1、海外医药2019年三季报总结 海外医药2019年三季报总结 肿瘤药热度依旧，阿兹海默聚焦新关注点 肿瘤药热度依旧，阿兹海默聚焦新关注点 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱： 西南证券研究发展中心 2019年12月 1 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 收入收入YOY%调整后调整后净利润净利润YOY%EPS收入收入YOY%调整后调整后净利润净利润YOY%净利净利率率EPS PEPSPEPSJNJ强生强生美元207.3 1.9 56.7 1.5 2.12 613.1 0.2 182.8 7.
2、9 30%6.80 3518 3528 0.3%15 4.3 14 4.2 12.5%10/15ROG罗氏罗氏瑞士法郎 156.0 11.7 460.7 9.5 2355 2460 4.5%15 4.0 14 3.9 10/16MRK美国默克美国默克美元124.0 15.0 38.7 22.0 1.51 349.7 12.0 104.2 17.0 30%4.02 2129 2176 2.2%18 4.7 16 4.5 18.8%10/29PFE辉瑞辉瑞美元126.8-5.0 42.1-8.1 0.75 390.6-2.0 136.3-1.0 35%2.39 2394 1987-17.0%12
3、3.9 11 4.0 14.9%10/29NVS诺华诺华美元121.7 10.5 32.1 14.0 1.41 350.4 5.3 91.2 11.0 26%3.97 2175 1961-9.8%17 4.2 15 4.0 18.7%10/22NVO诺和诺德诺和诺德丹麦克朗 302.8 9.0 101.9 12.7 4.29 896.0 9.1 302.3 0.0 34%12.68 1144 1210 5.8%20 6.7 18 6.3 11.0%11/1AMGN安进安进美元57.4-2.2 22.0-7.9 3.66 171.7-2.0 68.5-7.2 40%11.18 1091 1173
4、 7.5%14 5.1 13 4.7 16.8%10/29AZN阿斯利康阿斯利康美元64.1 20.0 18.8 41.0 0.99 177.0 13.0 33.9 42.0 19%2.61 1059 1133 7.0%25 4.7 21 4.3 22.4%10/24SNY赛诺菲赛诺菲欧元95.0 1.1 24.0 4.3 1.92 265.2 4.1 58.1 6.4 22%4.65 1050 1130 7.6%14 2.8 13 2.6 16.0%10/31ABBV艾伯维艾伯维美元84.8 3.0 34.7 7.0 2.33 245.2 0.3 100.3 6.0 41%6.73 1009
5、 1104 9.4%8 3.3 8 3.1 20.0%10/27GSK葛兰素史克葛兰素史克英镑93.9 16.0 27.9 10.0 0.39 248.6 9.9 71.2 9.0 29%0.99 1035 1037 0.2%14 2.5 14 2.3 13.4%10/30LLY礼来礼来美元54.8 3.2 13.6 5.2 1.48 162.1 2.2 39.9-0.7 25%4.31 1052 990-5.9%16 4.5 14 4.2 24.8%10/23BMY百时美施贵宝百时美施贵宝美元60.1 6.0 19.2 7.8 1.17 182.0 9.7 56.6 13.8 31%3.46
6、 721 830 15.1%12 3.3 11 N/A22.3%10/31GILD吉利德吉利德美元56.0 0.1 22.2-7.4 1.75 165.7 1.5 68.1-0.6 41%5.33 845 792-6.3%9 3.5 9 3.5 16.3%10/24BAYZF拜尔拜尔欧元98.3 6.1 12.1 7.7 1.23 328.0 24.3 53.0 17.5 16%5.40 617 638 3.4%9 1.3 8 1.2 12.0%10/30BIIB百健百健美元36.0 4.7 16.9 13.1 9.17 107.1 7.9 48.1 20.8 45%25.22 451 413
7、-8.4%7 2.9 7 3.0 14.8%10/22REGN再生元再生元美元20.5 23.1 6.7 12.6 6.67 56.9 19.0 19.7 7.1 35%11.54 332 310-6.6%12 4.1 11 3.8 41.2%11/5合计合计1535412-44971201-加权加权-平均平均9026-2657527%-135213451%144133.717%-【备注】以上信息来源于公司公告、Bloomberg、YahooFinance【备注】以上信息来源于公司公告、Bloomberg、YahooFinance【团队成员】朱国广/陈进/刘闯/李秋颖/李强，TEL：15727
8、357216【团队成员】朱国广/陈进/刘闯/李秋颖/李强，TEL：15727357216【西南医药|海外研究】海外龙头药企2019Q3财报【西南医药|海外研究】海外龙头药企2019Q3财报证券代码证券代码证券简称证券简称（亿）（亿）币种币种2019Q32019-9M2019E2020E亿美元亿美元6.3%6.1%6.1%7.3%市值(亿美市值(亿美元)元)2019年7月2019年7月20日20日亿美元亿美元市值(亿美市值(亿美元)元)2019年102019年10月8日月8日期间股价期间股价涨跌幅涨跌幅研发费研发费用率用率2019Q32019Q3财报披财报披露日露日2 海外核心观点：抗肿瘤品种依
9、然为最热门领域 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入 17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入 收入：收入：17家海外医药龙头2019-9M合计收入4497亿美元，同比增长6.1%，较中报的4%有所提速；Q3单季度合计收入为1535亿美元，同比增长6.3%。2019-9M收入排名前3分别为强生(613，+0.2%)、罗氏（461，+9.5%）、辉瑞（391，-2%）。2019-9M收入增速排名前三分别为拜耳(328，+24.3%)、再生元（56.9,+19%）阿斯利康(177，+13%)。利润：利润：2019-9M合计净
10、利润（调整后）1201亿美元，同比增长7.3%，平均净利率为27%，较2019H1的31%有所下滑；剔除罗氏后Q3净利润（调整后）合计412亿美元，环比增长3%，同比增长6%。2019-9M净利润增速排名前3分别为阿斯利康（34，+42%）、百健（48,+21%）、拜耳（53，+18%）净利率排名前3为百健（45%）、吉利德（41%）、艾伯维（41%）单位：亿美元 单位：亿美元 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 2019-9M收入（亿美元）2019-9M收入（亿美元）2019-9M收入增速 2019-9M收入增速 2019-9M净利润增速 2019-9M净利润增速 20
11、19-9M净利率 2019-9M净利率 3 17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入 研发：研发：17家公司上半年加权平均研发费用率为17%，抗肿瘤品种依然为热门研发领域。研发费用率排名前三的企业分别为再生元（41.3%，收入体量较小）、礼来（25%）、阿斯利康（22%）股价：股价：报告期内17家公司2019Q3（2019/7/1-2019/9/30）股价加权平均涨幅为1%（假设所有个股仓位一样）,其中辉瑞跌幅较大约-17%，主要因Q2业绩不达预期，全年销售指引下调所致。估值：估值：根据YahooFinance一致性预期，20
12、19年、2020年17家公司平均PE估值为14倍、13倍。根据YahooFinance一致性预期，2019年、2020年17家公司平均PS估值为3.9倍、3.7倍。风险提示：风险提示：创新药研发失败的风险、创新药专利期内出现仿制药或生物类似药专利挑战成功的风险、美国政府大选期间出台药价控制政策的风险。研发费用率对比 研发费用率对比 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 4 17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入17家跨国龙头药企稳健增长，核心驱动力来自于高研发投入 全球畅销药
13、TOP100：全球畅销药TOP100：2019-9M合计收入为2389亿美元，Humira阿达木单抗以143亿美元稳居榜首。从单品排名来看：从单品排名来看：销售额前5分别为阿达木单抗(143)、阿哌沙班(90，2)、来那度胺(81，1)、派姆单抗(80，不算Ono部分销售额，1)、依鲁替尼(59，1)。HPV疫苗、奥希替尼、戈利木单抗以及德尼单抗分别上升11位、5位、18位、11位。按疾病领域分：按疾病领域分：抗肿瘤(30%)为收入占比最大板块，且热度持续攀升，较2018年的27%上升3pp，心脑血管以及糖尿病板块(分别10%)因市场趋于成熟，因大批品种专利到期双双下滑1pp。按公司分：按公司
14、分：按销售额算，罗氏占比最大(12%，+1pp)，其次分别为强生(10%)、艾伯维(8%)、辉瑞(8%)。海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 海外核心观点：抗肿瘤品种依然为最热门领域 前50大畅销药销售额（单位，亿美元）前50大畅销药销售额（单位，亿美元）数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 5 目录 目录 2.海外药企三季报摘要 2.海外药企三季报摘要 2.1 罗氏 2.2 强生 2.3 美国默克 2.4 辉瑞 2.5 诺华 2.6 诺和诺德 2.7 安进 2.8 阿斯利康 2.9 赛诺菲 2.10 艾伯维 2.11 葛兰素史克 2.12 礼来 2.13 百时美施贵
15、宝 2.14 吉利德 2.15 拜耳 2.16 百健 2.17 再生元 1.治疗领域销售数据分析 1.治疗领域销售数据分析 1.1 TOP100品种 1.1 TOP100品种 1.2 癌症及肿瘤 1.3 自身免疫疾病 1.4 糖尿病及代谢疾病 1.5 呼吸系统疾病 1.6 心脑血管疾病 1.7 神经系统疾病 1.8 病毒感染 1.9 疫苗 6 总体来看，肿瘤品种总体依旧保持领先状态，此外HPV疫苗、奥希替尼、戈利木单抗以及德尼单抗纷纷榜上大幅晋升 总体来看，肿瘤品种总体依旧保持领先状态，此外HPV疫苗、奥希替尼、戈利木单抗以及德尼单抗纷纷榜上大幅晋升 Gardasil（HPV疫苗）Gardas
16、il（HPV疫苗）：上升11位，单季度增速26%，主要由海外市场及儿科市场拉动，受限于产能预计Q4有所回落。Tagrisso（奥希替尼）Tagrisso（奥希替尼）：上升5位，单季度增速76%，高速增长主要因全球肺癌一线陆续获批，市场空间扩大所致。Simponi（戈利木单抗）Simponi（戈利木单抗）：TNF-a抑制剂，由强生和默克联合销售，上升18位，主要受强生拉动Q3单季度接近10%增长。Prolia（德尼单抗）Prolia（德尼单抗）：上升11位，单季度增速18%，周期性较强，本季度复购率较高。排名排名药物品药物品调整调整销售额(亿美元)销售额(亿美元)排名排名药物品药物品调整调整销售
17、额(亿美元)销售额(亿美元)1Humira-142.5226Cosentyx7725.862Eliquis290.1527Neulasta325.563Revlimid180.828Januvia125.394Keytruda179.9329Lantus225.345Imbruvica159.1430Victoza224.666Avastin154.6531Xeplion424.597Opdivo-54.4132Gilenya424.208Eylea252.4933Triumeq123.709Enbrel351.734Xolair423.5510Rituxan249.5935Tagrisso5
18、523.0511Herceptin247.9936Simponi181822.9812Xarelto146.8237Mavyret-22.6513Stelara-46.6138Orencia121.8514Prevnar-42.6839Darzalex221.6815Ibrance-36.7740Zytiga5521.1816Remicade133.4541Humalog120.5717Tecfidera132.7142Truvada420.4518Biktarvy431.6843NovoRapid-20.2619Gardasil111130.4444Prolia111119.2020Genv
19、oya-29.7345Pomalyst218.4421Lucentis229.3946ProQuad217.9422Trulicity129.247Symbicort217.8323Lyrica5528.8848Actemra217.0624Perjeta226.6549Polio416.6825Ocrevus326.6450Seretide/Advair216.32肿瘤肿瘤自身免疫自身免疫心脑血管心脑血管糖尿病糖尿病疫苗疫苗其他其他1.1 TOP100品种：排名变动较大品种分析 1.1 TOP100品种：排名变动较大品种分析 7 总体来看，TOP100品种按销售额来算仍然呈肿瘤一家独大，自身
20、免疫稳居第二，糖尿病、心血管、呼吸科均有所下滑 总体来看，TOP100品种按销售额来算仍然呈肿瘤一家独大，自身免疫稳居第二，糖尿病、心血管、呼吸科均有所下滑 肿瘤品种多而大，且强劲扩张肿瘤品种多而大，且强劲扩张：该板块前三季度合计收入721.5亿美元，占比约30%，较2018年底提升3pp，为最热门的药物研发及销售领域。整个肿瘤板块品种呈多而大的局势，以来那度胺(80.8亿美元)为首，单品销售额在30亿美元以上的有8个，TOP100中肿瘤品种共25个。大品种多为广谱抗癌药(PD-1、贝伐珠单抗)或血液瘤药物(来那度胺、依鲁替尼)。然而来那度胺、贝伐珠单抗等重磅品种即将迎来专利悬崖，排名均有所下
21、滑。自身免疫成熟品种增速放缓，新秀崛起自身免疫成熟品种增速放缓，新秀崛起：该板块总体销售额约402亿美元，占比17%，无变动。阿达木单抗位居榜首，前三季度销售额143亿美元，然而因其即将迎来专利悬崖，销售额同比下滑5%，全年无缘200亿美元。近期礼来和诺华的IL-17A品种TALTZ和Cosentyx比较值得关注，由于临床数据优异，增速喜人，分别为50%、27%。心脑血管品种热度持续衰退，板块向重磅品种集中：心脑血管品种热度持续衰退，板块向重磅品种集中：该板块合计销售额约229亿美元，占比约10%，较2018年下降1pp。该板块整体比较集中，真正意义上的大品种仅阿哌沙班（90亿美元）与利伐沙班
22、（47亿美元）两个抗凝药，其余只有8个不足15亿美元的小品种入围TOP100。随着心脑血管疾病逐渐被攻克，预计该板块热度将持续衰退。糖尿病品种不敌专利悬崖，整体下滑：糖尿病品种不敌专利悬崖，整体下滑：该板块合计销售额约243亿美元，占比约10%，较2018年下滑1pp，主要因包括西他列汀、利拉鲁肽以及多款三代胰岛素整体进入专利悬崖期，销售额大幅下滑。呼吸科小品种增速喜人，大品种多数下滑呼吸科小品种增速喜人，大品种多数下滑：总体收入68亿美元，该板块整体保持两位数增长，但因入围TOP100的大品种除奥马珠单抗以及布地奈德以外纷纷下滑导致整体占比较2018年下滑1pp。1.1 TOP100品种：疾
23、病领域分析 1.1 TOP100品种：疾病领域分析 2018 2018 2019-9M 2019-9M 数据来源：公司官网，SEC，FDA，YahooFinance，Clinicaltrials.gov，西南证券整理 8 2018 2018 2019-9M 2019-9M 总体来看，TOP100品种按公司来算呈罗氏、强生、艾伯维、辉瑞、BMS、默克6大龙头+其他11家平分秋色的局势 总体来看，TOP100品种按公司来算呈罗氏、强生、艾伯维、辉瑞、BMS、默克6大龙头+其他11家平分秋色的局势 1罗氏：1罗氏：TOP100入选品种合计销售额284亿美元，占比12%（+1pp），排名第1。排名榜首
24、主要因其拥有多个重磅肿瘤品种，贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均为接近或超过50亿美元大品种。预计专利到期短期内会撼动公司龙头地位。2强生：2强生：TOP100入选品种合计销售额239亿美元，占比10%（-1pp），排名第2。强生的大品种较为多元化，上榜品种共12个，其中30亿美元量级品种共3个，分别涉及肿瘤、心脑血管以及自身免疫疾病。3艾伯维：3艾伯维：TOP100入选品种合计销售额199亿美元，占比8%（-1pp），排名第3。入围品种仅阿达木单抗、Mavyret（抗HCV），公司靠前者撑起大半边天，单品种金额占比72%，随着其迎来专利悬崖，公司面临压力较大。4辉瑞：4辉瑞：TOP100入
25、选品种合计销售额184亿美元，占比8%，排名第4。公司总体品种繁多但缺乏强竞争力的重磅品种，多年来依旧在心脑血管以及神经系统以及疫苗领域徘徊，而最热门的肿瘤品种不温不热，TOP100中仅帕博西尼、恩杂鲁肽上榜合计销售额约53亿美元。5美国默克：5美国默克：TOP100入选品种合计销售额169亿美元，占比7%（+1pp），排名第5。派姆单抗和HPV疫苗撑起半边天。6诺华：6诺华：TOP100入选品种合计销售额163亿美元，占比7%（+2pp），反超BMS排名第6。公司入围TOP100的品种共13个，其中自身免疫用药Cosentys（苏金单抗）以及多发性硬化症Gilenya（芬戈莫德）销售额分别为
26、25.9亿美元（+26）、24亿美元（-3%）。1.1 全球TOP100品种：企业分析 1.1 全球TOP100品种：企业分析 数据来源：公司官网，SEC，FDA，YahooFinance，Clinicaltrials.gov，西南证券整理 9 目录 目录 2.海外药企三季报摘要 2.海外药企三季报摘要 2.1 罗氏 2.2 强生 2.3 美国默克 2.4 辉瑞 2.5 诺华 2.6 诺和诺德 2.7 安进 2.8 阿斯利康 2.9 赛诺菲 2.10 艾伯维 2.11 葛兰素史克 2.12 礼来 2.13 百时美施贵宝 2.14 吉利德 2.15 拜耳 2.16 百健 2.17 再生元 1.治
27、疗领域销售数据分析 1.治疗领域销售数据分析 1.1 TOP100品种 1.2 癌症及肿瘤 1.2 癌症及肿瘤 1.3 自身免疫疾病 1.4 糖尿病及代谢疾病 1.5 呼吸系统疾病 1.6 心脑血管疾病 1.7 神经系统疾病 1.8 病毒感染 1.9 疫苗 抗肿瘤药品市场格局（分靶点）抗肿瘤药品市场格局（分靶点）抗肿瘤药品市场格局（分公司）抗肿瘤药品市场格局（分公司）抗肿瘤品种为最热门领域，15家公司2019-9M合计销售额超946亿美元，增速高达19%，PD-(L)1一马当先且仍然强劲增长，罗氏肿瘤版块销售额体量接近第二名（新基）的两倍 分靶点。抗肿瘤品种为最热门领域，15家公司2019-9
28、M合计销售额超946亿美元，增速高达19%，PD-(L)1一马当先且仍然强劲增长，罗氏肿瘤版块销售额体量接近第二名（新基）的两倍 分靶点。PD-(L)1一马当先：PD-(L)1一马当先：合计销售额约159亿美元，增速高达46%，主要因两个PD-1元老级品种派姆单抗(+59%)全球适应症强势扩张，纳武单抗增速相对放缓(+10%，较2019H1下降5pp)。VEGF(R)广谱抗癌药稳健增长中：VEGF(R)广谱抗癌药稳健增长中：合计销售额76亿美元(+14%，较2019H1提升2pp)。贝伐珠单抗单品撑起72%销售额(+8%)，瑞戈非尼(+29%)、阿西替尼(+40%)高速放量。HER2新旧品种交
29、接期，增速放缓：HER2新旧品种交接期，增速放缓：罗氏三剑客承包HER2靶点，合计销售额85亿美元(+6%)；重磅品种曲妥珠单抗专利过期销售额下滑，新品帕妥珠单抗以及ado-曲妥珠单抗进入高速放量期。传统血液瘤靶点CD20及部分TKI品种巅峰时期已过，销售负增长：传统血液瘤靶点CD20及部分TKI品种巅峰时期已过，销售负增长：合计销售额分别为53亿美元(-1%)、42亿美元(-2%)，伊马替尼、利妥昔单抗等重磅品种专利过期销售额纷纷下滑。肺癌热门靶点EGFR及ALK新品不断，推动板块高增长：肺癌热门靶点EGFR及ALK新品不断，推动板块高增长：合计销售额分别为34亿美元(+38%)、10亿美元
30、(+22%)，受益于肺癌患者基数大以及精准疗法理念的推动，同一靶点药物迭代更新以及放量速度较快，例如奥希替尼(+67%)、阿来替尼(+63%)。分公司。分公司。罗氏长年稳坐肿瘤药龙头宝座：罗氏长年稳坐肿瘤药龙头宝座：肿瘤版块销售额216亿美元(+9%),接近第二名(新基)的两倍；多个重磅抗肿瘤生物药均为60亿量级大品种，但因专利期限问题导致增速放缓。诺华增速放缓：诺华增速放缓：核心品种伊马替尼、厄洛替尼销售下滑，20172018年新获批包括CAR-T在内的3个品种还未放量。BMS及默克增速基本与其PD-1品种趋同。阿斯利康、艾伯维增速较高主要因奥希替尼、奥拉帕尼、依鲁替尼以及维奈托克高速放量所
31、致。BMS及默克增速基本与其PD-1品种趋同。阿斯利康、艾伯维增速较高主要因奥希替尼、奥拉帕尼、依鲁替尼以及维奈托克高速放量所致。1.2 肿瘤 1.2 肿瘤 数据来源：公司官网，SEC，FDA，YahooFinance，Clinicaltrials.gov，西南证券整理 10 11 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 增速 增速 PD-(L)1市场格局 PD-(L)1市场格局 PD-1 PD-L1 PD-1为肿瘤免疫疗法的开拓者，预计5家公司全年合计销售额接近180亿美元：PD-1为肿瘤免疫疗法的开拓者，预计5家公司全年合计销售额接近180亿美元：BMS和默克的PD
32、-1抑制剂同时于2014年获批上市，为肿瘤免疫疗法开启了新的篇章，由于其具有持久、广谱以及低毒等多重优势，临床地位不可取代。至今两款药物已成为抗肿瘤领域最受追捧的品种，涵盖20多个适应症，适应人群基数庞大。2019-9M合计销售额约134亿美元，市占率达到84%，预计全年销售额将接近180亿美元。K药目前共21个适应症获批(80亿美元，+59%,较2019H1提升2pp)为绝对主力。O药表现相对较弱（54亿美元，+15%，环比增速为0%），主要因其痛失在非小细胞肺癌一线疗法。新进玩家Libtayo于2018年获批，2019-9M销售额约1.15亿美元（100%)，但因进入市场时机较晚，预计无力
33、抗衡O药与K药。PD-L1靶向性更强，市场成熟度相对较低，整体增速较高（+100%)，2019-9M合计销售额25亿美元：PD-L1靶向性更强，市场成熟度相对较低，整体增速较高（+100%)，2019-9M合计销售额25亿美元：罗氏的阿特珠单抗于2016年获批上市，是全球第一个上市的PD-L1抑制剂，2019-9M销售额13亿美元（+141%）。阿斯利康的Imfinzi以及辉瑞的Bavencio紧随其后于2017年获批。Imfinzi 2019-9M销售额达到10.5亿美元，增速为182%，预计很快超越罗氏的阿特珠单抗。Bavencio 胃癌、肺癌III期临床接连受挫，至今还未放量。数据来源：
34、公司官网，SEC，FDA，YahooFinance，Clinicaltrials.gov，西南证券整理 12 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 靶点靶点企业企业商品名商品名通用名通用名2019-9M销售额2019-9M销售额（亿美元）（亿美元）增速增速金额占金额占比比获批时间获批时间适应症适应症临床临床地位地位整体增速整体增速2014/9/42014/9/4黑色素瘤2015/10/2非小细胞肺癌1L2016/8/5头颈鳞癌1L2017/3/14经典型霍奇金淋巴瘤2017/3/14尿路上皮癌2017/5/18microsatelliteinstability-201
35、7/9/22胃癌2017/9/22食管癌2018/6/12宫颈癌2018/6/13原发性纵隔大B细胞淋巴瘤2018/11/9肝细胞癌2018/12/19默克尔细胞癌(MCC)2019/6/18小细胞肺癌2019/6/10肾细胞癌1L美国美国默克默克KeytrudaKeytruda派姆单抗79.9359%50%50%PD-1PD-12014/12/222014/12/22转移性黑色素瘤2015/3/4转移性鳞状非小细胞肺癌2015/11/23肾细胞癌1L/2L2015/10/4经典霍奇金淋巴瘤1L/2L2016/11/10头颈部鳞状细胞癌2017/2/2尿路上皮癌2017/7/31转移性结直肠癌
36、2017/8/4直结肠癌2017/9/22肝细胞性肝癌2018/4/16microsatelliteinstability-2018/8/21小细胞肺癌再生元再生元LibtayoLibtayocemiplimab-rwlc1.15100%1%1%09/28/2018转移性皮肤鳞状细胞癌（CSCC）或局部晚期CSCC46%46%34%34%PD-1PD-1百时百时美施美施贵宝贵宝OpdivoOpdivo纳武单抗54.4110%2016/5/18尿路上皮癌2018/10/18特定肺癌1L2017/4/17膀胱癌1L2018/12/16非鳞非小细胞肺癌2019/3/8三阴性乳腺癌2019/3/18小
37、细胞肺癌05/01/2017尿路上皮癌02/16/2018非小细胞肺癌2017/3/23默克尔细胞癌2017/5/9尿路上皮癌2019/5/14肾细胞癌阿斯利康阿斯利康ImfinziImfinzi度伐单抗10.45辉瑞辉瑞BavencioBavencioAvelumab-8%8%146%PD-L1PD-L1罗氏罗氏TecentriqTecentriq阿特珠单抗12.97182%7%7%-6大PD-(L)1单品销售情况及适应症获批记录 6大PD-(L)1单品销售情况及适应症获批记录 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 13 作为默克的明星重磅产品，Keytruda已经成为默
38、克营收的支柱，但投资者和分析师对默克过于依赖Keytruda表示担忧。Keytruda已经成为默克营收的支柱，但投资者和分析师对默克过于依赖Keytruda表示担忧。默克市值约为2180亿美元，大部分受益于Keytruda，其销售额在2018年达到70亿美元，预计到2024年将超过艾伯维的Humira，成为全球最畅销的药物。借由Keytruda，默克将肿瘤治疗领域视为一个充满希望的重要增长点。默克最近收购了肿瘤生物技术公司Peloton Therapeutics和Tilos Therapeutics，其带来的产品管线未来有望为默克带来新的收入。默克在相关的肿瘤学领域拥有众多的合作伙伴，其与As
39、traZeneca在PARP抑制剂Lynparza上有合作关系，该药预计在近期胰腺癌的3期临床试验结束后申请上市。默克对Keytruda未来有两种规划：一是进一步评估和改进Keytruda一是进一步评估和改进Keytruda，以各种组合对多种疾病进行研究。二是探索Keytruda在不同程度肿瘤的辅助治疗或局部晚期疾病的治疗二是探索Keytruda在不同程度肿瘤的辅助治疗或局部晚期疾病的治疗，例如在癌症手术后，以减少癌症复发的风险。目前，默克已经在黑素瘤中进行了一项临床研究，在高危黑色素瘤术后使用Keytruda辅助治疗，评估其疗效和安全性，达到了无复发生存的主要终点，从而在美国，欧洲，日本和其
40、他国家获得批准。1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 14 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 纳武单抗Opdivo(nivolumab)2014年6月首次获FDA批准用于先前有过治疗的晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)患者，其后迅速开启多项适应症获批之路，自2014年上市以来，Opdivo获得FDA共15项批准事项，疾病领域囊括黑色素瘤、肺癌、肾细胞癌、淋巴瘤、头颈鳞癌、尿路上皮癌、结直肠癌、肝细胞癌等多种疾病。随着获批适应症的迅速增加，Opvido上市以来销售额快速提升，2018
41、年Opdivo收入67.4亿美元，同比增长36.1%（未列入One公司Opvido收入），但值得注意的是，2018-2019年，Opdivo销售额增速逐渐变缓直至到零，销售额增速从2018Q2到Q4由 10.2%骤降至0.6%，2019年Q3单季度近乎无增长，增长乏力主要是因为Opdivo一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）失利，肺癌一直是肿瘤领域中的重要市场，同为PD-1疗法的Keytruda获批NSCLC 一线疗法是导致Opdivo销售额下滑的重要因素。数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 15 回顾K药从2015至今的销量曲线，可以看到K药在2016Q4和2017Q2有
42、两个“加速度”，正是K药被FDA加速批准单药一线治疗PD-L1高表达（TPS50%）NSCLC(基于KEYNOTE-024研究)，以及联合化疗一线治疗非鳞NSCLC（基于KEYNOTE-021G研究)带来的，这是其能最终于2018Q2反超O药的两项关键驱动力。2019年前3季度K药销售额总计达79.73亿美元，预计今年销售额将超过110亿美元，而晚期肺癌一线治疗市场为K药的前三季度贡献了逾65%的销售额。面对逐渐增强的竞争压力，默克认为在肿瘤免疫治疗领域，K药有信服力的临床数据，尤其是在总生存（OS）上的优势更值得信赖，表达了一种舍我其谁的气势。今年6月11日，美国FDA批准K药作为单药一线治
43、疗PD-L1阳性(CPS 1）复发或转移性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC），以及联合化疗一线治疗所有复发或转移性HNSCC人群（不考虑PD-L1表达）。使得K药在美国获批的一线治疗适应症数量达到8个（包括有条件加速获批适应症），在所有PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂中跃居首位。K药在中国的市场表现也算是未辜负默克的期望。在2018年9月商业上市后的一年内，K药实现20亿人民币的销售额，创造了中国处方药的历史。同时，凭借K药在国内市场的成功表现，MSD中国在今年前三季度的增速分别达到67%，41%和90%，皆在当季度成为MSD全球增长最快的市场。截止至2019Q3，Opdivo至今已为公司创造
44、218.4亿美元的收入，Keytruda至今已为公司创造209.2亿美元的收入，其累计销售额将在2019Q4超过Opdivo。1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 16 我国每年新发肺癌患者约78万，其中非小细胞肺癌（NSCLC）患者近66万（85%），其中已经发展为晚期或转移性肺癌患者约40万（60%），鳞状NSCLC约占30%；在非鳞NSCLC患者中，无驱动基因突变的患者约占60%，约17万。K药作为目前唯一在中国获批一线治疗晚期NSCLC的PD-1单抗，其市场和增长空间巨大，在2019年Q3增速高达90%
45、，远高于全球其他地区销售额增速。1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 数据来源：Yhoofinance，公司官网，西南证券整理 17 然而在市场和增长空间巨大的中国，K药要取得更大的成功就不能止步于目前获批的四个治疗适应症，而是要加速推进其在国内的临床研究，加速向国内申请批准新的适应症。根据Clinicaltrials.gov的数据，K药在中国的3期注册临床研究数量达到15项（K药），超过BMS的14项，但是仍落后恒瑞（17个）和百济（16个）无论是在国内市场还是在欧美市场，PD-1的竞争比的是获批适应症数量和获批适应症速度。K药若想在国内保住其“免疫之王”的地位，必
46、须植根中国，加大在国内的研发力度和进度，以应对其它进口和国产PD-1/PD-L1单抗的“收缩包围”。数据来源：医药魔方Plus，西南证券整理 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 18 数据来源：Nature，西南证券整理 K药能在短短五年在美获批15个瘤种，22个（不含有条件加速获批适应症）适应症（覆盖黑色素瘤、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、头颈部鳞癌、胃癌、食管癌、肾细胞癌、子宫内膜癌等15个不同的瘤种，以及所有有微卫星不稳定/错配修复缺陷（MSI-H/dMMR）的恶性肿瘤），离不开其对研发的巨资投入。根据MSD官方数据，目前其在全球开展的和K药相关的临床研究已超过1
47、000个。Nature Reviews Drug Discovery的一篇文章显示K药相关的研究达到873个，比2017年多了315个，并超越O药的807个，是当今的PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂的“临床研究之王”。1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 1.2 肿瘤：PD-(L)1篇 19 1.2 肿瘤：VEGF(R)篇 1.2 肿瘤：VEGF(R)篇 VEGF(R)靶向药为广谱抗肿瘤药，主要因其作用机理为肿瘤饿死疗法，而不针对某一特定基因变异，因此涉及癌症较为广泛，目前贝伐珠单抗获批适应症最多共6个。索拉菲尼、瑞戈非尼以及仑伐替尼均获得较难成药的肝癌适应症，其中仑伐替尼因临床数据优异，或成为
48、最受关注的肝癌一线用药。数据来源：公司官网，SEC，FDA，YahooFinance，Clinicaltrials.gov，西南证券整理 企业企业公司占比公司占比商品名商品名药物类型药物类型通用名通用名2019-9M销售额2019-9M销售额（亿美元）（亿美元）增速增速单药占比单药占比总体增速总体增速罗氏罗氏72%72%AvastinAvastin生物药贝伐珠单抗54.658%72%72%StivargaStivarga化药瑞格菲尼3.0529%4%4%NexavarNexavar化药索拉非尼5.420%7%7%礼来礼来9%9%CyramzaCyramza生物药雷莫芦单抗6.8013%9%9%
49、默克默克4%4%LenvimaLenvima化药仑伐替尼2.80-4%4%辉瑞辉瑞4%4%InlytaInlyta化药阿西替尼3.1640%4%4%靶点：VEGF（R）靶点：VEGF（R）总金额：75.88亿美元总金额：75.88亿美元11%11%拜耳拜耳14%14%贝伐珠单抗贝伐珠单抗雷莫芦单抗雷莫芦单抗索拉非尼索拉非尼仑伐替尼仑伐替尼阿西替尼阿西替尼瑞格菲尼瑞格菲尼直结肠癌直结肠癌肺癌肺癌乳腺癌乳腺癌宫颈癌宫颈癌肾癌肾癌肝癌肝癌甲状腺癌甲状腺癌胃肠癌胃肠癌卵巢癌卵巢癌下图5家公司VEGF(R)靶向药2019-9M合计销售额为76亿美元，整体增速为14%（较2019H1提升2pp），其中罗氏
50、的贝伐珠单抗金额占比高达72%（+8%），为该类药物中最具有代表性的品种。拜耳的瑞戈非尼以及辉瑞的阿西替尼分别于2012年获批，目前仍然快速增长中。仑伐替尼2015年获批，目前处于高速放量期，但好景不长，专利将于2021年过期。20 HER2药物主要用于治疗乳腺癌和胃癌。1.2 肿瘤：HER2篇 1.2 肿瘤：HER2篇 罗氏三剑客曲妥珠单抗、帕妥珠单抗以及ado-曲妥珠单抗承包HER2靶点，合计销售额84.7亿美元(+6%)。2019-9M曲妥珠单抗单药销售占比为57%，该品种专利于2014年过期，售额持续下滑，拖累整个HER2板块增速。新品帕妥珠单抗于2017年获批，销售额占比约30%，目
