1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.02.06 ESG 投资之公司治理投资之公司治理 数量化专题之一百零数量化专题之一百零七七 李辰（分析师）李辰（分析师）李栩（研究助理）李栩（研究助理）021-38677309 021-38032690 证书编号 S0880516050003 S0880117090067 本报告导读：本报告导读：本篇本篇报告报告以以 ESG 投资理念为基础，投资理念为基础，针对针对其中公司其中公司治理治理部分部分进行进行详细详细研究，研究，构建公司构建公司治理评价体系，检验其投资收益的显著性，并构建行之有效的治理评价体系，检验其投资收
2、益的显著性，并构建行之有效的 ESG 投资策略。投资策略。摘要：摘要：ESG 投资是指在投资决策过程中除了考虑财务回报以外，充分考虑投资是指在投资决策过程中除了考虑财务回报以外，充分考虑环境（环境（Environmental）、社会（）、社会（Social）与治理（）与治理（Governance）因素）因素的一种投资理念。的一种投资理念。截至 2016 年末，全球共有 22.89 万亿美元资产专业地按照可持续投资策略进行管理，占全球资产管理总量的 26%，这些可持续投资策略或多或少地涉及了 ESG 投资理念。ESG 投资在海外具投资在海外具有一些有一些大市值、高盈利、长动量以及低波动的大市值、
3、高盈利、长动量以及低波动的风风格格特征，其风险相对较低，长期投资收益相对稳定，可持续性较强。特征，其风险相对较低，长期投资收益相对稳定，可持续性较强。比较 2007 年至 2016 年 MSCI 新兴市场 ESG 指数的年化收益率为3.6%，夏普比率为 0.16，相较于其基准指数 MSCI 新兴市场指数的年化收益 0.4%以及夏普比率 0.02，均有显著提升。本篇报告从董事会、股权及股东、财务治理、薪酬及激励、治理行从董事会、股权及股东、财务治理、薪酬及激励、治理行为及外部监督等五大方面筛选了为及外部监督等五大方面筛选了 58 个因子构建了全面完善的个因子构建了全面完善的 ESG公司治理评价因
4、子。公司治理评价因子。经行业、风格因子风险调整之后的经行业、风格因子风险调整之后的 ESG 公司治理评价因子的公司治理评价因子的 IC 为为0.02，ICIR 为为 1.58，因子，因子具有一定的具有一定的显著性显著性，其纯因子年化收益率为 2.81%，Sharp 比率为 1.58。另一方面，ESG 公司治理评价因子与大市值、高盈利、低杠杆有一定的相关关系，但相关系数均不高，因因子独立性较高。子独立性较高。公司治理需要分域研究：公司治理需要分域研究：企业生命周期的阶段不同，企业经营者对公司治理需求程度不同，投资者对公司治理的重视程度也不同。经分域检验，公司治理在大市值域具有更强的选股能力，评价
5、因子在大市值域中 IC 为 0.026，相较于中市值域的 IC0.019 以及小市值域的IC0.020 均有显著提升。构建相关构建相关 ESG 公司治公司治理投资策略，理投资策略，1)优质筛选及负面排除策略：优质筛选及负面排除策略：全市场优质筛选策略年化超额收益率（相对于万得全 A）为 11.78%，对应负面排除策略年化超额收益率为-3.78%，沪深 300 优质筛选策略年化超额收益率（相对于沪深 300）为 6.10%，对应负面排除策略年化超额收益率为-1.14%；2)业绩相关因子结合的组合策略业绩相关因子结合的组合策略：ESG 公司治理评价因子结合盈利因子的组合策略相对万得全 A 年化超额
6、收益14.4%，跑赢盈利单因子策略 1.5%，IR 由 1.38 提升至 1.68；3)长期长期投资风险较低的投资风险较低的 G 指数策略指数策略：G 指数累积超额收益 76.55%，年化超额收益率为 6.96%，年化换手率为 70%，特别是在 2017 年，其全年相对沪深 300 指数超额收益 25.04%，月超额胜率为 75%，IR 为 3.14。金融工程团队：金融工程团队：刘富兵：刘富兵：（分析师）（分析师）电话：021-38676673 邮箱： 证书编号：S0880511010017 陈奥林：陈奥林：（分析师分析师）电话：021-38674835 邮箱： 证书编号：S088051610
7、0001 李辰：李辰：（分析师分析师）电话：021-38677309 邮箱： 证书编号：S0880516050003 孟繁雪：孟繁雪：（分析师分析师）电话：021-38675860 邮箱： 证书编号：S0880517040005 蔡蔡旻昊：（研究助理昊：（研究助理）电话：021-38674743 邮箱： 证书编号：S0880117030051 殷明殷明：（研究助理）（研究助理）电话：021-38674637 邮箱： 证书编号：S0880116070042 叶尔乐：（研究助理）叶尔乐：（研究助理）电话：021-38032032 邮箱： 证书编号：S0880116080361 殷钦怡殷钦怡：（研究
8、助理）：（研究助理）电话：021-38675855 邮箱： 证书编号：S0880117060109 相关报告 基于时变波动率及跳扩散过程的期权定价模型及其策略应用2017.12.24 基 于 时 变 波 动 率 的 期 权 定 价 模 型 2017.11.16 盈 余 质 量 检 验 及 其 投 资 策 略 构 建 2017.09.20 抱团行为和慢牛股研究2017.09.19 基于二维收益分解的选股策略2017.08.31 数量化专题报告数量化专题报告 金融工程金融工程 金融工程金融工程 证券研究报告证券研究报告 国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p1国泰君安版权所
9、有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p1 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.引言.3 2.ESG 简介.4 2.1.ESG 海外发展及业绩表现.4 2.2.ESG 相关政策梳理.6 2.3.ESG 整合的金融理论分析.7 3.ESG 公司治理评价因子的构建.8 3.1.ESG 公司治理因子具体构建方法.9 3.2.评价因子合成方式.13 4.A 股市场 ESG 公司治理评价因子的有效性检验.15 4.1.ESG 公司治理评价因子显著性检验.15 4.2.ESG 公司治理评价因子相关性检验.1
10、7 4.3.ESG 公司治理评价因子分域研究.18 5.常用策略构建.19 5.1.优质筛选及负面排除策略.19 5.2.组合策略.21 5.3.G 指数编制.21 6.研究总结与展望.23 国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p2国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p2 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.引言引言 ESG 投资是近十年来兴起并成熟的理念，其是指在投资决策过程中除了考虑财务回报以外，充分考虑环境（Environmental）、社会（Social）与治
11、理（Governance）等因素所带来的道德影响，在海外，许多国家主权基金、养老金被要求或者自发行使着 ESG 投资理念。根据全球可持续投资联盟（GSIA）2016 年的趋势报告，全球共有 22.89 万亿美元资产专业地按照可持续投资策略进行管理，占全球资产管理总量的 26%，这些可持续投资策略或多或少地涉及了 ESG 投资理念。ESG 投资不仅仅是一种责任投资，许多海外研究表明，考虑 ESG 的投资表现为一些大市值、高盈利、长动量以及低波动的风格特征，其风险相对较低，长期投资收益相对稳定，可持续性较强。比较 2007 年至 2016年 MSCI 新兴市场 ESG 指数（EM ESG）与其基准
12、指数 MSCI 新兴市场指数（MSCI EM）的收益表现，EM ESG 的年化收益达到 3.6%，Sharp比达到 0.16，相较于 MSCI EM 的年化收益 0.4%与 Sharp 比 0.02，均有显著地提升。至今，全球已经有 30 多个经济体制定了企业 ESG 信息披露的相关规范，并且有许多成熟的 ESG 评价体系，如 MSCI、Sustainalytics 及 Thomson Reuters 等的 ESG 评价产品；而在我国关于 ESG 信息的披露、评级以及投资，均尚未成型，处于早期发展的阶段。具体每个因素来看，我国上市公司环境（E）与社会（S）方面的统计数据较少且标的覆盖度较低，但
13、是关于上市公司治理（G）的信息披露相对成熟，统计数据充分且标的覆盖度较广，以往虽广受学界、市场零散的研究使用，但均未从公司治理整体情况出发检验治理综合评价对于权益投资的有效性。基于现状，本篇报告作为基于现状，本篇报告作为 ESG 领域的初步尝试，将领域的初步尝试，将针对治理（针对治理（G）因素进行详细地研究，构建行之有效的）因素进行详细地研究，构建行之有效的 ESG 投资策略。投资策略。关于本篇报告的具体研究内容，我们参考了相关法律法规、学术文献、商业产品以及国际相关治理准则，从董事会、股权及股东、财务治理、董事会、股权及股东、财务治理、薪酬及激励、治理行为及外部监督等五大方面薪酬及激励、治理
14、行为及外部监督等五大方面构建了全面完善的 ESG公司治理评价因子（第公司治理评价因子（第 3 部分）部分），经过详尽研究，结果表明：在经过行业、风格因子进行风险调整后的 ESG 公司治理评价因子能够显著地贡献正向收益（第 4 部分）；ESG 公司治理评价因子独立性较好，与各大类风格以及与公司实际经营业绩相关程度不高（第 4 部分）；ESG 公司治理评价因子对于处于不同发展阶段的企业（如小公司与大公司）的投资有效性不尽相同，在大公司中具有更好的正向选股效果（第 4 部分）；通过 ESG 公司治理评价因子可构建简单有效的投资策略：优质筛选&负面排除策略、组合策略以及 G 指数（第 5 部分）。国泰
15、君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p3国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p3 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 2.ESG 简介简介 如前所述，ESG 投资是指在投资决策过程中除了考虑财务回报以外，充分考虑环境（环境（Environmental）、社会（）、社会（Social）与治理（）与治理（Governance）因素的一种投资理念，具体来说：环境（环境（E）：）：衡量公司经营活动对环境的直接或间接影响；社会（社会（S）：）：衡量公司活动对客户、员工、股东、当地社区以
16、及社会的直接或间接影响；治理（治理（G）：）：衡量受公司管理、控制和日常业务方式影响的流程、法规与制度。ESG 投资常常与可持续投资、责任投资、绿色金融等理念联系在一起，目前 ESG 在国内的发展尚属较为早期的阶段，在海外则已经有许多成熟的量化评价体系，包括 MSCI、Sustainalytics、Thomson Reuters、RepRisk以及 Bloomberg 的 ESG 评价体系等，其中 MSCI ESG Ratings 是广为使用，也是被研究最多的产品，其环境（E）因素主要考量气候变化、自然资本、污染&水资源以及环境条件等具体主题，社会（S）因素主要考量人力资本、产品责任、股东制衡
17、以及社会条件等具体主题，治理（G）因素主要考量公司治理以及企业行为等具体主题。表表 1:MSCI ESG 评价体系评价体系 3 Pillars 10 Themes 37 ESG Key Issues 环境环境 气候变化 碳排放量、融资环境的影响、能源效率、气候变化的脆弱性、产品碳足迹 自然资源 水资源压力、原材料采购、生物多样性&土地利用 污染&垃圾 有毒排放&垃圾、电子垃圾、包装材料&垃圾 环境的机会 清洁技术中的机会、可再生能源中的机会、绿色建筑中的机会 社会社会 人力资本 劳动管理、人力资本发展、健康&安全、供应链劳工标准 产品责任 产品安全&质量、隐私&数据安全、化学品安全投资、金融产
18、品安全健康与人口风险 利益相关者反对派 有争议的采购 社会的机会 获得沟通、获得保健服务、获得金融、获得营养&健康 治理治理 公司治理 董事会、所有权、工资、会计 公司行为 商业道德、腐败&不稳定、反竞争做法、金融体系的不稳定 数据来源：MSCI、国泰君安证券研究 2.1.ESG 海外发展及业绩表现海外发展及业绩表现 据全球可持续投资联盟（GSIA）2016 年的趋势报告，全球共有全球共有 22.89万亿美元资产专业地按照可持续投资策略进行管理，相较于万亿美元资产专业地按照可持续投资策略进行管理，相较于 2014 年增年增长了长了 25%，占全球资产管理总量的，占全球资产管理总量的 26%，其
19、中欧洲与美国占了全球可，其中欧洲与美国占了全球可持续投资策略资产管理总量的持续投资策略资产管理总量的 75%左右。左右。根据美国可持续投资论坛（US SIF）的数据显示，2016 年美国机构投资者 ESG 投资资产管理总额为 4.73万亿美元，相比于 2005 年，十年中增长了 217%。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p4国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p4 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 表表 2:欧美可持续投资策略规模约占全球的欧美可持续投资策略规模约占
20、全球的 75%国家国家 2014 2016 资产总额资产总额 占比占比 资产总额资产总额 占比占比 欧洲欧洲$10,775 58.80%$12,040 52.60%美国美国$6,572 17.90%$8,723 21.60%加拿大加拿大$729 31.30%$1,086 37.80%澳大利亚澳大利亚/新西兰新西兰$148 16.60%$516 50.60%亚洲（除日本）亚洲（除日本）$45 0.80%$52 0.80%日本日本$7$174 3.40%全全球球$18,276 30.20%$22,890 26.30%数据来源：GSIA、国泰君安证券研究。注：单位十亿美元。GSIA 以及欧洲可持续投
21、资论坛（Eurosif）将可持续投资策略分为以下 7大类大类，这些策略大多涉及了对公司 ESG 的考察：标准化筛选：标准化筛选：投资符合相关标准、法规以及规则（环境保护、劳工标准、反腐败等）的资产；优质筛选：优质筛选：投资某一行业或领域中 ESG 得分高的资产或者对其赋予较高的权重；负面排除：负面排除：排除 ESG 得分较低或者不符合标准化筛选策略的资产；ESG 整合：整合：将 ESG 风险与潜在机会整合入传统的财务分析或因子研究中，多适用于使用量化方法量化方法进行 ESG 投资；可持续性主题投资：可持续性主题投资：投资有关于可持续发展主题的资产；影响力影响力/目标投资：目标投资：通常在私人市
22、场上进行，旨在解决传统资本市场关注不足的个人、社区以及有明确社会、环境目标的企业；股东参与策略：股东参与策略：在 ESG 指导准则下行使股东权力参与企业治理、决策以及行为。表表 3:ESG 整合策略整合策略资产规模超资产规模超 10 万亿美元万亿美元 策略策略 2014 2016 增长率增长率 影响力影响力/目标投资目标投资$101$248 146%可持续性主题投资可持续性主题投资$137$331 140%优质筛选优质筛选$890$1,030 16%标准化筛选标准化筛选$4,385$6,210 42%股东参与策略股东参与策略$5,919$8,365 41%ESG 整合整合$7,527$10,3
23、69 38%负面排除负面排除$12,046$15,023 25%数据来源：GSIA、国泰君安证券研究。注：单位十亿美元。从全球大多数市场从全球大多数市场 ESG 指数的业绩表现来看，整体而言指数的业绩表现来看，整体而言 ESG 指数优于指数优于其市场基准指数。其市场基准指数。观察比较 2007 年 9 月至 2016 年 11 月 MSCI 全球各市场的 ESG 指数与其基准指数的收益表现，除了 World ESG 与 UK ESG收益表现弱于基准指数以外，其余市场 ESG 指数均表现为更高的年化收益与更高的 Sharp 比率，尤其是 MSCI 新兴市场 ESG 指数，其年化收益相比于 MSC
24、I 新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）提升了 3.2%，年化波动率下降了 1.4%，Sharp 比率提升了 0.14。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p5国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p5 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 表表 4:MSCI 新兴市场新兴市场 ESG 指数年化收益为指数年化收益为 3.6%，高于基准指数，高于基准指数 3.2%指数指数 年化收益年化收益 年化波动率年化波动率 Sharpe 最大回最大回撤撤 M
25、SCI EM 0.40%24.20%0.02-61.60%ESG EM 3.60%22.80%0.16-58.90%MSCI USA 11.80%11.50%1.03-15.90%ESG USA 12.90%11.60%1.11-16.60%MSCI Australia 1.70%25.80%0.07-63.30%ESG Australia 2.00%25.60%0.08-62.00%MSCI Canada 0.40%22.30%0.02-56.20%ESG Canada 2.00%22.50%0.09-54.80%MSCI UK-0.90%19.20%-0.05-59.00%ESG UK -
26、1.40%18.70%-0.07-57.10%MSCI Japan 0.80%16.30%0.05-45.70%ESG Japan 1.00%16.70%0.06-46.40%MSCI AC Europe-1.10%21.40%-0.05-60.10%ESG Europe 0.20%21.10%0.01-58.60%MSCI World 3.00%17.10%0.18-54.00%ESG World 2.60%17.20%0.15-54.20%数据来源：MSCI、J.P.Morgan、国泰君安证券研究 2.2.ESG 相关政策梳理相关政策梳理 尽管 ESG 投资在我国的发展尚属早期，但是我国关
27、于环境、社会以及治理的政策已经处于稳健实施中，并不断得以完善。1）对于环境环境方面：2017 年 11 月环保部通过排污许可管理办法（试行），有序发放排污许可证，拥有许可证的企业可以继续生产，没有获得许可证的企业将关停整改；中华人民共和国环境保护税法于 2018 年 1 月1 日正式实施，对拥有排污许可证的企业根据其排污量开征环保税；另一方面，2015 年 12 月 31 日，国家发改委出台绿色债券发行指引，绿色债券是资助企业开展或者建设符合规定的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具，2017 年 12 月 26 日人民银行与证监会联合发布绿色债券评估认证行为指引(暂行)，规范发展绿色债券
28、市场，加快发展绿色金融。上述关于环境的奖惩政策，有助于优质企业降低经营以及融资成本，而对于不达条件的高污染、低效能企业面临着高成本、高税收以及关停整改的风险。2）对于社会社会方面：对于上市公司社会责任报告虽无强制披露的法规，但是早在 2006 年 9月 25 日深交所就颁布过深圳证券交易所上市公司社会责任指引，对自愿披露的企业社会责任报告进行了相关指导。经过多年的发展，上市公司中自愿披露社会责任报告的数目越来越多，占总上市公司总数的比例稳定在 25%左右。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p6国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p6 数量化专题
29、报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 图图 1A 股上市公司社会责任报告披露数占比约股上市公司社会责任报告披露数占比约 25%21421781865015906536837127598020%5%10%15%20%25%30%020040060080010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016个股数占比 数据来源：国泰君安证券研究 3）对于治理治理方面：我国证券法 公司法 上市公司治理准则 企业内部控制基本规范等均拥有一系列用于保护中小股东，债权人以及规范公
30、司治理结构的法律法规，此外还有 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见等相关指导文件。2.3.ESG 整合的金融理论分析整合的金融理论分析 在上述关于可持续投资7大策略的描述中，我们提到了“ESG整合策略整合策略”，即将 ESG 风险与潜在机会整合入传统的财务分析或因子研究中，该策略多适用于使用量化方法进行 ESG 投资。在这里，我们从金融理论角度，建立 ESG 与与 DDM 之间的传导关联之间的传导关联，分析 ESG 因素对股价可能的影响。环境（环境（E）：）：环境治理较好的企业经营成本相对更低，缴纳的环保税相对更少，此外还可通过发行绿色债券等途径降低企业融资成本，这些因素可带来预期股利升
31、高，预期风险回报率降低，从而带来投资收益。社会（社会（S）：）：社会因素包括社会事务参与以及利益相关者管理等，这些因素对公司绩效具有一定的促进作用（Hillman&Keim（2001）。治理（治理（G）：）：良好的公司治理可以影响到企业经营发展的方方面面，究其原因是由于公司治理是一套有效解决委托代理问题的机制：良好的公司治理降低了代理成本，增强了信息透明度，使代理人与委托人（资金提供者与经理人、股东与其他利益相关者以及不同类型的股东之间）的利益尽可能一致，从而提升企业价值。一个简单的例子，若大股东与中小股东利益一致，不存在任何大股东“掏空”行为，这保证了中小股东一定能获得其应得的现金流（现金股
32、利），同时降低了投资风险，从而给予公司更高的溢价。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p7国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p7 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 图图 2ESG 整合策略金融理论分析整合策略金融理论分析 环境E收入经营性成本税收分红率资本结构(融资成本)风险偏好投资社会S治理G股利风险回报率ESG因素因素财务因素财务因素DDM 数据来源：国泰君安证券研究 3.ESG 公司治理评价因子的构建公司治理评价因子的构建 在上文 1.3 的“ESG 整合的金融
33、理论分析”中，我们提到了公司治理的定义以及意义：公司治理是一套有效解决委托代理问题的机制。公司治理是一套有效解决委托代理问题的机制。良好的公司治理降低了代理成本，增强了信息透明度，使代理人与委托人的利益尽可能一致，从而给予企业正面影响，提升企业价值。这里我们参考学术研究对委托代理问题委托代理问题进行简要分类，以给予 ESG 公司治理评价因子构建足够的理论支持，委托代理问题主要可以分成以下三三类类：第一类，资金提供者与经理人：第一类，资金提供者与经理人：经理人可能的特权消费、建造个人帝国等问题会偏离股东价值最大化的追求，资金提供者将对此付出较高的监督成本，代理人也会为此付出较高的约束成本。第二类
34、，股东与其他利益相关者：第二类，股东与其他利益相关者：其他利益相关者包括债权人、员债权人、员工、监管机构、客户、供应商与公司当地社区工、监管机构、客户、供应商与公司当地社区等。其中被研究最多的是，股东与债权人之间的委托代理问题，例如当股东将债券融资用于风险较大的投资项目时，项目成功的超额回报将全部归股东所有，而失败的成本大多由债权人承担。其次，股东与员工之间的代理成本也是备受关注的问题，合适的激励机制，有助于提升公司经营绩效，而过多的员工所有权赋予，将提升员工地位，使其最大化自身利益，谋求超额工资，从而降低公司经营绩效。第三类，不同类型的股东之间：第三类，不同类型的股东之间：主要是指大股东与中
35、小股东之间的委托代理问题，这类问题在所有权与控制权集中的我国资本市场最为突出，如果能够有效建立相关公司治理机制，有效防制控股股东（实际控制人）以企业价值为代价追求自身价值最大化，那么将有效保证投资人获得应得的现金流，同时降低投资风险，相应地公司也可以获得较高的企业价值。对此我国监管层也有着严格的监管政策与措施，例如对“关联交易”的监管。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p8国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p8 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 基于上述分析，本篇报
36、告充分考虑国内上市公司的主要特征（聚焦于能够有效减少委托代理问题的公司治理机制与结构，特别是我国最为突出的大股东与中小股东之间的委托代理问题），依照公司治理的相关逻辑从相关法律法规、指导意见、国际治理准则、学术文献及报告中筛选出了 58 个指标，这些因子具有可获取、可量化、线性逻辑的特性可获取、可量化、线性逻辑的特性，我们将这 58 个指标分为董事会（董事会（15 个指标）、股权及股东（个指标）、股权及股东（11 个指标）、财个指标）、财务治理（务治理（9 个指标）、薪酬及激励（个指标）、薪酬及激励（6 个指标）、治理行为及外部监督（个指标）、治理行为及外部监督（17个指标）个指标）五大类五大
37、类从 2010 年 1 月份开始构建了 ESG 公司治理评价因子，该因子能够全面完善地反映上市公司治理机制的客观情况。图图 3ESG 公司治理评价体系公司治理评价体系 ESG公司治理评价因子（公司治理评价因子（58 keys）董事会Board15 keys股权及股东Ownership&Stockholders11 keys财务治理Finance Governance9 keys薪酬及激励Pay&Incentive6 keys治理行为及外部监督Behaviour&Rating17 keys 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.ESG 公司治理因子具体构建方法公司治理因子具体构建方法 对于董事会，
38、我们从其结构概况、稳定性以及独立性等三个方面其结构概况、稳定性以及独立性等三个方面进行了评价：关于董事会合理性董事会合理性方面，我们考察的问题是董事会的治理结构是否完善，是否是最优的设置，对此我们筛选了董事会规模、两职分离、董事会平均学历、繁忙董事监事的比例、监事会会议次数以及委员会设置的个数等 6 个指标进行评价。具体到指标的逻辑方向研究，Lipton&Lorsch（1992）、Yermack（1996）分别从理论与实证层面说明了大型董事会对公司绩效的有害性，他们认为董事会效率会随人数增加而降低，并且容易受到 CEO 的控制；凯德伯瑞报告（1992）建议公司应当两职分离，以增强董事会独立性；
39、Hambrick&Mason（1984）的高阶理论认为企业绩效水平与管理人员的背景特征相关；Larcker,Richardson&Tuna（2007）认为拥有更少繁忙董事的企业会有更好的经营绩效；李维安（2006）选取了年度监事会国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p9国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p9 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 会议次数作为监事会治理评价指标；凯德伯瑞报告（1992）认为企业应设立薪酬、审计以及提名委员会，且多数应由非执行董事构成。关于
40、董事会稳定性董事会稳定性方面，我们考察的问题是董事会人员构成的稳定性，对此我们筛选了 3 年内 CEO 以及董事长变动（不含退休、任期届满）次数等 2 个指标进行评价。具体到指标的逻辑方向研究，Hermalin&Weisbach(1998)通过研究案例发现董事会发生变化的原因通常是因为过往糟糕的业绩表现，Crutchley（2002）也从动态的视角中说明了董事会稳定性与公司绩效之间的关系。关于董事会独立性董事会独立性方面，我们考察的问题是独立董事结构是否合理，是否能够充分发挥作用，对此我们筛选了独立董事比例、其财务（法律）专家比例、其是否出席所有董事会会议、其高于 60 岁比例、其工作地点是否
41、与其公司一致以及其是否有多重董事身份等7 个指标进行评价。具体到指标的逻辑方向研究，在证监会发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中指出，独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务：上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事；独立董事需要具有五年以上法律、经济或者其他履行独立董事职责所必需的工作经验；独立董事连续 3 次未亲自出席董事会会议的，由董事会提请股东大会予以撤换；Alam(2014)研究发现异地独董较多的公司，表现为更高的代理成本以及信息获取成本，更多的财务重述。表表 5:董事会评价由董事会评价由 3 个子分类，共计个子分类，共计 15 个指标构成个指标构成 分类分
42、类 子分类子分类 编号编号 指标名称指标名称 期望方向期望方向 频率频率 董事会Board 合理性 1 董事会规模-年频 2 董事长 CEO 是否是同一人*-年频 3 董监高平均学历（学士、硕士、博士分别计 1/3、2/3、1 分）+年频 4 繁忙董事监事比例（供职于 4 家公司以上的称为“繁忙”）-年频 5 监事会会议次数+年频 6 委员会个数+年频 稳定性 7 3 年内 CEO 变动（不含退休、任期届满）次数-季频 8 3 年内董事长变动（不含退休、任期届满）次数-季频 独立性 9 董事会独立董事比例+年频 10 独立董事财务专家比例+年频 11 独立董事法律专家比例+年频 12 独立董事
43、是否出席所有董事会会议*+年频 13 独立董事高于 60 岁比例-年频 14 独立董事工作地点是否与上市公司一致*+年频 15 独立董事是否有繁忙董事*-年频 数据来源：国泰君安证券研究。注：*号为 0-1 哑变量。对于股权及股东，我们从其股权集中度、内部持股以及外部持股等三个股权集中度、内部持股以及外部持股等三个方面方面进行了评价：关于控制权与所有权控制权与所有权方面，我们考察的问题是上市公司股权的整体结构，对此我们筛选了股权集中度指标、公司是否有实际控制人以及两权分离度（控制权/所有权）等 3 个指标进行评价。针对 A 股市场第三类委托代理问题较为突出的情况，我们的评价指标的期望国泰君安版
44、权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p10国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p10 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 方向应与能够降低大股东与中小股东代理成本的逻辑方向相一致。首先，我们对股权集中度切入进行分析，在 A 股市场中，上市公司的股权集中度普遍较高，股权集中的好处是在于大股东拥有较强的权力，大股东与管理层之间的代理成本较低，但却增加了大股东与中小股东之间的代理成本，尤其是对于通过“所有权金字塔”实现杠杆控制的公司来说，大股东可能有更严重的隧道效应与转移定价，两者之间
45、的代理问题可能会更为严重；另一方面，股权如果过于分散虽然增加了股票流动性，但是管理层将缺乏监督，公司股东与管理层之间的代理问题可能相对严重。综合上述分析，我们认为股东集中度不过分高，两权分离度较低（控制权与所有权相接近）的公司能够有效降低大股东与中小股东之间的代理成本。关于内部持股内部持股方面，我们筛选了监事持股比例、高管持股比例以及管理层（除高管外）持股比例等 3 个指标进行评价。对于管理层持股的逻辑期望方向，Morck,Shleifer&Vishny（1988）认为管理层持股对公司于有利，McConnell&Servaes（1990）通过实证研究也发现了管理层持股与企业经营业绩之间的正相关
46、关系。关于外部持股外部持股方面，我们筛选了基金、社保基金、QFII、非金融类上市公司的持股比例以及是否发行 H 股等 5 个指标进行评价。具体到指标的逻辑方向的研究，Jensen&Meckling（1976）认为外部股东对管理层有监督作用，可以有效降低代理成本，提升公司经营绩效，李维安（2008）通过实证研究发现了机构投资者有助于提升公司治理水平，降低代理成本，提升经营绩效。表表 6:股权及股东评价由股权及股东评价由 3 个子分类，共计个子分类，共计 11 个指标构成个指标构成 分类分类 子分类子分类 编号编号 指标名称指标名称 期望方向期望方向 频率频率 股权及股东Ownership&Sto
47、ckholders 控制权与所有权 1 股权集中度指标（前 8 大股东股票比例）-季频 2 公司是否有实际控制人*-年频 3 两权分离度（控制权/所有权）-年频 内部持股 4 监事持股比例+年频 5 高管持股比例+年频 6 管理层（除高管外）持股比例+年频 外部持股 7 基金持股比例+季频 8 社保基金持股比例+季频 9 QFII 持股比例+季频 10 非金融类上市公司持股比例-季频 11 是否发行 H 股+季频 数据来源：国泰君安证券研究。注：*号为 0-1 哑变量。对于财务治理，我们从其财报审计、内部控制以及业绩预告等三个方面财报审计、内部控制以及业绩预告等三个方面进行了评：关于财报审计财
48、报审计方面，我们考察的问题是审计的结论与审计的质量，对此我们筛选了财报审计出具标准无保留意见、3 年内审计事务所变动次数以及审计师得分（来自四大+1 分，来自境外+1 分）等 3个指标进行评价。其中，财报审计出具标准无保留意见、审计师得分、3 年内审计事务所变动次数逻辑相对直观。关于内部控制内部控制方面，我们综合考虑了内控报告、内控审计报告的内容后，筛选了内控报告是否有效、内部控制是否有问题，内控审计国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p11国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p11 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分
49、请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 报告出具标准无保留意见等 3 个指标进行评价。关于业绩预告业绩预告方面，我们考察的问题是业绩预告的精度，对此我们筛选了财报公布日调整次数、业绩快报（预告）是否准确、是否为 ST 等 3 个指标进行评价。若一家上市公司财报公布日调整频繁，业绩快报（预告）与正式财报相距甚远，其对应的财务治理情况也相对较差。表表 7:财务治理评价由财务治理评价由 3 个子分类，共计个子分类，共计 9 个指标构成个指标构成 分类分类 子分类子分类 编号编号 指标名称指标名称 期望方向期望方向 数据频率数据频率 财务治理Finance Governance 财报审计
50、1 财报审计出具标准无保留意见*+年频 2 3 年内审计事务所变动次数-年频 3 审计师得分（来自四大+1 分，来自境外+1 分）+年频 内部控制 4 内控报告是否有效*+年频 5 内部控制是否有问题*-年频 6 内控审计报告出具标准无保留意见*+年频 业绩预告 7 财报公布日调整次数-季频 8 业绩快报、业绩预告是否准确*+季频 9 是否为 ST*-季频 数据来源：国泰君安证券研究。注：*号为 0-1 哑变量。对于薪酬薪酬，我们了筛选董事年薪前三名以及高管年薪前三名的对数等 2个指标进行评价，Jensen&Murphy（1990）、Elston&Goldberg（2003）、徐向艺等（200
