1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 研究助理：胡玉霜研究助理：胡玉霜 Email： 感谢实习生感谢实习生赵芷赵芷娟、娟、刘森涛刘森涛对本报告对本报告的的研究研究贡献！贡献！相关报告：山东发债民企对外担保现状如何？中泰固收专题报告 2018-11-06 山东城投对外担保现状如何？中泰固收专题报告 2018-12-25 投资要点投资要点 苏南苏南地区地区发债城投对外担保现状如何？发债城投对外担保现状如何？担保总特征：城投对外担保率达担保总特征：城投对外担保率达 40.59%
2、，区域性债务风险较，区域性债务风险较大大苏南地区苏南地区 141 家样本城投对外担保率（对外担保额家样本城投对外担保率（对外担保额/净资产）平均值为净资产）平均值为40.59%，地方负债率越高的地区，对外担保率越高。从从担保人担保人的的角度角度看，看，行政级别行政级别与与评级较评级较低低的城投对外担保率的城投对外担保率更更高高。这主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建担保关系以实现外部融资的诉求更强烈。从从被担保人被担保人的的角度看，角度看，被担被担保人保人资质资质普遍普遍劣于劣于担担保人保人。样本中担保人的平均注册资本为 37.90 亿元，被担保人为 21.06亿元。在被担
3、保金额中对民企的占比为 2.56%，虽然整体偏低，但地区存在一定分化，相对来看，相对来看，业务业务与与市政市政建设建设关联性关联性较较高高的的民企民企更更容容易易获得获得城投城投担保担保。担保担保链梳理链梳理：弱弱资质资质城投城投互保互保盛行，盛行，个别个别地区地区民企民企参与度参与度高高镇江市、镇江市、南京市南京市、常州市常州市城城投投的的对外对外担保担保风险风险较大，较大，其中镇江市地区经济发展水平相对落后，互保关系复杂。南京市城投虽然能获得较大的银行信贷支持，但对外担保中涉及的民企数量较大，使代偿风险加大。常州市城投的互保普遍，平台获取的银行授信情况较差。无锡市无锡市市级市级城投城投的的
4、对外对外担保担保关系关系相对相对简单，简单，但但县级县级城投城投较为较为复杂，复杂，地区地区平台平台的的对外对外担保担保风险风险一般。一般。苏州市苏州市城投城投的的对外对外担保担保情况情况良好，良好，风险风险较低，较低，地区经济实力雄厚，且互保现象少，整体对外担保率低。结合前期报告结合前期报告山东城投对外担保现状如何山东城投对外担保现状如何中的结论，不难发现地中的结论，不难发现地方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低越低；担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更；担保人资质要优于被担保人。与山东
5、相比，苏南地区担保链更为复杂，担保资金主要集中于市为复杂，担保资金主要集中于市政建设，传统行业占比相对较小。政建设，传统行业占比相对较小。对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分为了能更定量地反映城投企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对苏南 141 家存在对外担保的城投企业对外担保情况进行打分。其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度、对外担保中民企占比四方面判断。偿付能力一方面需要判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的形成也会加快风险传导
6、，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。风风险提示事件：险提示事件：监管风险超预期，监管风险超预期，政策超预期政策超预期变动，变动，样本有限，样本有限，研究结论研究结论可可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 04 月 18 日 2019 年 04 月 18 日 苏南地区发债城投对外担保现状如何？-中泰证券固定收益专题研究报告 2019-04-18 2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
7、 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 苏南地区发债城投对外担保现状如何？苏南地区发债城投对外担保现状如何？.-3-担保总特征：城投对外担保率达 40.59%，区域性债务风险较大.-3-担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高.-6-对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分.-12-2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专
8、题报告固定收益专题报告 苏南苏南地区地区发债城投对外担保现状如何？发债城投对外担保现状如何？据21 世纪经济报道2 月报道，江苏省考虑将镇江市作为化解地方隐性债务的试点城市，由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款。虽然国开行参与隐性债务化解的信息能提振市场信心，但与此同时江苏地区的城投平台数量众多，且平台间的担保关系复杂，对外担保带来的风险也不容忽视。为了能更好地分析梳理江苏地区城投的对外担保情况，本文先从苏南地区入手，厘清地区对外担保现状并分析风险。担保担保总总特征：特征：城投城投对外担保对外担保率率达达 40.59%，区域性债务风险较大，区域性债务风险较大 苏南地区包括南京、苏州、无锡、常州
9、、镇江五地，除省会南京外，其余均为地级市。苏南地区经济发达，2018 年 GDP 总量占全省的 57.2%，与此同时，地方融资平台数量庞大，地方债务问题一直备受关注。为了更好地衡量苏南地区城投公司的债务风险，本文以该地区 141 家数据披露完全的城投公司为样本，整理并分析城投主体对外担保情况，然后建立打分模型，对城投公司的对外担保风险进行量化排序。目前公司法、担保法未对对外担保进行详细规定，不过根据证监会2005120 文的规定，“对外担保”是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。虽然非上市公司对外担保受监管较少，但为了统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保
10、均定义为对外担保。苏南地区苏南地区 141 家样本城投对外担保率（对外担保额家样本城投对外担保率（对外担保额/净资产）平均值为净资产）平均值为40.59%，地方负债率地方负债率（地方政府债务余额（地方政府债务余额/一般公共预算收入）一般公共预算收入）越高的越高的地区，对外担保率越高地区，对外担保率越高，可见地区担保关系的搭建与高企的债务率密不可分，地区可通过互相担保增强授信，以达到增加融资目的。各地区对外担保率水平存在分化，债务率较高的常州和镇江市城投对外担保率均在 45%以上，债务率最低的苏州市对外担保率最低，为 29.6%。图表图表 1：负债率和对外担保率正相关负债率和对外担保率正相关 来
11、源：WIND，中泰证券研究所 2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 从从担保人担保人的的角度看，角度看，行政级别行政级别与与评级较评级较低低的城投对外担保率的城投对外担保率更更高高。省会级（42家）、地级（57 家）、县级（42家）平台的对外担保率分别为 39.84%、37.17%、47.17%，县级平台对外担保率最高。AAA 评级（14 家）、AA+（49家）、AA（74家）平台的对外担保率分别为8.62%，45.17%、44
12、.29%，AAA 评级主体担保率显著低于其他评级主体。图表图表 2：县级主体县级主体的的对外担保率水平对外担保率水平最高最高 图表图表 3：AAA主体的对外担保率主体的对外担保率最低最低 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 担保人之所以会呈现这一分布特征主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建组建担保担保关系关系以以实现实现外部外部融资融资的的诉求诉求更更强烈强烈。以以平台平台再融再融资能力看，资能力看，地级与县级平台未使用授信额度/有息负债的占比分别为 33%、34%，省级平台则为 60%；AA-与 AA 平台这一比重分别为5.7%，32.2%，明
13、显低于 AAA 平台的 69%，行政级别低、评级低的平台再融资能力较差，从而以担保作为搭建联系的渠道，向被担保方或其他关联主体寻求更有力的支持。图表图表 4：省级主体的省级主体的未使用未使用授信额度授信额度/有息负债最高有息负债最高 图表图表 5：AAA主体的主体的未使未使用用授信额度授信额度/有息负债最高有息负债最高 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 从从被担保人被担保人的的角度看，角度看，被担被担保人保人资质资质普遍普遍劣于劣于担保人担保人。样本中担保人的2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必
14、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 平均注册资本为 37.90 亿元，被担保人为 21.06 亿元（被担保人的注册资本指标则以被担保金额为权重加权得到）。同时，担保人资质越高，被担保人资质越差，省级担保人的注册资本是被担保人的 3.94 倍，高于地级与县级平台的 3.34 倍、3.71 倍；AAA 级别担保人是被担保人的 11.03倍，AA-级担保人则为 1.88 倍。图表图表 6：省级省级主体主体担保人资质显著高于被担保担保人资质显著高于被担保人人 图表图表 7：AAA主体主体担保人资质显著高于被担保人担保人资质显著高于被担保人
15、 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 江苏省民营经济发达，18 年民营经济增加值占总 GDP 比重为 55.6%，民营企业在经济发展中起到重要作用，为了稳定地方经济发展，城投公司在民企融资过程中也会给一定程度的担保。在被担保金额中对民企的占比为 2.56%，虽然整体偏低，但地区存在一定分化，相对来看，相对来看，业务业务与与市政市政建设建设关联性关联性较较高高的的民企民企更更容易容易获得获得城投城投担保担保。分地区看，分地区看，省会南京市民营经济增加值占 GDP 比重为 46.4%，不及江苏省整体水平，但省级平台对外担保额中民企占比却最高，为6.9%。从城投评级来看，
16、从城投评级来看，AAA 平台对外担保额中民企占比为 3.6%，高于 AA+平台和 AA-平台的 2.2%。这主要系行政级别与评级高的主体对外担保的民企多处于市政建设相关行业，与城投业务联系紧密，城投担保为其增信。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表 8：省级省级主体主体的的对外担保对外担保额额中民企占比中民企占比最最高高 图表图表 9：高评级高评级主体的对外担保主体的对外担保额额中民企占比中民企占比较较高高 来源：WI
17、ND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 担保担保链梳理链梳理：弱弱资质资质城投城投互保互保盛行，盛行，个别个别地区地区民企民企参与度参与度高高 总体上看，总体上看，苏南中位于高负债率地区以及资质较差的城投对外担保率水平较高，担保人担保人的的偿付偿付能力能力偏弱。偏弱。从被担保人看，虽然低等级担保人的担保对象注册资本与之相当，但实力相近，更容易催生互保现象，此外对外担保主体中还涉及民企，将将进一步进一步放大放大代偿风险。代偿风险。总体看，苏南地区的对外担保情况较为复杂。为了更细致地了解苏南地区的担保情况，在下文中我们将解构主要担保链的风险，对地区主要的城投担保链进行梳理，并结合集中
18、度分析风险。南京市南京市债务压力较大，债务压力较大，城投间的担保情况复杂城投间的担保情况复杂。2018 年南京市 GDP 为12820.4 亿元，一般公共预算收入 1470 亿元，在苏南地区和全省均排名第 2，经济财政实力位居前列。与此同时，18 年债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）为 164.6%，在苏南地区中仅低于镇江，债务负担偏重。南京市 42 家样本城投企业平均对外担保率为 39.84%，低于苏南平均水平。从从担保人担保人的的偿付能力偿付能力来看来看，主体评级在 AA+及以上的有 20 家，AA及以下的有 22 家，评级分布较均匀。担保人的资产负债率高于苏南平均水平，不过当前
19、平台的授信情况普遍较好，银行授信总额/总资产的均值为 56.4%，高于苏南平均水平 40.6%，未使用授信额/有息负债的均值也高于苏南平均水平，银行支持一定上增强了地区城投的偿付能力和再融资能力。但南京市当地银行的平均资本充足率约为 12.9%，低于苏南平均水平 13.5%，未来能给予城投企业的信贷支持空间可能较小。从代偿风险看从代偿风险看，被担保人的平均注册资本规模为 22.34 亿元，小于担保人的 41.88 亿元，被担保人资质偏弱。担保链中涉及民企较多，位于下图担保链中的企业有 17 家，其中民企有 6 家，被担保民企多为建筑、房地产等与市政建设相关行业。南京雨花国资投资管理有限公司对外
20、担保中民企占比高达 99%，与民企集团南京建工产业集团有限公司共同担2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 保另三家民企。南京新港东区建设发展有限公司对外担保中民企占比高达 96%，受民企信用风险影响大。具体看具体看担保链中主体信用风险事件频发，风险担保链中主体信用风险事件频发，风险被传导放大。被传导放大。下图担保链中的企业南京建工产业集团有限公司业务范围涵盖城市基础设施建设等，政府支持力度较大，在 2018 年底，政府已经协助其
21、解决了 12.8 亿元的债务危机，但近期由于未按时偿付债务，主体信用评级被降至 BBB。同时与南京新港东区建设发展有限公司存在互保关系的企业南京新港开发总公司近期部分资产被冻结，风险再度被放大。图图表表 10：南京城投担保链关系图：南京城投担保链关系图-受民企信用风险影响大受民企信用风险影响大 来源：WIND，中泰证券研究所 南京江宁国有资产经南京江宁国有资产经营集团有限公司对外营集团有限公司对外担保率高达担保率高达 183%，在样本城投企业中最高，担保链风险较高。所在担保链涉及 7 家城投，AA+和 AA评级的分别为 5 家、2 家，担保人资产负债率水平超过苏南均值。其中4 家存在互保现象，
22、被担保企业全部位于南京市江宁区，地区集中度高。图表图表 11：南京城投：南京城投担保链关系图担保链关系图-个别城投担保率过个别城投担保率过高高 2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND，中泰证券研究所 镇江镇江地区城投对外地区城投对外担保链涉及范担保链涉及范围最广，围最广，2018 年镇江市 GDP 为 4050亿元，一般公共预算收入 302 亿元，在全省 13 个地区中均排名第 10，经济财政实力处于全省中下游，1
23、8 年债务率达 233%，为苏南地区第二高，城投的融资压力较大。图表图表 12：镇江城投担保链关系图：镇江城投担保链关系图 来源：WIND，中泰证券研究所 由由于于地区债务压力大，地区债务压力大，城投组建担保链的意愿也更强。城投组建担保链的意愿也更强。在镇江当地的 13城投企业中，10 家企业都位于同一担保链中。镇江市企业平均担保率为46%，高于全省平均水平。从偿付能力看从偿付能力看，担保人主体评级均在 AA+以下，AA 的企业有 11 家；地级市、县级市级别的城投分别为 8 家、5 家。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必
24、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 镇江与南京的担保形成情况不同，原因之一就是银行支持力度较低，银行授信总额/总资产仅为 21.39%，约为苏南平均水平的一半、未使用授信额/有息负债水平也远低于平均值，仅为 21.39%，再融资能力较弱。为了提高融资能力，镇江市互保现象普遍。从代偿风险从代偿风险看，看，担担保人保人的的注册注册资本资本为为 19.07 亿元，亿元，而而被担保人被担保人为为 11.01亿元，亿元，远低于远低于担保人。担保人。不过不过担保链中担保链中被担保被担保民企数量占比较小，民企数量占比较小，其中 84%的民企集中
25、于县级市，总被担保额为 45 亿。被担被担保民企行业结构呈现保民企行业结构呈现高度的集中性，高度的集中性，与南京市不同，被担保的镇江民企以对外担保额为权重，制造业占比最高为 46%，其次为建筑业占比 27%，租赁和商务服务业占比也达到 17%。表明平台对民企的担保与基建业务并无明显关系，更可能系由于地区经济发展水平偏低，旨在支持地区民营经济发展。图表图表 13：镇江市民企被担保：镇江市民企被担保人集人集中中于于制造业制造业 来源：WIND，中泰证券研究所 常州地区城投的担保关系也较为紧密。常州地区城投的担保关系也较为紧密。常州市 2018 年 GDP 为 7050 亿元，一般公共财政收入 56
26、0 亿元，在江苏省分别位于第 5、第 5，但债务率为 248%，从高到低排名第 3，为苏南地区最高，债务压力相对经济发展水平而言偏大。常州市城投样本共 20 家企业，互保比较紧密，企业平均担保率为 52.4%，高于苏南平均水平，从从偿付能力看偿付能力看，主体评级均在 AA+及以下，AA+、AA 级各有 4、16 家，地级市、县级市级别的担保人分别有 17 家、3 家。主体未使用银行授信/有息负债比值 15%，远低于苏南平均水平 41%，再融资能力较弱。从代偿风险看从代偿风险看，常州市被担保人集中于国企，整体担保链对民企的担保规模为 17.6 亿元，主要由江苏天目湖(集团)有限公司担保，担保链受
27、民企信用风险影响小。担保双方均位于常州市，对外担保受地区经济、财担保双方均位于常州市，对外担保受地区经济、财政实力的影响较大。政实力的影响较大。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表 14：常州城投担保链关系图常州城投担保链关系图 来源：WIND，中泰证券研究所 无锡地区无锡地区城投城投对外担保情况存在分化，对外担保情况存在分化，行政级别较低的行政级别较低的城投对外担保率城投对外担保率更高，更高，担保链更长。担保链更长
28、。2018 年无锡市 GDP 为 11438.62 亿元，一般公共预算收入 1012.28 亿元，均居全省和苏南第 3，债务率为 107%，居全省第 12，苏南第 4，相对苏南其他地区债务率水平不高，城投融资压力较小。无锡市城投样本共 24 家企业，平均对外担保率 46%，高于苏南平均水平。其中地级市与县级市等级的城投对外担保率分别为 28.3%、87.3%，地区分化明显。市本级的城投对外担保风险较低。市本级的城投对外担保风险较低。从从偿付能力看偿付能力看，市级 AAA、AA+、AA 级主体分别有 4、3、7 家，仅两家存在互保关系，且互保企业的主体评级均为 AAA，担保人未使用授信额/有息负
29、债为 31%，低于均值41%，但无锡市本地的银行资本充足率为 16.8%，高于苏南平均水平，地区金融资源较为丰富。从代偿风险看从代偿风险看，市级城投的被担保人平均注册资本规模为 41.78 亿元，低于担保人的 57.67 亿元，但被担保人大部分为国企，对外担保额中民企占比仅为 0.3%，受民企信用风险影响小。图表图表 15：无锡无锡市本级市本级城投城投担保链关系图担保链关系图 2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIN
30、D，中泰证券研究所 而县级市情况有所不同，而县级市情况有所不同，从偿付能力看从偿付能力看，城投主体评级均为 AA，城投间互保关系较为密切，对互保企业参股企业的担保时有发生。江阴市与宜兴市的 10 家样本城投形成了 2 个担保圈，共有 8 家存在互相担保关系，其中江阴市的城投互保金额共计 234.2 亿元，数额偏大。从代偿风从代偿风险看险看，江阴和宜兴被担保人注册资本普遍不及担保人，担保人注册资本为 14.32 亿元，被担保人为 7.17 亿元。图表图表 16：江阴市江阴市城投城投担保链关系图担保链关系图 图表图表 17：宜兴市城投宜兴市城投担保链关系图担保链关系图 来源：WIND,中泰证券研究
31、所 来源：WIND,中泰证券研究所 苏州市城苏州市城投投担保情况相对良好，风险较低。担保情况相对良好，风险较低。2018 年苏州市 GDP 为18597.5 亿元，一般公共预算收入 2120 亿元，均居全省第一，经济财政实力雄厚，债务率为 64.3%，为全省最低，城投融资压力较小。苏州市的样本城投企业共 42 家，平均对外担保率 29.6%，远低于其他地区。从偿付能力看从偿付能力看，AA+及以上评级的主体占到 62%，位于以下担保链中的城投有 13 家，其中仅 2 家存在互保关系。担保人未使用授信额/有息负债为 46%，高于均值 41%，再融资能力较强。苏州市本地银行的资本充足率平均约为 12
32、.5%，低于苏南平均水平 13.5%，但地区经济财政实力居全省第一，城投可获得融资的渠道较多。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 从代偿风险看从代偿风险看，被担保人的平均注册资本规模为 18.26 亿元，小于担保人的 42.11 亿元，资质偏弱，但被担保人以国企居多，民企仅为 7 家，位于以下担保链中的民企仅 1 家，整体担保链对民企的担保规模仅 2 亿元，担保链受民企信用风险影响小。图表图表 18：苏州：苏州城投城投担保链
33、关系图担保链关系图 来源：WIND，中泰证券研究所 结合结合上文上文来看，来看，镇江市、镇江市、南京市南京市、常州市常州市城投城投的的对外对外担保担保风险风险较大，较大，其中镇江市地区经济发展水平相对落后，互保关系复杂。南京市城投虽然能获得较大的银行信贷支持，但对外担保中涉及的民企数量较大，使代偿风险加大。常州市城投的互保普遍，平台获取的银行授信情况较差。无锡市无锡市市级市级城投城投的的对外对外担保担保关系关系相对相对简单，简单，但但县级县级城投城投较为较为复复杂，杂，地区地区平台平台的的对外对外担保担保风险风险一般。一般。苏州市苏州市城投城投的的对外对外担保担保情况情况良好，良好，风险风险较
34、低，较低，地区经济实力雄厚，且互保现象少，整体对外担保率低。结合前期报告结合前期报告山东城投对外担保现状如何山东城投对外担保现状如何中的结论，不难发现地方中的结论，不难发现地方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低；债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低；担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更为复杂，担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更为复杂，担保资金主要集中于市政建设，传统行业占比相对较小。担保资金主要集中于市政建设，传统行业占比相对较小。对外担保风险评估对外担保风险评估：结合代偿风险和偿结合代偿风险和偿付能力
35、综合打分付能力综合打分 为了能更定量地反映城投企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险代偿风险和偿付能力和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对苏南地区 141 家披露完全的城投企业对外担保情况2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-固定收益专题报告固定收益专题报告 进行打分。其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度、对外气度、对外担保中民企占比担保中民企占比四方面判断。
36、对外担保率为企业的对外担保规模与净资产之间的比值对外担保率为企业的对外担保规模与净资产之间的比值，该值越大，说明企业的对外担保负担越大，风险敞口越大。该指标选取的是各企业披露的最新对外担保率数据，在 141 个企业中，11 家用 18Q3 的担保率，33 家用 18H1 的担保率，45 家用 18Q1 的担保率，43 家用 17 年的担保率，3 家用 18Q1 的对外担保规模/17 年末净资产，另有 6 家用 16 年担保率代替。该比值选取分档打分方式，分值区间为1，4，按样本数值的分位数，分别对位于0,1/4、1/4,2/4、3/4,1区间的数值进行依次降序打分。风险集中程度用以衡量被担保人
37、的风险集中程度，风险集中程度用以衡量被担保人的风险集中程度，当被担保人过度集中时，风险无法有效分散。对于该指标，我们用担保人对第一被担保人的担保规模占总担保规模的比重度量，比重越大，风险越集中。同对外担保率一样的处理方式，采用分档打分方式，将数值分为 4 档，比重越小的，得分越高。被担保人所处行业景气度用以衡量被担保人的被担保人所处行业景气度用以衡量被担保人的偿付偿付能力能力，所处行业景气度越高，经营风险越低，信用违约风险也越低。由于被担保人既有民企又有国企，且国企大部分为地方城投平台，对这两类企业选择不同的打分标准。关于民企，我们选择第一大被担保人所处的行业为代表，并按照我们前期报告从产业债
38、三季报全景图看哪些超额利差值得博弈？中对各行业基本面的排名顺序进行排名。最后按照分档打分方式，将行业分为 4 档，排名靠前的行业得分越高；国企则根据企业所在地区的经济、财政情况进行综合排名打分，也分为 4 档，排名靠前的地区得分越高。民企占比用以衡量对外担保规模中的高风险规模占比，民企占比用以衡量对外担保规模中的高风险规模占比，民企占比越高，平台的对外担保业务风险越大。民企占比具体为对外担保中对民企的担保规模与总对外担保规模之比，我们采用分档打分方式，将0%,100%区间等分为 4 个区间，区间数值越小的打分越高。偿付能力一方面需要判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的形成也偿付能力一方面需要
39、判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的形成也会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。其中担保人的自身偿付能力，又会受到企业本身的偿还能力和当地政府支持影响，企业本身的偿还能力综合主体评级、行政级别、财务状况进行判断。当地政府的支持，一方面结合发行人所在地区的 GDP、一般公共预算收入、债务率三个指标判断支持能力，另一方面再结合城投平台的营业外收入与营业收入的比值判断政府支持意愿。担保人的主体评级担保人的主体评级在 AA-至 AAA 区间分布，一共 4 个等级，按照评级高低，从低至高给予打分，A
40、AA 最高为 4 分，AA-为 1 分。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-固定收益专题报告固定收益专题报告 担保人的行政级别担保人的行政级别按照省级、强地级市、弱地级市、县级市 4 个等级进行打分。财务状况财务状况由资产负债率、流动比率刻画，由资产负债率、流动比率刻画，资产负债率越低、流动比率越高，发行人的债务压力越小。该数值按照分档打分方式进行处理，分为4 个区间，分别赋予相应数值。地方政府支持能力选择发行人所地方政府支持能力选择发行人所在地区的在地区的
41、 GDP、一般公共预算收入、债、一般公共预算收入、债务率三个指标判断。务率三个指标判断。GDP 水平越高、一般公共预算收入越高，债务率越低，地方的经济、财政实力越强，支持能力越高。具体对苏南地区 5 个地级市的这三个指标进行升序排名，最后将三个排名进行平均得到地区的支持能力排名。地方政府支持意愿选择发行人的营业外收入地方政府支持意愿选择发行人的营业外收入与与营业收入营业收入的的比比值值衡量。衡量。营业外收入与生产经营过程无关，且其中包括政府补助，该比重越高，说明政府的支持力度越高。担保人与被担保人之间的风担保人与被担保人之间的风险集中程度由险集中程度由地区集中度体现，地区集中度体现，地区集中度
42、为被担保份额中与担保人所处同一地级市的比例。比例越高，说明担保人与被担保人的风险分散能力越差，我们采用分档打分方式，将0%,100%区间等分为 4 个区间，区间数值越小的打分越高。2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表 19：城投对外担保打分体系城投对外担保打分体系 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表 20：城投对外担保打分排名（前城投对外担保打分排名（前 20 名）名）发行人发行人对外担对外担保率保率风险集风险
43、集中度中度第一大被担第一大被担保人的偿付保人的偿付能力能力民企民企占比占比发行人主发行人主体评级体评级资产负资产负债率债率流动流动比率比率政府支持政府支持意愿意愿地区综地区综合得分合得分地区集地区集中度中度民企民企占比占比城投行政城投行政级别级别总得分总得分排名排名江苏省国信集团有限公司0.80.30.40.20.320.20.050.240.080.320.20.323.231无锡锡东科技投资控股有限公司0.60.40.30.20.240.20.150.080.240.320.20.242.972江苏交通控股有限公司0.80.20.20.20.320.10.050.320.080.320.2
44、0.322.913苏州工业园区国有资产控股发展有限公司0.80.20.30.20.320.150.050.320.240.080.20.242.94苏州苏高新集团有限公司0.60.40.30.20.240.050.10.160.240.320.20.242.855无锡市惠山经济发展总公司0.60.40.30.20.240.10.10.320.240.080.20.242.826苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司0.80.10.10.20.320.10.050.320.240.320.20.242.797无锡市国联发展(集团)有限公司0.80.30.30.10.320.10.050.240.2
45、40.080.10.242.778江苏省锡山经济开发区开发总公司0.60.40.30.20.160.20.150.160.240.080.20.242.739无锡市太湖新城发展集团有限公司0.60.20.30.20.240.10.20.320.240.080.20.242.7210吴江经济技术开发区发展总公司0.60.20.30.20.240.20.10.320.240.080.20.242.7210南京扬子国资投资集团有限责任公司0.80.40.20.10.320.050.20.160.080.080.10.322.7112中材科技股份有限公司0.80.10.20.20.240.150.05
46、0.240.080.320.20.322.713南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司0.80.10.20.20.320.150.20.240.080.080.20.322.6914苏州交通投资有限责任公司0.80.10.30.20.240.20.050.240.240.080.20.242.6914无锡锡东新城建设发展有限公司0.40.30.30.20.160.20.20.320.240.080.20.242.6416南京东南国资投资集团有限责任公司0.80.30.20.10.320.050.150.240.080.080.10.322.6416无锡市市政公用产业集团有限公司0
47、.80.10.20.20.320.150.050.240.240.080.20.242.6218南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司0.80.10.20.20.320.150.050.320.080.080.20.322.6218南京地铁集团有限公司0.80.10.20.20.320.10.10.320.080.080.20.322.6218昆山高新集团有限公司0.80.30.30.10.240.20.20.080.240.080.10.082.6218 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，监管风险超预期，政策超预期政策超预期变动，变动，样本有限，
48、研究结论样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议 2 0 4 1 6 4 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 0:4 3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-固定收益专题报告固定收益专题报告 投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评股票评级级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未
49、来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除
50、外）。重要声明：重要声明：中中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公
