1、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 再出发，国企改革看哪里？再出发，国企改革看哪里？证券研究报告证券研究报告 所属部门 所属部门 总量研究部报告类别 报告类别 策略深度报告时间 报告时间 2019/5/20分析师分析师 邓利军邓利军 证书编号：S1100517110001 021-68595193 联系人联系人 邢妍姝邢妍姝 卓越卓越证书编号：S1100118060010 证书编号：021-68595195 zhuoyue 川财研究所川财研究所 北京 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11
2、 楼，200120 深圳 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 国企改革特色主题国企改革特色主题 核心观点核心观点 历次国企改革得以持续推进来源于当时宏观经济或国企自身经营所面临的问题。历次国企改革得以持续推进来源于当时宏观经济或国企自身经营所面临的问题。国企改革自 1978 年改革开放以来，经历了放权让利、产权改革、国资监管和全面深化改革四个阶段。2018 年以来国企改革从顶层设计层面进入实际操作层面，此外格力等案例标志国有股权进一步降低，混改向纵深推进
3、。地区维度，关注财政压力较大、国企数量多等主线。地区维度，关注财政压力较大、国企数量多等主线。从地方政府财政压力角度，地方财政收入增速从 2011 年 29.4%的高点持续下滑至 2017 年底的4.9%，在各省份中，关注西藏、青海等西部和东北地区政府财政压力较大，地方政府层面更有动力推动当地国企改革；从地方国企本身经营压力来看，山西、天津等地区国有企业资产负债率较高，可能推进资产证券化进程。而上海、广东、北京等东部省份（直辖市）国企数量较多、已混改企业占比较高，国企改革可能持续推进。此外，区域改革如雄安新区、粤港澳大湾区和长三角一体化，以及“一带一路”等主题相关的地方国企值得关注。行业维度，
4、关注垄断性行业和竞争性行业两条主线。行业维度，关注垄断性行业和竞争性行业两条主线。垄断性行业国企进行改革的动力，一方面来自于财政减税降费力度加大后，部分国企利润上缴比例可能提高；另一方面来自于企业经营业绩相对较差，希望通过改革改善盈利。我们认为可以从业绩较差和分红较高两个角度筛选上市公司。竞争性行业中必选消费和可选消费值得重点关注，一方面国有股权放弃控制地位对经济社会影响较少，另一方面引入竞争有利于活跃市场，提升人民生活水平。预计有多个同类企业的地方政府更有可能进行并购重组。同时，必选消费现金流较为充裕，多采用现金收购，相关流动性充裕的个股也是重点关注对象。综合考虑地区和行业两个维度综合考虑地
5、区和行业两个维度，我们认为财政压力较大的地区可能更有动力在垄断性行业进行国改，而竞争性行业的国改则大多来自市场经济较为发达、国企数量较多的地区。关注目前已公布或即将公布的国企改革相关名单。关注目前已公布或即将公布的国企改革相关名单。第四批混改备选名单已经形成，定位于“扩数量”和“扩领域”。前两批混改试点企业基本为垄断性行业的央企，预计三、四批混改试点将囊括部分财政压力较大地区的垄断性行业国企。“双百行动”于 2018 年 8 月正式启动，在 2018 年至 2020 年期间深入推进综合性改革。相关企业大多位于经济较发达地区、处于竞争性行业，国有股权控制程度可能进一步放宽。国有资本投资公司试点名
6、单扩大至21家。今年以来，央企金控平台改革步伐加快。已公布试点中，沿海和长江经济带省份占比较高，分布于垄断性行业的公司较多。我们根据上述主线梳理国改可能性较大的公司如正文最后附表所示。风险提示：风险提示：改革推进不及预期；宏观环境发生重大变动。2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/21 正文正文目录目录 一、国企改革历史回顾和目前进展.4 1.1 1978 年改革开放以来，国企改革的四个阶段.4 1.2 2013 年十八届三中全会召开，本轮
7、国企改革开启.5 二、国企改革的推动在宏观层面具有迫切性.7 2.1 宏观经济增长放缓，地方财政收入下降.7 2.2 自身利润回落和政策提高缴费比例提升国企经营压力.8 三、国企改革投资主线.9 3.1 地区维度，关注财政压力较大、国企数量多等主线.9 3.1.1 财政压力较大的地区.9 3.1.2 经济相对发达、国有企业数量较多地区.10 3.1.3 与区域改革、一带一路等主题相结合的地区.11 3.2 行业维度，关注垄断性行业和竞争性行业两条主线.11 3.2.1 从业绩较差、分红较高两个角度关注垄断性行业国企改革.11 3.2.2 从同地区同类企业、现金流充裕两个角度关注竞争性行业国企改
8、革.13 四、目前已公布或即将公布的国企改革相关名单.14 4.1 混改名单：前两批试点企业基本为垄断性行业央企.14 4.2“双百行动”：大多处于经济较发达地区的竞争性行业.15 4.3 国有资本投资公司试点：关注金融较发达地区的垄断性行业.18 风险提示.20 2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/21 图表目录图表目录 图 1：我国国企改革历程.4 图 2：2013 年以来国企改革重要时间节点.5 图 3：第四批混改力度明显加大.6
9、图 4：混改逐步向纵深推进.6 图 5：GDP 实际增速走平，名义增速持续下降.7 图 6：地方/中央财政收入同比增速.8 图 7：地方/中央财政收入占比.8 图 8：财务费用对利润有一定的领先关系.8 图 9：委托贷款规模与地方国企财务费用负相关.8 图 10：国企利润计提压力增大.9 图 11：杠杆率重新提升的风险可能存在.9 图 12：各省（直辖市）政府财政赤字率.10 图 13：各省（直辖市）国有企业资产负债率.10 图 14：各省（直辖市）国有企业数量.10 图 15：各地区 2014 年以来已混改上市公司占比.10 图 16：长三角、雄安新区和粤港澳规划推进.11 图 17：垄断性
10、行业中进行改革可能性较大的国企.12 图 18：各行业上交税金占营业收入的比.13 图 19：工业细分行业上交税金占营业收入的比.13 图 20：竞争性行业中进行改革可能性较大的国企.14 图 21：进入混改名单的部分公司或集团.15 图 22：“双百行动”推进历程.16 图 23：“双百行动”名单中可能较快推动国改的上市公司.17 图 24：已公布试点涉及公司行业分布.18 图 25：已公布试点涉及公司地区分布.18 图 26：21 家试点和金控平台所涉及的上市公司.19 图 27：综合筛选国改可能性较大的公司.20 2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5
11、 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/21 一、国企改革历史回顾和目前进展一、国企改革历史回顾和目前进展 1 1.1.1 19781978 年改革开放以来，年改革开放以来，国企改革国企改革的四个阶段的四个阶段 国企改革自国企改革自 1978 年年改革开放以来，经历了放权让利、产权改革、国资监管改革开放以来，经历了放权让利、产权改革、国资监管和全面深化改革四个阶段。和全面深化改革四个阶段。自 1978 年改革开放以来，我国的国企改革共经历了四个阶段，分别是 1978-1992 年的放权让利阶段，以国务院颁布关于扩大
12、国营工业企业经营自主权的若干规定等五个文件为标志；1992-2002年的产权改革阶段，以 1993 年中共十四届三中全会通过中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定为标志；2003-2012 年的国资监管阶段，以 2003 年 3 月中央和地方国有资产监督管理委员会分别成立为标志；以及 2013 年以来全面深化改革的阶段，以十八届三中全会召开为标志。整体而言，整体而言，历史上历史上国企改革的主要目标是通过产权改革提升效率。而产权改国企改革的主要目标是通过产权改革提升效率。而产权改革的主要路径一方面是国资放权让利，另一方面是完善监督管理体制革的主要路径一方面是国资放权让利，另一方面是完
13、善监督管理体制。历次国企改革得以持续推进也都来源于当时宏观经济或国企自身经营所面临的问题：1978 年国企改革启动于十年文革结束后经济百废待兴，而当时国有经济占国民经济的份额高达 90%以上，国有经济一定程度上即代表着民营经济，因而国企改革成为改革的切入点。90 年代一方面计划和市场的关系问题掣肘改革进展和经济发展，另一方面民营企业蓬勃发展但国有企业由于负债率高、冗员多等问题陷入发展困境，国企改革逐步触及涉及企业根本的体制问题。而第三阶段引入国资监管，则是“九龙治水”的多部门管理体制在运行过程中，权责不分明的弊端逐渐突出。图图 1：我国我国国企改革国企改革历程历程 资料来源：Wind,川财证券
14、研究所 1978-1992放权让利1979年，国务院先后颁布了关于扩大国营工业企业经营自主权的若干规定等五个文件。1984年后，国企改革先后出现了多种形式。1992-2002产权改革1993年11月，中共十四届三中全会明确指出，我国国有企业的改革方向是建立“适应市场经济和社会化大生产要求的、产权清晰、权责明确、政企分开和管理科学”的现代企业制度。自此明确建立现代企业制度的目标。2003-2012国资监管2003年3月，中央和地方国有资产监督管理委员会分别成立，统一了管人、管事和管资产的权力。此后的十六届三中全会也提出，要建立健全国有资产管理和监督体制。2013至今全面深化改革2013年11月，
15、十八届三中全会强调推动国有企业完善现代企业制度，深化国企改革，标志国企改革进入深化完善阶段。2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/21 1 1.2.2 20132013 年十八届三中全会召开，本轮国企改革开启年十八届三中全会召开，本轮国企改革开启 2013 年十年十八八届三中全会标志国企改革进入全面深化阶段，届三中全会标志国企改革进入全面深化阶段，2018 年以来国企年以来国企改革从顶层设计层面进入实际操作层面。改革从顶层设计层面进入实际操
16、作层面。2013 年 11 月，十八届三中全会发布中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，强调“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。自此国企改革进入全面深化阶段。2014 年 7 月 15 日，国资委宣布启动“四项改革”试点，涉及中粮、国投、国药、中国节能、中国建材、新兴际华 6 家央企。2017 年 10 月，国新办举行新闻发布会，国资委主任肖庆亚表示国企改革顶层设计基本完成，关于深化国有企业改革的指导意见和 22个配套文件出台，“1+N”政策体系构建完成，形成了顶层设计和四
17、梁八柱的大框架。2018 年以来，上市公司国有股权监督管理办法、关于加强国有企业资产负债约束的指导意见、中央企业负责人经营业绩考核办法 等文件陆续出台，国企改革逐步从顶层设计层面进入实际操作层面。图图 2：20132013 年以来国企改革重要时间节点年以来国企改革重要时间节点 资料来源：Wind,川财证券研究所 时间时间事件事件2013-11 十八届三中全会强调推动国有企业完善现代企业制度，深化国企改革。2014-07 国务院国资委在其所监管的中央企业开展“四项改革”试点工作。2014-08深改组第四次会议审议通过中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案。2014-11深化国有企业负责人薪酬制度
18、改革工作电视电话会议召开，央企负责人薪酬开始步入全面实施阶段。2015-06 深改组第十三次会议确立党要管国企的原则。2015-08中共中央、国务院印发关于深化国有企业改革的指导意见。国企改革顶层设计方案，即“1+N”方案中的“1”正式出台。此后配套方案也陆续出台。2016-09刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改深化国改的重要突破口”，这一提法被2018年底召开的中央经济工作会议采纳。2017-04国务院办公厅转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案，明确了精简的国资监管事项共43项，明确国资监管定位，国企特别是央企拥有更多经营权。2017-08中国联通公布混改方案，宣布将引入
19、腾讯、百度、阿里、京东等战略投资者，成为第一家央企层面的“混改”试点企业。2017-10国企改革顶层设计基本完成，22个配套文件全部出台，形成了“1+N”政策体系，形成了顶层设计和四梁八柱的大框架。2018-03 国资委发布关于开展国企改革双百行动“企业遴选工作的通知。2018-05国务院国资委、财政部、证监会联合发布第36号令上市公司国有股权监督管理办法，强化规范上市公司国有股权变动行为。2018-08 国企改革”双百行动“工作方案印发，并公布404家入选企业名单。2018-09中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见。2019-03 国资委发布中央企业负责人经
20、营业绩考核办法。2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/21 混改方面，混改方面，2016 年混改被强调成为深化国改的重要突破口，联通混改标志国年混改被强调成为深化国改的重要突破口，联通混改标志国企混改进入新阶段。企混改进入新阶段。2016 年 9 月 28 日刘鹤主持召开国企混改试点专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，首次提出“混改深化国改的重要突破口”。2016 年 12 月 19 日，中央经济工作会议对这一表述进行了采纳
21、，要求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。2017 年 8 月，中国联通公布混改方案，宣布将引入腾讯、百度、阿里、京东等战略投资者，成为第一家央企层面的“混改”试点企业。同时，虽然中国联通混改后的实际控制人仍为国资委，但国有股权占比降至50%以下，国有股东董事席位也降至半数以下，标志着国企混改进入新的阶段。今年以来，今年以来，第四批混改力度明显加大，同时格力等案例标志国有股权进一步第四批混改力度明显加大，同时格力等案例标志国有股权进一步降低，混改向纵深推进。降低，混改向纵深推进。政策层面，2019 年政府工作报告明确指出“积极稳妥推进混合所有制改革”，这在之前
22、“有序”、“稳妥”等提法前增加了“积极”二字，国企混改的力度将得以加强。此外发改委 3 月份表示将新推出第四批 100 家以上新的混改试点，与前三批混改共推出 50 家试点企业相比，第四批混改力度明显增大。实际操作层面，3 月底以来，中国船舶、东方能源、格力电器、一汽轿车先后公布相关股权收购计划。其中以格力电器最为受到市场关注，一方面由于格力是家电领域的龙头企业，另一方面控股股东拟转让其持有的格力电器 15%的股权后，实际控制人和国有控股权可能发生变更。整体来看，国企混改的广度和深度都可能进一步加大。图图 3：第四批混改力度明显加大第四批混改力度明显加大 图图 4：混改逐步向纵深推进混改逐步向
23、纵深推进 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 020406080100120第一批第二批第三批第四批（预计）混改仅限于央企子公司层面，同时保有国资委和国有资本的绝对控制地位。实际控制人仍为国资委，但国有股权占比降至50%以下，国有股东董事席位也降至半数以下。（代表：中国联通）国有资本控制权进一步减弱，实际控制人和国有控股权可能发生变更。（代表：格力电器）2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/21 二、国企
24、改革的推动在宏观层面具有迫切性二、国企改革的推动在宏观层面具有迫切性 2.12.1 宏观经济增长放缓，地方财政收入下降宏观经济增长放缓，地方财政收入下降 国企改革在宏观层面的迫切性主要来自宏观经济增长放缓和地方财政收入下国企改革在宏观层面的迫切性主要来自宏观经济增长放缓和地方财政收入下降。降。从全国角度，宏观经济增长经历 L 型换挡。自 2012 年以来，实际 GDP增速基本走平，2015 年起长期处于 6.5%-7%区间内，2019 年一季度实际GDP 增速进一步下滑至 6.4%。而名义 GDP 增速也处于 2017 年以来持续下滑通道中，2019 年一季度最新的名义 GDP 同比增速为 7
25、.4%，较 2018 年下滑 1.5 个百分点。从地方角度，地方财政收入增速自 2011 年开始持续下滑，从 2011 年 29.4%的高点降至 2017 年底的 4.9%；与此同时，2017 年地方财政收入占比也较 2016 年有所下降。宏观经济增长放缓和地方财政收入下降带来的双重压力，使得国企改革在宏观层面有一定的迫切性。图图 5：GDPGDP 实际增速走平，名义增速持续下降实际增速走平，名义增速持续下降 资料来源：Wind,川财证券研究所 2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有
26、限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/21 图图 6：地方地方/中央财政收入同比增速中央财政收入同比增速 图图 7：地方地方/中央财政收入占比中央财政收入占比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2.22.2 自身利润回落和政策提高缴费比例提升国企经营压力自身利润回落和政策提高缴费比例提升国企经营压力 从国企自身来看，地方国有企业利润回落，财务费用高升。从国企自身来看，地方国有企业利润回落，财务费用高升。由于地方国有企业历史上一直比民营企业有融资优势，所以常用自身信用担保为民营企业做委托贷款，所以委托贷款的规模与地方国企的财务费用有显著负相关关系。即地
27、方国企财务费用随着新增委托贷款下降而同步升高。从历史数据来看，财务费用对利润有一定的领先关系。财务费用的持续高升会提升地方政府关于利润的担忧，从而引致高的重组并购倾向，地方国企改革预期提升。图图 8：财务费用对利润有一定的领先关系财务费用对利润有一定的领先关系 图图 9：委托贷款规模与地方国企财务费用负相关委托贷款规模与地方国企财务费用负相关 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 从政策对国企经营的要求来看，降杠杆风险和减税降费对国企经营压力进一从政策对国企经营的要求来看，降杠杆风险和减税降费对国企经营压力进一步增大。步增大。从高频数据上看，虽然国有企业的资产
28、负债率在持续下降，但是65%左右的资产负债率仍相对较高，尤其是在净资产收益率下降的情况下，0%5%10%15%20%25%30%35%40%00/1201/0802/0402/1203/0804/0404/1205/0806/0406/1207/0808/0408/1209/0810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0816/0416/1217/08地方财政收入同比增速中央财政收入同比增速40%42%44%46%48%50%52%54%56%00/1201/0802/0402/1203/0804/0404/1205/0806/0406/1207/
29、0808/0408/1209/0810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0816/0416/1217/08地方财政收入:比重中央财政收入:比重-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12全国国有企业:财务费用:地方国有企业:累计
30、同比%全国国有企业:利润总额:地方国有企业:累计同比%-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12全国国有企业:财务费用:地方国有企业:累计同比%社会融资规模:新增委托贷款:累计值:同比%2 0 7 9 9
31、 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/21 我们更要警惕可能存在的杠杆率重新提升的风险，相关行业的去杠杆有望持续进行。今年工作报告要求减费降税超过 2 万亿，同时提升部分企业的缴费比例。从高频数据上看，进入 2019 年，国企利润总额显著下滑时，国企上缴费率总额却在显著上升。更大的缴税负担需要相关行业做大做强，以规模优势抵充税费压力。预计国企改革，尤其是重资产高利税行业的国企改革有望加速。图图 10：国企国企利润计提压力利润计提压力增大增大 图图 11：杠杆
32、率重新提升的风险可能存在杠杆率重新提升的风险可能存在 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 三、国企改革投资主线三、国企改革投资主线 3 3.1 1 地区维度，关注财政压力较大、国企数量多等主线地区维度，关注财政压力较大、国企数量多等主线 3.1.13.1.1 财政压力较大的地区财政压力较大的地区 从政府财政压力来看，关注西藏、青海等西部和东北地区；从国有企业资产从政府财政压力来看，关注西藏、青海等西部和东北地区；从国有企业资产负债情况，山西、天津等地区负债情况，山西、天津等地区可能推进资产证券化进程可能推进资产证券化进程。我们用（地方政府公共财政支出-地方政
33、府公共财政收入）/地方政府当期 GDP 总量作为赤字率，以此衡量地方政府的财政压力。从数据来看，西藏、青海、甘肃、新疆、宁夏、云南、贵州等西部地区，以及黑龙江、吉林等东北地区政府财政压力较大，当地政府自上而下推进国企改革的动力可能更大。从各地区国有企业的经营情况来看，山西、天津、河北、河南、山东、陕西等地国有企业资产负债率较高，达到将近 70%，或更高水平。债务压力过大可能推进当地国有企业资产证券化的进程，从而对资产负债情况进行改善。024681012140510152025303540455013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/04
34、15/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/01中央企业:实现利润总额:累计同比中央企业:上交税费总额:累计同比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5064.3064.4064.5064.6064.7064.8064.9065.0065.102018-072018-092018-102018-122019-022019-03全国国有企业:资产负债率%全国国有企业:净资产收益率%2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2
35、 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/21 图图 12：各省（直辖市）政府财政赤字率各省（直辖市）政府财政赤字率 图图 13：各省（直辖市）国有企业资产负债率各省（直辖市）国有企业资产负债率 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3.1.23.1.2 经济经济相对相对发达发达、国有企业数量较多、国有企业数量较多地区地区 上海、广东、北京等东部省份（直辖市）国企数量较多、已混改企业占比较上海、广东、北京等东部省份（直辖市）国企数量较多、已混改企业占比较高，国企改革可能持续推进，进一步
36、优化企业资产结构。高，国企改革可能持续推进，进一步优化企业资产结构。从各地区国有企业数量来看，上海、广东、北京国企数量均超过 7000 家，远超其他地区。而这些省市也是经济相对发达的地区，混改也更为活跃。根据我们统计的 2014年以来已混改上市公司的情况，广东、北京、上海三地已混改公司家数也在所有混改企业中占比最高，合计占比将近 50%。我们认为，可以持续关注上海、广东、北京等地的国企改革进展。一方面，这些地区国有企业数量多、改革经验丰富，持续推进国改将更为顺畅。例如 3 月 14 日上海召开的 2019年国资国企改革工作会议，即要求上海国资国企要牢牢抓住国资国企综合改革的契机，全力打造上海国
37、资改革示范区和一批国企改革尖兵。另一方面，这些地市场经济活跃，人口持续流入，需求更为旺盛，企业质地也更为优良。国企改革的推进将进一步优化企业资产结构，加强企业竞争力，从而使企业更具投资价值。图图 14：各省（直辖市）国有企业数量各省（直辖市）国有企业数量 图图 15：各地区各地区 2014 年以来已混改上市公司占比年以来已混改上市公司占比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%西藏青海甘肃新疆宁夏云南贵州黑龙江海南内蒙古吉林江西四川湖北陕西山西安徽河北重庆湖南辽宁河南北京天津福建广东山东上海浙江江苏广西
38、赤字率(2018,若无使用2017年数据）40455055606570758085山西天津河北河南山东陕西福建浙江北京新疆重庆湖北辽宁广西广东云南青海四川贵州江苏甘肃上海内蒙古江西安徽吉林海南湖南宁夏西藏黑龙江国有企业资产负债率010002000300040005000600070008000900010000上海广东北京浙江天津山东福建山西江苏四川安徽重庆陕西湖北河南广西贵州云南甘肃辽宁江西河北湖南黑龙江新疆海南吉林宁夏内蒙古青海西藏国有企业户数广东,17%北京,15%上海,15%山东,11%湖北,5%江苏,4%辽宁,4%贵州,3%河南,3%天津,3%浙江,3%安徽,2%山西,2%云南,2%
39、重庆,2%其他,11%2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/21 3.1.3.1.3 3 与区域改革、一带一路等主题相结合的地区与区域改革、一带一路等主题相结合的地区 区域改革区域改革如如雄安新区、粤港澳大湾区和长三角一体化雄安新区、粤港澳大湾区和长三角一体化，以及“一带一路”等，以及“一带一路”等主题相关的主题相关的地方国企值得关注地方国企值得关注。2019 年初国务院先后出台河北雄安新区总体规划（20182035 年）、粤港澳大湾区发
40、展规划纲要。1 月 16 日，习近平总书记时隔近两年之后再赴河北雄安新区考察调研，强调建设雄安新区是千年大计。根据测算，今年整个新区的固定资产投资有望突破千亿元，大部分集中在铁路、公路、生态修复等建设领域，建议关注雄安基建相关的投资机会。粤港澳大湾区包括香港、澳门以及广州、深圳、珠海等珠三角九市，规划纲要中重点提及的基建、先进制造业、战略性新兴产业、现代服务业和海洋经济值得重点关注。习近平在进博会开幕式演讲中提到，将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。随着科创板上市进程加速推进、G60 科创走廊指数即将推出，长三角的具体规划预计也将出台。此外，随着第二届“一带一路”国际合作高峰论坛召
41、开，一带一路沿线所涉及地区的国企改革也值得关注。图图 16：长三角、雄安新区和粤港澳规划推进长三角、雄安新区和粤港澳规划推进 资料来源：Wind,川财证券研究所 3.23.2 行业行业维度，关注垄断性行业和竞争性行业两条主线维度，关注垄断性行业和竞争性行业两条主线 3.2.13.2.1 从业绩较差、分红较高两个角度关注垄断性行业国企改革从业绩较差、分红较高两个角度关注垄断性行业国企改革 重点关注电力、油气、铁路等垄断性行业，从业绩较差和分红较高两个角度重点关注电力、油气、铁路等垄断性行业，从业绩较差和分红较高两个角度筛选上市公司。筛选上市公司。我们认为，垄断性较强的行业中，国企并购民企的可能性
42、较大。而垄断性行业国企进行改革的动力，一方面来自于财政减税降费力度加2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/21 大后，部分国企利润上缴比例可能提高；另一方面来自于企业经营业绩相对较差，希望通过改革改善盈利。从行业来看，历年上交税金占营业收入的比较高的行业，在利润上缴比例提高后可能面临较大的压力。根据目前公布的近十年数据统计结果，房地产业、工业、邮电通信业等行业上交税金占营业收入的比较高；而对工业进行进一步细分，剔除几乎没有上市公司的烟草工
43、业，石油石化、煤炭、医药、电力等行业的利润上交比例较高。除了医药行业，其余大多属于垄断性行业。此外，根据今年的政府工作报告，要深化电力、油气、铁路等领域的改革，以管道公司的组建为契机，深化油气领域的改革。而 3 月 9 日下午，国务院国资委主任肖亚庆等出席记者会，就“国有企业改革发展”相关问题答中外记者问，着重强调了装备制造、造船、化工、电力、有色、钢铁、海工设备、环保、通信（尤其是 5G）以及油气等领域。这些行业同样值得重点关注。我们主要从股息率较高和业绩连续两年亏损两个角度，在上述的主要垄断性行业中筛选较有可能进行改革的国企。图图 17：垄断性行业中进行改革可能性较大的国企垄断性行业中进行
44、改革可能性较大的国企 资料来源：Wind,川财证券研究所 2018/12/312017/12/31600396.SH 金山股份 中央国有企业-7.29-8.960.00连续两年盈利为负600726.SH 华电能源 中央国有企业-7.62-11.040.00连续两年盈利为负000792.SZ盐湖股份 地方国有企业-34.47-41.590.00连续两年盈利为负002423.SZ中原特钢 中央国有企业-1.13-2.580.00连续两年盈利为负600526.SH*ST菲达地方国有企业-4.22-1.670.00连续两年盈利为负600680.SH*ST上普中央国有企业-1.99-3.500.00连续
45、两年盈利为负600028.SH 中国石化 中央国有企业630.89511.199.89近12个月股息率3%600688.SH 上海石化 中央国有企业52.7761.425.71近12个月股息率3%000791.SZ甘肃电投 地方国有企业4.852.463.80近12个月股息率3%600023.SH 浙能电力 地方国有企业40.3643.343.61近12个月股息率3%600236.SH 桂冠电力 中央国有企业23.8525.115.74近12个月股息率3%600642.SH 申能股份 地方国有企业18.2617.383.64近12个月股息率3%600674.SH 川投能源 地方国有企业35.7
46、032.653.12近12个月股息率3%600795.SH 国电电力 中央国有企业13.6922.233.04近12个月股息率3%600900.SH 长江电力 中央国有企业226.11222.614.11近12个月股息率3%601006.SH 大秦铁路 中央国有企业145.44133.505.70近12个月股息率3%600761.SH 安徽合力 地方国有企业5.834.084.27近12个月股息率3%000635.SZ英力特中央国有企业0.270.9312.16近12个月股息率3%002068.SZ黑猫股份 地方国有企业4.014.814.78近12个月股息率3%000060.SZ中金岭南 地
47、方国有企业9.2010.673.27近12个月股息率3%000709.SZ河钢股份 地方国有企业36.2618.173.04近12个月股息率3%000825.SZ太钢不锈 地方国有企业49.7746.225.24近12个月股息率3%000898.SZ鞍钢股份 中央国有企业79.5256.054.32近12个月股息率3%002110.SZ三钢闽光 地方国有企业65.0754.207.05近12个月股息率3%600019.SH 宝钢股份 中央国有企业215.65191.706.26近12个月股息率3%600808.SH 马钢股份 地方国有企业59.4341.296.04近12个月股息率3%6010
48、03.SH 柳钢股份 地方国有企业46.1026.467.23近12个月股息率3%000544.SZ中原环保 地方国有企业4.143.223.49近12个月股息率3%601158.SH 重庆水务 地方国有企业14.2220.675.15近12个月股息率3%满足条件满足条件近12个月股近12个月股息率（%）息率（%）归属母公司的净利润（亿元）归属母公司的净利润（亿元）证券代码证券代码 证券简称证券简称公司属性公司属性2 0 7 9 9 6 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重
49、要声明 13/21 图图 18：各行业上交税金占营业收入的比各行业上交税金占营业收入的比 图图 19：工业细分行业上交税金占营业收入的比工业细分行业上交税金占营业收入的比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3.2.23.2.2 从同地区同类企业、现金流充裕两个角度关注从同地区同类企业、现金流充裕两个角度关注竞争性行业竞争性行业国企改革国企改革 竞争性行业重点关注必选消费和可选消费，尤其是同个地区的同类企业，以竞争性行业重点关注必选消费和可选消费，尤其是同个地区的同类企业，以及现金流较为充裕的个股。及现金流较为充裕的个股。在竞争性行业中，一般市场化程度相对较
50、高，国有资本并不一定具备竞争优势，而放弃国有股权的控制地位，对国家战略发展影响也较小。目前看来，竞争性行业进行的国企改革主要有两种方式：一种是引入战略投资者，转让控股权，典型案例是格力电器；另一种是直接将所属板块出售给民企，典型案例为武汉中商和汉商集团，武汉中商和汉商集团同属武汉国资委，变更主要是湖北省混合所有制改革的深入对于同业竞争的规范。我们认为，在竞争性行业中，必选消费和可选消费的国改更为值得重点关注，一方面国有股权放弃控制地位对经济社会影响较少，另一方面引入竞争有利于活跃市场，提升人民生活水平。预计有多个同类企业的地方政府更有可能进行并购重组。同时，必选消费现金流较为充裕，多采用现金收
