失业金人数数
22、据与美国实际GDP同比增速及名义GDP同比增速进行对照。如图6所示，金融危机前美国初请失业金人数季末数值低点出现在2006年1Q，显著领先于美国失业率回升时点、对经济放缓前景也有一定的指向性；科网泡沫破灭前该指标低点出现在1999年4Q，同样领先失业率和经济增长的拐点；再往前，该指标曾在1988年3Q触底，与当时美国经济拐点同步。2018年4Q美国初请失业金人数的最后一期数值为23.3万人，较前值反弹2.6万人。这种反弹幅度在金融危机后只出现过一次（2013年4Q），但与前次反弹不同的是，2018年3Q美国初请失业金人数季末值已经降至39年低点，也就是说，2018年4Q美国初请失业金人数的反弹
23、很有可能开启了该指标的回升趋势。从该视角评估，美国经济增长即将或者已经开始放缓。综上所述，我们维持在报告风险与平衡我们维持在报告风险与平衡2018年年中海外宏观经济展望中的年年中海外宏观经济展望中的判断：美国本轮经济增长（实际判断：美国本轮经济增长（实际GDP同比增速）峰值大概率出现在同比增速）峰值大概率出现在2018年年3Q。预。预0.002.004.006.008.0010.0012.001981-011986-011991-011996-012001-012006-012011-012016-01美国:失业率:季调美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比-40.00
24、-20.000.0020.0040.0060.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002001-032004-032007-032010-032013-032016-03美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:总体报酬指数:国内劳动者:当季同比美国企业利润同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 计即将公布的美国计即将公布的美国2018年年4Q实际实际GDP同比增速将低于同比增速将低于3Q的的3%。图图6：美国初请失业金人数季末数值与美国经济增速（：美国初请失业金人数季末数值与美国
25、经济增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：美国初请失业金人数季末数值（单位：人）：美国初请失业金人数季末数值（单位：人）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图8：美国实际：美国实际GDP同比增速（同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.00-5.000.005.0010.0015.0020.001967-031975-031983-031991-031999-032007-032015-03美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比美国
26、初请失业金人数季末值（单位：人，右轴）200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.001990-031995-032000-032005-032010-032015-03美国:当周初次申请失业金人数:季调:季1.561.301.541.881.942.112.342.472.582.873.000.000.501.001.502.002.503.003.50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 就业数据透视美国经济结构就业数据透视美国经济结构及行
27、业景气度及行业景气度 一直以来，国内对美国经济的研究更看重其增长数据本身的变化，最多再探讨一下背后的周期动能，极少涉及对美国经济结构的讨论。一来国内投资者对美国经济的关注度较为有限，并依据常识给美国赋予了“高科技、强金融”标签；二来拆分美国经济结构的难度也远大于研究其增长变化本身。在此，我们提供一个较为简洁的研究方法：利用利用美国就业数据观察金融危机后美国美国就业数据观察金融危机后美国经济结构变化经济结构变化、行业周期、行业周期；结合行业增加值占比分析行业效率；结合行业增加值占比分析行业效率。此外，我们还可以此外，我们还可以通过各州失业率变化评估本次税改对美国中观维度的影响通过各州失业率变化评
28、估本次税改对美国中观维度的影响以及美国中短期经济前景以及美国中短期经济前景。多数多数行业存在基钦周期规律行业存在基钦周期规律 美国非农私人部门时薪同比增速并没有明显的短周期波动规律。但分行业来看，除建筑业、教育医疗服务、专业及商业服务三大行业外，其余行业的时薪同比增速均呈现3年左右的短周期波动规律，只不过不同行业的周期波动存在错位，最终导致美国非农平均时薪同比增速的基钦周期特征不再显著。值得注意的是，由时薪同比增速观察到信息业的基钦周期特征比很多传统行业更为突出。图图9：美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
29、 图图10：美国部分行业时薪同比增速（美国部分行业时薪同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.001.002.003.004.005.006.002007-032009-032011-032013-032015-032017-03美国非农私人部门贸易、运输及公用事业建筑业制造业采矿业（右轴）-2.000.002.004.006.008.002007-032009-032011-032013-032015-032017-03教育和医疗服务休闲和酒店信息业金融业专业和商业服务 识别风险，发现价值 请
30、务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 各行业各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”金融危机后美国经济复苏的时点大致在2011年，除经济周期因素外，我们也可以认为2011年前后美国可能出现了技术进步或者产业升级。因此我们用2018年的就业数据与2010年进行对照。如表1所示，我们选取了美国各行业就业人数占比、各行业时薪同比增速以及各行业增加值占比三个指标，观察各自在2018年平均水平（行业增加值只更新至2017年）及其与2010年相比的变化幅度。大致可以得到如下三点结论：第一、第一、金融、信息以及零售业
31、等行业效率提升比较显著。金融、信息以及零售业等行业效率提升比较显著。表1所示，与2010年相比，金融行业、建筑业、专业及商业服务、休闲及酒店业、信息业、运输仓储业及批发业行业增加值占比上升。其中，信息业、金融业、批发业就业人数占比不增反降。另外，尽管2017年零售业行业增加值占比较2010年下滑，但同期就业人数降幅远超行业增加值占比降幅。再结合时薪同比增速变化评估，金融、信息以及零售业等行业效率提升比较显著。我们曾在报告如何看待不温不火的美国私人部门薪资？（2017年9月1日）中指出，金融危机后美国私人部门薪资同比增速始终低迷的主因是劳动生产效率偏低。表1及图11-12进一步印证了该逻辑，除建
32、筑业略显特殊外，美国各行业时薪同比增速及其相对2010年的变化幅度确实是在“奖励高效、惩罚低效”。但这并不等同于除信息、金融和零售业之外的领域没有显著的技术进步，只能说明其余领域劳动力个人本身能够创造的平均价值越来越有限。由此我们又引出了第二条结论。表表 1：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加值：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加值1占比（变化）占比（变化）各行业就业人数占比 各行业时薪同比增速 行业增加值占比 2018 年月度均值 较 2010 年变化 2018 年月度均值 较 2010 年变化 2017 年数据 较2010年变
33、化 采矿业 0.58%-0.08%1.56%1.23%1.40%-0.60%建筑业 5.76%0.64%3.42%1.92%4.00%0.50%制造业 10.02%-0.68%1.73%0.51%11.20%-0.80%批发业 4.62%-0.44%1.82%-1.14%6.00%0.10%运输仓储业 4.28%0.39%2.01%-0.45%3.10%0.20%公用事业 0.44%-0.07%3.54%-0.45%1.58%-0.28%信息业 2.23%-0.28%4.42%0.45%5.40%0.40%金融活动 6.77%-0.37%4.64%1.90%20.80%1.20%零售业 12.
34、50%-0.90%3.29%2.13%5.60%-0.10%专业和商业服务 16.58%1.07%2.88%1.87%12.50%0.70%教育和保健服务 18.69%0.24%2.66%0.17%8.70%0.00%休闲和酒店业 12.91%0.81%3.21%2.31%4.13%0.42%其他服务业 4.62%-0.33%2.98%-0.35%2.14%-0.05%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1 本报告中引用行业增加值数据均为 2017 年年度数据。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图11：部
35、分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差-1（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图12：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差-2（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第二第二，美国经济结构仍在向技术密集型和资本密集型领域集中美国经济结构仍在向技术密集型和资本密集型领域集中，但技术进步表现更，但技术进步表现更为精细化为精细化。图13-15所示，从各行业增加值占比来看，上世纪40年代末至今，美国产业持续升级，由劳动密集型向技术和资本密集型
36、领域集中。仍由各行业增加值占比变化可知，金融危机后，这种产业升级趋势整体变慢，但仍在继续。且由图16可知，尽管制造业行业增加值整体占比持续回落，但在导航、测量、电子医学和控制仪器制造，航空航天产品及零部件制造，医疗设备及用品制造，医药制造业，基础化工制造等高科技领域的子制造业行业增加值占比仍稳定。这表明美国在高新技术领域并未完全对外转移或者仍在不断实现技术升级。此外，数据给我们的直观感受是以金融危机为分水岭，此前全球的技术进步或者产业升级体现在一级行业领域，此后全球的技术进步或者产业升级则表现在二三级子行业领域、更加精细化。这也是我们看到金融危机后以美国为代表的全球产业升级整体趋势放缓的原因之
37、一。第三，第三，2015年后美国在数据处理等信息领域出现技术突破。年后美国在数据处理等信息领域出现技术突破。2015年信息业行业增加值占比重回5%，2016-2017年该指标进一步升至历史高位。由图17所示的美国信息业子行业增加值占比来看，过去几年美国在数据处理、互联网发布和其他信息服务-5.00-3.00-1.001.003.005.002010-012012-012014-012016-012018-01采矿业建筑业制造业批发业零售业运输仓储业公用事业-4.00-2.000.002.004.006.008.002010-012012-012014-012016-012018-01信息业金融
38、业专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店其他服务业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 领域可能出现了某种技术突破甚至是飞跃。图图13：部分行业增加值占美国名义部分行业增加值占美国名义GDP比重比重-1（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图14：部分行业增加值占美国名义部分行业增加值占美国名义GDP比重比重-2（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：部分行业增加值占美国名义部分行业增加值占美国名义GDP比重比重-3（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.0010.0020
39、.0030.000.002.004.006.00194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016采掘业建筑业信息业金融,保险,房地产及租赁业（右轴）制造业（右轴）0.005.0010.0015.00194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016批发贸易专业和商业服务零售贸易农业、林业、渔业和狩猎业运输和仓储业
40、0.005.0010.0015.0020.00194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016住宿和餐饮服务业艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业教育服务、卫生保健和社会救助业政府 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图16：美国制造业及其部分分支领域行业增加值占名义美国制造业及其部分分支领域行业增加值占名义GDP比重比重（%）数据来源：美国经济分析局，广发证券发展研究中心
41、 图图17：美国信息业分支行业增加值占名义美国信息业分支行业增加值占名义GDP比重（比重（%）数据来源：美国经济分析局，广发证券发展研究中心 由就业数据评估美国中观景气度由就业数据评估美国中观景气度：消费或承压：消费或承压，石化产业链景气或下滑石化产业链景气或下滑；金融及信息产业或仍健康金融及信息产业或仍健康 表2所示，美国各州的主导行业差异比较显著；表3所示，制造业领域下美国各州的主导子行业也明显不同。此外，如前文所述，美国经济结构的趋势性和周期性均非常明显，但每个经济周期的经济增长点仍存在一定差异，比如：上世纪90年代信息产业是美国经济的主要驱动力、2001-2005年房地产又成为美国经济
42、增长点、金融危机后页岩油技术和信息子行业对美国经济形成支撑等等。各州主导行业的差异与美国经济驱动力的变化使我们联想到可以借助各州就业数据与美国全国失业率的差值观察美国中观经济状况。如图18-19所示，加利福尼亚州失业率与美国总体失业率差值与信息业行业增加值占比存在一定负相关性；而德克萨斯州失业率与美国总体失业率差值与采掘业行业增加值占比存在一定负相关性。基于此，我们认为从长期维度看，各州基于此，我们认为从长期维度看，各州就业数据就业数据可以作为美国经济结构变化的高频可以作为美国经济结构变化的高频指标指标；从中短期看，各州从中短期看，各州就业数据变化也可以就业数据变化也可以帮助我们捕捉美国帮助我
43、们捕捉美国中观经济信息中观经济信息。我们在前文中已经探讨了美国经济结构，下文仅就美国行业中短期景气度进行探讨。101214161800.20.40.60.811.2导航、测量、电子医学和控制仪器制造基础化工制造医药制造业医疗设备及用品制造其他运输设备制造业（右轴）0123出版业，互联网除外（包括软件）广播和电信数据处理、互联网发布和其他信息服务电影和录音行业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 表表 2：美国各州的：美国各州的前四大前四大主导行业主导行业 州名州名 第一主导行业第一主导行业 第二主导行业第二主导行业
44、 第三主导行业第三主导行业 第四主导行业第四主导行业 加利福尼亚州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 信息业 得克萨斯州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 批发业 俄亥俄州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 伊利诺斯州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 北卡罗来纳州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 印第安纳州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务
45、密歇根州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 宾夕法尼亚州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 纽约州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 信息业 华盛顿州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 信息业 专业和商业服务 威斯康辛州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务 乔治亚州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 信息业 田纳西州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务
46、 教育服务、医疗保健和社会援助 路易斯安那州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 明尼苏达州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 俄勒冈州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 马萨诸塞州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 佛罗里达州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 零售业 新泽西州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和
47、社会援助 批发业 弗吉尼亚州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 密苏里州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 肯塔基州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务 阿拉巴马州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 南卡罗来纳州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务
48、、医疗保健和社会援助 爱荷华州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务 康涅狄格州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 堪萨斯州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 亚利桑那州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 科罗拉多州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 马里兰州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造
49、业 俄克拉荷马州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 采矿、采石和油气开采 制造业 专业和商业服务 阿肯色州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 犹他州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 制造业 教育服务、医疗保健和社会援助 密西西比州 制造业 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 零售业 内布拉斯加州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 制造业 专业和商业服务 运输及仓储 新罕布什尔州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 爱达荷州 金融、保险、房地产、租赁和租赁
50、制造业 专业和商业服务 教育服务、医疗保健和社会援助 西弗吉尼亚州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 制造业 采矿、采石和油气开采 内华达州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 艺术、娱乐、娱乐、娱乐和食品服务 专业和商业服务 零售业 缅因州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务 制造业 罗得岛州 金融、保险、房地产、租赁和租赁 教育服务、医疗保健和社会援助 专业和商业服务 制造业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2323 Table_PageText 宏观经济|专题报告 特拉华州 金融、保险、房地产、租赁
