1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfoTable_Title 证券研究报告 海外 18 年回顾及 19 年展望系列日本篇：复苏之路，前途未卜海外 18 年回顾及 19 年展望系列日本篇：复苏之路，前途未卜 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 综合 2018 年日本经济基本面、政治基本面、货币政策、股债市场和货币市场体现出的资金面等一系列方面的表现，我们认为 2019 年日本经济将受困于外需风险以及消费增税，增长将出现小幅度减速，并且在下半年下行压力会陡然增大。回顾 2018 年，受到日本国内大规模经济刺激计划和国际经济复苏对出口的提振，
2、日本经济呈现了稳增长，高抗压的增长态势，但基本面数据钝化。第三季度，日本遭遇了多次严重的自然灾害使得本就疲软的国内消费需求进一步下降。紧接着中美贸易战的加剧，使得全球贸易保护主义情绪凸显。这一事件提前了世界经济的拐点，使得全球经济增长预期下滑。而日本作为出口导向型国家，整体经济更是雪上加霜。站在 2019 年初，我们预计 2019 年日本经济大概率保持平稳，虽无特别亮点，但风险点也相对较少，其中消费税提升效应以及外需压力是 2019 年的关注重点。其一，日本消费税提升的时滞效应。其一，日本消费税提升的时滞效应。到 4-6 月以后，提前消费将逐渐显现，在即将实施之前的 7-9 月国内消费将达到顶
3、峰。预计消费税增加之后的四季度消费将较前期出现 9%的降幅。由于政府将针对增税出台政策拉升需求，与 2014 年的增税相比，预计此次降幅将只有当时的一半。其二，预计其二，预计 2 2019019 年的固定投资的增长会出现有限的周期性降速。年的固定投资的增长会出现有限的周期性降速。受益于东京被选定为 2020 年夏季奥运会和残奥会的举办地，赛场和住宿设施等建设促进了内需。受到日本国内大规模经济刺激计划和国际经济复苏对出口的提振，2018 年日本固定投资增长超出预期。综合时间和回升幅度两方面来看，我们预计 2019 年的企业固定投资将出现周期性的减速。另一方面，由于日本劳动力的不足，固定投资的降速
4、将会有一定限度。预计 2019 年固定投资将有 3%的上升。其三，其三，20192019 年日本经济面对的最大下行压力是外需的减少。尤其是由年日本经济面对的最大下行压力是外需的减少。尤其是由于贸易摩擦导致的中国经济增长可能高于预期的降速。于贸易摩擦导致的中国经济增长可能高于预期的降速。一旦贸易战出现激烈纷争，世界各国都不能臵身事外，尤其是以出口为导向的日本经济或将遭受重大损失。此外，日元具有避险资产的特征，一旦中美之间贸易摩擦升级，日元升值压力有所增加，将进一步打击日本的贸易出口。其四，预计其四，预计 2 2019019 年日本核心年日本核心 CPICPI 将较将较 2 2018018 出现降
5、幅，至出现降幅，至 0 0.6.6%。主要。主要原因是原因是刺激刺激 2 2018018 年中核心年中核心 CPICPI 上涨的能源价格预计会有一定幅度的下上涨的能源价格预计会有一定幅度的下降。降。此外，目前日本国内消费者的价格敏感度较高，国内人员工资增长缓慢，在有供需缺口的情况下我们预计通胀将继续保持弱势。其五，根据日本央行在其五，根据日本央行在 7 7 月份发布的远期政策指导，预期日本央行将维月份发布的远期政策指导，预期日本央行将维持持 20192019 年的收益率曲线年的收益率曲线控制，但控制国债购买量。控制，但控制国债购买量。预计日本央行对政府债券的年度购买量将在 2019 年降至 2
6、5-30 万亿日元，接近净发行价值。若该事件发生的情况下，日本经济面临的风险包括：（1）日本央行货币政策的副作用将显现。（2）日元可能急剧贬值超过 1 美元。（3）特朗普政府善于批评他国“操作汇率”，日本很有可能会受到批评，因为收益率曲线控制作为日元贬值的手段会有可能被认为是汇率操纵。Table_Invest Table_Report 相关报告“灰犀牛”系列之（七）美国财政篇（中）：以“债”之名，中美关系新思路 2019-01-18“灰犀牛”系列之（六）美国财政篇（上）：知否知否，22 万亿美债爆表还有多久？2019-01-14“灰犀牛”系列之（五）美元篇：美元指数 2019 年第二季度或突破
7、 100 点 2018-11-15“灰犀牛”系列之（四）中期选举续篇：“中期选举”。联储货币政策及大类资产价格 2018-11-03 写给 2020 年大类资产配臵的前瞻预判：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 2018-09-28“灰犀牛”系列之（一）美债篇，“鲍威尔之谜”，美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？2018-08-13 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005
8、010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-03-04 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/17 目录目录 1.1.20182018 年经济基本面回望年经济基本面回望 .3 3 1.1.1.1.需求端：经济钝化，消费疲软需求端：经济钝化，消费疲软 .3 3 1.2.1.2.供给端：日本经济增长的主动能供给端：日本经济增长的主动能 .5 5 1.3.1.3.出口端：贸易战争，雪上加霜出口端：贸易战争，雪上加霜
9、 .5 5 2.2.货币政策回望货币政策回望.6 6 2.1.2.1.概览：宽松为概览：宽松为主，“脉冲性主，“脉冲性”试水为辅”试水为辅 .6 6 2.2.2.2.负利率政策延续负利率政策延续 .6 6 2.2.3 3.资产购买量维持资产购买量维持 .7 7 2.2.4 4.收益率曲线控制目标不变收益率曲线控制目标不变.7 7 3.3.股债汇市场回望股债汇市场回望 .8 8 3.13.1.股市股市 .8 8 3.23.2.债市债市 .9 9 3.33.3.汇市汇市 .9 9 4.4.政治基本面回望政治基本面回望 .1010 4 4.1.1.经济展望经济展望 .1010 4 4.2.2.货币政
10、策展望货币政策展望.1010 5 5.3.3.政治展望政治展望 .1010 5.5.日本经济政治全息展望日本经济政治全息展望 .1111 5.1.5.1.经济展望经济展望 .1111 5.5.2 2.政治展望政治展望 .1212 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/17 1.1.20182018 年经济基本面回望年经济基本面回望 1.1.1.1.需求端：经济钝化，消费疲软需求端：经济钝化，消费疲软 2018 年以来，日本经济下行压力有所增大。一季度环比萎缩 0.2%，折成年率萎缩 0.6%，结束了日本自 1989 年以来最长的连续八个季度正增
11、长的扩张期。二季度，日本经济两次速报值环比增长 0.7%，环比增长折年率为 3%，初步扭转一季度环比萎缩 0.2%的走势，同比增长 1.3%。三季度日本经济增长再次放缓，GDP 环比下挫 0.3%，环比折年率下挫 1.2%，国内投资消费需求不振，成为继一季度后日本经济又一次负增长。图图 1 1：日本：日本 GDPGDP 环比及一级分项贡献率环比及一级分项贡献率 数据来源：东北证券，Wind 从 GDP 各分项对 GDP 环比增长贡献率来看，2018 年日本内需企稳，外需拉动作用逐渐弱化。私人消费与家庭消费取代净出口，成为拉动 GDP 增长的最主要因素。图图 2 2：日本物价：日本物价增速动能不
12、足（增速动能不足（%）数据来源：东北证券，Wind 从 CPI 同比增长率看，该指标全年维持正值，价格水平有所回升，但距离日本央行设定的 CPI 年度增长 2%的“价格稳定性目标”仍有一定距离。从货物和服务价 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/17 格分项看，货物价格同比增长 2.1%，服务价格同比增长 0.5，货物价格增速快于服务价格。从 10 项主要商品分类看，8 月食品价格同比上涨 2.1%，能源水电价格同比上涨 3.4%，交通住宿价格同比上涨 2%，文化娱乐价格同比上涨 1.6%，这几项商品成为带动价格上涨的主要力量；住房、家具、服
13、装鞋帽价格有所下挫，其他类商品价格均有不同程度的上升。图图 3 3：商业信心指数（指数点）：商业信心指数（指数点）数据来源：东北证券，Wind 然而 2018 年经济增长企稳态势仍不稳固，2018 年三季度，日本商业信心指数跌至 19，在 2017 年四季度 26 的水平上连续三个季度下挫，同时，日本消费者信心指数仍位于 2017 年 1 月以来的较低水平。说明日本的消费者对市场态度并不乐观，消费信心下降。图图 4 4：就业人数（千）：就业人数（千）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/17 图图 5 5：日本：日
14、本劳动参与率与失业率劳动参与率与失业率 图图 6 6：求才求职比：求才求职比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 从就业数据来看，日本失业率持续走低，低于美国、英国等多数发达国家，就业人数不断上升，就业情况有不断向好的迹象。2018 年 10 月，日本劳动力参工率为 62%，高于上月的 61.9%，再次达到 2002 年以来的历史新高，延续了 2013 年以来的稳健攀升态势。同时，日本失业率降为 2.4%，延续了自 2009 年达到 5.5%的失业率波峰之后波动下降的态势，下探到 1990 年以来的较低水平。有效求人倍率指劳动力市场需求人数与求职人数之比。当这一数值超过
15、 1，就表明劳动力出现供不应求。2018 年 5 月以来，日本这项数据一直维持在 1.60 倍以上，处于 40 多年来的高水平，显示日本劳动力短缺形势严峻。分析认为，这一方面是由于日本国内经济持续温和复苏，人手不够的企业招人的愿望强烈，另一方面是少子老龄化导致适龄劳动人口减少。同时，日本企业用工难问题突出。1.2.1.2.供给端：日本经济增长的主动能供给端：日本经济增长的主动能 2018 年日本的各项 PMI 指数持续高于荣枯线。日经最新 PMI 数据显示，日本经济在 2018 年底实现了弹性增长，出现了 11 年以来持续时间最长的扩张。去年 12月，日经综合 PMI 产出指数(包含制造业和服
16、务业)为 52.0，表明商业环境略有改善，与近几个月的情况大体相似。尽管如此，从政策制定者的角度来看，温和的经济扩张速度仍然令人失望。如果需求没有更强劲的回升，将限制企业扩张的意愿，从而限制产出增长的幅度。尽管 12 月份未交付订单恢复增长，但增幅甚微，表明未来几个月企业活动不太可能扩大。与此同时，新出口业务出现下滑。出口下降主要与海外对日本制造业产品需求疲软有关。事实上，商品出口订单的低迷表现是今年下半年制造业增长的关键拖累因素。总的来说，尽管日本 PMI 数据向好，但国内外需求疲软将拖累产出增加。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/17
17、图图 7 7：日本：日本 PMI18PMI18 年起渐次回落年起渐次回落 数据来源：东北证券，Wind 1.3.1.3.出口端：贸易战争，雪上加霜出口端：贸易战争，雪上加霜 日本财务省发布的 2018 年贸易统计初值（以通关为准）显示，出口减去进口的贸易收支为逆差 1.2033 万亿日元（约合人民币 749 亿元），时隔 2 个自然年再次出现逆差。原油价格上涨导致进口增势超过出口是主要原因。其次，尽管日美就货物贸易问题达成协定，但贸易战一旦打响，外向型特征明显的日本经济将遭受重大损失。另外，日元具有避险资产的特征，中美之间贸易摩擦使得日元升值压力增加，进一步打击了日本的贸易出口。总体而言进口增
18、速仍处在高位，而出口则有所放缓。图图 8 8：日本贸易差额：日本贸易差额（十亿）（十亿）图图 9 9：日本进出口总额（十亿）：日本进出口总额（十亿）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.2.货币政策回望货币政策回望 2 2.1.1.概览：宽松为主，“脉冲性”试水为辅概览：宽松为主，“脉冲性”试水为辅 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/17 日本的宽松货币政策有着非常深远的历史渊源。1991 年日本泡沫经济崩溃，从此一蹶不振。在此后的 20 多年中，日本国内生产总值增长率保持在 1%左右。2012年安倍晋三展开了以“
19、安倍经济学”为指导的经济振兴政策，2013 年 1 月，日央行提出将消费者物价指数（CPI）2%的目标增速作为价格稳定的目标。为追逐这一目标，近年来实施了一系列的宽松货币政策。2016 年 2 月日本央行调低超额准备金利率至-0.1%实行“负利率”政策。同年 9 月日央行导入“收益率曲线控制”（针对10 年期日本国债收益率）以支撑收益率曲线斜率，维系收益率曲线长短利差，缓解日本银行业压力。2017 年日本央行货币政策没有变化，保持稳定，集中在 2%的通胀目标和收益率曲线控制货币政策框架 QQE，但日本央行仍对过早退出宽松货币政策更为谨慎。2018 年，在美联储加息，欧洲央行政策逐步实现正常化的
20、大背景下，日本的货币政策依旧“一路高鸽”，维持宽松的主基调不变。同时，为了为未来不得不面对的货币政策正常化做铺垫，日本央行的脉冲性的“试水”行为仍将继续。2 2.2.2 负利率政策延续负利率政策延续 2018 年全年日本央行将政策利率维持在-0.1%水准。伴随负利率的维持，以及通胀预期的抬升（即，“通缩心理”得到缓步修正），更低的，且持续收负的短期实际利率，将继续有助于稳定当前较积极的通胀预期，形成正向反馈机制。不过，由负利率引发的潜在资本错误估值效应，银行及非银行机构盈利能力可持续性受损现象仍值得警惕。图图 1010：20132013-2019 2019 日本政策性利率走势图（日本政策性利率
21、走势图（%）数据来源：东北证券，Wind 2 2.3.3.资产购买资产购买量维持量维持 2018 年，日本央行保持以灵活的方式购买日本国债，以使得持有量以每年约80 万亿日元的速度增长，并维持 J-REIT 年均 900 亿的购买量。日本央行一直在购买日本政府证券（包括日本国债和短期票据）、股票 ETF、日本房地产投资信托基金以及公司债券，其中日本政府证券是资产负债表上最大的资产类别。到目前为止，日本央行已经收购了所有未偿还的日本政府债务的 50%左右，较之 2012 年底的 14%左右出现了明显的上升。庞大的债务将促使日本政府不得不大幅削减其社会服务预算，并增加税收以维持生计。但考虑到政府债
22、券市场完全控制着日本央行，若出现债务危机将可能会演变为货币危机或通胀危机。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/17 图图 1111：20132013-2018 2018 年日本央行资产负债表边际规模增减（亿日元）年日本央行资产负债表边际规模增减（亿日元）数据来源：东北证券，Wind 2 2.4.4.收益率曲线控制目标不变收益率曲线控制目标不变 日本央行在 18 年几乎维持对 10 年期收益率曲线为 0 的控制，但政策制定者正在就微调日本央行的宽松计划进行辩论，包括改变其利率目标。目前日本央行允许日债收益率在正负 0.1%的两倍范围内双向波动，
23、而其终极目标是希望通过微调收益率曲线控制程序，以允许长期利率更自然地上升。从图中可以看到，日本 5/10 以及 2/10 国债利差基本维持不变，意味着通过压低 10 年期国债收益率，仍较有效地压低了 10 年期以内的其它无风险利率的上升天花板。利差缩小的趋势值得后续关注，若利差持续缩小，金融企业的利润将会进一步被压缩。图图 1212：日本：日本 2 2 年，年，5 5 年，年，1010 年国年国债利率走势债利率走势 数据来源：东北证券，Wind 3 3.股债汇市场股债汇市场 3.1.3.1.股市股市 2018年日本东京股票市场收于20014.77点（12 月28日），与2017年底22764.
24、94相比下跌 2750.17 点，跌幅为 12.08。自 2011 年以来、时隔 7 年出现年度下跌。跌幅创出 2008 年（下跌 6448 点）以来新高。在“安倍经济学行情”启动的 2012 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/17 年以后，首次出现年度下跌。图图 1313：日经指数：日经指数 数据来源：东北证券，Wind 2018 年年初，受全球股市回暖的影响，日经指数一度突破 24000 点。随着三月份美国长期利率上升，日本央行试图通过购买 ETF 来稳定股市，但日经平均指数仍一路下行至 20600 点，大有突破 20000 点的趋势。
25、但进入四月份后，由于日本企业拥有良好的基本面以及日本内阁支持率的恢复，日经指数开始触底反弹。于 5 月中旬，日经指数已回复至 23000 点。5 月下旬至 9 月之间，日经指数在 21000 点-23000点之间震荡调整。进入九月份，安倍的连任和日美贸易谈判达成初步协议，使得日本股市持续扩大涨幅，于 9 月 28 日报收 24120 点，为 1991 年 11 月以来最高水平。而在股价 27 年历史新高的背后，是日本制造业连续 25 个月持续扩张的基本面构筑。日本国内外的生产成本差距正在缩小，中国的工资已涨至 2005 年的 3 倍以上，东南亚各国工资也在持续上升，成为日本制造业企业生产布局调
26、整的重要原因。恰恰此时，又出现在中美贸易摩擦，更加重了这一趋势。进入最后一个季度，中美贸易摩擦的加剧及全球央行收紧货币政策，种种担忧令全球市场崩盘，日本股市也未能幸免。股市的负面情绪取代了逻辑思考，使得日经 225 指数于圣诞节当日跌 4%至19358 点，也是自 2017 年 9 月以来第一次跌破 20000 点。3.23.2债市债市 债市方面，今年东京证券交易所募集资金金额的走势相较 2016 年更为缓和，未出现大幅涨跌情况，平稳中有小幅下降。说明流向债市的资金整体稳定，略微减少。年初由于日本为刺激经济长期奉行低利率乃至负利率政策，加之央行的收益率曲线控制，日本国债收益率水平相对较低，难以
27、吸引境外投资者。但随着日本股市表现低迷，投资者转向了国债市场，从而推高了债券价格，令债券收益率下行。但收益率下跌至零附近并不会影响日本央行的货币政策。行长黑田东彦就曾表示，如果国债能够真实地反映经济基本面，且收益率保持在央行的目标范围之内，那么收益率跌破零便不是问题。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/17 图图 1414：20172017-20182018 东京证券交易所普通债发行东京证券交易所普通债发行额（亿日元）及件数额（亿日元）及件数 图图 1515：日本：日本 2 2 年，年，5 5 年，年，1010 年国债利率走势（年国债利率走
28、势（%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 3.3.3.3.汇市汇市 2018 年，随着贸易战、英国脱欧以及欧洲政局不稳的局势，市场避险情绪不断攀升，避险货币日元也因此受益。年初时，日央行政策指引鹰派的转变也助推日元升值。但随着日美央行的政策背离，以及美国国债收益率上升助推美元上涨，这波涨势被逐渐抹去。1 月，日央行宣布进一步削减债券购入，行长黑田东彦对日本经济及通胀发表积极讲话，日元大幅升值。2 月，全球股市大修正，避险情绪上涨，日元进一步升值。3 月，由于日本央行关于退出量化宽松论调的改变，以及全球局势不稳定，日元延续涨势。3 月 26 日，美元兑日元触及两年来的低
29、位 104.56。此后，日元趋势反转。朝美关系改善后，避险情绪降温，日元贬值。9 月，美联储加息 25 基点，十年期美国国债收益率涨破 3%，给日元施加下行压力，美元兑日元回到了接近年初的水平。12 月，美联储年内第四次加息消息落地，声明偏鸽派，美元兑日元再次大幅下跌。其次，2018 年日本整体处在缓慢复苏的进程中，日本的经济复苏主要依赖于上半年世界经济的回暖以及其自身制造业的深化发展，国内需求增长对 GDP 增长的贡献率仍然处于一个历史低位。总体而言，日本经济正处在持续缓慢复苏的过程中。日本经济受困于劳动力不足以及国内消费增长不足，使得其增长的内生动力不足，经济的改善程度相对较弱，基本面不能
30、支持日元大幅走强。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/17 图图 1616：美元兑日元汇率：美元兑日元汇率 数据来源：东北证券，Wind 4 4.政治基本面政治基本面 4.1.4.1.安倍意图加速修宪进程安倍意图加速修宪进程 2018 年 1 月 4 日，日本首相安倍晋三 1 月 4 日在三重县伊势市召开新年记者会，表示希望尽快在国会发出修改宪法的动议。安倍计划在 2018 年加速推进修宪进程，其中包括修改宪法第九条，此举引发了日本民众普遍担忧和反对。安倍并以朝核问题向在野党施压，要求各政党就修改宪法提出所谓的“具体方案”，意图推动众参两院
31、宪法审查会关于修宪的讨论进程。但面对民调以及在野党的激烈反对，安倍目前策略性地调整了修宪方案。按照其 2012 年自民党下野时通过的党纲，是计划完全删除宪法第九条第二款，即“不保持陆海空军及其他战争力量，不承认国家的交战权”。但目前安倍现在提出的修宪方案是保留第九条第二项，加上允许自卫队存在的第三条。在 2019 年 1 月 6 日播出的 NHK 节目中，安倍表示期待在计划 1 月下旬召集的例行国会上，朝野政党的修改宪法讨论有所进展。4.4.2 2.安倍再次当选自民党总裁，宽松联盟日渐稳固安倍再次当选自民党总裁，宽松联盟日渐稳固 日本执政党自民党总裁选举日在东京举行。日本首相安倍晋三以绝对优势
32、击败自民党前干事长石破茂，再次当选自民党总裁，这是他第四次担任该职。安倍在党首选举中获得大约 80%的国会议员票，但地方票得票率只有 55%。相比国会议员票，地方票更能准确反映日本总体民意。安倍在地方票的相对弱势，意味着他在施政时必须更注意倾听民众呼声以备 2019 年的日本地方选举及参议院选举。安倍在其选战中公布的竞选承诺包括：政治方面，修改宪法，将自卫队相关内容明确写入和平宪法第九条，并计划在秋季临时国会提交宪法修改草案；经济方面，提出实现年访日游客达到万人次，利用“安倍经济学”的“三支箭”摆脱通缩，实现国内生产总值（）万亿日元（约合万亿美元）的目标；外交方面，积极与中国和俄罗斯开展近邻外
33、交，以解决朝鲜半岛无核化等问题。同时安倍在胜选讲话中承认，国内对经济前景存在忧虑。他希望继续通过大胆的刺激措施来缓解来年即将实施提高消费税的影响。4.4.3 3.中日关系更进一步，但暖流中仍存寒意中日关系更进一步，但暖流中仍存寒意 2018 年是中日和平友好条约缔结 40 周年，两国总理在这一年中实现了互相访黑田释放偏黑田释放偏鹰信息鹰信息 下调通下调通胀预期胀预期 调整调整 ETFETF购买组成购买组成 维持利率维持利率决议不变决议不变 下调通胀下调通胀预期预期 大幅下修大幅下修CPICPI 预期预期 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/
34、17 问。同时，高层经济对话时隔 8 年重启，中青年军官互访交流项目时隔6 年重启。然而，向好态势下阴影犹在。12 月中旬，日本政府批准新版 防卫计划大纲 和 中期防卫力整备计划，写入了将现有舰艇航母化等有悖“专守防卫”方针的军备扩张内容。这一行为有悖过去战争所带来的惨痛教训，同时也成为了 2018 年中日关系发展中的一道寒流。综合来看，2018 年在共同利益的驱动下，中日之间的关系有所改善。两个国家领导人都意识到中日关系不是简单的双边关系，其作为世界第二和第三大的经济体，在亚太和世界事务中需要相互合作共赢。两个国家虽然有着非常复杂的历史纠葛，很多方面的政治立场也有所不同，但为了两国未来的长远
35、发展，双方不断推进合作，增进交流，借助一带一路的计划实现互利共赢，共同促进经济发展。5.5.日本经济政治全息展望日本经济政治全息展望 5.1.5.1.经济展经济展望望 5 5.1.1.1.1经济基本面展望：消费税上升及全球外需下降经济基本面展望：消费税上升及全球外需下降 2019 年日本实际 GDP 增长率预计相较于 2018 年的 0.9%出现一定降幅，减速至0.8%。由于消费税的上涨于 2019 年 10 月实施，预计第四季度的实际 GDP 同比出现负增长。在当前的视界下，日本经济面临许多下行压力，其中主要有：以中国为中心的经济体外需下滑、贸易摩擦激化的负面效果以及消费税上涨抑制内需这三点
36、。另一方面，支撑日本经济上行的方面有：预期稳健增长的固定设备投资以及平均工资上涨带来的需求上涨。2018 年日本国内消费受全年频现的自然灾害影响，已经非常脆弱。但已经连续推迟多次的消费税上涨预计将在 2019 年 10 月实施（8%至 10%）。消费税的预期上涨将会在实施前使未来的需求提前，在实施后国内需求出现大幅下降。另一方面，税率的增加将使得人们的实际所得下降，这一本质对于需求影响可能较为微小但却是恒久不变的。在此背景下，安倍政府预计推出一系列目标来改善即将被拖累的国内需求。表表 1 1：缓冲消费税上涨效果的政策主张：缓冲消费税上涨效果的政策主张 内容内容 1 1.针对性的减针对性的减轻赋
37、税轻赋税 考虑到低收入阶层，饮料考虑到低收入阶层，饮料食品及新闻报刊适用于食品及新闻报刊适用于旧的旧的 8%8%税率。税率。2 2.幼儿教育的幼儿教育的无偿化无偿化 根据日银的试算，安倍政根据日银的试算，安倍政府预计从府预计从新增财政收入新增财政收入中拿出中拿出 1 1.4.4 兆亿日元来兆亿日元来推进幼儿教育的无偿化。推进幼儿教育的无偿化。3 3.小型零售店小型零售店的返积分政策的返积分政策 在小型零售店中，使用信在小型零售店中，使用信用卡结算将会获得消费用卡结算将会获得消费总额的总额的 2%2%的积分返还。的积分返还。4 4.耐用商品的耐用商品的特别减税特别减税 对机动车及住宅的购买对机动
38、车及住宅的购买及修缮将适用于更优惠及修缮将适用于更优惠的政策汇率。的政策汇率。数据来源：东北证券，Wind 日本国内供给方面，2018 年日本的固定设备投资屡创新高，主流观点认为在2019 年会出现一定程度的减速。但由于日本自身劳动力的不足，去对自动化设备的需求会使得降速不会太大。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/17 日本出口方面，2019 年日本面临最大的问题会是全球经济增速放缓，外需不足，其出口面临严峻考验。在中美贸易摩擦的影响还在延续的 2019，日本的主要输出国，都预计将面临不小的经济减速。5 5.1.2.1.2货币政策展望：遥
39、遥无期的货币政策正常化货币政策展望：遥遥无期的货币政策正常化 由于 2018 年日本的通胀迟迟处于低位，预计 2019 年日本央行加息的概率较小。日本央行行长黑田从 2018 年年初的试水退出宽松到 2018 年年末暗示可能根据海外环境进一步宽松这一变化也证实了其宽松政策的效果正在逐渐减弱。2019 年 1 月23 日日本央行宣布将 2019 年通胀预期从去年 10 月预测的 1.4%下调至 0.9%。结合2019 年夏季即将迎来的关键的参议院选举，日本央行或将继续配合安倍政府维持甚至加大当下的 QE 力度，这也就意味着以 2%通胀率为目标的 QQE、负利率、收益率曲线控制都将在2019年得到
40、延续。预计日本央行对政府债券的年度购买量将在2019年降至 25-30 万亿日元，接近净发行价值。若该事件发生的情况下，日本经济面临的风险包括：（1）日本央行货币政策的副作用将显现。（2）日元可能急剧贬值超过 1 美元。（3）特朗普政府善于批评他国“操作汇率”，日本很有可能会受到批评，因为收益率曲线控制作为日元贬值的手段会有可能被认为是汇率操纵。眼下日本央行面临的是每当全球经济不振时，被视为避险货币的日元却不断升值，使得以出口为导向的日本经济复苏将更加艰难。另一方面，逐渐膨胀的日本央行负债表将如何进一步收购安全性的资产债券来满足其扩张性的需求依旧是一个值得关注的问题。5 5.1.3.1.3股债
41、汇市展望：股债汇市展望：股市方面，受到全球经济环境及国内自然灾害的影响，日本股市去年经历了一些波折。展望 2019，我们认为日经 225 指数能够在年中达到 24000 点左右，但最后一个季度受到消费税上涨的影响可能会出现一定程度的回落。得益于自然灾害后的复建以及 2019 年奥林匹克运动会的召开，日本企业生产力将会得到提高。同时，得益于日本企业在近年对利息与非经营性费用的控制以及日本较低的税率，其营业利润率的波动性趋于稳定，我们预计日本企业净资产收益率将于 2025 年增至 12%。另一方面，日股的前景也并非一片光明，市场对于 2019 年全球经济增长的担忧会限制日本股市的上行。债市方面，基
42、于日银政策利率保持-0.1%及 10 年期债券收益率锁定在 0%左右的预期，日本央行的宽松政策将进一步地压低商业银行的利润并扭曲债券市场。若日银的金融政策出现变动，其目标上调至 0.25%，10 年期债券收益率将高达 0.5%左右。预计 2019 年债券购买将会进一步减少，日本央行在交易所交易基金市场的存在将取决于股市是否需要支持。汇市方面，2019 年初受全球股市的上行，美元兑日元出现一定程度的反弹，市场风险偏好有所改善，并施压日元汇率。对于日元未来的走势，2019 年美国经济由过热向均衡收敛，美国经济基本面对美元的支撑可能减弱，同时，美联储官员近期表态一致偏鸽，2019 年美联储加息进程将
43、放缓，或在一定程度上限制美日利差的进一步扩大，从而利多日元汇率。此外，避险情绪也可能继续给日元提供支撑。一旦风险事件发生、避险情绪阶段性升温，资本将会流向更为安全的资产，进而推升避险资产日元的价格。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/17 表表 2 2：20192019 年日本经济数据预测年日本经济数据预测 预测预测 项目项目 2019 12019 1Q Q 2019 22019 2Q Q 2019 32019 3Q Q 2019 42019 4Q Q 实际实际 GDPGDP（环比（环比%）1 1.6.6 1 1.1.1 1 1.2.2 -
44、1.41.4 民间最终消费支出（环比民间最终消费支出（环比%）1 1.2.2 1 1.5.5 4 4.0.0 -8.68.6 政府支出（环比政府支出（环比%）1 1.0.0 1 1.0.0 1 1.0.0 1 1.5.5 民间设备投资（环比民间设备投资（环比%）4 4.3.3 4 4.5.5 4 4.5.5 -3.03.0 进口（环比进口（环比%）4 4.2.2 8 8.0.0 1 10.00.0 -5.05.0 出口（环比出口（环比%）3 3.0.0 2 2.5.5 2 2.5.5 2 2.0.0 核心核心 CPICPI（%）0 0.9.9 0 0.8.8 0 0.7.7 0 0.5.5 贸
45、易收支（兆元）贸易收支（兆元）0 0.1.1 0.50.5 -0.60.6 0.20.2 经常收支（兆元）经常收支（兆元）5 5.3.3 5 5.0.0 5 5.4.4 3 3.7.7 短期利率短期利率 -0.100.10 -0.100.10 -0.100.10 -0.100.10 数据来源：东北证券，Wind 5.2.5.2.政治展望政治展望 5 5.2.1.2.1日本明仁天皇退位，年号变更日本明仁天皇退位，年号变更 关于皇太子因天皇退位将于 2019 年 5 月 1 日即位成为新天皇，日本政府已开始研究将当天定为法定节日或假日。一旦被定为节日，那么根据节日法规定，其前后的 4 月 30 日
46、与 5 月 2 日也将成为假日，即从 4 月 27 日起将迎来一个十连休。日本政府与执政党也将考虑到对国民生活的影响，在确保足够告知时间的基础上，计划以政府提案或议员立法的形式通过相关法案。如果形成十连休，政府部门与民间企业因改年号而带来的混乱有望控制在最小限度。5 5.2.2.2.2安倍备战参议院选举，修宪前的重要战役安倍备战参议院选举，修宪前的重要战役 日本今年 7 月将迎来国会参议院选举。选举结果将影响到首相安倍晋三的修宪进程。如果在野党能够联合起来，或能打破执政联盟占参议院三分之二以上议席的优势地位，从而更有力地阻止安倍的修宪进程。但如果执政联盟赢得选举且修宪势力获得三分之二以上议席，
47、预计安倍将在 2020 年 1 月召集的例行国会上将宪法修正案提交至宪法审查会，并最快于明年秋季的临时国会实现提议修宪，再交由日本公民公投复决，以此加快修宪步伐。目前自民党与公明党在参议院握有 148 席，有78 席要改选。安倍所在的自民党的目标是一党单独过半的席次，必须取得 67 个议席以上，才可单独过半。在野党要过半则至少须获得 73 席。5 5.2.3.2.3中日关系进入窗口期中日关系进入窗口期 目前，改善对华关系是日本政府以及社会各界的共识，安倍在 2018 年多次表达了推动中日关系发展的重要意愿。究其原因，在未来三年日本面临一些关键节点：2019 年，日本将举办二十国集团(G20)峰
48、会。2020 年，日本将在历史上第二次举行奥运会。2021 年，日本将举行众议院大选。基于日本的国内政治进程以及综合考虑中日两国的双边关系合作潜力以及国际地区环境的变化，中日关系持续改善发展有望保持强劲势头，中日关系可望迎来一段平稳发展的“窗口期”。表表 3 3：20192019-20202020 重大政治事件重大政治事件 事件事件 时时间间 1 1.日本通常国会召集日本通常国会召集 2019.012019.01 2 2.日本统一地方选举日本统一地方选举 2019.042019.04 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/17 3 3.日本天
49、皇退位，新天皇继位，改新年号日本天皇退位，新天皇继位，改新年号 2019.4.302019.4.30 4 4.大阪举办大阪举办 G G2020 峰会峰会 2019.052019.05 5 5.日本参议院选举日本参议院选举 20192019.0707 6 6.消费税上升至消费税上升至 1 10 0%（预计）（预计）2019.102019.10 7 7.日银审议委员原田任期满日银审议委员原田任期满 2 2020.03.25020.03.25 8 8.日银审议委员布野任期满日银审议委员布野任期满 2 2020.06.30020.06.30 9 9.东京举办奥林匹克运动会东京举办奥林匹克运动会 2 2
50、020.07020.07 1 10.0.东京都知事选举东京都知事选举 2 2020.07020.07 1 11.1.东京举办残疾人奥林匹克运动会东京举办残疾人奥林匹克运动会 2 2020.08020.08 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/17 分析师简介：分析师简介：李勇，南开大学经济学博士，东北证券FICC&大金融组首席分析师。刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任FICC组分析师。付昊，南开大学经济学硕士，现任FICC研究助理。邹坤，北京大学数学系硕士，现任FICC研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券
